勿惧风雨，笃定前行 家电行业17年度中期投资策略

重生小说HTTP/WWWCHONGSHENGXIAOSHUOCOM/童年是一个迷，混沌初开，稚嫩好奇；童年是一幅画，色彩绚丽，烂漫天真；童年是一首诗，澎湃，乐观自信。一首童年，追忆年少美好时光，祝愿各位大小朋友六一快乐，愿君童心未萌，愿君永远少年上半年的家电板块正印证了我们2017年度投资策略的标题慢即是快，而展望下半年，我们认为家电板块的投资价值依旧显著，一方面从基本面维度看，短期内以空调为代表的内销高增长仍将延续，且原材料成本压力逐步缓解，业绩确定性依旧存在，长期来看，行业成长空间也可保障板块业绩稳健增长，尤其是空调、厨电及中央空调等细领域仍有较为广阔的发展空间，同时叠加稳态的竞争格局，基本面确定性无须过忧；另一方面，基于对估值层面的分析，我们认为当前家电板块估值并无泡沫，且在低风险偏好风格延续及对比海外白电估值体系背景下，我们认为板块后续估值仍存在提升预期。总的来说，稳健的业绩表现是家电板块年初以来领涨市场的支撑，虽然前期部分大减持对情绪层面有所影响，但减持新规出台有望有效缓解市场隐忧，并使得市场对蓝筹配置意愿进一步提升；考虑到目前板块业绩增速与估值匹配依旧较好，我们仍然看好板块下半年投资机会，维持行业“看好”评级，坚定看好板块估值重构预期，持续推荐业绩稳健增长、估值具有较强安全边际且仍有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们坚定看好厨电及家用中央空调行业成长空间，持续推荐高成长属性明显的老板电器、华帝股份及海信科龙。上半年家电行业基本面表现较为优异，在去年同期销量低基数背景下空调内销持续高增长并带动板块营收弹性充分，板块业绩表现略好于市场预期；通过复盘近十年来家电指数走势，驱动板块取得较好收益的核心因素无疑在于板块稳健增长的业绩表现；而今年板块驱动因素其实并无不同，在稳健基本面及市场风险偏好低位背景下，家电行业持续领涨市场，且板块价值蓝筹涨幅居前。当前市场对于家电行业后续基本面的关注焦点主要集中在地产调控隐忧、成本端压力及空调渠道库存等方面，基于我们深度分析，我们认为地产总体对行业基本面影响较为有限，情绪影响或大于实质，而成本端压力则有望自二季度起逐步缓解，同时目前渠道库存整体仍处相对良性；此外考虑到消费升级大趋势及家电稳态竞争格局双重保障，家电板块尤其是龙头后续业绩确定性无须过忧。消费品研究的核心在于行业空间及竞争格局，甄选行业发展空间大且竞争格局向好的子行业尤为关键在我国家电各细分领域中，大家电整体已步入成熟期，其中空调由于“一户多机”属性，使得其成长空间优于冰洗；厨电、中央空调等行业则仍处于成长期，当前其渗透率较国内大家电仍有差距，后续成长空间更为可观；此外，目前国内家电行业竞争格局已基本形成，龙头优势愈发凸显。年初以来板块涨幅更多还是赚取业绩增长的钱而非估值提升的钱，而股价高位则更来源于持续增长的业绩支撑，通过历史比较来看目前相关个股估值并未有泡沫；而通过国际对比，目前国内白电龙头基本面优势明显，但绝对估值水平较其仍有差距；总体而言，基于板块业绩稳健增长的“确定性”预期及市场“低风险”偏好，我们认为目前时点家电板块尤其是龙头估值仍有提升预期。上半年家电板块表现正印证了我们年度投资策略的标题慢即是快，而展望下半年，基于业绩确定性增长以及相对不高的估值水平，我们认为目前时点家电板块投资价值依旧显著，维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值具有安全边际且有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时坚定看好厨电及家用中央空调行业长期发展，推荐老板电器、华帝股份及海信科龙。家电行业历来以业绩稳健增长而著称，板块基本面无疑是市场关注的重中之重；总的来说，17年上半年板块经营表现依旧较为优异，就一季度数据来看，行业整体实现营业收入240194亿元，同比增长3015，创近5年新高，实现归属净利润14346亿元，同比增长1342，业绩延续两位数以上增长，且基于产业在线、中怡康等第三方数据，行业整体景气仍在延续。年初以来行业基本面表现超预期的主因一方面在于去年同期渠道去库导致的销量低基数背景下空调内销出货持续高增长，另一方面大原材料价格上涨带动产品提价预期使得经销商备货需求提前也对白电产品内销有所带动，综合影响下行业营收弹性充分；此外，前期较好的地产销售表现也对当期行业景气有所拉动，尽管16年十月以来调控措施使得一二线城市地产销售下滑，但在三四级城市带动下年内商品房销售仍实现较好增长，地产滞后效应仍将延续；除此之外，作为最受益于消费升级的行业之一，产品结构持续优化所带来的均价提升对行业规模扩张及盈利提升均有一定助益。在上述因素综合影响下，主要家电产品呈现量价齐升态势出货端，据产业在线月份空调、冰箱及洗衣机总销量分别同比增长3274、024及797，其中内销量分别同比增长6463、下滑770及增长565；终端价格方面，前4月空调、冰箱及洗衣机终端零售价分别同比上涨526、763及947，主要厨电产品油烟机及燃气灶一季度终端均价分别同比上涨1038及991。