财富证券-2010年医疗卫生投资策略：大幕开启，阳光普照-100116

2010年 1月 16日 大幕开启 阳光普照 研究发展中心 曾宏志 - 医疗卫生 2010年投资策略 2 目 录 一、行业概览 二、 09年行业运营及市场走势 三、 10年投资逻辑与策略 四、重点公司简介 五、风险提示 3 行业概览 1、行业发展的宏观环境 09年中国经济强劲复苏， 10年面临经济结构调整和经济增长方式转变 中国经济增长内生动力仍然不足， 经济增速有 化工业产能过剩严重，资源、环境不能承受； 世界经济复苏依然缓慢且充满不确定性； 医疗卫生是改善民生、扩大内需和消费升级的重要组成部分； 4 行业概览 2、未来 10年是医疗卫生行业的黄金发展时期 (1)政策利好频传 新医改进入逐步落实时期； 完善医疗服务体系 加快医疗保障体系建设； 公立医院改革； 加强公共卫生服务体系； 健全药品供应保障体系； 5 行业概览 (2)中国医疗卫生费用支出水平具有极大的提升空间 决定一国医疗卫生市场规模的是该国医疗卫生费用投入额度， 07年美国医疗卫生费用占 6%，我国目前还不足 5%！美国年人均医疗费用为 7000美元，我国尚不足 400美元。中国医疗卫生费用提升潜力巨大，市场扩容推动下的行业成长周期刚刚开始。 部分国家 国别 疗费用 美国 43500 7000 日本 32000 2850 马来西亚 12000 500 中国 3200 380 印度 2200 120 6 行业概览 (3)中国居民消费增长率提升空间较大 中国居民消费增长缓慢，在 08年中国居民消费率为 印度为 08年印度人均 024美元，中国为 3267美元，人均 5%。 2006年中国居民医疗卫生费用不足 7%,农村居民不足 10%，基本处于美国 60年代水平。美国医疗卫生在个人消费支出的比例从 1929年的 升到 06年的 美国 1929 2006年个人消费构成情况 (%) 食品 服装 住房 日常开支 医药 保险 交通 教育 其他 1929 967 985 006 5 10 行业概览 (4)中国城镇化进程快速推进 城镇化进程使得大量农村人口进入各级城市，与发达国家相比中国城镇化发展的空间还很大， 07年的数据显示，城镇与农村人口的人均医疗费用之比为 4： 1，城镇居民的人均医疗费用为 1400元 /年。 世界各国城市化率比较 2005 单位： 0102030405060日本 美国 英国 韩国 印尼 印度 中国大城市化率 百万城市人口占比8 行业概览 (5)人口老龄化问题日益突出 2007年中国 60岁以上的老年人口已达 占世界 60岁以上人口的 1/5，且每年以 速度递增， 2010年将达到 2020年将达到 国退休人员与在职人员的医疗费用之比为 3： 1，有些国家甚至达到 5： 1。 图表 5：中国 60岁以上老年人数量及占总人口比例 9 行业概览 (6)中国医药市场将成为全球最具活力的市场 010年全球药品销售规模为 8250亿美元，中国医药市场将保持每年 20%的增长速度， 2020年，中国将成为全球第二大医药市场，市场容量将达到 2200亿美元，占全球市场的 1/5。 2001 2008全球医药销售数据 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 世界市场销售额（ 当前美元 ， 10亿 ） 393 429 499 560 605 648 715 773 同比增长（不变美元增长率， %） 0 2009年行业运营及市场走势 1、行业主要经济指标 医药生物行业在经历了 07、 08年的高速增长后， 09年增速回归至正常水平， 1 8月，行业实现销售收入 5483亿元，同比增长 18，实现利润530亿元，同比增长 15，销售利润率 同比微降 化学原料药子行业同比下降 剔除化学原料药，收入和利润同比增长 21和 。 医药工业收入、利润增长情况（ 04年 09年 8月） 11 2009年行业运营及市场走势 2、各子行业表现 销售收入增速排名前三的是中药饮片 (、医疗器械 (、化学试剂 (,排名最后的是化学原料药子行业，增速仅为 利润总额下降 10年全年预计行业收入、利润增速分别达到 20%、 18%。 2009年 1 8月医药各子行业收入及利润 (亿元， %) 医药工 业 化学制 剂 化学原料 药 生物制 药 中成药 中药饮 片 医疗器 械 医药工业（扣除化学原料 药） 收入 5483 1735 1232 511 1142 289 551 4251 增速 润 529 184 95 67 116 18 60 433 增速 润率（ %） 2 2009年行业运营及市场走势 2、市场表现 医疗卫生行业 09年的走势大体是上半年整体表现为滞涨，行业指数跑输大盘，涨幅居各行业倒数第三；下半年行情明显活跃，行业指数超越大盘，行业涨幅跃升至第七。