融资结构与公司绩效基于房地产上市公司的实证研究

融资结构与公司绩效基于房地产上市公司的实证研究南京财经大学硕士学位论文融资结构与公司绩效基于房地产上市公司的实证研究姓名张晓宁申请学位级别硕士专业会计学指导教师王玉春201101摘要近年来，我国房地产行业的发展刺激了国内经济增长，与此同时，国家也重点规范和监管房地产行业的发展，例如严格规范土地的拍卖和转让，对房地产企业信贷适当收紧等，而对外部环境的变化，我国房地产企业需要思考，如何走内涵的发展道路，调整财务政策，规划安排融资方式和优化融资结构，以维持公司绩效。本文以融资结构理论和公司绩效的相关理论为基础，研究了房地产上市公司融资结构对公司绩效的影响。根据融资结构的涵义，从融资结构的资本结构与股权结构两个方面对我国房地产上市公司融资结构的特点和现状进行了研究，并分析有关因素对公司绩效的影响。本文的结构是首先，对融资结构、资本结构、股权结构和公司绩效等相关概念进行界定。然后，在回顾西方资本结构理论的基础上，对融资结构影响公司绩效的机制进行理论的分析，指出资本结构主要是通过负债的“治理效应”和“财务杠杆效应”对公司绩效进行影响；股权结构主要是通过股权的内部和外部治理效应对公司绩效进行影响，除此之外还述评了国内外关于资本结构和股权结构与公司绩效的研究文献。其次，在理论分析的基础上，结合我国房地产行业的现状，对我国房地产行业融资的发展历程和融资结构的现状进行了简要的论述，重点对当前我国房地产上市公司的融资特点进行了分析，分析发现我国房地产上市公司存在着融资工具单一、内源融资比例低等问题。再其次，采用多元线性回归和二次曲线回归方法构建融资结构对公司绩效影响的关系模型，对各个解释变量的影响进行了深入研究，同时对比研究了股权分置改革对两者之间关系的影响。最后，根据研究结果，认为只有实现资本结构与股权结构的双重优化才可以解决好我国房地产上市公司的融资结构问题。关键词房地产，上市公司，融资结构，公司绩效IABSTRACTINRECENTYEARS,THEBOOSTOFREALESTATEINDUSTRYHASGREATLYSTIMULATEDTHEGROWTHOFDOMESTICECONOMYMEANWHILE,THESTATEHASLAIDITSGREATEMPHASISONTHEREGULATIONANDSUPERVISIONOFTHEREALESTATEDEVELOPMENT,SUCHASTHEIMPLEMENTATIONOFRIGIDREGULATIONONLANDTRANSFERANDSALE,ANDTHEMODERATECREDITTIGHTENINGOFREALESTATEENTERPRISES,ETCFACINGTHECHANGEOFTHEEXTERNALENVIRONMENT,TOMAINTAINTHECOMPANYPERFORMANCE,OURNATIONALENTERPRISESARESUPPOSEDTOTAKETHEFOLLOWINGQUESTIONSINTOCONSIDERATIONHOWTOADHERETOTHECONNOTATIVEDEVELOPMENTROAD,TOADJUSTFINANCIALPOLICIES,ARRANGEFINANCIALPATTERNSANDOPTIMIZETHEFINANCIALSTRUCTUREBASEDONTHEFINANCIALSTRUCTURETHEORYANDTHETHEORYOFCOMPANYPERFORMANCE,THEINFLUENCEOFFINANCIALSTRUCTUREONTHELISTEDREALESTATECORPORATIONSISEXPLOREDINTHISTHESISACCORDINGTOTHEDEFINITIONOFFINANCIALSTRUCTURE,THISTHESISSTUDIEDTHECHARACTERISTICSANDCURRENTSTATUSOFTHEREALESTATELISTEDCOMPANIESFINANCIALSTRUCTUREFROMTHEPERSPECTIVEOFCAPITALSTRUCTUREANDOWNERSHIPSTRUCTURE,ASWELLASTHERELATIVEFACTORSEFFECTINGCORPORATIONPERFORMANCETHEFRAMEWORKOFTHISTHESISISASFOLLOWINGFIRST,THISTHESISDEFINESTHECONCEPTSOFFINANCIALSTRUCTURE、CAPITALSTRUCTURE、OWNERSHIPSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCESECOND,INRETROSPECTOFTHEWESTERNCAPITALSTRUCTURETHEORY,THEAUTHORDOESANANALYSISOFTHETHEORYTHATTHEFINANCIALSTRUCTUREHASANINFLUENCEONTHECOMPANYPERFORMANCE,POINTINGOUTTHATTHECAPITALSTRUCTUREMAINLYEFFECTSCOMPANYPERFORMANCETHROUGHTHE“GOVERNANCEEFFECT”AND“LEVERAGEEFFECT”WHILEOWNERSHIPSTRUCTUREMAINLYTHROUGHINTERNALANDEXTERNAL“GOVERNANCEEFFECT”INADDITION,THEAUTHORALSOMAKESAREVIEWOFTHELITERATUREABOUTFINANCIALSTRUCTURE,OWNERSHIPSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCEBOTHATHOMEANDABROADTHIRD,WITHTHECOMBINATIONOFRELATEDTHEORIESANALYSESANDTHECURRENTSTATUSOFCHINASREALESTATEINDUSTRY,ABRIEFINTRODUCTIONOFCHINESEREALESTATEFINANCINGDEVELOPMENTANDITSCURRENTSTATUSISPRESENTEDTHEKEYFOCUSISONTHEANALYSISOFTHECHARACTERISTICSOFCHINESEREALESTATELISTEDCOMPANIES,WHICHSHOWSTHATCHINESEREALESTATELISTEDCOMPANIESHAVETHEPROBLEMSOFSINGLEMODEFINANCIALINSTRUMENT,THELOWRATIOOFENDOGENOUSFINANCINGANDSOONTHENTHERELATIONMODELOFFINANCIALSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCEISCONSTRUCTEDWITHMULTIPLELINEARREGRESSIONANDQUADRATICREGRESSIONCURVEBESIDES,THEEFFECTOFVARIOUSEXPLANATORYVARIABLESANDIITHESHAREREFORMONTHERELATIONSHIPBETWEENFINANCIALSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCEISCAREFULLYDISCUSSEDFINALLY,ONTHEBASISOFTHEABOVEANALYSES,ACONCLUSIONISDRAWNTHATFINANCIALSTRUCTUREPROBLEMSINCHINESEREALESTATELISTEDCOMPANIESCANBEEFFECTIVELYSOLVEDBYTHEDUALREALIZATIONOFCAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONANDOWNERSHIPSTRUCTUREOPTIMIZATIONKEYWORDSREALESTATELISTEDCOMPANIESFINANCIALSTRUCTURECOMPANYPERFORMANCEIII学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名日期学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名导师签名日期南京财经大学硕士学位论文第一章绪论11研究的目的和意义我国房地产行业是在改革开放后发展起来的，伴随着国民经济的快速发展，全社会的固定资产投资处于高速发展状态，其中房地产投资占了很大比重。2000年以来，房地产行业投资年平均以超过20的速度增长，高出同期全社会固定资产的平均投资增长速度。由此可以看出房地产行业已经成为我国经济增长的主要推动力之一，成为我国经济发展的支柱产业，在我国国民经济发展中扮演着重要角色。房地产业是资本密集型的产业，存在着资金投入量大、投资回收期长、风险较大、资金周转速度慢等特点，其生产、流通、消费环节尤其需要金融业和健全完善的资本市场做后盾。房地产前期开发需要投入大量的资金，一般不可能由企业自有资金全额提供，大多数公司都是通过负债来筹集资金。目前我国房地产上市公司资金来源渠道狭窄，在外部融资中，银行贷款的资金依赖程度较大，其余部分主要来源于股权融资，债券融资等，房地产上市公司直接融资能力较差，开发链条相当脆弱，如果没有外源融资的有力支持，我国房地产上市公司资金链将难以维系。融资结构理论是现代财务理论中十分重要的理论，也是现代企业管理的重要课题。房地产上市公司作为我国经济发展的支柱之一，它的健康发展对整个国民经济具有重要的意义，但目前我国房地产上市公司的融资效率还较低，所以提高我国房地产上市公司的融资效率，不仅可以促进房地产上市公司的经营业绩，而且可以实现自身的营运目标，同时对其融资结构和公司绩效的研究提供了有利条件。本文以房地产上市公司作为研究对象，有以下三方面的原因第一，房地产上市公司可以直接在资本市场上利用债券、股票、信贷等金融工具筹集资金，具有通过市场调节融资结构的能力。第二，房地产上市公司的公司治理结构比较完善，对其融资结构和融资行为的研究具有重要的现实意义。第三，房地产上市公司财务报表是公开的，财务数据便于获取和分析。12相关概念的界定121融资结构关于融资结构概念的界定，国内外文献认为融资结构和资本结构一词可以替1南京财经大学硕士学位论文代使用，在这种情况下，融资结构和资本结构的涵义被视作负债与权益之间的比例关系。在本文讨论中，融资结构在资本结构的基础上被赋予了新的内容，融资结构不仅包括资本结构，而且其范围被进一步拓展为债权资金和股权资金各自内部的关系。即融资结构包括资本结构和股权结构。