考虑到销量低基数效应仍将延续，空调内销高增长大概率延续至三季度，后续收入端表现仍值得期待；随着一季度以来厂商陆续基于新品推出提升出厂价格，且年以来原材料价格持续走弱也使得成本端压力逐步缓解，后续行业盈利能力仍有望得到改善；总的来说，虽然市场预期今年家电行业基本面呈前高后低走势，但考虑到上半年空调企业在出货端均有所控制，预计收入端增速放缓幅度不会过于明显，同时考虑到成本端压力前高后低，预计全年业绩有望维持偏平稳表现。年5月26日，申万家电指数累计涨幅为1500，在28个申万一级行业中排名居首，同属消费品且具有较强业绩支撑的食品饮料板块涨幅位居次席，余下年内实现正收益的板块分别为银行、非银、交运、钢铁及公用事业，主要集中在优质消费及金融板块，市场整体弱市格局较为明显。伴随着弱势格局下的风险偏好快速下移，市场对价值蓝筹偏好凸显，这一点在市场指数方面体现得较为充分，年至今创业板指数下行超过10，样本范围更大的万得全A也有354的跌幅，而聚焦大盘蓝筹的沪深300指数则逆势上涨515，市场风格分化明显；具体到家电板块内来看，市场的价值蓝筹偏好进一步被印证，非次新且主业聚焦家电行业至今涨幅前十的股票中涵盖了主要家电子行业的龙头个股，同时也囊括了确定性高的白马成长。年至今家电板块股价走势好于市场预期，且个股方面价值蓝筹表现更为突出；分时间段来看，板块性行情主要集中在2月及3月份，不过考虑到一季度业绩表现及16年房地产调控冲击下所迟滞的估值切换，驱动一季度家电板块强势上行的核心动力仍为业绩贡献。指数，仅在14年跑输；若将范围进一步缩小至板块中的价值成长品种，其历年跑赢大盘幅度将更为明显。驱动家电板块持续取得较好相对收益的核心因素无疑是板块稳健增长的业绩表现，参考申万家电板块整体归属净利润数据可以发现，行业整体归属净利润总额除了在年受白电龙头渠道去库存及前期高基数影响出现小幅下滑外，其余年份均维持两位数以上增长，近十年来行业整体业绩复合增速高达2754；考虑到期间并无大规模企业（除13年美的集团整体上市，但剔除并不影响结论）IPO增厚板块利润总额，因此家电行业业绩内生增长含金量极高；17年一季度行业整体归属净利润同比增长1342，增速表现依旧稳健，且板块全年业绩稳健增长依旧较为确定。年至今的指数走势与以往相比并无本质差异，核心驱动力仍为业绩；如果一定要说本轮上涨行情与以往有什么不同，相对较快的上涨节奏或是最主要方面，同时市场整体缺乏亮点也使得板块上行走势赢得了更多关注。市场风险偏好降低背景下，行业及个股业绩及基本面确定性成为市场关注的焦点，年初以来家电板块及龙头个股股价靓丽表现也与基本面确定性息息相关；那么基于确定性的维度来思考，我们总结市场当前对于家电行业后续基本面的担忧主要体现在以下几个方面，包括地产调控的担忧、成本端压力转移及空调渠道库存是否健康等方面，在此我们也尝试对以上问题做出解答。家电需求是由多重因素共同驱动，地产仅为其中一个驱动因素家电属于消费品中显著带有地产后周期属性的品种，地产对于家电消费有拉动作用这一点毋庸置疑，不过当前市场对于地产拉动作用有一定程度夸大；宏观来看，家电行业总需求可大致区分为新增需求以及更新需求，而考虑到国内具有显著的城乡二元化结构，新增需求可以进一步划分为城镇新增及农村新增需求，其中城镇新增一方面源自原有家庭保有量的进一步提升，另一方面则源自新房装修，而仅新房装修带来的新增需求与地产有关。不同发展阶段，各因素对于总需求的驱动力有所不同第一阶段，即在行业发展导入期，需求基本仅由城镇市场新增需求所决定；而过渡至第二阶段，即成长期，需求则由城镇、农村市场普及需求以及更新需求来共同驱动；再到第三阶段行业，即成熟期，需求则由更新需求驱动；我国家电行业当前处于第二阶段，而后续随着行业逐渐成熟，农村市场普及需求以及更新需求占比将越来越重，而城镇市场新增需求占比则逐步下降，换一句话说，地产销售所带动的城镇市场普及需求对于整体需求的拉动作用会越来越小，那么对于当前地产具体拉动作用多大，我们以下将分别作出具体分析黑电地产对内销量的拉动作用不足三成地产对于家电需求的影响集中体现在黑电、白电及厨电三个细分行业之中，而小家电由于更新换代快且不需要提前安装，因此更加偏向于冲动消费属性，其整体需求与地产的关联度较弱，因此本章节中我们并不对小家电与地产相关性做过多分析；而在黑电、白电及厨电三个细分行业中，按照国人购买家电的顺序，黑电和白电普及次序更偏前，目前处于更偏成熟的发展阶段，这点从二者内销量数据中也可以看出，因此对白电与黑电此处将结合在一起来分析。地产对白电及黑电需求的拉动集中在新房销售上，二手房不予考虑一是考虑到虽一线城市中二手房成交占比较高，但在整体市场中占比并不显著，二是考虑到二手房数据的可得性较差，三是考虑到二手房对需求拉动已基本反映在更新需求及保有量提升带来的新增需求中，在此不做重复测算；假设二期房与现房对需求影响的滞后期有所不同，根据产业交流及日常经验，假定期房成交9个月后产生白电与黑电的购置需求，现房则为3个月；假设三购房者80选择装修新房（考虑部分投资性购房），且每套房平均购置空调、彩电18台（新房配置台数超过总体普及水平），每套房平均购置冰箱及洗衣机1台；基于全国住宅商品房的销售面积及销售套数数据，对单套住宅平均面积进行测算如下年地产拉动的需求在空冰洗彩内销量中占比分别为2728、1938、2228及2872，即目前地产对于白电及黑电的拉动幅度均不足30，换言之，如果在后续地产持续严厉调控背景下，悲观预期下假设地产成交量下滑10，白电及黑电的内销量下滑幅度也不及3，影响较为有限；当然使得其影响并不显著的主因在于行业已逐渐步入成长后期阶段，农村市场普及需求及更新需求逐渐占据主导作用，而后续考虑到更新需求占比持续提升，相应的地产对白电及黑电需求的影响将更进一步弱化；基于以上分析，我们认为地产对白电及黑电需求的影响作用并没有市场所担忧的那么显著。