【毕业学位论文】(Word原稿)每笔成交张数与股价波动关系之研究-会计学

1 国 立 台 湾 大 学 会 计 学 研 究 所 硕 士 论 文 每笔成交张数与股价波动 关系之研究 研究生：辜见安 撰 指导教授：朱立伦 教授 中 华 民 国 八 十 七 年 五 月 2 谢 辞 终于毕业了 ! 首先要感谢爸爸妈妈给我一个幸福温暖的家庭 ， 让我在求学的路上没有后顾之忧 ， 爸妈对我尊重也让我自由的在我所感兴趣的领域中学习 对我而言 ， 这真是最大幸福 ， 所以真的谢谢可爱的老爸和细心的老妈 。 同时也相当感谢恩师 朱立伦教授 。 在我求学过程中 ， 老师是少数几位能同时具有专业知识 、 大量吸收日常资讯并运用在教学上的老师 ， 恩师的思考逻辑对我具有深远的影响 ， 让我对事物的观察更深入 ， 也更有效率 ， 所以此处也非常感谢恩师的指导教诲 。 3 摘 要 台湾股市由于散户的比率过高及法规不够完善，证券市场流通有许多的私有资讯，会造成股价波动的因素通常会在股价已反应后才经由大众媒体发布，因此这些未能支付私有资讯的小额投资人常成为价格的追随者。 本研究系验证每笔成交张数的波动与异常报酬的关系来观察个股是否有具有私有资讯的大额投资人进行交易，本 文同时观察多空头市场、个股的周转率、平均股价、股本等变数对每笔成交张数与异常报酬间关系的影响。 本研究以纵断面的方式，采用市场模式来求取个股的异常每笔成交张数与异常报酬，并以回归分析来观察两者之间的关系，其研究结果如下： 常每笔成交张数与异常报酬具有显著正相关，所以当每笔成交张数上升时，股价也会出现异常报酬，显示有具有支付私有资讯能力的知情投资人交易该股票。 头市场明显优于空头市场，即多头市场的异常每笔成交张数较能引起异常报酬 。 异常每笔成交张数与异常报酬的关系也较高。 笔交易的最低金额也越高， 4 所以其流动性的订单也较少，因此异常每笔成交张数与异常报酬的关系也就越明显。 异常每笔成交张数与异常报酬关系的显著性也越明显。 5 of o of to to is as an of a PO on if PO To PO on of is to of PO is to if PO PO in a is in in As of in PO is is of in PO In on of PO 6 目 录 第一章 绪论 第一节 研究动机 1 第二节 研究目的 4 第三节 研究范围 5 第四节 研究架构 6 第二章 文献回顾 第一节 巨额交易文献 .第二节 影响股价波动因素文献 11 第三章 研究设计 第一节 研 究假说 .第二节 变数与名词定义 第三节 样本选取与处理 第四节 实证分析方法 第四章 实证结果与分析 第一节 市场模式适切性检定 28 第二节 每笔成交张数与股价报酬的关系 .第三节 影响 关系的其他因素 第五章 结论与建议 第一节 结论 .第二节 研究限制 第三节 建议 . 7 参考资料 .47 表 3本公司 .24 表 4周转率组实证统计值 31 表 4周转率组样本资料统计值 .32 表 4高周转率组实证统计值 .33 表 4高周转率组样本资料统计值 .34 表 4低周转率组实证统计值 .35 表 4低周转率组样本资 料统计值 .36 表 4周转率组实证统计值 .表 4周转率组样本资料统计值 .38 表 4转率与 F 值关系统计值 .图 4转率与 F 值关系图 表 4本与 F 值关系统计值 .图 4本与 F 值关系图 .40 表 4均股价与 F 值关系统计值 .图 4均股价与 F 值关系图 . 8 第一章 绪论 第一节 研究动机 在各国的资本市场中，台湾的证券市场是比较奇特的。 