分三个阶段描述如下： 行业走势（截至 12月 18日） 13 2009年行业运营及市场走势 行业估值水平虽高但属于合理范畴 经过下半年的大幅上涨，静态估值优势已经丧失，目前医药板块相对大盘的估值溢价达到 73，但从相对估值、历史经验值比较估值溢价具有一定的合理性。行业前景看好使得行业享有一定的估值溢价尚属合理范畴。 板块名称 09体法） 10体法） 11体法） 市盈率 部 深 300 对溢价率 相对全部 相对沪深 300 14 2009年行业运营及市场走势 目前美国医疗卫生行业整体 7左右，各子行业 74、生物制药 141、医疗仪器 117， 、药品制造 16、医学实验与研究 17。美国医疗卫生行业总市值达到 市公司数量超过 500家。我国目前医疗卫生类上市公司的绝大多数是以药品生产和销售为主营业务。 美国医疗卫生行业市值、 （市值） P/E 医疗卫生行业 品生产商 物制药 断试剂 品分销 因药物 康计划 庭健康服务 院 疗仪器 用耗材 & 学实验室 殊健康服务 5 2010年投资逻辑与策略 1、行业投资逻辑 我们认为医疗卫生行业值得长期配置，应摒弃医药生物行业属于“非周期的防御性行业”的固有认识。 核心逻辑 新医改大幕开启，凸显政府解决 “看病难、看病贵 ”的决心，市场扩容下的行业成长刚刚起步，前景值得期待； 未来 10年是中国医药卫生行业发展的黄金时期、行业面临升级和扩容。目前的医药生物行业还是以医药工业和商业为主体，未来的发展方向是向产品创新和服务升级转变 ； 医疗卫生行业是消费升级和改善民生的重要组成部分，医疗卫生支出在居民的消费占比会逐步提升且提升的空间较大； 医药上市公司属于稀缺资源，面临历史性发展机遇 ； 长期配置是经济转型时期最佳投资策略之一。具体操作策略要根据品种不同灵活运用，白马股宜长期持有，灰马股和黑马股则应适当进行波段操作。 2010年中国经济将从保增长向调结构转变，大盘很难走出单边大幅上扬的行情，盘整市道中医药股是长期配置的重点行业之一。 16 2010年投资逻辑与策略 2、 2010年各子行业评价 最看好的子行业 中成药子行业 推荐 医疗器械和医疗服务子行业 推荐 最看淡的子行业 化学制药子行业 中性 生物制药子行业 谨慎推荐 17 重点公司 3、选股思路 从医药股的成长与轮动选股 其他机构普遍的选股思路 医改受益：中药独家品种：云南白药、东阿阿胶、千金药业 各子行业龙头：恒瑞医药、康缘药业、华兰生物、国药股份、双鹭药业 重组与轮动：医药白马股、灰马股、黑马股； 资产整合、资产注入、资产重组：上海医药、太极集体 重大公卫事件相关个股：华兰生物、天坛生物、科华生物、达安基因 我们的选股思路 行业成长与轮动为主，结合资产整合、公卫事件，重点关注医药灰马股、黑马股等中低价医药股。 我们更加看好行业中灰马股和黑马股板块中基本面良好或正在发生积极变化的公司。2006年以来，以基金为代表的机构投资者自对以恒瑞医药为代表的白马股板块进行了深度挖掘，对于其他品种比较漠视， 2010年机构增加医药生物行业的配置的概率很大，灰马股、黑马股板块中基本面发生积极变化的公司面临较大的投资机遇。黑马股公司的业绩不够稳定，这类公司需要仔细深入地研究公司基本面，在投资实践中，由于各类投资者对这类公司认知程度存在重大分歧，股价阶段性波动很大，波段操作十分重要。对于激进型投资者而言，在医疗卫生行业市场扩容的大背景下，这是一个风险与机遇同在、潜在收益较高的投资板块。 18 重点公司 我们重点关注的公司： 中成药子行业：桂林三金、片仔癀、广州药业、羚瑞制药、金陵药业、昆明制药； 医疗服务及医疗器械子行业：通策医疗、万东医疗； 甲流概念：上海医药、三精制药； 国企转折：华北制药、天药股份、丰原药业。 19 重点公司 桂林三金（ 002275） 公司前身是桂林市中药厂，目前已经实行中高层管理人持股激励，主要产品为 “西瓜霜 ”和 “三金片 ”二大系列的 08年销售收入和净利润规模分别达到 亿元产品 3个，依次为三金片、西瓜霜润喉片和西瓜霜喷剂，公司拥有214个生产批准文号，自主开发的独家品种 39个，中药保护品种 20个。 