厨电由于行业更偏发展早期且装修属性更强，因此有必要单独分析一方面，地产与厨电高度相关，参考过去10年地产成交与烟机销量相关性，二者相关系数接近07；另一方面，高成长属性、渗透率提升可充分抵消地产可能的负面影响，例如2008年、2014年商品房成交面积分别下滑1472及758，滞后一年在2009年抽油烟机仍实现124增长且在2015年也仅下滑054，此外具体到行业龙头来看，其基于集中度提升使得销量表现更好于市场整体（具体可参见老板电器），由此可见厨电受地产因素的扰动幅度也并不及市场预期的那么明显；而站在当前时点，厨电行业保有量水平相较2015年并无明显提升，且目前龙头市占率依旧处于相对不高的水平，此外考虑到厨电品类扩张径也在延续，在此影响下即便短期房地产销售有所下滑，其对厨电行业整体影响也较为有限。剪刀差”效应削弱，并且由于大品涨价幅度过高，市场对于家电行业及龙头的盈利能力持续产生担忧；而我们在2017年年度策略报告慢即是快中对这一问题也有详细的解释，即在良好的竞争格局下，成本压力对龙头盈利影响或较为有限；不过站在当前时点，市场对于这一问题仍有一定担忧，以下我们主要基于两个层面作出分析一方面，毛利率压力在17年一季度已有充分在原材料价格大幅上涨、家电整机企业短期终端价及出厂价提升幅度有限的背景之下，理论上一季度为家电行业整体毛利率承压最大的一个季度，而我们结合实际披露的财务报表，也同样得到验证，一季度家电板块毛利率同比下行055PCT，除黑电外各个细分板块毛利率均有不同程度下行，黑电逆向表现则主要在于TCL集团华星面板毛利率改善，整机企业如海信电器一季度毛利率则大幅下行超过4PCT。我们预判从二季度开始，家电板块毛利率压力将有显著改善，主要基于以下两个维度的判断；第一，从成本端维度来看，一方面自年初以来，整体原材料价格走弱，例如塑料及冷轧板价格下跌分别超过5及20，同时铜价基本持平，铝价上涨超过10，但考虑到铝占成本较小，总体影响有限；另一方面大部分家电整机公司存货周转均在60天之内，因此后续并不存在因为前期过多高成本库存使得毛利率短期承压的可能性；总的来说，年初以来基于核心原材料价格有序下跌及健康的库存状况，预计二季度起家电龙头面临的成本压力有望逐步减弱。年前四月，空冰洗价格均呈现同比上涨趋势，且从2017年二月份开始，上涨幅度显著提升；另一方面，根据中怡康数据显示，厨电产品也呈现出类似于白电的变化趋势，且2月份单月烟灶消均价上涨幅度均达到25及以上水平；总的来说，受益于市场零售价格以及相应的出厂价格提升，白电及厨电板块的盈利能力或逐步迎来改善，结合成本端压力下行趋势，我们整体判断从二季度开始，白电及厨电板块的毛利率将环比改善从而带动盈利能力提升。年年初开始至16年三季度的渠道去库存成为空调行业运行的主旋律，且伴随着渠道库存大幅去化，空调企业收入及盈利均全面承压，而当前空调的渠道库存问题再次成为市场关注焦点，且关于渠道库存高位的说法甚嚣尘上；而我们认为当前渠道的库存整体仍处于相对健康的状况，以下我们将结合定性及定量两个维度来分析当前空调渠道库存到底处于何种水平。我们首先需要说明的是这一轮渠道的补库存与上一轮补库存存在着本质上区别，关于上一轮渠道补库存的分析我们在深度报告黎明前的曙光已渐渐浮现目前时点再论空调渠道去库存中也有详细阐述，上一轮补库存周期为2013年12月到2015年5月，这一轮渠道补库存周期为2016年三季度至今；我们先从定性的角度来看两轮周期中渠道补库存区别在哪里首先，需求不同，空调需求与天气息息相关，2014及2015年空调为两年凉夏，因此对需求形成极大，但2016年三季度之后空调终端零售呈现较好增长趋势，据中怡康数据显示，仅2017年4月单月空调零售量同比增长1929。上一轮补库存周期中，格力及美的均由于自身因素（格力12年董明珠接任董事长；美的11、12年进行战略调整）采取了业需求周期的压货等举措；但从当前来看，格力已经放弃了规模指标，同时美的积极推行“T3”战略致力于保持渠道库存低位及高速周转，换言之两家龙头对向渠道压库都没有太多动力，这一点我们从两家龙头公司的预收款规模也可以得到验证，预收款体现了下游经销商主动拿货的积极性，预收款越高体现经销商主动提货积极性高，预收款低体现厂商向渠道压货比较明显，而从当前趋势来看格力美的两家预收款同比增长幅度均高于上一轮补库周期。上一轮的补库存周期从2013年12月至2015年5月，历经1年半的时间，期间经历了一个完整的空调旺季周期，而我们回顾过去空调历年表现，一般47月零售量占全年销量的5060，因此对全年销量及渠道库存的情况起到决定性作用，而这一轮渠道补库存周期仅仅从2016年8、9月到2017年4月，持续时间仅为二、三个季度，且空调旺季还未真正到来，因此在此时点判断渠道库存具有一定片面性；总的来说，结合需求、出货以及时间，我们认为此轮的渠道补库存与上一轮存在着本质区别。