风险投资教程

1、风险投资教程近20年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是，随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。与此相对应，作为经济社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的资本市场形态。在总结国外研究成果的基础上，我们将这种新的资本市场形态定名为风险资本市场。风险资本市场是一个新的资本市场形态。它具有明确的范围界定，它

2、的运行遵循其本身的特殊规律。风险资本市场在运作机制和治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本章第一节首先对风险资本市场进行界定，然后从它与一般资本市场的对比中描述其特征。第一节 风险资本市场的界定及特征一、风险资本市场的界定风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等(图1.1)而风险资本市场则是处于发育成长期的新生高新技术企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，风险资本市场又包含

3、了三个子市场，它们是:非正式的私人风险投资市场(informal business angel)、风险资本(venture capital)和专门为中小高成长性企业设立的证券市场(small stock market)。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投资的市场，投资项目的选择、投资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者完成。因此，私人风险投资又称为没有中介咨询的风险资本，它是资本市场企业形成最初阶段(零阶段)的主要融资方式。风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中

4、获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中;它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。专门为中小高成长性企业设立的证券市场(称小盘股市场或第二板市场)是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市场的重要组成部分。在风险资本市场的三个组成部分中，非正式的私人风险投资和风险资本都属于资本市场中的私人股份融资市场(private equity market)的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性，其股份都是

5、由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众市场。但是，风险资本市场上股份融资的主体是具有高风险的新生高新技术企业，因而私人风险投资和风险资本在运作机制上又显著有别于一般的私人股份融资市场。同样，专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样，部属于公共资本市场(public capital market)的范畴，具有公共资本市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场不同。因此，风险市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企

6、业公开发行股票的过程。这个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本市场中的一级市场包括了私人风险投资和风险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股票市场。二级市场的功能是为风险资本提供退出机制，并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分的是高新技术企业的股份。

7、风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为成熟的上市公司。综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对称，是由新生高新技术企业本身的特点所决定的，它与资本市场上衍生产品的风险有本质区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于发行股份的高新技术企业的不确定性。二、风险资

8、本市场的特征风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资本市场具有更高风险的市场，这是由风险资本市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明(information opacity)密切相关的。高新技术企业与一般企业相比，具有高风险、高收益的特点。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。同时，由于风险资本市场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业，它与一般资本市场上规模较大、发育较成熟的企业相比，信息透明度较低。这种低信息透明度会带来投资决策和管理上较大的盲目性，因而增加了市场的风险性。风险

9、资本市场所具有的各种特征都是从其本质特征中衍生出来的。由于市场的高风险性，风险资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下:1投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国1997年的统计(berlin,1998)，风险资本中有54%来自退休基金和养老基金，30%来自各种基金和保险公司等，7%来自私人投资者。在风险资本二级市场上，对于己上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，

10、借以控制风险。2市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司;风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定增长潜力。3组织管理方式不向。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，呈多样化特点。而风险资本的组织管理形式主要有两种:一是有限合伙制(limited partnership)，即由投资者(有限合伙人)和资金管理者(一般合伙人)合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企业负无限责任

11、。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据有限合伙企业法设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式;内部形式是大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。4股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司时管理监督是主动直接的，不仅直接参与公司重大决策的制定

12、，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。5投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。 6投资方式不向。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本

13、，其投资周期一般在37年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论;而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。 7投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的;风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时。8二级市场的上市标准和监管理念不同。普通资本市场的上市标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。例如，美国的纳斯达克市场分为全国市场和小盘股市场，前者是一

14、般资本市场，后者则是以新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益;而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的经营状况第二节 风险资本市场形成的背景风险资本市场在美国的发育，可以追溯到本世纪初。当时，富裕的家庭为了获取高额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性质的企业进行投资，形成了规模较小的私人风险投资市场。直到70年代末期，现代意义上的风险资本市场才开始在美国形成和发展，而欧洲、日本和其他国家的风险资本市场形成的时间更晚。风

