东方证券爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券100120

1、王小罡 cfa非银行金融行业资深分析师8621633258886083wangxiaogang行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区中国/a股行业证券报告日期2010年1月20日行业表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）5.323.6 82.8相对表现（%）9.316.25.3资料来源：wind重点公司盈利预测及投资评级单位：元/股2008a2009e2010e股价评级中信证券1.10 1.35 1.52 32.26增持招商证券0.56 0.94 1.04 30.52增持海通证券0.40 0.59 0.71 18.28增持长江证券0.58 0.67 0.73 19.23中性国元证

2、券0.27 0.54 0.68 20.62中性国金证券0.76 0.50 0.60 23.33中性东北证券0.64 1.36 1.43 36.92中性宏源证券0.37 0.86 0.93 24.42中性西南证券0.03 0.40 0.47 18.39中性太平洋-0.43 0.29 0.31 18.18中性资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券10年1月20日爆发须待转融通证券行业深度报告之融资融券证券行业研究结论l 融资融券即将推出，我国将选择日本或台湾模式。1月8日，证监会表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点，原则是“试点先行

3、、逐步推开”。全球融资融券业务有三种主流模式：美国的市场化交易模式、日本的集中授信交易模式和台湾的双轨制交易模式。我国将选择日本或台湾模式。相比之下，我国融资融券业务在客户资格、券商资格、保证金比例和融资融券标的等方面的规定都比较严格。我国初始保证金比例为50%，维持保证金比例为23%；其它国家地区为30%-50%，17%-25%。l 从海外经验看，融资融券交易额占比可观，主要原因在于换手率超高。海外经验，主要有以下六点：融资交易额为融券交易额的1.8-8.6倍；融资融券交易额占股市交易额的15%-33%；融资融券余额占总市值之比为0.32%-2.9%；融资融券业务换手率高达54倍，相当于股票

4、市场换手率的24倍；融资融券业务对券商收入贡献度不断提高；常规交易额与融资融券交易额及净收入存在正相关关系，净收入可能存在一年时滞。l 试点期看净资本，推广期看转融通。试点期券商只能使用自有资金和自有证券，估计供给不超过816亿元，而市场潜在需求不低于928亿元，因此试点期供给瓶颈将制约融资融券业务规模。融资融券将为证券行业带来新增佣金收入与利息收入。估计试点期收入贡献为45-90亿元，净利润贡献为23-45亿元，相当于09年全行业的2.2%-4.4%、2.4%-4.8%。转融通放开后，收入贡献267-534亿元，净利润贡献134-267亿元，相当于全行业的13%-26%、14%-29%。可见

5、，业绩爆发须待转融通放开。l 个股层面，海通受益程度最高。融资融券业务将推动优质客户资源向少数试点券商集中，形成“强者愈强”的局面。就佣金贡献与利息收入而言，净资本规模相对较大的券商，特别是当前净资产收益率偏低的券商将是融资融券的最大受益者，这方面业绩弹性最大的是海通，其次是招商和中信，在试点期，融资融券业务对各公司净利润贡献率分别为7.9%-15.7%、5.8%-11.5%、4.3%-8.6%。转融通放开后，净利润贡献率分别为28%-55%、21%-42%、15%-30%。l 维持行业“看好”评级，推荐海通、招商和中信。结合股指期货与融资融券，若转融通未放开，则2011年创新业务受益最高的是

6、：招商、海通、中信，净利润贡献有望达到09年的17%-34%、16%-33%、14-28%。结合估值水平与创新受益，推荐海通、招商和中信。中信出售华夏股权的关键在于价格与再投资收益率，若按15xpe出售，则盈利持平意味着再投资收益率达到7%(=1/15)，而再投资收益的增长前景或不如华夏股权稳定可期，其估值水平若从25xpe降至15xpe，则市值持平意味着投资回报率要达到11%(=7%*25/15)。目 录一、融资融券基本模式4二、融资融券制度比较6三、融资融券海外经验8四、行业影响分析：试点期看净资本，推广期看转融通13五、个股影响分析：海通受益最高16六、维持“看好”评级，推荐海通、招商、