以上我们是从定性的维度来解释这一轮渠道补库存与上一轮有着十分明显的区别，那么当前的渠道库存到底处于何种水平对此我们拟通过测算来得出相对比较定量的结论；在此我们仍然延续此前在2016年发布的空调渠道去库存深度报告中的方法来进行渠道库存的测算；不过在此之前，我们仍需要对于这一轮渠道补库存的起点做一个基础的判断，而按照零售量与内销出货量增速的差别，由于从2016年8月份起，厂商内销出货量增速持续快于终端零售增速，我们大致判断行业迈入新的一轮补库存周期。每月渠道库存增量为厂商出货量与终端零售量之差（在此不考虑中怡康样本统计导致的增速偏差）；假设二12年12月13年11月内销出货量也等同于终端零售量，13年12月往后终端零售量则按照此基数与中怡康口径增速而推算得出（因13年12月到16年7月渠道库存处于剧烈变动阶段，在此背景下厂商出货量也与状态有所；而13年底前渠道库存整体保持平稳，假设12年12月13年11月整年周期内，每月终端零售量与厂商出货量持平，以规避后续测算过程中销量季节性以及年度自然增长产生的影响）；年8月至2017年4月这新一轮的补库存周期中，渠道库存的累积量预计为278万台，与上一轮补库存周期中的1491万台相去甚远；这一方面是由于上一轮补库存周期时间过久，经历了一年半的时间，而这一轮仅8个月时间，时间长度不足一半，另一方面需求端也发生了较大变化，这一轮补库存周期中终端零售需求显著优于14及15年；因此总的来说，基于定性与定量的分析，我们认为这轮渠道库存的累积幅度远远小于上一轮，此外考虑到空调旺季仍刚刚开始，在此时点判断库存高与低并无太大意义。消费升级历来都是消费品行业最重要的驱动因素之一，而自今年以来，随着整体消费板块表现强劲，市场对于消费升级趋势以及所衍生的投资机会也加以更多的关注；在此，我们就这一市场最为关注的热门话题进行简单探讨一方面，消费升级对于家电行业来说从来都不是一个新名词，家电板块消费升级在过去家电板块中从未停止，并且带动了整体行业规模的持续增长；而另一方面，消费升级仍将成为家电行业增长的持续动力。从零售数据我们可以看出，目前大家电产品中，高附加值、高单价的变频空调、三开门及以上冰箱、滚筒洗衣机、55英寸以上电视、欧式及侧吸式烟机以及嵌入式燃气灶等产品在整体销量中占比持续提升，且逐步成为主流。而产品结构升级对于各细分行业产品均价的拉动幅度也极为显著具体来看，空调、冰箱与洗衣机等白电产品自年以来均价上涨幅度均超过30；抽油烟机及燃气灶等厨电产品均价自2010年以来均价上涨幅度均超过50；不过受制于较差的竞争格局及消费电子属性，产品升级并未拉动黑电产品均价提升；不过总的来说，综合大家电各个细分行业来看，产品驱动所带来的消费升级对整个行业均价及市场规模增长均十分显著。站在当前时点往后看，我们总体认为消费升级后续给家电行业带来的机会主要体现在三个方面第一，现有成熟产品均价的提升，即便对于白电、厨电包括电饭煲这种已经成熟的家电产品，仍有可通过技术升级以及产品附加值增加来提升总体均价；第二，现有成熟产品渗透率提升，综上，消费升级未来将从现有成熟产品持续升级带来的均价上行、空调与抽油烟机等成熟产品渗透率进一步提升带来的销量增长以及新家电品类带来的新增量三个维度对家电行业后续发展产生积极作用。竞争格局维持良性的行业盈利能力更为确定，业绩表现也更值得期待，而竞争格局趋于恶化的行业盈利能力通常表现不如人意，主要由于行业乱序竞争中通常伴随着价格战等竞争手段；以空调行业为例，近十年来，行业龙头格力及美的的毛利率均持续上行，并带动其净利率由2006年不及3的水平分别大幅提升至2016年的1433及997；从企业经营层面而言，由产品结构升级带来的均价提升及原材料价格趋势下行带来的成本节约是公司盈利改善的主要动因，但我们认为竞争格局持续优化才是格力及美的盈利趋势上行的最核心影响要素。年起其生产主要原材料面板价格虽有一定波动，但整体呈趋势下行走势，且产品结构中大屏电视比例也在持续提升，但主要黑电企业的彩电业务毛利率则持续下行，与白电表现相差较大，其主要原因则在于2013年起，乐视、小米等互联网企业陆续跨界进入黑电行业，并采取低价竞争策略，行业整体竞争格局出现较大波动，从而使得黑电企业成本端红利并未能反应到公司经营业绩中，致使整体盈利能力走势相对偏弱。通过对比可以发现，行业良性竞争格局可保障相关企业盈利能力维持甚至持续提升，这也是格力及美的等白电龙头近年来业绩表现持续超预期的核心原因，而家电行业（除了黑电子行业以外）近年来极少出现新品牌，这与行业自身属性存在一定关系一方面家电行业技术迭代相对较慢，使得行业新进入者难以凭借技术突破型产品迅速抢占市场并打破既定市场格局；另一方面家电行业前期产能投建、渠道铺设所需投入较大，且对规模经济要求较高，潜在进入者将面临资金压力及成本劣势等一系列困难；在稳态竞争格局下家电行业规模以上企业数量持续减少，行业从公司层面来看，家电行业市场竞争较为充分，至今的企业尤其是行业龙头均为具备较强规模优势及经营效率较高的优质公司，并且在渠道覆盖、品牌知名度等方面先发优势明显；从消费品三力角度出发，产品力方面，行业龙头技术研发投入较大，且专利及技术储备丰富，产品领先地位较为确定；渠道力方面，行业龙头渠道层级更多，网店覆盖更为广泛，且考虑到家电产品通常具备安装及售后等需求，渠道壁垒是行业龙头维持强势地位的重要保障；品牌力方面，行业龙头广告投入及口碑效应更为显著，并在上下游产业链议价能力方面均有明显优势；随着消费者对产品价格弹性减弱及品牌重视程度持续提升，品牌优势将助公司市场份额持续处于上行通道基于品牌、技术、规模及渠道等多重壁垒，白电及厨电等家电子行业新进入者寥寥，整体竞争格局较为稳定，而黑电行业在近期跨界互联网品牌陆续退出背景下，竞争格局也有一定好转预期；在良性竞争格局保障下，传统行业龙头将延续强势表现，市场份额及盈利能力有望持续提升，在此带动下其业绩确定性更具保障。