中信建投-在股指期货推出背景下的投资机会

2015/9/2 引领专业投资 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 在股指期货推出背景下的投资机会 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 2 主要内容 : 沪深 300合约设计分析 股指期货的市场影响 可能的投资机会 股指期货交易策略 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 3 主要内容 : 沪深 300合约设计分析 股指期货的市场影响 可能的投资机会 股指期货交易策略 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 4 沪深 300_仿真交易合约 沪深 300合约主要条款 沪深 300VS.新华富时 A50 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 5 沪深 300_股指期货合约构成要素 股指期货合约 合约主体要素 合约风险控制措施 合约交易规则 标的指数 价值及乘数 最小变动价位 合约月份 持仓限制 结算价格和方式 交易时间 交易保证金 价格限制 最后交易日 合约的设计开发是股指期货上市运作的首要问题 恰当的合约设计可以体现政策导向和吸引目标投资者 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 6 沪深 300_仿真交易合约 表 1：沪深 300指数期货合约主要条款（征求意见稿） 交易代码 IF 合约标的 沪深 300 指数 合约乘数 ￥ 300 合约价值 沪深 300指数期货报价点位乘以 ￥ 300 合约月份 当月、下月及随后的两个季月 最小变动价位 0.1 点 (￥ 30) 交易时间 9:15 am-11:30 am， 1:00 pm-3:15 pm 最后交易日交易时间 9:15 am-11:30 am， 1:00 pm-3:00 pm 价格限制 熔断幅度为上一交易日的 6%，涨跌停板幅度为上一交易日的 10%，合约 最后交易日不设价格限制 每日结算价 每日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小 时无成交且价格在涨 /跌停板上的，取停板价格作为每日结算价。最后一小 时无成交且价格不在涨 /跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时 段仍无成交的，则再往前推一小时，以此类推。交易时间不足一小时的， 则取全时段成交量加权平均价 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 7 沪深 300_仿真交易合约 鼓励机构和有实力的专业大户入市 强化风险控制措施 ,防止价格操纵 保持适当的市场流动性 交易保证金 合约价值的 8%，投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向 上浮动 最后交易日 最后交易日为到期月的第三个星期五，同时最后交易日也是最后结算日 最后结算价 最后结算价是最后交易日现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价 到期结算方式 以最后结算价格进行现金结算 持仓限制 同一品种单个合约月份单边持仓限额为 2000手。当某一月份合约市场总持仓量 超过 10万手时，结算会员在该月份合约持仓总量（单边）不得超过该合约市场 总持仓量的 25 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 8 沪深 300 _仿真交易合约 当前以散户为主的市场结构 : 95%的投资者资产规模都在 10万元以下 相对偏高的合约价值 : 单个合约价值约 45万元 ,一手近 5万元 价值太低，加大套保成本 价值过大，不利于流动性，有利于初期市场稳定 流动性高是期货的特点之一，有利于实现期货交易功能 海外市场：上市初期合约价值较高，再降低或推出 MINI合约： E-MINI S&P500， 2005年 2.7亿手 从股指长期看涨的角度， MINI产品是合适之选 目前意图： 鼓励机构和大户入市 今后发展： 价值 10万左右的MINI型产品以及期权产品 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 9 沪深 300 _仿真交易合约 目前意图： 强化风险措施 防止价格操纵 今后发展： 随着市场及投资者成熟度逐渐调整 价格限制：中性偏保守，熔断机制加强风控 持仓限制：偏保守 韩国 KOSPI 200分阶段提高了限制幅度 ： 1996年 5月 5， 1998年 3月 7， 1998年 12月 10 成功的投资者教育是市场更为内在的推动力 ； 分清发展阶段，合约设计更有针对性 ； 关注股指期货合约要素的综合效应 ，保持交易规则制定的内在逻辑性和延续性 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 10 