15、险资本市场的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结果，它的产生和发展具有深刻的社会经济背景。一、技术创新与经济结构的变化70年代以来世界经济发展最显著的特点是技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，产品的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构的巨大变化。这种变化表现在两个相互关联的方面，一是高新技术产业所占的比重日益扩大，逐渐成为决定一国社会经济发展的最重要因素;二是新生小企业的快速形成和发展，成为社会经济发展的主要动力之一。近20年来，以计算机、通信、信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。一种新的经济形态-知识经济(kno

16、wledge-based economy)正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。高新技术产业的发展向传统的经济增长模式提出了挑战。在传统经济增长理论中把技术创新作为"剩余"来计算的方法显然已经过时。发达国家的经济增长越来越依靠高新技术产业，高新技术产业已成为经济增长的引擎。在80年代各主要发达国家经济普遍不景气的情况下，以计算机和现代通讯技术为主要内容的高新技术产业依然取得了10%以上的年增长率(oed,1996)。近20年来，高新技术产业在发达国家的出口工业和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到25%。通信、信息和

17、教育等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。美国经济中有2/3左右的国民生产总值与电子技术有关。1975-1995年的20年间，美国最成功的生家生物和信息技术公司的营业额增长了100倍，达到2500亿美元(euiopean commission,1998)。据估计，在经济合作与开发组织(oecd)国家中，知识型产业(科技产业)创造了超过50%的国内生产总值(oecd，1996)。与创新产业的不断发展相对应的另一个趋势是新生小企业的形成不断加速。以美国为例，1970-1975年，平均每年有307000个新公司成立，1970-1979年平均每年有454000个新公司成立，1980-1982年平均每年

18、有501000个公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000个公司成立(henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司达l30万个(gompers,1994)。新生小企业的不断形成和壮大已成为美国社会经济发展的主要动力之一。1980年以前，美国经济中大公司创造了绝大多数就业机会，而80年代的情况则开始逆转，财富杂志500家企业损失了400万个工作职位。与此相反，雇员少于100人的企业则创造了l600万个新就业机会(birch,1990)。在就业方面出现的这种从大企业向小企业的结构性转变是刀世纪第一次出现，它标志着美国经济增长的基础己经发生了结构性的变化。结构变化的第二

19、个趋势是与第一个趋势相对应的，scherer(1991)的研究表明，在整个80年代，小企业比大企业具有更强的创新性。他发现，雇员少干见二人的企业平均每百万人有322项创新，而大企业平均每百万人只有225项创新。经济结构的快速变化为风险资本市场的形成和发展创造了巨大的市场需求。新生创新型小企业的不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面，由于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，降低了投资的流动性;另一方面，由于创新型新生企业信息不对称和激励机制的问题比一般企业更加突出，因而需要专业人十对市场潜力进行评估，对投资进行积极的监管。风险资本这种创新的资本形式适应了上述要求。

20、二、经济制度的变革80年代以来，世界经济的发展出现了市场化与私营化的大趋势。这种变化对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远的影响。用于研究开发的资源从由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最优化的市场原则的约束。同时，新的金融环境造就了一批专业从事创新项目筛选和管理的中介机构;这个队伍在各个国家中均处在不断发展壮大的阶段。近15年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开发的直接投资占gnp的比重逐步减小，而私营部门对研究开发的投资占gnp的比重不断增加。以经发合作组织国家为例，1990-1993年，政府的r&d投资占gnp的比例从2.4%降到2.2%

21、;而在另一方面，到1993年，有60%的r&d由私营部门资助，67%的r&d由私营部门完成。这种趋势反映了两个方面的变化:一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支缩减直接导致了政府r&d投入的减少;另一方面是大量的科技成果走向市场，刺激了风险资本市场的发展，增加了对r&d的投资力度。在私营部门逐步成为投资r&d项目的主力军的背后，私营部门内部也显现出投资方式、手段多样化和资源重新配置的趋势。r8d的管理不再是企业内部关起门来解决的事情，它己经成为社会资本计划与预算过程的一部分。r&d和创新项目的选择与管理不再是政府计划的结果，而是以追求股东价值最