竞争格局出发，看好家电三板块虽然短期业绩确定性无虞，但公司中长期发展前景与其所属行业成长空间密切相关，且依照自上而下择股维度，甄选发展空间较大、成长预期较好的行业尤为关键；在我国家电各细分领域中，大家电整体已步入成熟期，其中空调由于“一户多机”属性后续成长空间优于冰洗；厨电、中央空调等行业则仍处于成长期，当前其渗透率较国内大家电仍有较大差距，后续成长空间仍较为可观；基于行业发展空间及竞争格局判断，我们依旧最为看好家用空调、厨房电器及中央空调三个家电细领域。及2016年行业内销量分别同比下滑1039及380，但主要原因为行业经历了渠道去库存的阵痛，去库存周期结束后行业销量将逐步修复，短期调整并不代表行业后续增长乏力；从最直观的渗透率角度而言，空调具备“一户多台”属性，每户家庭保有量可达到两台甚至更多，因此其饱和保有量也应为“一户一台”的冰箱的两倍甚至更多；而据统计局数据，2016年全国居民每百户空调保有量为9090台，仍略低于冰箱的9350台；内销量方面，空调全年内销为6049万台，仅领先冰箱内销量2696，空调历史内销高点较冰箱领先优势则更小，由此可见空调行业仍有较为可观的成长空间。年代起加速提升，截止2015年底，城镇每百户保有量为11460台，在大家电品类中仅次于彩电，并基于自身“一户多机”属性，空调城镇保有量已较冰洗具备一定领先优势；而农村市场方面，2015年底我国农村家庭空调、冰箱、洗衣机及彩电每百户保有量分别为3880、8260、7880及11690台，空调保有量不仅远低于城镇市场，甚至不及农村地区冰箱及洗衣机渗透率水平的一半，后续提升空间更为可观。年家电下乡等补贴政策陆续实施以来，农村地区冰箱及洗衣机保有量已快速提升至接近城镇市场的水平，而农村地区空调保有量较城镇仍有明显落差，我们认为主要原因为空调产品单体价格较高而实用性相对较低，受农村家庭收入水平制约，洗衣机、冰箱、热水器等实用性更高的家电产品更易普及，而空调、油烟机等改善生活品质类家电普及周期则相对较晚；总的来说，农村居民购置家电的顺序通常为彩电冰箱洗衣机空调油烟机，随着冰箱、洗衣机逐步趋于饱和，后续家电购置需求将转向空调，且在外出务工人员流动助推农村生活习惯向城市逐步靠拢背景下，空调在农村地区普及前景更值得期待。考虑到家电普及程度与居民可支配收入呈较强正相关性，因此通过对比分析我国城乡家庭与家电成熟市场日本的家庭可支配收入水平，有助于对我国空调普及所处阶段进行判断；测算得出我国目前每户农村家庭年可支配收入水平基本相当于日本世纪70年代初水平，我国每户城镇家庭年可支配收入则相当于日本20世纪80年代水平；空调保有量方面，2015年日本每百户空调保有量已经高达284台，较我国领先优势极为明显，而我国城镇及农村保有量也基本仅与其在20世纪80年代及70年代水平相仿；通过参考日本空调普及历史进程可以得出，随着我国国内城乡居民收入水平持续攀升，空调渗透率提升空间均极为可观。长期维度来看，在国内空调保有量水平提升至最饱和状态的极端情况下，空调年销量将取决于行业总保有量及更新周期；若分拆至城镇及农村市场来看，按照以下假设条件，根据不同家电品类更新需求周期进行测算如下、假定我国人口总数为14亿，其中城镇人口占比为60；2、户均人口方面，农村地区35人/户、城镇地区25人/户；3、空调城镇及农村地区饱和保有量分别为每百户200台及180台；冰洗则均为每户一台；4、更新周期方面，空调冰箱洗衣机，且农村市场更新周期城镇市场。、5333及5978万台，其中空调饱和更新量在2016年的国内销量基础上仍有54的增长空间；此外值得关注的是冰箱行业2011年内销量高达5896万台，高于其年度饱和更新量，可见在产品渗透率持续提升及更新需求大规模叠加期，行业销售体量并非以饱和更新量为上限，而将大概率呈现冲高后小幅回落的走势，据此我们判断后续空调内销量大概率可突破亿台大关。我们判断空调行业天花板仍言之尚早，相比于此前在政策刺激下需求有所透支的冰箱及洗衣机行业而言，空调仍是增长最为确定的白电子行业；2017年空调行业内销在去年同期低基数及地产滞后带动下有望实现较好增长，后续则随着保有量持续提升及更新需求，预计仍可维持7左右的复合增长，龙头表现更优于行业。而随着空调行业逐步过渡至成熟发展期，大浪淘沙之下行业整体品牌数量逐步减少，并最终形成格力及美的双寡头的竞争格局；年格力内销表现一骑绝尘，市占率高达4272，美的则由于渠道去库存结束相对较晚，内销份额较前期有所回落至1795，而排名行业第三位的海尔内销市占率则为940，较格力及美的仍有一定差距；出口方面，2016年在汇率贬值等因素带动下各大厂商出口表现均较为优异，其中美的最终取得2777的市场占比，略高于格力的2128，较出口占比排名第三位的TCL均有极大领先优势；整体而言，格力及美的两者合计占据国内空调销售市场份额超60，并占据出口市场份额近50，双寡头垄断市场地位明确。