沪深 300_标的指数 采掘业电力煤气及水的生产供应建筑业金融 保险业批发和零售贸易信息技术综合类传播与文化产业房地产业交通运输仓储业农林牧富渔业社会服务业制造业图 2：沪深 300指数成份股行业分布 图 1：沪深 300指数总市值占比 图 3：成份股成交金额占市场的比重 图 4：成份股权重集中度 资料来源：中证指数公司 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 11 沪深 300_标的指数 新的自由流通股定义：公司总股本中剔除以下基本不流通的股份后的股本比例：公司创建者、家族和高级管理者长期持有的股份；国有股；战略投资者持股；冻结股份；受限的员工持股；交叉持股等 按照原有的处理方法，成份股控股股东的股份限售期到期后，其权重会有较大变化，而超级大盘股的控股股东的股份限售期到期后，其对指数的影响会发生很大的变化，最新的自由流通股定义将减小这种变化 问题：对有权流通的国有股、创始人股在市场上抛售时是否对成份股的权重进行修正等没有明确的说法 因此，很可能意味着今后中证指数公司对于部分股票在指数中的权重具有一定的自由裁量权 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 12 沪深 300 VS. 新华富时中国 A50 _合约设计 合约主要条款 新华富时中国 A50 指数期货 沪深 300指数期货 标的指数 FTSE Xinhua China A50 沪深 300 合约价值 指数点 X10美元 指数点 X300元 合约月份 2个最近的连续月份和 1年周期内的四个季 月 当月、下月及随后的两个季 月 最小变动价位 1个指数点（ 10美元） 0.1 点 (30元 ) 交易时间 T+0 时段 9： 15am -11： 35am 1： 00pm 3： 05pm T+1 时段 3： 40pm 7： 00pm 9:15 am -11:30 am 1:00 pm - 3:15 pm 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 13 沪深 300 VS. 新华富时中国 A50 _合约设计 合约主要条款 新华富时中国 A50 指数期货 沪深 300指数期货 价格限制 当价格涨跌幅达到上一交易日结算价的 10%时，在随后的 10分钟内只允许在 10%范围内交易。然后，涨跌幅度扩大到上一交易日结算价的 15%。如果再次达到这一限制，将再有 10分钟的冷却期，期间只允许在 15%范围内交易。 在这之后当日剩余的交易时间内，将不再有涨跌幅度的限制 。合约到期月份的最后一个交易日没有价格限制 当市场价格触及前一交易日结算价的 6%，并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在 6%之内，并继续交易。十分钟后，价格限制放大到 10%。合约最后交易日不设涨跌停板限制 保证金 6%-8% 8% 最后结算价 最后交易日 现货指数 正式收盘价，精确到小数点后两位 最后结算价是最后交易日现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 14 沪深 300 VS. 新华富时中国 A50 沪深 300：强调了在保持市场活跃的同时加强风险控制 新富 A50：吸引海外大的机构投资者入市、合约设计和指数编制方法都更符合国际惯例、设计也更为大胆和富有进攻性，在抗风险性和防操纵性方面限制不多 不同的交易类型对合约条款有不同的需求 套期保值：不可操纵性、成份股构成均衡、覆盖率高 投机：合约价值小、最小变动单位不能过小、交易成本 套利：市场有效性高、最小变动价位小 离岸股指期货的发展对本土市场是一个补充。沪深 300和 A50合约设计各有其特点，体现了设计者不同的运作目标 ,投资者可根据各自不同的投资策略、风险和收益价值取向灵活运用 沪深300：更适合套期保值交易。 新富A50：适合投机操作。 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 15 沪深 300 VS. 新华富时中国 A50 _跨市套利 359640964596509655966096659605-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1000 .10 .20 .30 .40 .50 .60 .70 .80 .91新富A 5 0 上证指数 深成指数 沪深3 0 0真实地反映整体市场表现和市场主流投资的收益情况 :均与两市高度相关、新富 A50与沪深 300高度相关 沪深 300指数与新华富时中国 A 50指数的市场相关性 上综指 深综指 沪深 300 新富A50 沪深 300 0.9962 0.9942 1 0.9869 新富A50 0.9812 0.9758 0.9869 1 指数计算方法的不同：在成份股的加权比例、分级靠挡区间、及调整时间上都有很大不同 市场投资者构成和行为模式不同：国内 VS国际 对未来行情判断的不同反应： 跨市套利机会 SOURCE： WIND，中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 