404 家上市公司， 2 兆 1 千 62 亿的资本额（ 1997 年12 月底），在 1997 年创造出 37 兆 7 千 634 亿的成交值，整个市场的周转率高达 368%（注一），民国 86 年 7 月的总成交值更高达 5 兆余元，仅次于拥有 2500 家上市公司纽约证券交易所的成交值，如此高的周转率与市场的参与者有关系（注二）。台湾的证券市场是浅碟式的市场，广度（上市家数）与深度（上市公司资本额大小）都不够，台湾的证券投资者中有九成以上是自然投 资人，而法人（自营商、外资、投信）的投资仅占一成（ 1997年 12 月），在自然投资人中又可依其投资金额的多寡分为大户（注三）与散户（小额投资人）。 根据理性预期均衡理论（注四），可以简单的区分市场参与者为有能力取得私有资讯的知情投资人与无法取得私有资讯的不知情投资人。在资讯成本的考虑下，散户所能得到的大部份是成本较低的公开性资讯，而无能力取得成本较高的未公开资讯，在资讯取得的时间落差下， 注一 证券暨期货发展月刊 , 1 9 9 8 年 4 月 16 日 注二 台湾证券市场的自然投资人高达九成，一般小额投资人投资较缺乏规 画，因此持股期间也较短，容易随市场短暂的波动快速进出股票，造成台湾股票市场的周转率较高。 注三 大户系指拥有较多投资金额的自然投资人，其资本大到足以支付私 9 有资讯，这些人可能包括公司的内部关系人、外部的中实户等有大量金钱的投资人。 未公开资讯经由平面或电子媒体公布后，依公开资讯从事交易的散户已成为价格的追随者，因此常受到有能力取得私有资讯的知情投资者的伤害。 为了改进上述的情况与维护市场资讯公开以杜绝内线交易的原则，证管会除了要求公司必须公开所有重大讯息（注五），并同时要求投信基金每月底必须申报其持 股状况，而国内的报纸或杂志也每日提供其他法人的交易资讯，如外资或自营商买卖超个股或金额。即使如此，一般投资人却仍无法得知另一种具有支付私有资讯价格的知情者（大户）的交易资讯（注六）。这些大户通常包含市场上投资金额庞大的自然人，或者公司的高阶主管，况且台湾证券市场的人头户盛行，对于大户投资资讯的掌握更加不易。在此情况下，台湾的散户对于大户的投资资讯有一定需求。曾丽慧（ 1993）针对报纸所报导有关主力资讯对股价的影响所做的研究显示，此种资讯一旦经由报纸揭露，其股价大都已反应完毕，投资人无法从报载的主力资讯获得超 额报酬。因此就有一些宣称能掌握大户投资资讯的投资顾问公司出现，其所谓的老师就在电视上解盘，提供有限的投资讯息，希望能吸引投资人加入会员，以收取会费，宣称能提供潜力股或明牌（知情者所欲炒作的股票）以使会员获利，黄正雄 (1988)的研究则显示投资人无法运用投资顾问公司所公开推荐的讯息获取超额报酬。 注四 理性预期模型的基本要点之一为，在投资期的期初，投资人可能会耗费成本去获取额外的资讯，藉以判断公司于该期期末的经济价值为何，虽具有不确定性，但取得资讯之之情投资人对于未来股价的 10 预期的确会比不知情投资人还正确 。 注五 证券交易法规定，公司发生对股东权益或证券价格有重大影响之事项时，需于事实发生日起二日内公告，并向主管机关申报。 注六 报纸或杂志会报导主力的资讯，但在时效上已落后许多。 但在投顾公司公开推荐之前的股票则具异常报酬，所以推论若能事先取得公开推荐的股票，则该股票具超额报酬。 我们是否有其他方法能获得大户的投资资讯呢？由于一般的投资人无法直接取得大户的投资资讯，所以就将焦点转向能反应交易状况的成交量。我们可以常在技术分析中听到一句 ”量先价行 ”，而量价关系也在技术分析中被大量使用。 