从更长的时间维度来看，格力、美的及海尔三大白电龙头空调内外销整体市占率近年来稳步提升，若剔除年美的份额明显下滑的异常情况，三大白电之外的空调厂商合计内销市场份额数据已单边下行至近20。完善的渠道布局仍是家电龙头的重要壁垒，尤其是在农村地区需求逐步背景下，销售层级更为完善、网点覆盖更广的行业龙头市占率有望进一步提升；考虑到空调渠道布局需要大量的资金及人力资源，大部分空调厂商仅能在一、二线城市设立销售网点，低层级市场中消费者选择相对较少，年格力及美的在全国一级市场中零售量份额合计约为4957，但其在四级市场中零售量份额合计高达6274；而随着农村市场逐步打开，格力及美的将占据先发优势，其市场份额均有望进一步提升，双寡头垄断行业地位将进一步固化。结合行业空间及竞争格局分析判断，随着农村地区保有量提升及更新需求稳步，空调行业成长空间仍较为可观，且基于行业双寡头垄断的稳态竞争格局，格力及美的市场份额及其盈利能力均有望维持甚至得到进一步提升，业绩维持两位数稳健增长预期依旧确定。年国内抽油烟机全行业产量为3005万台，若剔除出口数量782万台，估算得出全年行业内销量约为2223万台，而据产业在线年空调、冰箱、洗衣机及彩电行业内销量分别为6049、4763、4128及5520万台；油烟机内销量不及同为“一户一台”的冰箱内销量的一半，随着油烟机产品渗透率逐步向冰洗靠拢，行业发展空间较为可观。我国厨电市场起步较晚，主要因国内居民对大家电消费次序中，厨电排在黑电与白电之后，与冰箱普及历程进行参考对比可以发现，当前抽油烟机销量规模仅相当于15年城镇、农村家庭抽油烟机保有量水平分别仅相当于1996年及2003年的冰箱保有量水平，据此我们判断厨电行业发展滞后冰箱行业接近10年左右，而参考冰箱行业过去10年增长趋势，我们认为厨电未来10年的发展依旧值得期待。从保有量层面来看，首先国内家庭抽油烟机保有量水平远低于其他国家，根据欧睿数据显示，16年我国抽油烟机保有量为每百户28台，远低于海外平均水平，当期与我国烹饪习惯相近的日本与韩国，其抽油烟机拥有量分别达到了每百户92及112台；其次，从国内横向对比来看，据国家统计局数据，15年我国城镇家庭抽油烟机渗透不足每百户70台，与理论上户均一台的保有量水平相比仍有一定提升空间，我们判断主要原因在于部分老式住房仍采用排气扇作为排油烟工具，后续预计将被逐步替代；同时农村家庭抽油烟机渗透率仅为每百户15台，考虑到东部沿海省份农村地区油烟机保有量较高，因此随着居民收入水平提升，农村地区整体油烟机保有量提升也值得期待。一户一台”的冰洗内销量进行推算，行业整体内销量仍有接近翻倍增长空间；此外，除了现有的烟灶等成熟厨电产品外，近几年以洗碗机、蒸箱、烤箱及净水机为代表的新厨电产品逐步进入大众视野，其单品价值较高且存在较大的潜在需求，未来整体厨房领域大家电品类扩充趋势明显，整体厨电行业市场规模有望持续扩容。另一方面，虽然近年来厨电行业集中度呈现逐步提升趋势，不过从当前的静态情况分析，市场集中度仍处于偏低水平，从中怡康统计口径来看，目前在烟灶市场中，老板份额均居于第一，1711及1537，考虑到中怡康数据来源主要为一二线KA渠道，预计对高端品牌份额数据有一定高估，若综合全市场口径来看，老板抽油烟机实际市场份额预计仅在10左右，燃气灶份额则更低。50，而中怡康数据显示，烟、灶行业CR3分别为4371和4022，且考虑到中怡康口径对厨电龙头公司份额明显高估，预期其实际CR3不及30；国际比较方面，海外较成熟国家及地区的厨电龙头公司份额均处于较高水平，美国GE当前在厨电市场中的份额高达33，市场中博西市场份额也高达43；总的来说，参考国内成熟的白电行业集中度及海外厨电龙头的市场份额，我国厨电行业的集中度仍处于较低水平，国内厨电龙头市占率存在进一步提升空间。厨电大行业小公司格局依旧存在，相比于同为一户一台的冰洗产品，油烟机行业潜在发展空间较大，预计行业内销仍存在接近翻倍增长空间，且考虑到品类扩张效应，其行业空间或更为显著；此外当前龙头企业市场份额较小，考虑到厨电与白电产品属性相近，我们判断未来厨电行业格局有望向白电靠拢，行业中央空调此前主要应用在工业专业场所（如核电站、芯片生产洁净室、大型数据中心、制药车间等）、商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中心等）以及市政场所（学校、博物馆及车站等）；近年来随着制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空调工作模式的产品得以逐渐进入居民领域；基于艾肯空调制冷网、暖通空调资讯及产业在线年我国中央空调市场规模已达到约700年间多联机占比相对较为稳定，不过自13年起多联机市场份额得到快速提升；同时单元机也有较好表现，而包括离心机、水冷螺杆、风冷螺杆及模块机四大类产品的冷水机整体表现依旧较为萎靡，水地源热泵及溴化锂产品则进一步被边缘化。