22、大化为目的的市场行为。这是现代经济中微观经济水平上资源配置方式最重要的变化之一。随着创新产业日益扩大，私营部门对创新项目的管理技术和程序也在不断创新，主要体现在两方面:首先，与研究开发投资的"不可分割性和不可逆转性"特点相对应，灵活性成为r&d管理最重要的原则。随着创新项目的投资需求不断扩大、风险利差(risk-premia)不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化和阶段性，将一个整体的投资分为较小的单位来进行。这就意味着投资者与科技企业家之间的隐性和显性合同需要作出重大调整。调整的结果是逐步形成了一种新的合同连接方式。第二，运用于寻找、筛选和管理r&

23、;d及创新项目的专业技能越来越复杂精细，需要耗费的时间和其他资源越来越大，产生了对风险投资公司这样的专业中介机构的市场需求。总之，经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精细的投资技术和机制，风险资本市场在这个变化过程中逐步形成并得到发展。三、金融市场的变革从70年代中后期到90年代初，各主要发达国家的金融体系经历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本市场更加国际化、证券化和市场化，为风险资本市场的形成和发展创造了有利的环境。在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措

24、施对市场力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类:其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等;其二是对金融机构的业务边界和市场准人进行限制，例如业务分类、所有制限制，地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏观经济管理的工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标。 然而，随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传统金融机构不能适应己改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进

25、行了改革，改革的核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化和国际化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术创新的要求;改革的指导思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范;改革所涉及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制，以及资本流动限制等等。证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初。改革的内容主要包括放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等等。最早一波改革发生在1975年，美国政府取消了对证券中介的有

26、关非竞争性限制条例。英国于1986年对传统的规章制度进行了根本性变革，取消了限制价格竞争的固定佣金制，取消了批发商和经纪人的单一职能制，允许大公司直接迸人交易所交易，允许包括外国公司在内的非会员收购会员股份等。与此同时，加拿大、澳大利亚、新西兰、爱尔兰、瑞士、芬兰等国家也相继出台了改革力度较大的措施。稍后，德国、比利时、日本等国也相继放松了对证券市场的直接控制。 从70年代中后期到90年代初的以松绑为主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服务业迅速发展。据统计，在这一时期内经发合作组织国家中，金融服务业的从业人数占总就业人口的比重从3.1%上升到4.1%，金融服务业的投资占全社会资本形成总额的

27、比重从2.3%上升到5.4%，英、美、法、日等国国内金融资产占gdp的比重在80年代增长了35%-40%(edey和hviding,1995)。在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性转变，主要表现为市场化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占gdp的比重分别从1980年的9.3%和7.0%上升到了l990年的92.5%和118.6%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长(ed

28、ey和hviding,1995)。资本市场证券化的趋势可以从以下两方面来说明:第一，股票市值占gdp的比重大大上升。从1980年到90年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总币值占cdp的比重从48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年间，这个数字翻了一番(edey和hviding,1995)。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据oecd的统计，在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券、股票直接融资所占的比例在80年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从80年代初的17.6%、7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、1

29、1.7%、23.4%和18.5%。上述金融体系的变革及其所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条件，最直接地体现在以下四个方面:首先，放松对包括退休基金、保险基金等金融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给;第二，金融体系市场化使更多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而投向风险较高的风险资本市场;第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，80年代中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用;第四，股票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完善和壮大了风险资本市场。 四、政府的参与租扶持风险资本市场的产生和发展在相当程度上要归

30、功于政府的积极参与和强力扶持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险资本市场在技术创新、产业升级，以及增加就业机会中的重要作用，从80年代中后期以来，相继出台了一批培育风险资本市场的政策措施。这些政策措施可以分为四类:1直接政府参与投资。最常采用的办法有两类:其一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(gimv);其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目。 2经济手段激励。最常用的方式有三类:其一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金

31、;其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司;其二是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。3调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括:放松养老金、保险金等的投资限制以扩大风险资本的供给;创新公司制度，允许设立有限合作制公司;放松对证券市场限制，鼓励发展小企业股票市场等。4提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。就风险资本市场而言，政府的参与和支持应该被看作是对“市场失灵(market failure)”的一种矫正。即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量