975)利 用混和分配假说（ （注七）证明交易量与价格成正相关，991)探讨资讯不对称对交易量和价格的影响，最后导出交易量和价格变化绝对值和资讯不对称程度成正比关系。前面两位学者的研究发现只证明交易量与价格具同时性相关，并不代表因果性相关（量先价行）。 966)的研究发现股票价格的上升通常是跟随在巨额的成交量之后，但 988)的研究则显示股价变动会领先成交量的变动，以上两种相同的研究所产生的结果却不一致，所以量是否先价而行尚无定论，投资人也无法以 成交量来判定它是反应过去的价格或未来的价格，即便如此，量与价具相关性的结果是十分的确定。 在有关资讯对未来成交量影响的研究中，996)以平均异常报酬的绝对标准差来代表资讯的有无，并探讨异常报酬对未来成交量的影响， 11 而李 注七 混 和 分 配 假 说 （ M i x t u r e o f D i s t r i b u t i o n H y p o t h e s i s , M D H ）由C l a r k ( 1 9 7 3 )所提出，他认为每日价格变化是 m 个独立的日内价格变化的总和，当 m 是变动的，价格变化的分配将与 m 的分配一致。如果将 m 视为资讯到达的数目，价 格变化的变异数即可视为其递增函数，而交易量是日内价格变化的递增函数，故交易量与价格变化的变异数成现正相关。 怡宗（ 1996）在有关资讯有无对股价波动影响的研究中， 则以每笔订单张数变动率的绝对值来代表资讯的有无，其假设能支付取得私有资讯成本的投资人的投资金额较大，在未能有效分散订单的情况下，其每笔交易的张数也较多。本研究本着对资讯内涵研究的精神，尝试以实际每笔成交张数的变动来代表资讯的有无，并探讨其对股价异常波动的影响。 第二节研究目的 在巨额的交易会引起股价的异常波动的基本假设下，为了能了解投资人是 否能以每笔成交张数来判定个股是否有具支付私有资讯能力的大额投资人进行交易而引起股价的异常波动，同时探讨个股的股价高低、周转率、公司规模大小等变数是否会影响每笔成交张数的异常波动与异常报酬间的关系，所以本研究的目的如下： 1. 探讨每笔成交张数与股价波动的关系。 本研究以纵断面的方法来探讨个别公司的每笔成交张数的变动与股价异常报酬的关系，观察两者之间是否具有相关性。 12 2. 周转率、平均股价、公司规模是否会影响每笔成交 张数异常变动与异常报酬的关系。 除了纵断面的研究外，此处 亦用横断面的方法，研究与比较个别公司的周转率、平均股价高低、公司规模等是否会影响不同公司间每笔成交张数与异常报酬间关系的显著性。 第三节研究范围 本研究以台湾股票上市公司为对象，研究期间自民国 84 年 1 月 1 日起，止于民国 86 年 12 月 31 日。限于时间的不足，本研究未能探讨所有的上市公司，因此选择 100 家公司做为样本，依其平均周转率大小分为高周转率、中高周转率、中低周转率、低周转率四组，每组有 25 家上市公司。本研究首先以 84 年 1 月 1 日到 85 年12 月 31 日的每笔成交张数与股票报酬依市场模式对 86年间的每笔成交 张数与股价报酬形成预期，然后计算 86年间所有交易日的异常每笔成交张数与异常报酬，探讨成交张数的波动对异常报酬的影响。 13 第四节研究架构 问题确认 文献与理论探讨 研究假设 资料收集与整理 第一阶段 第二阶段 第三阶段 预测模式 回归分析 假设验证 适切性检定 t 检定 实证结果分析 14 结论与建议 第二章 文献回顾 本研究的主旨在探讨每笔成交张数异常变动与股价异常报酬的关系，在过去的文献中并无针对每笔成交张数为主题的研究。本研究的基本假设是有能力支付私有资讯的大额投资人未能有效分散其买卖，故其交易时会提高交易当日所交易个股的每笔成交张数。