多联机的亮眼表现与地产销售带动有关，不过考虑到近年来其整体优于地产的增长表现，我们认为多联机内部增长动力正在逐步切换，进一步的从销售渠道层面来看，零售渠道快速崛起对多联机市场推动效应及其明显，而约50的多联机产品应用在家用中央空调领域，家用中央空调市场规模快速增长带动多联机市场占比稳步提升家用中央空调在我国的兴起源于多联机产品成熟背景下以大金为代表的厂商对市场的培育，相对于传统中央空调和普通家用空调而言，配置灵活的多联机快速填补了前述二者间空白地带，并不断地蚕食着传统家用分体式空调及传统大型中央空调冷水机组的市场份额，这也是近来我国家用中央空调出现快速发展的主要推力；而产品角度来看，目前单元机及多联机占家用中央空调95的市场份额，家用中央空调多联机相对于普通分体式空调的优势在于能效高、噪音低、送风均匀、寿命长及美观等；劣势则在于价格相对较高及安装灵活性较差单从价格上来看目前家用多联机产品较传统挂机仍旧偏贵，基本与高端挂机方案总价相当，不过如果将其中存在的较大部分安装费予以剔除，其总体售价基本处于传统挂机方案的中上配置水平；且考虑到多联机使用寿命较长及能效比相对较高的特性，全生命周期角度来看多联机方案已经成为家用空调最经济的解决方案；如果再将家用多联机相较于传统挂机体验上的优势考虑在内，我们认为目前以多联机为代表的家用中央空调消费并不存在价格上的劣势，且随着既有用户的示范效应以及精装房、煤改电、环保节能等政策的持续推进以及房价持续上行，家用中央空调发展前景极为可观综合家用中央空调行业近年来发展趋势以及基于供需分析的未来发展推定，我们认为目前家用中央空调市场已经完成了从1的，各口径数据显示的16年零售渠用空调市场规模在200250亿之间；同时考虑到上述数据并不包含房地产配套项目所出售的家用中央空调，且在家用中央空调绝大多数为多联机及单元机产品情况下，家用中央空调市场规模或仍将向上提升；考虑到暖通空调及艾肯制冷家用中央空调数据较为相近，我们采用绝对数据直接可得的艾肯制冷网数据进行家用中央空调渗透率测算在仅以城镇家庭作为家用中央空调消费基数的背景下，测算结果显示年末我国中央空调渗透率仅为149，即便将11年之前及贯穿整个过程中房地产项目中央空调销售，我们预计最终的渗透率水平也难以超过2，家用中央空调渗透率仍旧处在极低水平。考虑到中央空调产品以高端市场为主，基于此我们拟以传统中央空调高端产品份额来近似中央空调的潜在渗透水平；一方面中央空调与高端家用空调的目标客户群体相似；另一方面，价格可以作为客户群体的主要划分依据；基于中怡康零售数据，我们以终端售价超过7000元的普通家用空调份额在10左右波动，若以10来模拟家用中央空调的相对稳态市场渗透率水平，暂不考虑农村区域的家用中央空调发展，测算结果显示相对稳态情况下的我国家用中央空调保有量约为2640万套，短期内尚有超过2000万套的市场需求亟待，短期渗透率存在超过4倍的提升空间，成长前景极好。基于对行业整体发展节奏的把握，我们认为家用中央空调领域维持两位数以上增长依旧确定，基于近几年家用中央空调市场销售表现，弹性模拟未来家用中央空调行业的增长发展状况，在给定渗透率稳步提升背景下，预计未来几年家用多联机市场规模仍旧有望持续年化超过20的稳健增长；若每套产品均价假定为在万元，未来三年中央空调销售额或仍将维持超过20的增长，17年超过300亿元，19年超过400亿元。市场格局方面，就中央空调市场整体来看，国产品牌已经具有规模优势，暖通空调数据显示16年格力及美的中央空调市场份额分别为及137，分列中央空调行业前两位，绝对市场规模方面暖通空调数据显示格力已经超过100亿元，而美的也接近100亿的水平；因此，从规模方面来看，以格力美的为代表的国内品牌已经占据了市场的制高点。但是通常情况下当提及中央空调行业尤其是家用中央空调领域领先企业时，以大金为代表的日系品牌及以开利为代表的美系品牌出现频次较高，国内厂商品牌认知与市场份额相对不匹配，造成这一现象的主因在于国内品牌在单元机及模块机等技术门槛相对较低的市场份额较高，而在代表中央空调技术巅峰的大型水机领域及以多联机为代表的氟系领域仍旧分别由美系及日系品牌把持。尽管目前在中央空调领域国产品牌无论是产品力、品牌力及份额等方面都存在较大的提升空间，但份额提升趋势极其明显；除日立之外，外资品牌近年来市场份额持续下行，而以格力美的为代表的国产品牌市场份额趁势而起，且在持续研发投入、深度技术合作以及快速渠道下沉的助力下，中央空调行业进口替代的进程有望持续；此外，考虑到中央空调产品在技术及应用领域上均有一定要求，因此行业稳态水平下市场集中度理应高于家用空调，而就目前来看国产品牌市场份额的提升一方面来自于对外资品牌的替代，是一方面则来自于行业本身的集中度提升。具体到家用中央空调领域，以多联机为主的大金优势依旧明显，尽管近两年国内品牌也在对家用中央空调领域加大投入，但截至16年大金依然维持龙头地位且领先份额较为显著总的来说，无论是从中央空调行业整体还是仅仅关注家用中央空调领域，以格力及美的为代表的国产品牌在总量上已经占据制高点，但当我们细分到产品结构时，民族品牌大而不算强的特点便凸显无遗，尤其是在代表中央空调顶尖技术水平的水机及代表行业未来发展方向的多联机领域，因此中央空调行业要实现类似传统家用空调领域的国产替代仍需进一步努力；在家用中央空调行业前景、国产品牌份额稳步提升且品牌及渠道仍旧为目前企业发展核心驱动力的背景下，我们认为海信科龙、格力电器及美的集团将明显受益。