7、中信19图表目录图1-1：美国市场化融资融券交易模式4图1-2：日本集中授信融资融券交易模式5图1-3：台湾“双规制”融资融券交易模式6图2-1：我国融资融券推出历程8图3-1：日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍9图3-2：台湾融资交易额远远高于融券交易额9图3-3：日本融资融券交易额与常规交易额之比9图3-4：台湾融资融券交易额与常规交易额之比10图3-5：日本融资融券余额占总市值比10图3-6：台湾tse融资融券余额占总市值比10图3-7：美国融资融券余额占总市值比11图3-8：台湾融资融券换手率11图3-9：日本融资融券净收入占券商净收入比例12图3-10：日本、美国融资融券净收入

8、占比比较12图3-11：日本融资融券交易额、常规交易额、融资融券净收入增速比较12表2-1：融资融券制度国际比较7表4-1：各试点券商的自有资金与自有证券13表4-2：试点期融资融券规模测算14表4-3：试点期融资融券佣金测算14表4-4：试点期融资融券净利息测算15表4-5：试点期融资融券总收入测算15表4-6：推广后融资融券佣金贡献16表4-7：推广后融资融券净利息贡献16表4-8：推广后融资融券净利润贡献率16表5-1：试点期各券商融资融券净利润贡献度（谨慎情景）17表5-2：试点期各券商融资融券净利润贡献度（乐观情景）17表5-3：推广后各券商融资融券净利润贡献率（谨慎情景）18表5-

9、4：推广后各券商融资融券净利润贡献率（乐观情景）19表6-1：2011年创新业务贡献率（转融通未放开）19表6-2：2011年创新业务贡献率（转融通已放开）20表6-3：券商估值水平与受益程度20一、融资融券基本模式融资融券，是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的经营活动。最早出现在1607年，当荷兰东印度公司股票在阿姆斯特丹开始交易时，就出现了买空、卖空及借券业务。我国融资融券业务最早在1991年就已经存在过，当时由于金融监管能力不足，市场投机氛围浓厚，导致许多投资者不顾风险疯狂借债、借券进行投机。因此，我国证监会1996年明令禁止该项业务。随着我国资本市场的迅速发展和

10、证券市场法制建设的不断完善，我国开展融资融券业务试点的条件越来越成熟。2006年6月30日证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法，标志着我国新一轮融资融券业务试点正式启航。由于各国经济发展水平不同，资本市场发达程度与监管体系不同，形成了适合自身国情的融资融券模式与法规。目前国际融资融券市场存在三种融资融券交易模式：以美国为代表的市场化信用交易模式。在这种模式下，不存在专门进行信用交易融资融券的机构，客户的融资融券由银行与非银行金融机构通过信贷形成；以日本为代表的专业化信用交易模式。该模式需设立处于垄断地位的证券金融公司，使得券商与银行在证券抵押、资金借贷上被分隔开，券商充当中介作用。以中国

11、台湾为代表的“双轨制”信用交易模式。此模式结合了前两者模式的特点，证券金融公司向券商与普通投资者直接提供服务。美国融资融券的交易模式美国1922年证券交易法规定了美国融资融券交易模式采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市场化融资融券模式。美国对券商的借贷关系并不积极主动地干预，而是依靠其发达的资本市场体系，采用授信模式开展融资融券，券商能够向任何一家合法的联邦银行借款借券。图1-1：美国市场化融资融券交易模式银行非银行金融机构 交易经纪公司回购合同现金证券 现金贷款证券抵押投资者融资融券保证金现金证券 现金证券 证券 保证金交易所清算存管公司清算交易指令资料来源：东方证券研究所 美国融资融

12、券的资金来源包括：券商自有资金、投资者账户资金、银行贷款和保证金；而融资融券的证券来源包括：券商自有证券、从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。日本融资融券的交易模式日本证券交易法专门规定了日本融资融券模式采取以证券金融公司为主的集中授信模式，证券金融公司在融资融券交易市场中处于完全垄断地位。他们提供股票抵押贷款、股票融资以及债券融资等服务，而券商在信用交易中的作用是作为中介代理客户融资融券。证券金融公司（3家）交易经纪公司投资者融资融券保证金抵押中央存管公司交易所信用评级融资融券保证金抵押非银行金融机构银行借贷交易贷款融券图1-2：日本集中授信融资融券交易模式资料来源：东方证券研究所 在日本