文献探讨的部份将以巨额交易与影响交易日内股价波动的因素为主。本章分为二部份，第一节探讨巨额交易的有关文献，第二节则是有关交易日内影响股价波动因素的历史文献。 第一节 巨额交易文献 国内外对巨额交易研究文献的研究标的并不尽相同，其中 包括有以股票再次发行做为巨额交易的替代变数，同时也有研究交易日内巨额交易资讯的实证结果，本研究乃针对交易当日的资讯进行研究，有关的文献如下： 一、 977) 15 研究主题 交易日内巨额交易对当日股价的影响 ， 且是针对巨额交易时点后的股价变动为主。 研究方法 1. 从 挑选超过 50000股的巨额交易 ， 共计 2130个样本。采用滤嘴法则（ 注一）选取样本，从开盘价格到巨额交易价格下挫幅 度超过 样本共 298个，而下挫幅度达 样本共 217个，依符合滤嘴的样本进行测试，观察巨额交易后的价格变动状况。 2. 考虑交易成本及执行交易的时间（注二），交易所会员的交易成本与交易时间均较非会员低。 3. 计算巨额交易后 0 至 15分钟的区间内从事交易的报酬率，同时比较交易所会员与非会员的差别。 研究结果 1. 巨额交易后的股价调整相当快速，在 15分钟内的股价已调整完毕，且与收盘价格相近。 2. 根据滤嘴所区分的两组资料（ ，巨额交易前股价下挫幅度越大，则巨额交易后的股价反弹也越大。 3. 根据价格调整的速度，当巨额交易后 5 分钟内所进行的交易以收盘价格计算时，再扣除手续费与转换税（ 仍有利润。 16 在本研究中，对巨额交易的定义为达 50000股的交易，但对不同规模的公司而言， 50000股是否属于巨额交 注一 滤嘴法则是在连续性历史股价的基础下，一种买进然后卖出（ 股票交易法则。例如， 研究将滤嘴与相关的交易原则定义如下，如果一股票的收盘价上涨至少 x%，则买进股票，并在价格下跌 x %时卖出。 注二 非会员需支付佣 金，费率的计算依交易金额采累进方式，平均为交易金额的 2%。会员的交易时间较短，非会员需透过会员交易，故时间较长。 易有待商确。此外符合巨额交易的样本高达 2130个，但该研究取巨额交易前股价大幅下挫的样本进行测试，并得出下挫幅度越大，则反弹幅度也越高，虽说巨额交易可解释股价反弹的结果，但不排除该股价的反弹并不全然是巨额交易的结果，也有可能在股价大幅下挫后，投资人觉得该股可能有反弹机会，所以进行买进而造成股价的回升。 二、陈志源（ 1995） 研究主题 以自营商与外资的交易作为巨额交易 的指标，探讨该资讯是否具资讯内涵。 研究范围 选择上市的普通股，依其股本大小分为 15亿以下、15 亿至 50 亿、 50 亿以上三组，然后以自营商或外资单日净买进或净卖出单一股票达该股票单日成交量 20%以 17 上的样本进行测试。 研究方法 以市场模式对股票报酬形成预期，然后测试事件日前后的股价异常报酬是否具显著水准。 研究结果 部样本） 事件前有负的异常报酬，事件后 0 到 5 日中 除了第4 日有负的异常报酬外，其余皆具正的异常报酬，但仅有第 0 日与第 1 日达显著水准，此结果证明外资买超的资讯在次日经 媒体公布后仍具资讯内涵。在 15 亿、 15至 50 亿、 50 亿以上的三组样本中，前两组的实证结果与全部样本相同，但在 50亿以上的样本组则不具显著水准。 就全体样本而言，外资卖超事件日前皆是负的异常报酬，且具有显著性，在卖超日亦为负的异常报酬，且达显著水准但在卖超日第 2 日起具有正的异常报酬，所以外资卖超不具资讯内涵。 结果显示在自营商买超前一日，股价具有正的异常报酬，但买超后 2 日起转为负的异常报酬，若以买超隔天经由报纸公布资讯，则公布资讯当天股价仍有正的异常报酬，且达显著水准，此结果证明该买 超资讯仍具资 18 讯内涵。 在卖超日前 5 日到前 1 日，股价具有正的异常报酬，但在卖超当日未出现负的异常报酬，反而出现正的异常报酬，所以该卖超资讯不具资讯内涵。 在陈志源的研究中，不管是外资或自营商的买超，在经报纸公布后，该资讯仍具价格领先的角色，即该资讯具有资讯内涵。但在外资与自营商的卖超方面，两者的结果相同，但皆为不具资讯内涵。 第二节 影响股价波动因素文献 一、 996) 研究主题 本研究主要在探讨交易日内的各项变数对交易量的影响，其中包括资讯的类型（注三）、投资人对市场看法的差异性（注四），以及交易活动等变数。 研究范围 研究期间为 1982到 1991年，测试的对象为 有期货市场的成交量。 研究方法 19 本研究以线性回归测试资讯类型、市场意见差异、等各项变数对成交量的影响。 研究结果 资人倾向在现货市场交易，且对个别公司的影响远大于整个市场。而当资讯 注三 资讯的类型分为个别公司与整体市场性的资讯，其个别公司的资讯以依市场模式计算的异常报 酬的差异绝对值来代表，整体市场性的资讯则以 注四市场意见的差异性以开盘利润来到表，因其等于全部买单与卖单的总和。 属于整个市场时，投资人倾向同时在现货与期货市场交 易，且对整个市场的影响大于个别公司。 市场的投资人对市场的看法差异越大时，则其成交量越大。市场意见的差异性则以开盘利润（ 代表。 期一与星期五的交易量较其他 的交易日低。 二、 李怡宗（ 1996） 研究主题 李怡宗教授的研究主要探讨资讯对交易日内的交易量与价格波动的效果。其探讨的交易日资讯包括市场意见差异性（注五）、订单种类（注六）、资讯的类型（注七）、投机性（注八）。 20 研究范围 本研究涵盖台湾证券交易所上市的公司共 60 家，包含 30 家大型公司与 30 家小型公司。期间为 1994 年 7 月到 12 月的交易日，但不包含星期六。所验证的资料为所选公司在交易日中每 6 分钟的交易资料。 注五 意见的差异性以每六分钟的买卖单总股数的差异绝对值，然后再除以总 股数， 以该比率带比市场意见的差异性。 注六 订单的种类以该订单是否具有资讯来区别，其以每笔订单的张数来代表，具有资讯订单的每笔订单张数较流动性订单的每笔订单张数大。 注七 资讯的类型分为市场性资讯或个别公司性资讯，市场性资讯以整个市场订单的加权平均股数为代表，个别公司的资讯则以个别公司的订单与市场平均差异比率的绝对值为代表。 注八 除了前面所解释的变数外，其余的订单则为投机性订单，其以回归式的残差来代表。 研究方法 李怡中同时测试成交量、价格变动与资讯的关系。其将所选公司中每 6 分钟的交易资料依其交易量与价格波动状 况分成高成交量 /高价格波动 (H/H)、高成交量 /低价格波动 (H/L)、低成交量 /高价格波动 (L/H)、低成交量 /低价格波动 (L/L)四组。以线性回归测试市场意见差异、每笔成交张数等变数对价格波动的影响。 研究结果 盘与收盘时的价格波动与现存的研究结果相似，其变动的幅度较大，图形为 U 型（注九）。至于成交量方面，虽然越接近收盘时的成交量越大，但开盘的成交量却无明显较大的情况，此结果与其他的研究不同（注十）。 交量与价格波动与资讯的多寡成正相关。在小公司 H/H、 H/L 两组中，分别有 15（ 3）与 21（ 1）家显著正相关（负相关），但在大公司的 H/H、 H/L 两 21 组中，仅分别有 7 与 6 组达显著正相关，结果不若小公司组。至于代表无资讯的流动性订单，其与交易量与价格波动的关系与具资讯的订单相当类似，只是相反。在大公司的 H/H 组中，有 25 家成负相关。 