32、措施。"事实上，世界上其他国家对风险资本市场的培育大都是从美国学来的。美国风险资本市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长期不断地培育是分不开的。早在1958年，美国政府就在小企业局下设立了小企业投资公司项目，为投资于高成长性企业的基金提供资本，其后又设立了大量的政府项目，培育高新技术产业和风险资本市场。据不完全统计，从19831997年，仅在小型企业创新研究(sbr)一个项目中，美国政府就投入了70亿美元的资金(lerne,1998)。表1.1中列出了1958-1997年美国政府设立的主要项目。从中可以看出，一个功能较完备的风险资本市场的形成不是一个短期

33、的过程，而是一个从创新产业的培育到资本市场的培育的长期过程。设立组织项目名称简介时间跨度小型企业管理局小型企业投资公司项目为由联邦资助的、对高成长性公司进行债务和股份投资的基金提供资本1958-1997年商业部州技术服务项目为各种支持高科技公司（尤其是新公司）的政府项目提供资金1965-1969年住房和城市发展部示范城市管理部门风险资本发展授助由指定地区居民创办的、受特定城市资助的企业中的示范项目1967-1971年至少30个州至少43州的风险基金或sbic项目向支持新企业的基金注资，这些基金通常集中投资于高新技术企业1970-1997年国务院国际开发署至少13个发展中国家的风险基金为向30多

34、个国家的新企业进行债权和股权投资的金融中介机构提供贷款1971-1993年小型企业管理局特殊小型企业投资公司项目向由联邦资助的、对缺乏资金的个人所拥有的成长性公司进行债权和股权投资的基金提供资本1972-1979年商业部国家标准局试验技术激励项目促进新的鼓励行业研究和风险投资的公共项目（跨机构间的）的产生1972-1979年国家科学基金联邦实验室可行性辅助试验资助国家实验室有关人员对企业家开发出的产品和过程原型进行评估1972-1975年国家科学基金小型企业管理局创新中心试验通过孵化中心、补贴和技术支持等对高科技企业家提供帮助1973-1981年能源部有关能源发明的办公室与能源相关的发明项目为

35、个人发明者和小公司提供融资以促使节能方面的发明商业化1975-1997年小型企业管理局小型企业发展中心项目资助以大学为基地的中心来帮助小企业并鼓励技术转让1976-1997年商业部创新发展创业公司本项目被设计用来资助那些向新企业提供股权融资的州和区域性公司。只有一家此类公司获此资助1979-1981年商业部少数民族企业发展署技术商业化项目资助创办技术型企业的少数民族企业家，资助建立帮助少数民族企业家的机构1979-1982年至少15个州至少107个商业孵化场所为处于起步阶段的企业提供办公室、生产场所和其他支持性服务，并经常对它们提供融资1980-1996年11个联邦机构小型企业创新研究项目向技

36、术型小企业提供奖励（此项目的前身为3家机构的类似项目，1977-1982）1982-1997年能源部能源研究办公室至少6个承包形式的风险基金对从国家实验室脱离出来的项目进行股权投资（在能源部的鼓励下，基金由主承包人或子承包人在实验室组织）1985-1997年至少30个州州小型企业创新研究项目发放类似于sbir补贴，并经常与联邦sbir奖励一起发放1987-1997年商业部国家标准和技术组织高级技术项目提供奖励基金给开发目标技术的公司和财团。部分奖励侧重面向小型企业1988-1997年国防部高级防卫研究项目署试验性风险资本投资项目此项目被设计用来对私营高科技公司进行投资以换取股权或特许使用权。此

37、项目只进行了一项投资1989-1991年国务院国际开发署企业基金项目监督12个由联邦出资，投资于东欧、前苏联和非洲的风险基金1990-1997年海外私人投资公司风险资本基金担保为在发展中国家的至少16个私人风险基金的投资者提供全部或部分的收益担保1990-1997年住房和城市发展部社区关系与事务办公室租户机会项目为租住公共住房的居民创办的新企业和其他创业形式提供资金（项目的其他方面开始于1987年）1993-1997年能源部副部长办公室保护小型创业公司计划为小型高科技企业提供资金、技术支持和使用国家实验室的机会1993-1997年11个联邦机构小型企业技术转移计划为小型高科技公司和非盈利性研究