13、集中授信模式下，券商融资的资金来源主要是自有资金与转融资所得资金，融券资金主要来源是自有证券和转融券所得证券。台湾融资融券的交易模式台湾融资融券交易模式属于“双轨制”信用交易模式，它结合了直接信用模式与集中信用模式的特点。中国台湾设立有4家证券金融公司，其融资融券业务不仅仅限于证券公司也面对个人投资者。所谓“双轨”，即第一轨是由证券金融公司与有融资融券许可证的券商签订协议，无许可证的券商居于“代理”地位；第二轨是由自办融资融券业务的券商以自有资金对投资者融资、融券，若其资金或证券不足时，再向证券金融机构办理借贷。我国台湾之所以采用双规模式，是由于台湾实施融资融券模式较欧美、日本等要晚得多，它结

14、合了直接信用模式与集中信用模式的特点，有效防止市场剧烈波动，出现过度投机。图1-3：台湾“双规制”融资融券交易模式证券金融公司（4家）货币市场银行股东有许可证证券公司无许可证证券公司信用交易客户融资融券抵押担保代理融资融券中长期贷款贷款短期融资股本融资融券 资料来源：东方证券研究所 我国可能采取“双轨制”模式中国新证券法规定:“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须依照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。证券公司监督管理条例中规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解算由国务院决定。这决定了我国融资融券模式将采取集中授信

15、的信用交易模式。目前，国际上集中授信信用交易模式分为以日本为代表的专业化模式和以台湾为代表的“双轨制”模式。由于“双轨制”模式能更有效提高融资融券市场交易效率，能在管理层严格监管下最大程度的活跃融资融券市场，因此，长期而言，我们认为我国较有可能采取“双轨制”的融资融券信用交易模式。二、融资融券制度比较融资融券制度是指一个国家或地区对开展融资融券业务做的相关法律法规。我们以美国、日本、台湾和我国现行的融资融券制度为分析对象，选取以下指标加以比较： 融资融券客户资格与券商资格的规定。在融资融券客户资格规定方面，美国融资融券对客户资格没有统一规定，具体条件由各证券公司自定，条件最为宽松，而中国在试点

16、阶段，对客户的资格限制要求最高。在券商资格规定方面，中国台湾与大陆都对券商净资产做了严格要求。 融资融券保证金的规定。融资融券保证金监管主要包括调整初始保证金比率与调整维持保证金比例两种方式。一般国家和地区的初始保证金都在50%以上，日本较低，为30。在维持保证金方面，美国最高，达25%，台湾最低，仅为17%。我国规定，融资和融券的初始保证金比例不得低于50%，维持担保比例不得低于130，即维持保证金比例不低于23，假如维持保证金比例低于130%，应该补仓到维持保证金比例高于150%。 融资融券标的的规定。对用于融资融券的标的所需具备的条件，各国均做了详细的规定。美国并非以上市公司财务状况作为

17、能否准予充当信用交易标的依据，而是要求上市交易活跃证券即可。中国的限制远强于美国、日本等国，和台湾类似，对股票的股本规模、流通市值、流动性等做了硬性规定。表2-1：融资融券制度国际比较融资融券制度业务开展时间证券金融公司融资融券参与主体证券公司 客户融资融券标的保证金比率融资融券利率美国制度1933年无流动负债比在15:1；开业未满一年者，比率应维持在8:1，并且净资产要高于25,000美元没有统一规定，各证券公司制定符合2个条件：在证交所上市交易或在场外柜台市场交易非常活跃的证券，在证券交易委员会开列名单上的证券初始保证金比率50%，维持保证金比率：纽约交易所规定融资与融券维持保证金比率分别

18、是总市值25%与30%证券公司自定日本制度1951年日本证券金融公司大阪证券金融公司中部证券金融公司券商是证券交易所正式会员，且自有资本比率大于120%以上。凡是开户并缴纳一定保证金的都能从事信用交易必须在主板市场且股利回报率比较高，同时经证券主管机关制定。初始保证金比率：30%；维持保证金比率通常在20%左右证券公司自定台湾制度1979年复华证券金融公司环华证券金融公司安泰证券金融公司富邦证券金融公司净值达新台币2亿元；经营证券经纪业务届满2年以上；每股净值不低于票面金额，并且财务状况良好；年满20岁自然人或依法登记的法人；开立委托买卖账户满3个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上对标的规定