果显示市场性资讯对成交量与股价波动有较大的影响，且大公司的情况比小公司显著。 注九 李怡中将交易日内的测试期间分为四个，包含开盘前、开盘到 9 点 6分、 9 点 6 分到 11 点 54 分、 11 点 54 分到收盘，股价波动以开盘前最高， 9 点 6 分到 11 点 54 分最低，其余两个期间次之，其形状呈现 U 型。 注十 在如纽约证交所、多伦多证交所、东京证交所、南韩证交所等，都有学者研究发现开盘时会有较大的成交量。 果显示当投资人对市场资讯解释的差异程度越大时，则其成交量与股价波动也就越小。 22 第三章 研究设计 本研究主要在探讨每笔成交张数与股价波动的关系，同时观察周转率、平均股价、公司规模等变数 对每笔成交张数异常变动与异常报酬间相关性的影响。本章包括下列数节，研究假说、名词定义与变数衡量、样本期间与选样标准、分析方法。 第一节 研究假说 968)的盈余与股价间关连性的研究开启了对资讯内涵研究的风潮。为了对股价波动的因素有更深入的了解，往后的研究提出许多与股价波动有关的资讯，如未预期盈余、成交量、巨额交易、市场预期差异程度、公司规模等种种因素，探讨各种资讯的有用 23 性。而本研究延续对资讯有用性探讨的精神，探讨资讯对股价波动的影响，而观察的变数则为每笔成交张数，本研究的研究假 说如下： 本研究的基本假设之一为具有能力支付私有资讯的投资人为大额投资人，而大额投资人在交易时无法有效分散其订单，所以当其交易时，单一公司的每笔成交张数会上升，股价也会出现异常报酬，因此提出假说一。 假说一 当每笔成交张数异常变动时，其异常报酬将显著异于零。 周转率越高的个股代表从事交易的人越多（注一），而一般的投资人为价格的追随者，所以当一个股的交易人数较多时，通常表示已有知情的大额投资人先在该股票交易，并同时造成每笔成交张数与股价报酬的异常变动（注二），而其他小额投资人则追随交易，由于小额投资人 的平均持股期间较短，所以会造成周转率的提高，因此本研究提出假说二。 假说二 周转率愈高的公司，其每笔成交张数异常变动与异常报酬的关系愈显著。 公司的股本越小，则股价越易受操弄，也较容易成为股票炒作的标的（注三），由于股本较小，所以当有知情投资人进行交易时，每笔成交张数的变动越明显，也越容易引起股价的异常报酬，因此提出假说三。 假说三 公司规模愈小的公司，其每笔成交张数的异常变 24 动与异常报酬的关系愈显著。 台湾证券市场的自然投资人占 90%，因此当个股的股价越高时，有能力交易的人就 越少，所以与低价股相较之下，流动性的订单会减少，具有资讯的订单会相对增加， 因此每笔成交张数与异常报酬的关系就越显著，本研究提 注一 周转率为总成交量除以股本，在股本固定下，当周转率愈高表示成交量越高，在每笔成交张数在一定区间波动的情况下，高成交量代表有较多的订单，也就是以较多的投资人从事该股票的交易。 注二 根据 1990）所做有关投机行为对股价波动性影响的研究，其以预期周转率代表投机或杂讯（ 易，而以未预期周转率来显示含有资讯，并将两者对波动性 进行分析，结果显示未预期周转率与股价波动性成正相关。 注三 986)认为小规模公司资讯散播的管道较少，大公司资讯传递 的管道较多，在效率市场假设中，股价会反应所有攸关的资讯，而小公司的资讯越少，股价受到扭曲和操纵的机会也越高。 出第四个假说如下： 假说四 平均股价愈高的公司，其每笔成交张数的异常波动与异常报酬的关系愈显著。 在多头市场中，具有资讯的大笔买单在造成股价的波动后，常会引起其他买单的勇于追价，也因此造成股价的上升，但在空头市场中，由于对市场存有疑虑，股价上涨也较不易（ 注四），每笔成交张数与股价波动的关系也较不明显，因此本研究提出假说五： 假说五 在多头市场中，每笔成交张数的异常变动与异常报酬关系的显著性会比空头市场明显。 