在现代财务理论中，资本结构是指企业中各种资本的构成及其比例关系，即企业短期和长期负债与股东权益的比例。企业的资本从来源上分为两大类权益资本与负债资本。权益资本主要是企业通过从外部发行股票和留存收益等方式所获得的资本，负债资本主要是企业通过银行借款筹集、发行债券等方式所获得的资本。关于资本结构的概念有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资金来源的构成比例关系（张维迎，1998），狭义的资本结构指企业长期资金来源的构成比例关系（沈艺峰，1999）。本文从广义的资本结构角度进行研究。股权结构是权益资本内部的构成情况及其比例关系，一方面包括股权性质，另一方面包括股权集中度。股权结构与资本结构一样，都属于融资结构的范围。融资结构真实地反映企业的融资行为，企业融资是一个动态的过程，不同的融资行为必然导致不同的融资结构，优化企业融资结构的实质是规范企业的融资行为，优化分配企业的权利结构和完善公司的治理结构，最终提高公司绩效。122公司绩效公司绩效是管理者运用企业资源达到经营目标的具体体现，绩效的好与坏不但关系到企业的生存，而且影响企业的长远发展。因此，有必要对公司绩效的概念进行界定、衡量指标进行分析。1公司绩效涵义我国于1996年6月颁布的国有资本金绩效评价规则中对公司绩效的定义为公司绩效指一定经营期间的公司经营效益和经营者绩效。LEBAS认为公司绩效是对是否成功达到企业目标的一种衡量。绩效评价是对执行公司目标有效性的评价。杨国彬认为公司绩效指对企业一定期间的资产经营、资本保值增值、财务效益等经营成果，进行客观、真实、公正的评价。本文认同的公司绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者绩效。公司经营效益水平主要由偿债能力、营运能力、盈利能力与发展能力等方面体现。经营者绩效主要通过经营者在公司日常经营管理过程中对公司经营、成长、发展所做出的贡献。2绩效衡量1单一指标的绩效衡量单一指标的绩效衡量在方法上比较简单，可以选择的单一指标有投资报酬2南京财经大学硕士学位论文率、经济增加值（EVA）和TOBINSQ值。投资报酬率是税后净利润与投资总额之比。依照投资指标选择的不同又可以分为总资产投资报酬率和净资产投资报酬率。公式如下总资产投资报酬率净利润/平均总资产净资产投资报酬率净利润/平均净资产总资产投资报酬率从公司整体经营效率的角度出发，反映公司管理人员综合利用全部资产、创造经营利润的业绩。净资产投资报酬率从经营效率转化为所有者权益的角度出发，反映股东获得回报的能力。它反映了公司股东向公司投入资本的报酬率，是评价公司自有资本及其累积获取报酬水平最有代表性的指标，管理部门通常把净资产投资报酬率作为考核上市公司质量的核心指标。以上两个指标从不同的角度反映了公司的投资报酬率。经济增加值（EVA）为息前税后营业利润与资本成本的差额，计算公式如下经济增加值息前税后营业利润资本成本总额息前税后营业利润加权平均资本成本资本投入额上式中息前税后营业利润指会计报表中上缴所得税之后本年度实现的净利润与利息费用，资本成本总额由加权平均资本成本与资本投入额之积所得。计算经济增加值的关键是计算税后净营业利润与利息费用、加权平均资本成本和资产期初的经济价值这三项内容。当经济增加值大于零时，表明公司为股东创造了额外的财富；当经济增加值为零时，表明公司恰好维持股东原有的财富；当经济增加值小于零时，表明公司损耗了股东的财富。经济增加值的优点主要是考虑了公司的机会成本，它比较注重公司的长期发展，和公司价值具有较强的关联性，有利于维护公司各相关主体的利益。经济增加值与传统的公司绩效评价指标相比可以更好的衡量公司财富的增加值。国外很多著名的公司如西门子、可口可乐等都曾经采用过这种方法对公司业绩进行过衡量，并取得了良好效果。但是经济增加值依然具有一定的缺点，由于EVA是一个绝对值，所以当公司、部门间存在着规模差异时就无法进行横向比较，无法解决复杂多变环境下公司业绩评价的问题。TOBINSQ是指公司资产的市场价值与公司资产的重置价值之间的比率。过去许多学者在衡量公司绩效时，都采用会计利润的观点。但是BENSTON（1985）指出，由于计算会计报酬率的数据大多是历史数据，这些资料无法反映公司现在和未来的现值，因此使用会计报酬率作为衡量公司绩效的指标时会有偏差。TOBINSQ将货币时间价值考虑进去了，MORCK,SHLEIFERVISHN（Y1988）认为TOBINSQ是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标。其公式可以定义如下TOBINSQ公司市场价值/有形资产的重置成本但是只有在公司资产的市场价值与重置价值同时可以进行精确估计前提下3南京财经大学硕士学位论文TOBINSQ才可以适用，在没有二手设备市场情况下公司资产的重置价值较难估算。且公司无形资产的价值也较难估算，这样使得TOBINSQ值的研究者常常忽略无形资产的重置价值。选择单一指标的绩效衡量存在缺点由于一定时间内公司的组织并非仅追求一个目标，而是追求多重目标，由此可见，单一指标无法充分表达公司绩效的全貌。2多重指标的绩效衡量目前，多重指标的方法主要有层次分析法和平衡记分卡。层次分析法（AHP）是由美国数学家TLSANT创建的一个多目标和多规则的决策处理流程理论。它是一个功能强大并且富有弹性的决策工具，可以解决同时考虑非数量性和数量性条件下的复杂问题。