19、较为严格，通常要求风险较小、流通性较好的普通股票与收益凭证，上市满6个月，每股净值在票面以上，并且无股价波动等现象。保证金比例：融资最低50%；融券最低90%；维持担保比例：最低120%，即维持保证金比例17。融资利率6.9%，融券利率未规定中国制度尚未开始尚无创新类券商，内控体制健全、最近6个月净资本在12亿元以上、已经完成客户资金的第三方存管客户必须在该证券公司从事证券交易6个月以上，且具备适当证券投资经验和风险承担能力上市交易满3个月；融资买入标的股票流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出的标的股票流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人融资保证

20、金比例不低于50，融券保证金比例不低于50，维持担保比例不低于130，即维持保证金比例23融资利率不低于同期贷款基准利率，融券利率未规定资料来源：东方证券研究所 通过我们对美国、日本、台湾地区和我国融资融券制度的比较发现，美国和日本对融资融券业务硬性规定相对较少，我国和台湾地区在对融资融券业务的规定上都是较为严格的。自2006年以来为了准备融资融券的推出，各有关方面进行了认真细致的准备工作。中国证监会已经发布了证券公司融资融券业务试点办法，上海、深圳证券交易所，中国证券登记结算公司和中国证监协会分别公布了相关实施细则和规范。图2-1：我国融资融券推出历程资料来源：东方证券研究所 目前融资融券的

21、准备工作已经就绪，交易制度日益完善，但迟迟未推出。一是由于09年监管层全力以赴备战创业板的推出，另一方面是由于08年以来全球市场波动太大，由金融衍生品引发的金融危机阴霾还没完全褪去，此时管理层对于融资融券中的融资做多和融券做空功能的推出变得更加谨慎。1月8日，证监会表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。开设融资融券业务将按“试点先行、逐步推开”的原则，先试点运行后逐步扩大。如果考虑到试点管理相关文件的出台、券商申请试点和证监会对融资融券试点券商的审批程序以及交易所、中登公司信用交易平台进行系统测试等因素所需时间，我们估计，融资融券有望在一季度末或二季度初推出。三

22、、融资融券海外经验我们总结了以下六点经验：第一，融资交易活跃度远高于融券交易。从历史数据看，日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍，而在台湾信用交易市场，平均融资交易额是融券交易额的8.6倍。图3-1：日本平均融资交易额是融券交易额的1.8倍 资料来源：tse，jsda，krx，东方证券研究所图3-2：台湾融资交易额远远高于融券交易额 资料来源：ceic,东方证券研究所第二，融资融券交易额占股市交易额的15%-33%。融资融券业务对提升证券市场交易额、增加市场流通性具有积极的推动作用。1994年以来，日本融资融券成交额占股市成交额的12.1%-18.5%，均值为15.1%；1990年以来，台

23、湾的融资融券交易额占比达24.1%-45.5%，均值为33.0%。台湾地区融资融券业务比日本活跃，一是因为台湾实行“双轨制”信用交易模式，日本实行单一的集中授信模式；二是因为台湾市场是“散户主导型市场”，三是因为日本国民整体风险偏好可能低于台湾。图3-3：日本融资融券交易额与常规交易额之比资料来源：tse，jsda，krx，东方证券研究所 图3-4：台湾融资融券交易额与常规交易额之比 资料来源：ceic，东方证券研究所第三，融资融券余额占总市值之比为0.32%-2.9%。模式不同导致融资融券规模占比不同。以市场化信用交易模式开展业务的美国，融资融券余额占比均值为1.21%，而以专业化模式开展业

24、务的日本为0.32%，以“双轨制”模式开展业务的台湾为2.9%。图3-5：日本融资融券余额占总市值比 资料来源：ceic，东方证券研究所图3-6：台湾tse融资融券余额占总市值比资料来源：ceic，东方证券研究所图3-7：美国融资融券余额占总市值比 资料来源：sifma，东方证券研究所第四，融资融券业务换手率高达54倍，相当于股票市场换手率的24倍！根据以上两点，可知1992年以来台湾市场的融资融券业务换手率均值高达54倍，相应的股票市场换手率为2.3倍，即融资融券业务换手率相当于股票市场换手率的24倍！图3-8：台湾融资融券换手率 资料来源：sifma，东方证券研究所第五，融资融券业务对券商