25 第二节 变数及名词定义 本研究采线性回归来进行预估与分析，以每笔成交张数来代表是否有知情投资人进行交易，其有关的名词定义与变数衡量如下。 名词定义 研究期 民国 84 年 1 月 1 日至民国 86 年 12 月 31日间的所有交易日，共 858个交易日。 注四 空头市场中，即使具资讯的大笔订单造成价格的短暂上涨，也很容易因为市况的关系而受到 其他股票下挫的影响，投资人不易跟进，更可能视为卖出的时机，股价也因此不易上涨。 测试期 民国 86年间的所有交易日，共 285个有效交易日。 估计期 以测试期前二年之每笔成交张数与股价报酬的交易资料形成预期，其共计有 573个交易日。 变数衡量 一、异常每笔成交张数 (下简称 虽然 藉由观察个股历史性每笔成交张数（ 称 发现何种程度的增减为异常波动，但由于个股交易也深受全体市况的影响，所以本研究 对于每笔成交张数的预估采取市场模式 26 （ 以估计期的个别公司与整个市场（组别）（注五）的关系来对测试期的每笔成交张数形成预期， 回归预估式、预期每笔成交张数与异常每笔成交张数的定义如下： t= i+t+i (3估计期间 i 公司第 t 日总成交张数 t= i 公司第 t 天总成交笔数 注五 由于每一种股票的交易状 况不同 ， 在采用市场模式时可能会因样本性质的参差不齐而使预估值产生偏误 ， 股票周转率能代表交易的活络与否 ， 也代表投资人的多寡 ， 故本研究将全部的样本公司依周转率高低分为四组以进行市场模式的预估。 市场 （ 样本组所有公司 ） 第 t 日总成交张数 t= 市场 （ 样本组所有公司 ） 第 t 天总成交笔数 i ： 截距项 i ： 斜率 E(t)= i+t (3E(t):测试期 i 公司第 t 日的预期每笔成交张 数 市场 （ 样本组所有公司 )第 t 日总成交张数 t = 市场 （ 样本组所有公司 )第 t 天总成交笔数 27 i ： 截距项 i ： 斜率 t= t - E(t) = t - i+t (3t ： 测试期 i 公司第 t 日的异常每笔成交张数 t ： 测试期 i 公司第 t 日实际每笔成交张数 E(t): 测试期 i 公司第 t 日 的预期每笔成交张数 二、异常报酬率（ 称 本研究对报酬率的预估仍采市场模式，所有的股价报酬率皆经过股利与增资的调整（注六），我们依估计期个股的股价报酬与整个组别报酬间的关系来对测试期的股价报酬形成预期。异常报酬率为实际报酬与预期报酬间的差异，其回归预估式、预期报酬率与异常报酬率的定义分别如下： Ri,t=i+t+i,t (3Ri,t ：估计期第 i 公司股票在第 t 日的报酬率 Rm,t ：市场（样本组公司）在第 t 日的平均报酬率 28 i ： 截距项 i ： 斜率 E(Ri,t)=i+t (3E(Ri,t):测试期 i 公司第 t 日股价预期报酬 Rm,t ： 测试期市场 （ 样本组公司 ） 第 t 日实际平均报酬 I ： 截距项 I ： 斜率 t = Ri,(Ri,t) = Ri,i+t (3Pi,t (1+t+ Ni,t)+Di,t 六 Ri,t= Pi,+ Ni,t)* t t :第 i 种股票在第 t 日的实际报酬率 Pi,t :第 i 种股票在第 t 日的收盘价 Pi, :第 i 种股票在第 的收盘价 t :第 i 种股票在第 t 日的现金股利 t :第 i 种股票在第 t 日的无偿配股率 t :第 i 种股票在第 t 日的现金认股率 t :第 i 种股票在第 t 日的现金增资认购价格 t ： 测试期第 i 种股票在第 t 日的异常报酬率 Ri,t ： 测试期第 i 种股票在第 t 日的实际报酬率 E(Ri,t)： 测试期第 i 种股票在第 t 日的预期报酬率 三 周转率 （ 简称 29 本研究采横断面 ， 比较不同公司的周转率对 关系的影响 ， 对于 定义乃采测试期全年的周转率为准 ， 且对 i 公司测试期总成交量 i 公司测试期流通在外的加权平均股数 四 公司规模（ 本研究将比较不同公司的股本大 小对 关系的影响。