AHP把所要解决问题中的重要因素架设成树状的层次性结构，把复杂的决策评估简化成一连串简单的排序和比较，且综合所有分析结果最终得到答案。因此，利用AHP可以对公司绩效进行较全面的分析。平衡记分卡（BSC）是由罗伯特卡普兰和诺顿提出的一种战略管理绩效评价工具。平衡记分卡的框架体系主要由以下四个部分组成组织学习与成长性、内部流程、客户满意度和财务结果。平衡记分卡包含财务指标和非财务指标，它从四个不同的侧面，将公司的远景和战略转化为目标和考核指标，从而实现对公司绩效全方位的管理和监控。尽管多重指标的绩效衡量与单一指标相比具有很多优点，但是也存在一定缺点（1）不同指标之间取舍的客观性难以保证。由于指标众多，彼此之间可能会存在着互斥性，所以如何取舍没有一定的衡量标准。（2）企业自身的特质和不同企业面临的经营环境不同，各项指标的相对权重不容易确定。（3）各项指标的定量化有一定的难度。公司绩效的衡量常常需要将每个指标定量化，但是许多指标定量化的效度和信度难以把握。13研究的方法和思路本文主要采用理论研究和实证研究相结合的研究方法，主要运用管理学、经济学的理论与方法进行分析。1规范研究的方法。本文通过查阅国内外大量文献，回顾了国内外有关融资结构的理论与实证研究的相关研究，寻找影响融资结构的主要因素。2实证研究的方法。本文选取了2004年到2008年深圳证券交易所和上海证券交易所A股的40家房地产上市公司的200个样本，运用多元线性回归模型对影响我国房地产上市公司融资结构的因素进行分析，并确定其对融资结构的影4南京财经大学硕士学位论文响程度。3归纳方法与演绎方法两者相结合。本文在对国内外有关融资结构的主要理论进行综合分析的基础上，依照我国房地产业的特点，并结合影响我国房地产上市公司融资结构的微观和宏观因素，提出了优化我国房地产上市公司融资结构的建议。本文的研究思路如下公司的融资结构包括资本结构和股权结构，股权结构决定着公司在融资决策过程中各利益相关主体的权利结构，从而通过公司的融资行为对其资本结构产生一定的影响。两者共同决定了公司的治理结构，并最终会影响到公司绩效。融资结构、股权结构、资本结构和公司绩效的关系如图11所示。公司融资结构股权结构资本结构公司治理结构公司绩效图11融资结构、股权结构、资本结构和公司绩效的关系14论文的创新点（1）目前关于融资结构与公司绩效之间的关系研究的较多，但是许多研究都是从股权和债权资本之间的比例关系即资本结构的方面，来研究其对公司绩效的影响。本文认为，股权结构反映的是融资结构中股权资本内部构成的情况，对公司融资结构的安排具有较大的影响，资本结构、股权结构两者共同对公司绩效产生影响。因此，本文把资本结构、股权结构和公司绩效结合起来进行系统的研究，根据股权分置改革后数据的研究发现，两者对公司绩效都具有较显著的影响，并认为，只有实现公司资本结构与股权结构的双重优化才可以解决我国房地产上市公司融资结构的问题。5南京财经大学硕士学位论文（2）为判断股权分置改革对公司融资结构的影响，本文把股权分置改革前后我国房地产上市公司的资本结构与股权结构的变化进行了对比研究。通过研究股权分置改革前后公司融资结构和公司绩效的多元线性回归结果发现，股权分置改革后流通股、法人股的治理效应相对于股权分置改革前来说得到了有效的发挥，但是负债治理的正效应在一定程度上减弱了，通过以上可以考察股权分置改革对我国房地产上市公司绩效的影响，从而为股权分置改革的实施和公司融资结构的优化提供了重要的参考价值。15结构安排第一章绪论。主要介绍了本文选题的背景，研究意义，研究思路和方法，结构安排及创新点等问题。第二章文献综述。本章是本文写作的基础。回顾了传统的融资结构理论、现代融资结构理论和有关融资结构的相关实证分析。第三章我国房地产上市公司融资分析。论述了我国房地产行业融资的发展历程，分析了我国房地产行业融资结构的现状，得出了我国房地产企业融资的特点。第四章我国房地产上市公司融资结构影响因素的实证研究。通过对深圳证券交易所、上海证券交易所A股房地产上市公司的样本数据进行实证研究，考察了我国房地产上市公司融资结构和公司绩效之间的关系，并分析比较了股权分置改革前后的数据，得出了相应的结论。第五章研究结论、政策性建议和研究不足。本章得出一般研究结论，并根据结论提出了相应的政策性建议，最后说明了本文研究的不足。6南京财经大学硕士学位论文第二章融资结构与公司绩效的相关理论和文献综述21融资结构理论研究发展美国经济学家大卫杜兰特在1952年把传统的融资理论划分为净收入理论、净经营收入理论和传统理论三种类型，这是最早的融资结构理论。211早期融资结构理论1净收入理论净收入理论假设债务利息和权益资本成本都不受财务杠杆的影响，不管负债的程度多高，企业的债务资本成本率和权益资本成本率都不变。只要债务成本低于权益资本成本，企业的加权平均资本成本率就会随着负债的增加而下降，并逐渐接近于债务资本成本率，从而使普通股股票价格上升，企业的总价值上升。净收入理论认为，当企业完全负债时，企业达到最佳融资结构，此时的加权平均资本成本率为最低且等于债务资本成本率，而企业的价值则是达到了最大。净收入理论没有考虑到融资风险和融资成本的上升，所以在现实经济体系中此假设是难以成立的。2净经营收入理论净经营收入理论基本假设认为，企业的负债比例增加以后，企业的权益资本风险会增加，股东会要求更高的报酬率，从而权益资本成本率会上升，抵消了财务杠杆作用所带来的好处，加权平均资本成本率固定不变。净经营收入理论认为企业的价值等于净经营收入按照加权平均资本成本率进行资本化的价值。