25、收入贡献度不断提高。比较市场化信用交易模式的美国和集中授信模式的日本，我们发现两个国家融资融券业务的利润贡献度都呈现不断上升趋势。2001年以来，美国融资融券利息净收入（不包括相应的交易佣金）占券商净收入比达3.9%-16%，而日本融资融券利息净收入（不包括相应的交易佣金）占本国券商净收入比在1.5%-2.7%之间。日本低于美国的原因在于：一方面，如前所述，日本的融资融券余额占比为0.36，低于美国的1.21；另一方面，日本始终处于低利率（接近零利率）环境下，使其融资融券利差也偏低。图3-9：日本融资融券净收入占券商净收入比例 资料来源：tse，jsda，krx，东方证券研究所图3-10：日本

26、、美国融资融券净收入占比比较 资料来源：东方证券研究所第六，常规交易额与融资融券交易额及净收入存在正相关关系。融资融券业务归根到底是基于投资者对市场博弈的需求。当市场预期改变,或者市场情绪亢奋推动指数和交易量上涨，融资融券业务都处于需求较高阶段。即常规交易额的放大往往伴随着融资融券交易额的增长，而融资融券净收入也将随之增长（大约存在一年时滞）。这三者之间的关系可以从日本经验中得到印证。图3-11：日本融资融券交易额、常规交易额、融资融券净收入增速比较 资料来源：jse，jsda，krx，东方证券研究所四、行业影响分析：试点期看净资本，推广期看转融通2008年管理层颁布的证券公司监督管理条例中，

27、对券商开展融资融券业务的资金来源和证券来源做了如下规定：“证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券（第五十一条）。”这一规定决定了融资融券初期的资金供给存在瓶颈，业务规模会比较小。试点期供给瓶颈决定业务规模试点期融资融券市场潜在需求约928亿元。分别代表三类模式的美国、日本和台湾，其融资融券余额占总市值比重分别为1.21%、0.32%和2.9%。由此，我们假设：试点期国内融资融券需求规模不低于总市值的0.32%；按照09年底a股总市值29.0万亿计算，试点期融资融券市场潜在需求达928亿元。试点期只有少数券商能获得资格。我国对

28、开展融资融券业务试点的券商规定了限制条件，一是要求试点券商为经纪业务已满3年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类券商，另一要求是财务状况良好，最近两年各项风控指标持续符合规定，最近6个月净资本均在12亿元以上。我们预计短期内只有少数创新类券商能够获得试点资格。2008年10月25日参加全网测试的11家券商有望率先成为融资融券试点券商（只有通过测试的券商才能成为试点券商）。截至09年中期，以上11家券商合计自有资金1347.9亿，自有证券417.4亿。表4-1：各试点券商的自有资金与自有证券 单位：亿元净资本自有资金可供出售金融资产海通证券360.3306.930.4中信证券358.4254.

29、9199.5国泰君安152.3127.469.7申银万国92.387.619.0国信证券89.365.15.0广发证券88.544.841.0华泰证券63.953.34.5东方证券63.337.933.2招商证券159.5149.53.9银河证券81.766.62.1合计1713.51381.9417.4资料来源：各公司09年中报，东方证券研究所 注1：银河证券财务数据为08年底数据；自有资金=自有货币+买入返售金融资产+存出保证金、公司结算备用金 注2：招商证券考虑到下半年的ipo融资试点期融资融券最大供给不超过816亿元，低于市场潜在需求，成为瓶颈因素。根据融资融券业务（试点）管理办法，试

30、点期间只容许券商利用自有资金和证券从事融资融券业务。按照证券公司风险控制指标管理方法规定，融资融券规模相应要提取10%的风险准备，并且考虑券商开展其他资本消耗性业务的可能性，试点期我们分别按谨慎情境（自有资金25%、自有证券15%）和乐观情景（自有资金50、自有证券30）来估算融资融券规模。即使在乐观情景下，融资融券规模也仅816亿元，低于928亿元的市场潜在需求。由此可知，试点期供给瓶颈使得融资融券的业务规模主要取决于试点券商的净资本规模。表4-2：试点期融资融券规模测算 单位：亿元自有资金融资规模/自有资金融资规模自有证券融券规模/自有证券融券规模融资融券规模谨慎情景 1,381.9 25