2006 2008年公司销售收入复合增长率 净利润复合增长率 09年上半年销售收入同比增长 9%，净利润增长 预计 09 11年销售收入将分别增长 15%、 18%和 15%，净利润同比增长 25%、 20%和 20%， 值基本处于行业平均水平，鉴于公司 8个独家产品进入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（ 2009版），给予 “推荐 ”评级。 20 重点公司 片仔癀 (600436) 国宝神药、潜在高送配 公司位于福建漳州市，独家生产国家一级中药保护品种 片仔癀，被誉为 “国宝神药 ”、 “中国特效抗生素 ”，年出口额达千万美元以上，位居中国中成药单品出口首位，公司化妆品业务发展态势良好是另一看点。 “片仔癀 ”商标被认定为 “中国驰名商标 ”、“中华老字号 ”，公司位居我国中成药行业 50强、连续多年入选全国 500家最佳经济效益工业企业，预计 09、 10、 11年 司属于中药行业内的优质企业，应能享受较高的溢价，且公司自 03年 6月上市以来从未送股，每股净资产 积金 在高送配的可能，给予 “推荐 ”评级。 21 重点公司 广州药业 (600332) 囊括众多中华老字号大型中药企业 公司做为我国传统中药的龙头企业，产品众多，工业、商业部分均可圈可点，做为大型国企，在业务发展战略方面比较灵活，旗下广州医药提过合资方式引进国外优秀的管理值得肯定。公司 08年业绩同比大幅下滑主要是因为统计口径变化。公司主业可以分为合资部分和自营部分，合资部分包括广州医药、王老吉药业，自营部分为星群药业等 10个子公司。广州医药通过与欧洲联合博姿公司引进国外优势品种及管理经验， 08年收入和利润都实现了较快的增长，做为华南地区最大的医药商业值得关注；王老吉药业继续高速增长， 08年收入增长 30%、利润增长 50%，王老吉凉茶通过数次提价，毛利率持续提升；自营部分由于营销改革影响造成收入、利润大幅下降是 08年业绩不佳的主要因素。公司本部改革的目标是突破各子公司之间松散的 “联邦式 ”结构，自营业务好转为期不会太久。产品方面，公司旗下囊括了陈李济、王老吉、敬修堂、潘高寿、中一药业等中华医药老字号企业，品牌影响力巨大，治疗糖尿病的消渴丸、治疗中风的华佗再造丸等都是享誉全国的中药品种，消费类产品王老吉凉茶、夏桑菊颗粒等更是全国畅销产品。预计 09 10年 予 “推荐 ”评级。 22 重点公司 羚锐制药 (600285) 中药膏药龙头 公司是外用膏药行业的龙头企业，与奇正、天和形成三足鼎立的局面，公司产品价格 06 07年逐步提价 20 30，毛利率有所提高（目前外用膏药毛利率为 69%），公司传统产品盈利能力一般；投资看点在于芬太尼贴片项目，竞争对手是西安杨森，目前处在审批阶段，芬太尼贴片是人工合成的强效麻醉性镇痛药，镇痛效力为吗啡的 80倍，主要用于癌症止痛，是目前国际上最安全的镇痛贴片，之前该产品全部依赖进口，公司计划上马年产 5000万贴芬太尼（骨架型）项目，投产后年产值 10亿元，利税 2亿元。不考虑芬太尼项目，按现有业务预计 09 11年 值已经不具优势，鉴于公司新项目市场前景十分广阔，给予 “谨慎推荐 ”评级。 23 重点公司 金陵药业 (000919) 治疗心血管疾病现代中药提供商 公司是一家具有军队背景的上市公司， 99年 8月上市。公司业绩由医药主营业务和证券投资二大业务决定，医药具有生产、销售、医疗服务较为完备的产业链，一直是公司稳定的收入来源，增长率比较稳定；证券投资受市场波动影响较大， 08年亏损、 09年盈利（投资规模约 公司主导产品脉络宁注射液是我国第一个现代中药注射剂，属于医保甲类药品，是中医药急诊科室必备药品，主要用于治疗血栓闭塞性脉管炎、动脉硬化性闭塞症等疾病，疗效与同类西药相当且见效快、疗程短、副作用小，脉络宁为公司贡献 60%的利润，该产品的销售收入近年来一直维持在 5亿元之间。09年受甲流影响，原材料中金银花价格上涨较快，使得产品毛利率略有下降，该产品以独家品种的身份进入国家基本药物目录，受益于市场扩容销售放量是值得期待的。公司旗下的宿迁人民医院有望晋升为三级甲等医药，实现了三年业绩翻番， 09年上半年收入 比增长 22%，成为公司另一个业绩增长点。预计 09 11年 予 “推荐 ”评级。 24 重点公司 通策医疗 (600763) 连锁口腔医疗机构 公司是由北京中燕（主营羽绒服）资产重组而来，是目前 年来扩张迅速，先后收购了杭州口腔医院、宁波口腔医院、华北煤炭医学院口腔医院等 15家口腔医院和门诊部，公司业务已经拓展到了浙江省内发达城市、湖北黄石、河北沧州、北京、上海、成都等地。口腔医疗市场具有广阔的市场前景，公司在口腔医疗领域具有先发优势。由于口腔医疗服务以医务人员的医疗服务为主，药品、器械为辅，在新医改提高服务价格、降低药品虚高