16 主要内容 : 沪深 300合约设计分析 股指期货的市场影响 可能的投资机会 股指期货交易策略 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 17 股指期货的市场影响 指数套利 CRASH 中长期来看不影响市场整体走势 长期对现货市场波动性影响不大，同时关注到期日效应 吸引场外资金入市 机构投资者和海外投资资金比重将增加 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 18 股指期货的市场影响 _对市场走势的影响 CRASH 06/05/1986, HSI was published 21/04/1982, S&P500 was published 03/05/1996, KOSPI200 was published 21/07/1998, TAIEX was published 03/09/1988, NIKKEI225 was published Source:Bloomberg，中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 19 股指期货的市场影响 _对市场走势的影响 CRASH 21/04/1982, S&P500 was published 23/11/1990, DAX was published 股指期货 上市日期 前六月涨跌幅 前三月涨跌幅 后三月涨跌幅 后六月涨跌幅 S&P 500 1982 4 21 -3.88% -0.27% -3.38% 20.61% 恒生 1986 5 6 8.33% 7.13% 2.53% 19.61% DAX 1990 11 23 -18.33% -1.59% 5.78% 10.13% NIKKEI 225 1988 9 3 5.89% -2.78% 9.68% 18.68% KOSPI200 1996 5 3 -2.85% 8.32% -14.07% -20.36% 台湾加权 1998 7 21 -0.63% -4.88% -14.90% -21.58% Source:Bloomberg，中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 20 股指期货的市场影响 _对市场走势的影响 启示：股指期货不会改变市场本身运行趋势和规律，而是加速和促进它的发现和形成，要更 FOCUS到内在因素的研判 助涨：杠杆投资放大了投资者参与市场定价的权利。在具有非常确定的市场看法时，投资者可以以十倍于可用资金的规模投资于股票市场 助跌：股指期货允许投资者在没有现货的情况下做空，继而通过套利机制传导到现货市场 有助涨助跌作用，但对现货市场趋势没有根本性影响。总体经济环境和基本面的分析更为重要，上市公司盈利能力是根本 总体经济环境是根本： S&P,大牛市开始阶段推出 ,82年以后走出了 5年大牛市， 87年上涨了 184%;83年经济开始复苏 ,83 90持续繁荣 ,GDP年增长率达 3.6 ,而通涨维持在 4以下 KOSPI200,80年代是经济高增长期 ,90年代大调整 ,已转入熊市 ;亚洲金融危机前后 ,大企业过度投资 ,引发外债偿付危机 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 21 股指期货的市场影响 _期现两市波动性基本一致 指数套利 CRASH 国家或 地区 标的物 上市日期 股指期货上市前一 年日收益率标准差 现货指数日收益率 标准差 标准差 变化 美国 S&P 500 1982 4 21 0 89% 1 19% 基本一致 香港 恒生 1986 5 6 1 26% 1 35% 期指略大 日本 NIKKEI 225 1988 9 3 1 6% 1。 43% 基本一致 英国 FTSE 100 1984 5 3 0 89% 1 18% 基本一致 法国 CAC 40 1988 11 9 1 51% 1 49% 基本一致 德国 DAX 1990 11 23 1 57% 1 69% 基本一致 加拿大 多伦多 1987 5 12 1 16% 1 15% 基本一致 台湾 台湾加权 1998 7 21 1 63% 1 68% 期指略大 Source: Bloomberg，中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 22 股指期货的市场影响 _上市前后现货市场波动性基本不变 指数套利 CRASH 国家或 地区 标的物 上市日期 股指期货上市前一 年日收益率标准差 股指期货上市后一 年日收益率标准差 标准差变化 美国 S&P 500 1982 4 21 0 89% 1 15% 增大 香港 恒生 1986 5 6 1 26% 1 21% 基本 不变 日本 NIKKEI 225 1988 9 3 1 6% 0 56% 减小 英国 FTSE 100 1984 5 3 0 89% 0 94% 基本 不变 法国 CAC 40 1988 11 9 1 51% 0 92% 减小 德国 DAX 1990 11 23 1 57% 1 45% 基本 不变 加拿大 多伦多 1987 5 12 1 16% 0 92% 减小 台湾 