31、% 345.5 417.415% 62.6 408.1 乐观情景1,381.9 50% 691.0 417.430% 125.2 816.2 数据来源：wind，东方证券研究所试点期融资融券业绩贡献测算对于整个券商行业而言，融资融券业务的利润贡献主要体现在交易佣金收入和利息收入两方面。试点期交易佣金收入测算主要假设如下： 融资融券2010年初推出； 融资规模/自有资金、融券规模/自有证券；谨慎情景下25、15，乐观情境下50、30； 行业平均佣金费率为0.11，双边收取交易佣金； 融资融券换手率：09年我国a股市场常规交易换手率达220%（流通市值换手率560%）。由于融资融券持有者所持资金成

32、本较高，侧重于选时和短线操作，交易频率应显著高于一般投资者，借鉴台湾经验，按2500%融资融券换手率计算。表4-3：试点期融资融券佣金测算 单位：亿元融资融券比例融资规模融资交易额融券规模融券交易额交易额合计佣金收入谨慎情景25,15 345.5 8,636.9 62.6 1,565.3 10,202.1 22.4 乐观情景50,30 691.0 17,273.8 125.2 3,130.5 20,404.3 44.9 数据来源：wind，东方证券研究所结论：融资融券佣金收入将增加证券行业收入2245亿元。试点期利息收入测算主要假设如下： 融资规模/自有资金、融券规模/自有证券；谨慎情景下25

33、、15，乐观情境下50、30； 融资利率8%、融券利率5%。根据证券公司融资融券业务试点管理办法和相关的实施细则，证券公司开展融资业务利率不得低于同期贷款利率。目前6个月期限的人民币贷款利率为4.86%。由于短期内融资融券的稀缺性，我们假定融资利率8%，融券利率5%。 融资融券综合机会成本率2。这里的综合机会成本主要包括自有资金机会成本和业务风险成本。即在试点期内，融资净利率为6，融券净利率为3。表4-4：试点期融资融券净利息测算 单位：亿元融资融券比例融资规模融资净利息融券规模融券净利息净利息合计 谨慎情景 25，15 345.5 20.7 62.6 1.9 22.6 乐观情景 50，30

34、691.0 41.5 125.2 3.8 45.2 数据来源：wind，东方证券研究所结论：融资融券利息净收入将增加证券行业收入2345亿元。综上，试点期融资融券业务有望提升证券行业收入4590亿元。我们假设融资融券业务成本率为1/3，再扣除25所得税，则贡献净利润为收入合计的50，即试点期融资融券业务有望贡献净利润2345亿元。2009年证券行业净利润约933亿元，则试点期对证券行业的净利润贡献，相当于09年净利润的2.4%4.8%，如下表所示。表4-5：试点期融资融券总收入测算 单位：亿元佣金贡献利息贡献收入贡献09年行业收入收入贡献率净利润贡献09年行业净利润净利润贡献率 谨慎情景 22

35、.4 22.6 45.1 2,050.4 2.2% 22.5 932.7 2.4% 乐观情景 44.9 45.2 90.1 2,050.4 4.4% 45.1 932.7 4.8%数据来源：wind，东方证券研究所推广期转融通制度将显著提升利润贡献转融通制度是与融资融券制度相配套的制度，包括资金转融通和证券转融通，即证券金融机构向银行融资或向保险和社保等机构融券。转融通制度的实施可有效增加融资融券业务的供给规模，满足市场需求，提高金融资产配置效率。1月5日，中国证监会表示，融资融券业务试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，如果试点情况良好，那么将启动转融通制度设计，成立