由于本研究另外要对价格对于每笔成交张数与异常报酬的关系作独立的验证，所以公司规模部份并不采用常用的市值来代表，而以股本来表示，且此处对公司规模取自然对数以方便回归分析的进行。 五 平均股价（ 下简称 由于本研究乃对各跌交易日的资料进行测试，故平均股价以测试期的日收盘价的平均价格为基准。且对平均股价取自然对数以方便运算。 测试期第 i 日的收盘价格 测试期总交易日数 第三 节 样本选取与处理 30 本节分为两个部份，第一部分为样本选取的标准，第二部份为其处理与分类。 研究对象 本研究主在探讨每笔成交张数对股价波动的影响，研究对象为台湾证交所所有上市公司。 研究期间 本研究的研究期间从民国 84 年 1 月 1 日到民国 86年 12 月 31 日，其中民国 84 年到 85 年间的的交易资料系对每笔成交张数与股价报酬形成预期，此估计期共有573 个交易日，而测试期间自民国 86 年 1 月 1 日到 86年 12月 31日，共 285个有效交易日。 个股选取标准 1. 在台湾新上市的普通股通常会有一段期间的股价飙涨，且其成交量都很小，这种情况被称为蜜月期，为避免上市蜜月期的影响，所以本研究选择在民国 83年10月前上市之普通股，以避免根据估计期所产生的回归预估式发生不准确的情况。 2. 公司遭到降类或变更交易方式的前后期间的交易通常都不正常，因此观察样本需在研究期中无降类、变更交易方式或其他遭证管会处罚情事的上市公司。 资料来源 本研究的资料系采取台湾经济新报社资料库的资料，其数值皆经过现金增资、股票股利等的调整。 样本处理 31 首先将上市公司中所有符合样本标准的个股依其周转率的高低分为高周转率、中高周转率、中低周 转率、低周转率等四组，然后在四组中依系统选取方式（注七），各选择 25家公司，共 100家的样本，所有样本资料列于表 3 第四节 实证分析方法 前面已经对变数的衡量做出解释，本节将说明如何对这些变数进行分析以验证本研究的假说，本研究所采取的主要检定方法有二，首先为市场模式的适切性检定，其次为测试期 一 、市场模式适切性检定 本研究运用市场模式来预测每笔成交张数与报酬，而在作推论时，必须先检定其产生的统计量与基本假设以确定有效性，因此除了对回归模式所估计出的参数（ 、 ）加 注七 本研究对于样本的选择采统计上的系统选取，从符合样本条件的组别中每隔两家选取一家作为测试的样本，即第 1、 4、 7 家选取做为样本。 表 3本公司 高周转率 中高周转率 中低周转率 低周转率 2301 光宝 2021 纽新 9914 美利达 1443 立益 2315 神达 2303 联电 1410 南染 2820 华票 2310 旭丽 2516 新建 2605 新兴 1717 长兴 32 2332 友讯 2906 高林 2608 大荣 1214 尚德 2321 东讯 2513 润建 1508 中精机 2204 中华 2323 中环 2701 万企 1612 宏泰 1510 台安 2326 亚瑟 1409 新纤 1437 勤益 2010 春源 2328 广宇 2607 荣运 1708 东碱 2809 南企 2311 日月光 1215 卜蜂 1909 荣成 1