台湾加权 1998 7 21 1 63% 1 64% 基本 不变 Source: Bloomberg ，中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 23 股指期货的市场影响 _到期日现象 CRASH 在期货合约到期前夕，套利者和避险者都要考虑是否继续避险或者将原先已避险之部位了结，因而使得期现两市交易量增加 若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为激烈 到期日现象 市场波动性风险有足够认识，从长期来看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动，但在合约到期日前夕波动可能加剧 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 24 股指期货的市场影响 _现货市场资金量有所调整 交易成本低、流动性高 e.g.交易成本估计 , 1 2亿美元股票投资组合的交易成本约 16 1万美元，而利用 S&P500指数期货只需 1万美元 吸引传统股票投资者进行避险性投资 吸引高风险偏好投资者进行套利性投机 现有投资者可能需要调出部分资金进行风险配置，从而减少对股票的直接投资；也可能吸引更多场外资金进入 形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上资金的重新配置，提高存量资金利用效率，增加现货市场深度，同时吸引场外资金入市。长期来看，吸引场外资金入场可能性更大，促进股市活跃。 丰富投资手段，完善投资策略： 快速资产配置、调整投资组合、套期保值 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 25 股指期货的市场影响 _机构投资者和国外投资比重将增加 指数套利 CRASH 05000000001000000000150000000020000000002500000000300000000035000000002001 2002 2003 2004 2005证券公司个人投资者外国投资者个人投资者占比由 2001 年的 70左右降至 2005 年的 40左右，虽然比例下降了将近一半，但是绝对量上仍然处于绝对的优势 政策上放开限制后，证券公司、外国投资者的交易量从 2001 年到 2005 年一直保持着递增的态势，这对该市场的活跃、规范起到了很大的促进作用 韩国交易所投资者构成 股指期货交易相对复杂，机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代 国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场 Source: Bloomberg, 中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 26 主要内容 : 沪深 300合约设计分析 股指期货的市场影响 可能的投资机会 股指期货交易策略 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 27 可能的投资机会 指数套利 CRASH 大盘蓝筹股 中小成长股 代表性好的 ETF、大盘蓝筹指数基金 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 28 可能的投资机会 _成份股与非成份股之间的差异会越来越大 指数套利 CRASH Source: Bloomberg, 中信建投证券 标的物 研究时间 成份股指数和非成份股指数期间涨幅（ %） 成份股 非成份股 年平均涨 幅差值 (%) S&P 500 1981 4 1 1991 12 31 205 40 38.78 15.23 恒生 1992 8 3 2001 12 24 89.65 -11.78 10.48 FTSE 100 1984 1 6 1991 12 31 142.28 45.97 14.14 CAC 40 1990 12 28 2001 12 24 196.59 53.25 12.47 多伦多 1993 10 1 2001 12 24 117.77 10.65 12.40 海外市场研究表明 :股指期货上市以后，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 29 可能的投资机会 _成份股与非成份股之间的差异会越来越大 沪深 300成份股主要财务指标与 A股平均比较 (2006中报 ) 净资产收益率（） 每股收益（元） 主营业务收入增长率（） 资产负债率（） 每股净资产（元） 沪深 300 6 27 0 1837 19 3 67 44 2 69 A股 5 5 0 1359 17 87 70 38 2 93 沪深 300分红派息情况 2005年（亿元） 2006年 1月 -8月（亿元） 沪深 300成份股 630 64 637 2 全体 A股 768 04 759 21 占比（ %） 82 11 83 93 Source:中证指数公司,中信建投证券 沪深 300成份股风险收益分析 沪深 300指数 上证指数 上证 