36、专门的证券金融公司，不只券商自有证券可以融出，保险公司、社保基金等持有的证券都可以作为证券融出方。推广期融资融券业绩贡献测算我们认为，在实施转融通制度后，券商从事融资融券的杠杆率明显放大，融资融券业务规模有望显著提高，融资融券余额占总市值比例有望从0.28（816/290,000）提升至12。虽然转融通将提高券商融资融券的综合机会成本率，可能从2提升至4左右，但在业务规模显著扩张下，融资融券的利润贡献率或将达到1429。根据前文海外经验分析，我们对推广后融资融券收入贡献进行情景分析，如下所示。推广期交易佣金收入测算主要假设如下： 融资融券余额占总市值之比，谨慎情景为1，乐观情景为2； 融资融券

37、换手率达到2500；行业平均佣金费率为0.11，双边收取交易佣金； 融资利率8，融券利率5。目前利率水平低于周期顶部约200bp，低于周期均值约100bp。但另一方面，转融通后供给瓶颈消失，券商议价能力或有降低，因此维持融资融券利率不变； 融资融券综合机会成本上升200bp至4。即融资净利率4，融券净利率1； 融资规模/融券规模为8：2，即融资融券加权平均净利率为340bp（=400bp*80%+100bp*20%）； 融资融券业务成本率为1/3，再扣除25所得税，则贡献净利润为收入合计的50。在以上假设下，按照谨慎情景和乐观情景，我们估计融资融券业务的收入贡献相当于09年的1326，净利润贡

38、献相当于09年的1429，如下表所示。由此可见，推广后转融通制度的实施，对融资融券业务规模及利润贡献具有重大影响。表4-6：推广后融资融券佣金贡献 单位：亿元a股总市值融资融券余额占比融资融券余额融资融券换手率融资融券交易额佣金费率佣金贡献 谨慎情景 300,000 1.0% 3,000 2500% 75,000 0.11% 165 乐观情景 300,000 2.0% 6,000 2500% 150,000 0.11% 330 数据来源：wind，东方证券研究所表4-7：推广后融资融券净利息贡献 情景分析融资融券余额加权平均利差净利息贡献谨慎情景3,000 3.4%102 乐观情景6,000

39、3.4%204 数据来源：wind，东方证券研究所表4-8：推广后融资融券净利润贡献率 情景分析佣金贡献利息贡献收入贡献09年行业收入收入贡献率净利润贡献09年行业净利润净利润贡献率谨慎情景165.0102.0267.02,050.413.0%133.5932.714.3%乐观情景330.0204.0534.02,050.426.0%267.0932.728.6%数据来源：wind，东方证券研究所五、个股影响分析：海通受益最高个股层面上，融资融券一方面为试点券商带来佣金收入和净利息收入，另一方面将推动优质客户资源向少数试点券商集中，形成“强者愈强”的局面。不过，由于后者缺乏数据，难以估算，我们

40、对个股影响分析还是以佣金收入和净利息收入为主。试点期净利润贡献率测算由于试点期融资融券业务不能转融通，因此，净资本规模将成为试点期个股受益程度的决定因素，净资本规模相对较大的券商，特别是当前净资产收益率偏低的券商将是融资融券的最大受益者，这方面业绩弹性最大的是海通，其融资融券业务对净利润贡献率达到7.9%-15.7%，其次是招商和中信，分别为5.8-11.5%、4.3-8.6%。试点期个股影响测算主要假设如下： 融资融券2010年初推出； 融资规模/自有资金、融券规模/自有证券；谨慎情景下25、15，乐观情境下50、30； 融资融券换手率2500%，经纪业务市占率和佣金费率与1h09相同； 融

41、资利率8%，融券利率5%，综合成本率2； 增量交易双边佣金的分配为：一边由该券商获得，另一边由各券商按经纪业务市占率分配。 融资融券业务成本率为1/3，再扣除25所得税，则贡献净利润为收入合计的50。表5-1：试点期各券商融资融券净利润贡献度（谨慎情景） 单位：亿元融资融券规模经纪业务份额增量交易额佣金费率佣金收入融资利息收入融券利息收入收入贡献合计贡献净利润2009e净利润净利润贡献率海通证券81.34.01%2359.70.12% 2.76 4.60 0.14 7.50 3.75 47.69 7.9%招商证券38.04.00%1275.80.12% 1.49 2.24 0.02 3.75

42、1.88 32.53 5.8%中信证券93.78.03%2997.30.10% 2.97 3.82 0.90 7.69 3.84 89.59 4.3%国泰君安42.35.80%1531.50.11% 1.65 1.91 0.31 3.88 1.94 46.47 4.2%申银万国 24.84.15%957.80.13% 1.21 1.31 0.09 2.61 1.30 31.94 4.1%东方证券14.51.38%474.10.12% 0.55 0.57 0.15 1.27 0.64 18.45 3.4%华泰证券14.05.60%807.50.10% 0.80 0.80 0.02 1.62 0.