因为企业的净经营收入和加权平均资本成本率不变，所以企业价值不随负债比例的变化而发生变化，企业价值减去负债的市场价值就可以得到普通股股票的市场价值。3传统理论传统理论是一种折中理论，它综合了净收入理论和净经营收入理论这两个极端理论的观点。该理论认为，随着公司负债比率的上升，公司的财务风险会增加，负债资金成本和权益资金成本也会增加。但是，由于不同负债比率增加的速率各不相同，所以加权平均资本成本会先下降后上升，在一定程度范围内负债对于债权人来说则是安全的，因为债权人会维持固定的必要报酬率。而对于股东来说，一方面负债比率的增加会导致企业运作风险加大；另一方面会使股东所要求的报酬率也会因此而提高。所以，企业可以通过财务杠杆的作用获得一种资本结构，7南京财经大学硕士学位论文通过这种最优的资本结构使公司市场价值达到最大化。212现代融资结构理论1MM定理1958年6月，美国经济学家莫迪尼安尼和米勒在美国经济评论上共同发表了论文“资本成本、公司财务和投资理论”，提出了著名的MM理论，该论文被认为是现代资本结构理论的开端。MM理论先后提出了三个模型，其假设条件逐步放宽，更加贴近现实。最初的MM理论提出了公司无税收经营等一系列严格的假设条件，在无税条件下，MM理论说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本不受资本结构的影响。早期的MM定理的前提是无摩擦环境的资本市场条件，即资本可以自由进出，并且平等的获得信息，不存在税收和交易成本，这一假设显然和现实经济不符，只能作为资本结构研究的起点。为使理论更能揭示现实经济，1963年，莫迪尼安尼和米勒对MM理论进行了修正，把公司所得税引入到原来的分析之中，认为负债会因利息的减税作用而增加企业的市场价值，从而公司的价值会随着负债的增加而不断的上升。上述修正的MM理论考虑了企业所得税，但是并没有考虑个人所得税对债务比例与企业价值之间关系的影响。米勒在1977年进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构理论模型，他认为在其他条件不变时，个人所得税会降低无负债公司的价值，并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的价值。米勒同时指出，对于任何单个企业而言，最佳的融资结构是不存在的。因为股票税率和债券税率都是单个企业所无法调节的，只有在社会总量运动中才能够相互抵消，而一旦债券达到总量的均衡时，单个企业的融资结构与市场价值就没有关系了。MM理论在资本结构理论史上具有重要的意义，是现代资本结构理论与传统资本结构理论的分水岭，标志着现代资本结构理论的产生。它开拓性的把资本结构研究从应用性、描述性的传统财务学领域纳入到一般均衡分析的理论框架，力图找出资本结构与企业价值之间的内在联系。但是在MM定理的逻辑证明和推导过程中有严格的假设条件，从而限制了它的有效性。而其后的资本结构理论的发展史几乎是对MM定理假设条件不断放宽的过程。2权衡理论8南京财经大学硕士学位论文未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，便会导致其陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本和间接成本，直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；而间接成本则通常比直接成本大得多，是指财务困境所引发的企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为企业带来抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境的成本。权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。权衡理论引入了均衡的概念，使得公司的资本结构有了最优解，为现代公司融资结构的研究提供了新的思路。权衡理论所揭示的公司价值最大化的负债水平是静态的，而现实中确定公司负债筹资的利益和成本的数量是很困难的，并且每个公司最优资本结构又是动态的，所以它会随公司时间、性质和资本市场的变化而变比。3代理理论在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是当企业陷入财务困境时，更容易引起投资不足问题和过度投资问题，进而导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终这种损失也将由股东承担。代理理论是现代融资结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入到融资结构的分析框架之中。从理论上看，股东是公司的所有者，拥有权力控制公司的一切行动。但公司的大部分股东是不参与公司经营的，所以实际负责公司经营活动的是总经理。当股东将公司权力授权于总经理时，他们之间就有了委托代理的关系。代理成本创始人米切尔詹森和威廉麦克林在1976年发表的论文企业理论、管理行为、代理成本和财务结构用代理理论、企业理论和财产所有权理论，系统地分析和解释了信息不对称条件下的企业资本结构问题。米切尔詹森和威廉麦克林把代理成本分为两类一类是债权人与股东之间的冲突；另一类是经理人与股东之间的冲突。导致债权代理成本产生的原因是由于债权人与股东承担的风险和享有的收益具有不对称性。