180 深证综指 深证 100R R 33 4% 32 85% 30 37% 33 07% 40 69% SHARPE RATIO 6 42% 6 32% 6 04% 7 07% 5 95% 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 30 可能的投资机会 _成份股与非成份股之间的差异会越来越大 CRASH 市盈率 市净率 2006年中报主营业务收入和净利润为 16.08万亿元和 899.35亿元，占沪深上市公司总额的72.09和 85.44 2005年和 2006年沪深 300指数成份股分红超过市场分红总额的 80，显示沪深 300指数更重视回报投资者 从估值水平来看，沪深 300指数成份股的的市盈率 (18)与市净率等估值指标明显低于市场平均水平 (26.39)，凸显出良好的投资机会 SHARPE RATIO 也显示了沪深 300良好的风险收益情况 总的来说 ,从价值基础来看 ,沪深成份股票的盈利能力、资产质量和成长性均优于市场平均 Source:中证指数公司,中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 31 可能的投资机会 _蓝筹股稀缺性价值得到提升 CRASH 权重排名 股票名称 行业分类 投资评级 市盈率 市净率 1 招商银行 金融保险 增持 25 69 3 01 2 民生银行 金融保险 增持 17 87 3 46 3 中信证券 金融保险 增持 34 84 4 03 4 万科 A 房地产 不评级 17 94 3 27 5 中国联通 信息技术 增持 17 26 1 23 6 中国石化 采掘业 买入 12 37 2 35 7 长江电力 电力、煤气及水的供应 增持 17 68 2 51 8 工商银行 金融保险 增持 21 00 2 39 9 宝钢股份 钢铁 买入 7 05 1 09 10 浦发银行 金融保险 增持 16 73 3 06 Source: WIND, 中信建投证券 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 32 可能的投资机会 _蓝筹股稀缺性价值得到提升 对市场上大市值品种的投资需求 沪深 300指数和市场整体的高度相关性 相关的成份股的流动性会有较大的提高，且波幅会有所加大；其成交量在市场中的占比会加大，尤其是大市值权重股；市场二八甚至一九现象加剧 蓝筹股稀缺性价值得到提升，可以预见，沪深 300指数将会吸纳更多新的大盘蓝筹股，指数也会更有效地体现中国经济增长的客观实际 蓝筹股稀缺性价值得到提升 市场对战略性筹码的需求 指数类的基金的成交会趋于活跃 大盘蓝筹股 对大市值权重股，机构通过调控此类股票的股价来影响指数的情况出现的可能性很大 股指期货和 ETF及其他指数基金之间套利关系的存在 成为融资融券标的股票的预期 机构投资行为模式：价值投资理念、注重业绩长期稳定、流动性好 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 33 可能的投资机会 _中小成长股及基金 蓝筹行情外溢至中小成长股 大盘行情对中小盘股的资金挤出效应 逢震荡买入中小成长股：软件、医药、先进制造业等；基金投资快速、费用低、操作性强 代表性高的 ETF，大盘蓝筹指数基金 构建现货：完全复制和抽样复制的成本较高，选择相关性高的基金的可能性大。上证50ETF、上证 180 ETF、深证 100 ETF与沪深 300指数相关系数均在 0.9以上 。嘉实沪深300（包括备选股和新股）、大成沪深 300（完全复制） 选择封基净值与大盘相关性较高 ,目前折价高 ,历史业绩好。基金普惠、基金同益 封闭基金折价率缩小 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 34 主要内容 : 沪深 300合约设计分析 股指期货的市场影响 可能的投资机会 股指期货交易策略 股民学校 / 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 35 股指期货交易策略 _交易目的和功能 避险（ HEDGING） （ 1）价格风险 （ 2）时间风险 （ 3）选股风险 投资组合管理 投机 价格发现 促进资本市场完善和发展 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 36 股指期货交易策略 _基本交易策略 避险交易 （ 1）多头避险 （ 2）空头避险 价差交易 （ 1）市场内（跨月）价差交易 （ 2）市场间（跨市）价差交易 （ 3）商品间（跨品种）价差交易 套利交易 套利与投机 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 37 股指期货交易策略 _避险交易 避险交易（ HEDGING） 目的：通过买卖股指期货来保持现货资产价值 股票投资风险 =系统风险 +非系统风险 实质：用基差风险取代现货市场风险 要点：现市与期市高度相关 引领专业投资 2015/9/2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 38 基金