38、机构之间的合作研究项目提供融资1994-1997年国防部合作减少威胁项目保护企业基金对在前苏联投资于国防转换项目的一家独立的风险基金提供融资1994-1997年财政部社区开发金融机构基金对社区发展的风险资本和贷款基金投资并提供援助1995-1997年国防部“快速通道（fast track）”计划为sbir的奖励获得者筹集的私人资金提供4：1的配合赠款1995-1997年农业部农村企业与合作开发服务组织中介再贷款计划（修正）允许项目经理对农村风险基金投资者的收益进行担保1997资料来源:eisinger(1988)，经济合作与发展组织(1996)，美国小企业管理局(1994)，及在lexis/n

39、exis数据库和政府报告内的各种新闻故事。注:附表中归纳了由州和联邦组织出资的项目，这些项目致力于将股权投资或类似股权的补贴(equity-like grants)注入到私营公司，或进行这类投资的基金当中。如果一个项目有多个名字，表中只列示其在1997年5月的名称。如来一个项目在此日期之前终止，表中列示其终止时的名称。如果资助项目的组织改变了项目名称，或负责项目的组织发生变化，表中只列示其在l997年5月时的资助组织名称。如果一个项目在此日期之前终止，则表中列示其终止时的赞助组织名称。除了政府设立的大量项目以外，在资本市场进行的大量政策改革也是美国风险资本市场迅速发展的重要动因。大量的研究表明

40、，美国风险资本市场真正得到发展，是在70年代末一系列政府政策出台以后。在风险资本家、企业家、部分国会同情者和卡特政府的共同努力下，五个有利于风险资本市场的政策法规相继出台，极大地刺激了风险资本市场的发展。这些政策法规包括:11978年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5%降低到28%，它是60年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，致使其后一年风险资本增长了10倍。21979 年雇员退体收入保障法(erisa)修改条款(prudent man rule)。该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资。3. 1980年鼓励小企业投资法案(sbiia)。该法案将风险资

41、本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。这个法案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投资顾问条例而带来的风险，给予了投资者更大的灵活性。41980年雇员退休保障法(erisa)"安全港"(safe harbor)条例。该条例明确短定风险资本基金经理不能作为投资于该风险资本的退休基金的受信托人。这个条例给予风险资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。51981年经济恢复税法。该税法迸一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981年风险资本总额增长了2倍。这五个政策措施的相继出台，

42、对美国风险资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。第三节 风险资本市场的研究内容从研究的角度看，风险资本市场有信息不对称性强、不确定性高、评估难度大等特点，这些特点与风险资本市场独特的动作方式相结合，为现代金融学提供了一个理想的研究对象。然而，对于这一市场的研究一直落后于市场本身的发展。目前，学术界对于风险资本市场的研究还自在初级阶段，原因主要有两个：其一是该市场在理论上涉及多层面、多角度和多阶段，进行系统分析有相当难度；其二是在实践中缺乏可供利用的数据资料，实证分析难以进行。尽管如此，由于风险资本市场在现代经济中扮演了十分重要的角色，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。同时，现实经济生

43、活中风险资本市场正在民办范围内发展，产生了对理论和实证研究愈来愈大的需求。 最近几年来，国际上对风险资本市场的研究取得了很大的进展，其初步成果体现在分析探讨了以下几个方面的问题：（1）风险资本的功能和作用；（2）风险资本家干什么、怎么干；（3）他们在多大程度上取得了成功；（4）风险资本与发行上市过程；（5）风险资本家与企业家的合同连接；（6）风险资本家与投资者的合同连接;（7）风险资本的退出策略与价值最大化;（8）可供选择的治理结构。这些高度专业化的研究成果，推动了现代金融学的发展，为全面系统分析风险资本市场提供了良好的基础。但从总体上看，已有的研究成果多限于对风险资本产业的各个环节或侧面的研