导致股东与经理人之间冲突的原因是经理人持有不到100的剩余索取权，他们不能从自己创造的利润中获得全部的收益，但是要承担创造利润过程中的全部损失，所以经理人会转嫁公司的资源，获取个人的利益。这种没有效率的行为损害了公司股东的利益。因为债权代理成9南京财经大学硕士学位论文本随着资产负债率的上升而上升，股权代理成本随着资产负债率的上升而下降，两者之间存在着替代关系。所以，最优的资产负债率应该是边际股权代理成本和边际债权代理成本相等时的这个点。4优序融资理论优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流不足以满足资本支出的资金需求时，更倾向于债务融资而不是股权融资。优序融资理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好。优序融资理论是在信息部对称框架下研究资本结构的一个分析。这里的信息不对称，指企业内部管理层通常要比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。这种情况下，企业管理层的许多决策，如筹资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。外部投资者只能通过管理层的这些决策所传递出的信息了解企业对未来收益的预期和投资风险，间接地评价企业价值。企业债务比例或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的工具。在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层会避免增发新股，从而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将会通过增发新股为新项目融资，目的是让新的股东来分担投资风险。既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，但又有必要进行外部融资时，那么在外部债务融资和股权融资之间就要优先考虑债务融资，其原因是投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，应遵循先内源融资后外源融资的基本顺序，若仍然需要外源融资时，则应先考虑债权融资，再考虑权益融资。22融资结构与公司绩效的影响机制研究221关于资本结构对公司绩效的影响机制负债是一种主要的融资方式，公司通过负债进行融资时，带来了一系列的委托代理和利益冲突关系。资本结构主要是通过负债的治理效应和财务杠杆效应对10南京财经大学硕士学位论文公司绩效产生的影响。1负债的治理效应1负债对管理者具有一定的约束效应首先，债权定期还本付息的强制性要求可以减少管理者的在职消费和过度投资行为；其次，公司经营不善时，债权人可以要求公司破产，在一定程度上给管理者造成了很大的压力。2债务融资具有相机治理效应当公司资不抵债时，债权人可以通过公司进行资产重组和再建的方式取得公司剩余索取权，并将公司的控制权转移到自己手中。当公司的负债率上升时，虽然可以节约税收支付，但是会增加公司破产的概率，而破产又会激化股东和债权人之间的利益冲突，进而降低公司的价值。2负债的财务杠杆效应负债的财务杠杆效应指公司通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的变动幅度产生的影响。公司资本结构的财务杠杆可以用如下公式衡量净资产收益率总资产报酬率（总资产报酬率负债年利率）平均负债/平均净资产（1所得税税率）当总资产报酬率大于负债年利率时，公司增加负债就可以提高净资产收益率，从而增加股东财富，这是公司资本结构的财务杠杆正效应；当总资产报酬率小于负债年利率且公司不减小债务规模时，公司净资产收益率会降低，同时还会侵蚀股东的财富，这就是公司资本结构的财务杠杆负效应。在公司日常财务管理活动中，正确认识这种规律性，有利于做出正确的融资决策，提高公司净资产收益率，减少财务风险。222关于股权结构对公司绩效的影响机制股权结构主要是通过公司治理对公司绩效产生影响，股权的治理效应主要包括内部治理和外部治理两种方式，内部治理主要受股权性质和股权集中度的影响，外部治理主要受外部控制权市场的影响。我国上市公司的股权结构分为三种类型一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东；二是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东；三是股权高度分散。1股权结构与内部治理1股权结构与激励机制股权高度集中时，其控股股东往往会直接参与董事会的经营管理，大股东参11南京财经大学硕士学位论文与公司治理的积极性是最高的；股权相对集中时，大股东拥有的是相对控制权，参与公司治理的积极性存在不确定性，而相对控股股东由于所占股份比例不是很大，参与公司治理积极性不会很高；股权高度分散时，中小股东参与公司治理的成本与收益不对称，也就没有了参与公司治理的积极性。2股权结构与监督机制股权高度集中时，控股股东有动力监督公司的经营者，这种监督是很有效的；股权高度分散情况下，中小股东监督收益小于监督成本，则选择“搭便车”的行为；股权相对集中时，经理是相对控股股东代理人，其他大股东会因持有一定比例股权而产生了监督的动力，这样，他们监督收益便会大于监督成本，就不会像小股东那样产生“搭便车”的动机。