43、81 25.53 3.2%银河证券17.05.60%881.60.11% 0.95 1.00 0.01 1.96 0.98 34.56 2.8%国信证券17.04.50%793.30.12% 0.93 0.98 0.02 1.93 0.96 35.67 2.7%广发证券17.43.76%740.90.12% 0.87 0.67 0.18 1.72 0.86 42.74 2.0%合计326.846.00%11928.20.11%12.7416.131.7430.6115.31384.614.0%数据来源：wind，东方证券研究所表5-2：试点期各券商融资融券净利润贡献度（乐观情景） 单位：亿元融

44、资融券规模经纪业务份额增量交易额佣金费率佣金收入融资利息收入融券利息收入收入贡献合计贡献净利润2009e净利润净利润贡献率海通证券162.64.01%4,719.5 0.12% 5.52 9.21 0.27 15.00 7.50 47.69 15.7%招商证券75.94.00%2,551.6 0.12% 2.99 4.49 0.04 7.51 3.75 32.53 11.5%中信证券187.38.03%5,994.6 0.10% 5.93 7.65 1.80 15.38 7.69 89.59 8.6%国泰君安84.65.80%3,063.0 0.11% 3.31 3.82 0.63 7.76

45、3.88 46.47 8.3%申银万国 49.54.15%1,915.6 0.13% 2.41 2.63 0.17 5.21 2.61 31.94 8.2%东方证券28.91.38% 948.2 0.12% 1.11 1.14 0.30 2.55 1.27 18.45 6.9%华泰证券28.05.60%1,615.0 0.10% 1.60 1.60 0.04 3.24 1.62 25.53 6.3%银河证券33.95.60%1,763.3 0.11% 1.90 2.00 0.02 3.92 1.96 34.56 5.7%国信证券34.14.50%1,586.6 0.12% 1.86 1.95

46、0.05 3.85 1.93 35.67 5.4%广发证券34.73.76%1,481.9 0.12% 1.73 1.34 0.37 3.45 1.72 42.74 4.0%合计653.646.00%23856.40.11%25.4932.253.4861.2230.61384.618.0%数据来源：wind，东方证券研究所推广后净利润贡献率测算对于融资融券推广后的个股影响，我们的估算方法与试点期的略有差异：推广后的业务规模按净资本而定，而不是自有资金和证券规模，因为资金和证券在中长期内是可以转换的。我们估计，融资融券推广后，净利润贡献率最高的是海通，按照谨慎情景和乐观情景，分别达到2855，

47、其次是招商和中信，分别为2142和1530。推广后个股影响测算主要假设如下： 融资融券规模/净资产比例，谨慎情景为100，乐观情景为200； 全行业融资融券余额规模，谨慎情景为总市值1，或3000亿元，乐观情景为2，或6000亿元； 经纪业务市占率与1h09相同，融资融券换手率2500，佣金费率与1h09相同； 融资融券加权平均净利差为340bp； 增量交易双边佣金的分配为：一边由该券商获得，另一边由各券商按经纪业务市占率分配。融资融券业务成本率为1/3，再扣除25所得税，则贡献净利润为收入合计的50。需要说明的是，我们认为融资融券换手率2500的假设并不显得太高，因为假若融资融券余额占比为1%-2%,股票市场换手率为250，那么融资融券换手率2500意味着其交易额占比约1020，这一比例与日本和台湾的1533相比是适度偏低的。反之，如果融资融券换手率假设为1000，则意味着融资融券交易额占比为48，可能会低估了融资融券佣金贡献。表5-3：推广后各券商融资融券净利润贡献率（谨慎情景） 单位：亿元净资本融资融券/净资本融资融券规模经纪业务份额增量交易额股票佣金费率佣金收入净利息收入佣金与净利息收入贡献净