家电板块17年至今股价表现极为抢眼，大涨之余，市场在既有估值体系下对家电板块尤其是价值蓝筹持续上行的延续性以及录得一定绝对涨幅之后估值是否已在高位存在一定忧虑；那么到底是估值还是业绩驱动了本轮家电行情，我们又该如何来看待当前以及未来家电板块的估值本部分我们将对上述三个问题进行系统性阐述估值每股收益”模型，我们一般可将股价的涨跌理解为估值与当期业绩共同作用的结果，且考虑到估值的影响因素包括预期、偏好等难以准确客观量化的指标，因此当期业绩相对于估值而言是更加直接客观的股价驱动因素，在估值影响因素无重大突变的情况下，股价的走势将较大程度的反应当前业绩表现，而这一情况基本与业绩稳健增长的家电行业以及板块内优质龙头公司具有极高的匹配度。具体到数据层面，17年至今申万家电指数累计上涨，而17年一季度板块业绩增速为1342，也就是说即便将一季度的财务数据年化来看，在17年业绩反应充分的前提下当前家电板块的涨幅中约90归功于业绩增长，仅约10可归因于估值提升，因此如果我们在16年没有担忧板块估值至少在目前也完全不应该有类似担忧；更进一步，基于万得一致预期净利润数据，家电板块17及18年的一致预测净利润规模同比增速为2328及1770，考虑到当前15的指数涨幅及估值切换因素，业绩支撑的板块上行空间依旧明显。而从历史数据来看，自年及15年，而这两年均正好对应着市场牛市；在其余8年之中，指数涨幅与板块业绩增长相当及显著不及的各有4年；因此，总体来看除了特别显著的牛市下，家电板块大多数情况下依靠业绩驱动，且不少年份估值水平甚至成为拖累项，这一现象在10年及11年尤其明显；总的来说，08年至今除了牛市之外，板块所赚取的依旧是业绩的钱，包括17年在内业绩驱动板块股价的核心逻辑并没有发生根本转变，之所以会有估值高位的，主因仍旧在于优质个股短期上涨速度较快且市场整体缺乏热点，从而使得股价高位与估值高位等同的错误认知得以产生。从个股层面来看，赚取业绩增长的钱的结论表现得更加充分且也呈现出较为明显的分化特征一方面，剔除次新股之外17年静态PE及16年末实际静态PE组合来看，也仅有价值蓝筹个股位于45度线左侧且偏离幅度较小，市场对确定性较高且业绩表现优异标的偏好十分明显；与此同时，就涨跌幅角度来看，得益于一季度超预期的业绩表现，年初至今涨跌幅对一季度业绩增速的还原度较高；而切换到全年来看，以老板等为代表的成长个股涨跌幅也基本只反映了业绩增长预期，而以华帝及海信科龙为代表的拐点向上标的业绩表现尚未完全在股价层面兑现。总体上我们看到价值蓝筹在年初至今涨跌幅与全年业绩匹配方面存在一定差异，三大白电龙头尤甚，不可否认这其中确切存在着一定程度的估值提升，但其幅度绝不及二者所显示的差异那般大；因为作为以业绩为股价表现核心驱动力量的板块，年末一般存在着较为确定的估值切换行情，且过去9年中的年体现得极其明显，11、12年及14年主要受累市场因素估值有所下滑，仅16年估值表现较为平稳；我们判断期内地产调控及原材料涨价是使得估值切换未能顺利实现的主因，核心还是对于业绩端的担忧；而随着其后出货、终端及经营端数据的逐步超预期，这一本该于16年四季度实现的估值切换行情或被迟滞到17年一季度，在此背景下白电龙头真正的估值提升较为有限。此外，若以价值蓝筹个股长时间序列的表现来看市场最终的盈利来源，业绩为核心驱动力的结论进一步被夯实，且从高成长的老板电器的表现来看，业绩增速在大多数年份里显著超越其股价涨幅；年至今的表现还是历史经验的回溯，行业仍旧以赚取业绩增长的钱为主，高股价源于的业绩基础，其与高估值是完全相异的概念；与此同时，我们基于板块稳健增长特性、市场风险偏好、监管风格转向等因素，认为优质消费公司将迎来一轮估值重构周期，后续我们或将持续看到消费价值蓝筹及成长龙头出现戴维斯双击的市场表现。低风险偏好风格延续，估值提升仍有期待月末上一轮牛市触底开始，理论上市场已经进入到调整恢复阶段，不过随着风险偏好的快速下行，市场对确定性的偏好快速提升，大盘蓝筹受到偏爱，创业板指数持续下行；行业板块方面，以家电、食品等为代表的估值水平较低且业绩稳健增长的消费板块持续受到青睐，同时以银行为代表的金融防御板块走势也相对较好。与此同时，上一轮股灾触底所带来的不仅仅是既有参与者风险偏好的持续下行，其对市场风格转向及新进入者风险偏好也有一定影响；总的来说，市场风险偏好进一步降低的同时也逐步引导市场参与者向着长期投资的方向发展，在此背景下板块基于稳健业绩增长、相对较低的估值以及高股息率优势所带来的估值溢价开始。尽管过去两年板块表现持续领先，不过正如前文所述的到目前为止板块股价上行也仅仅是业绩端的表现；虽然从绝对估值的角度看，无论是板块整体还是三大白电龙头16的相对估值表现时，我们发现目前估值也仅仅处于10年以来的均值水平；也就是说本轮板块的估值提升源自于市场风格的切换，16年以来的上行更多的是市场整体价值的回归而非优质消费品公司本身所特有的估值溢价重构。考虑到当前低风险偏好的市场风格依旧延续，且板块估值水平依旧处在10年以来均值水平而未有明显提升，后续基于良好的业绩估值匹配较优势，板块尤其是优质个股估值水平有望持续受益于偏弱的市场风格实现稳步提升，确定性估值溢价有望延续整体而言，我国家电产业无论从行业整体实力还是龙头公司经营表现来看，都是为数不多具备全球竞争力的产业；而随着的整合，龙头海外自主品牌战略持续稳步推进，在充分参与全球化市场背景下，其估值也有望与国际白电龙头靠拢；目前我国白电龙头与国际白电龙头仍旧存在一定程度的估值差距；考虑到格力、美的及海尔等企业与国际龙头的规模比较中已经