2股权结构与外部治理1股权结构与外部接管接管是一种有效的公司治理机制，因为公司被接管后，公司经理一般会被解雇，其人力资本在经理市场上会大幅贬值，所以接管机制对公司经理形成了有效的强约束。股权高度集中时，由于控股股东的控股地位，该公司被成功接管的可能性较小，特别当控股股东本人为经营者时，接管的难度会更大；当股权高度分散时，由于不存在大股东，收购者较容易通过标价接管获得成功，从而使接管机制有效地发挥作用；当公司拥有相对控股股东时，如果相对控股股东对接管产生异议，可通过提高收购价格以阻止收购，但是如果收购方是公司相对控股股东自己，那么不仅可以减少收购成本，而且还可以通过接管方对目标公司的信息比较了解，从而取得接管的成功。2股权结构与代理权竞争代理权竞争是股东对经理人员进行有效约束的重要机制。股权高度集中时，最大股东委派的代理人与其他人争夺代理权过程中失利的可能性较小，因此，股权高度集中一般不利于经理人员的更换；股权相对集中时，公司有若干个大股东存在，经理人员在公司经营不善时很容易被更换；股权高度分散时，小股东存在“搭便车”的动机，缺少推翻现任经理人员的激励机制，一般不会发生代理权竞争。股权结构影响公司绩效机制如图21。12南京财经大学硕士学位论文外部接管代理权竞争外部治理股公权司公司绩效结治内部治理构理激励机制监督机制图21股权结构对公司绩效影响23融资结构与公司绩效的相关实证研究231关于资本结构对公司绩效影响的实证研究关于资本结构的实证文献比较多，大量的实证研究结果如理论揭示的一样没有确切的结论，在不同时期和环境下的实证结果用不同的理论来解释。下面对国内外重要的实证文献进行简要的回顾。1国外研究MODIGLIANI和MILLER1958通过采用43家电力行业公司从1947年到1948年数据以及1953年42家石油公司的数据，对资本结构和资本成本之间的关系进行了研究，研究结果表明公司的价值不受资本结构的影响。WESTON（1963）在MODIGLIANI和MILLER研究的基础上通过附加公司规模这个解释变量，发现公司财务杠杆对公司资本成本具有显著影响加权平均成本随着财务杠杆的上升而下降。MASULIS（1983）证实了公司绩效和其负债水平呈正相关关系，能够对公司绩效产生影响的负债水平变动范围介于023与045之间。TITMAN和WESSELS（1988）对从1972年到1982年的469家美国制造业上市公司进行研究，他们先是以因素分析法找出了影响资本结构的八大因素，然后再运用线性结构模型进行研究，结果显示获利能力和负债比率呈现负相关关系。JORDAN、LOWE和TAYLOR（1998）对从1989年到1993年的275家英国私人或独立的中小型企业进行研究，认为在财务因素的方面，通过获利率、资本密集以及营业风险等三项与负债比进行的分析，其分析结果表明获利率与负债比呈现正相关关系。BOOTH（2001）等13南京财经大学硕士学位论文人通过对十个发展中国家的样本数据进行分析发现影响发展中国家债务比率的因素与发达国家极为相似，其中的盈利能力是影响公司财务比率最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其资本结构与公司绩效之间都存在着高度显著的负相关关系。FRANK和GOYAL（2003）为防止数据缺失造成实证结果的偏差，运用了多重插补的方法，对美国非金融类企业从1950年到2000年近20万个观测变量的庞大数据库进行了研究，其研究结果显示公司绩效与财务杠杆比率之间呈正相关关系。2国内研究陈小悦、李晨（1995）分析了股市收益和负债权益比率之间的关系并得出两者之间呈现出负相关关系的结论。陆正飞和辛宇（1998）在1996年采用基本统计的方法对沪市上市公司按照不同的行业进行分组，对资本结构有关统计指标进行计算比较，来分析行业因素对资本结构的影响。然后对机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，得出了资本结构和获利能力之间具有显著的负相关关系。冯根福等（2000）选择了从1996年到1999年中国上市公司的数据，他们首先用主成分分析法对15个指标提取了公共因子，然后又进行了多元回归分析，得出了公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债资产分别呈现负相关关系。王娟和杨凤林（2002）把2000年沪深市场非金融类公司作为研究对象，利用1999年到2000年845家上市公司的财务数据和相关统计数据进行了实证研究。研究结果表明影响公司资本结构的主要因素是盈利能力。其中净资产收益率和内部留存收益对资本结构的影响是完全相反的，前者为正相关，后者为负相关，表明了不同资本结构理论的预测结果优序融资理论表明了内部资金充足的上市公司选择比较低的资本结构，所以盈利能力和资本结构呈负相关的关系。刘志彪（2004）选取了从1997年到2002年所有上市公司的样本数据，得出了资本结构与公司绩效之间呈现出显著的负相关关系的结论。王玉荣（2005）全面的考虑了资本变化率、长短期有息负债率对盈利水平的影响，得出了我国上市公司的资本结构与公司绩效呈现负相关关系的结论，上市公司的负债水平尤其是短期有息负债水平随着公司业绩的增长而下降。贾晟坤（2007）选取了沪、深股市从2002年到2006年的数据进行了分析，对我国上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了探讨，通过对总体样本以及贸易、信息技术、房地产、交通运输四个行业的数据进行了实证分析考察了我国上市公司资本结构与公司绩效之间的关联性，并得出了我国上市公司资本结构和公司绩效呈现出负相关关系的结论。刘丽杰（2008）选择了55家深圳中小板上市的科技型中小企业作为研究对象，对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，首先对科技型中小企业的资本14南京财经大学硕士学位论文结构与公司绩效的现状及其关系进行了理论分析，然后，利用计量经济学的实证分析方法，对科技型中小企业的资本结构和公司绩效的关系进行研究，得出了资产负债率和公司绩效呈现负相关关系的结论。232关于股权结构对公司绩效影响的实证研究1国外研究BERLE和MEANS（1932）最早对股权结构与公司绩效关系进行了研究，他们认为，在公司股权分散时，没有股权的公司经理和分散的小股东之间是有潜在利益冲突的，这样的经理没有办法使公司的绩效达到最优。JENSEN和MECKLING（1976）通过对内部持股和公司绩效的分析发现公司价值取决于内部股东所持有的股份比例，公司价值会随着内部人持股比例的增加而增加。SHLEIFER和VISHNY1986首先讨论了股权集中度对公司绩效的影响。他们认为，对于一些小股东来说，由于监管是有成本的，监管的所得远小于他们为监管所付出的代价，因此这些分散的小股东没有动力去监管管理层，存在着普遍的“搭便车”行为，但是对于拥有大量股份的大股东而言，会有充足的利益激励作为动力去监督管理层，当大股东持股的比例上升时，由于他们经济利益的增加，会积极地去监督管理层以确保所有者的利益，并且大股东对管理者实施监督的积极性会随着他们股权比例的增加而相应的增加。因此，股权的集中度有利于提高公司的市场价值。HOLDERNESS和SHEEHAN1988通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司业绩进行的比较，得出了股权结构与公司绩效之间没有相关关系。CLAESSENS等（1998）对东亚地区的公司股权结构进行了研究，结果发现这些国家的公司股权高度集中，并且股权集中与公司价值呈正相关关系。MYEONYHYEONCHO1998通过对幸福杂志500家制造业公司的数据进行回归分析，得出了内部股东持股比例在不同区间与公司价值存在着不同的相关关系。LINS1999对18个新兴的市场国家股权结构进行了研究，发现在新兴市场，投资者权益保护的法律制度及其有效性比较弱，大股东在公司治理中扮演着重要的角色，具有积极的作用。2国内研究许小年和王燕（1997）选取了沪深两市从1993年到1995年300多家上市公司的数据对股权结构与公司绩效进行了实证研究，分析结果表明，国有股比例越高，公司绩效越差，法人股比例对公司绩效有很大的正面促进作用，流通股比例和公司绩效基本没有关系。何浚（1998）等人分析了上市公司的内部人控制问题，研究结果表明国有股比例越大，公司的内部人控制越强，越不利于公司绩效的提15南京财经大学硕士学位论文高。刘国亮、王加胜（2000）以净资产收益率、总资产收益率和每股收益为解释变量进行了实证研究，得出了国有股比例和公司绩效呈负相关关系的结论。陈晓、江东（2000）通过以三个行业上市公司为样本进行研究表明，国有股对公司绩效有显著的负面影响。张红军（2000）选取了1998年的385家上市公司的数据，实证结果表明法人股的存在有利于公司价值的增加。徐晓东、陈小悦（2001）研究表明，第一大股东的持股比例和公司绩效呈现“M”形，并得出一股独大并不是影响我国上市公司业绩较差的根本原因，适度的股权集中有利于降低公司的代理成本，提高公司的业绩。吴淑琨（2002）选取了沪深两市1997年以前上市公司的数据作为样本，研究了股权集中度与公司绩效之间的关系，结果发现股权集中度和公司绩效呈现显著的倒U型相关关系，第一大股东的持股比例和公司绩效呈正相关关系。杜亚军、周亚平（2004）以股权结构为解释变量、托宾Q值为被解释变量，从电子、公用事业和化工三个行业中选取了140家上市公司作为样本，将其划分为民营和国有两大类，对这些公司的数据进行了分析，得出国有和民营上市公司中，国有股比例和托宾Q值呈现出显著的负相关关系。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究结果显示公司绩效与股权集中度之间存在着显著的正相关关系，且这种正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。16南京财经大学硕士学位论文第三章中国房地产上市公司融资分析31中国房地产业融资的发展历程随着我国房地产业迅猛发展，我国的房地产企业也步入了曲折的上市融资之路，总体来说，我国房地产企业的上市融资之路经过了如下阶段11993年以前。我国大部分房地产上市公司都是在证券市场发展的初期上市的，对房地产上市的政策环境相当宽松，政府管理部门对房地产企业进入股票市场持赞成的态度，如深万科等房地产上市公司。21993年到1999年上半年的明令禁止阶段。从1994年以后，受国家宏观经济形势的影响，我国的房地产企业出现了楼盘严重积压，销售及其困难的局面，经营业绩不断下滑，以炒作房地产为主的房地产开发热严重干扰了正常的经济秩序。为抑制房地产开发热，从1994年下半年，我国出台了一系列政策，明确提出不鼓励房地产企业上市，对我国房地产上市公司在配股方面也进行了政策上的限制。31999