44、究，把风险资本市场作为一个整体进行研究的很少。要对风险资本市场进行系统研究，需要站在整个市场的高度，对市场的功能、市场的运作、市场的组织和市场的发展等方面进行全面系统的分析。具体说来，风险资本市场的研究是由以下几方面构成的:一、风险资本市场的运作机制风险资本市场与一般资本市场在运作机制上有很大的差别。它是围绕高新技术企业的发育和成长过程而运作的。风险资本市场的产生是技术创新和金融创新融合的结果，从高新技术企业的研发(r&d)阶段到企业的扩张阶段，最后到企业上市进入证券市场，风险资本市场在运作机制上是适应高新技术企业的发展特点的。对风险资本市场运作机制的研究包括很多内容。首先，私人风险投

45、资者是怎样和科技成果(科技资本家)相结合而形成新生企业的?通过什么样的方式?有什么特点?第二，风险资本是怎样迸人创新企业的?在什么时候、以什么方式进入?第三，风险资本家怎样退出创新企业?怎样获得投资收益?第四，高新技术企业是如何上市筹资的?有什么特点?上市后是如何利用资本市场获得进一步发展的?对风险资本市场运作机制的研究不仅是从整体上认识风险资本市场的需要，其中也涉及一些重大的理论问题。 二、风险资本市场的功能和作用40年前，mldglianim和miller提出了"任一厂商的市场价值与它的资本结构无关"这一著名的m&m理论。然而，风险资本这种创新的资本形式的发展动

46、摇了m&m理论，它证明了借贷;分配和所有制结构确实影响企业的组织效率和现金流，从而影响企业的市场价值。那么，风险资本的价值增值功能是如何实现的?它在现代经济社会中具有什么样的特殊功能?这种功能是否可以替代?这些都是在理论上和实践中迫切需要回答的重大问题。对风险资本市场的功能和作用的研究包括两个方面:其一是风险资本市场的市场功能和作用，其二是风险资本市场中各参与者的功能和作用。资本市场的主要功能是优化资源配置。现代经济中高新技术产业在促进经济发展，增加社会就业方面的作用日益增强，因而研究风险资本市场的市场功能重点在于研究市场对技术创新的作用。这可以分为两个层次进行研究，第一个层次是风险资

47、本与技术创新的关系，要回答的问题是:风险资本是否能刺激技术创新?第二个层次是小盘股市场与风险资本的关系，要回答的问题是:小盘股市场是否刺激风险资本的发展?如果对上述两个问题的回答都是肯定的，则说明风险资本市场有其特殊的市场功能。同时，也可以从市场运作的结果来对比分析风险资本投资的企业与一般企业的表现，"从中看出风险资本市场的作用。风险资本市场的主要参与者包括企业家(科技资本家)、风险资本家、投资者、投资银行和政府。他们在风险资本市场中发挥各自的功能，他们的相互配合是风险资本市场得以有效运作的基础。在各参与者中，有的参与者的作用是易于理解的，但对于风险资本家和政府的作用需要进行深人的研

48、究。风险资本家作为风险资本市场中起核心作用的中介具有价值创造的功能，而政府政策不但是风险资本市场发育和成长的主要决定因素，同时也在相当程度上作为风险资本家直接涉及风险资本市场。三、风险资本市场的治理结构风险资本市场的治理结构是适应委托人与代理人之间高度的不确定性和信息不对称佳而形成的。理想的治理结构应该同时满足信息最大化和信息成本最小化的要求。风险资本市场在治理结构上的创新是整个市场创新的核心内容之一，对它的研究主要包括以下内容:首先，风险资本企业最常用的治理结构是什么?普遍的观点是，风险资本企业在治理结构上的创新是其成功的关键因素。那么，这种治理结构上的创新是怎样把信息不对称减少到最低程度的

49、?是怎样在参与各方之间分配权利与责任，设计出合理的激励机制的?第二，投资者与风险资本家的合同连接。投资者与风险资本家的合同连接包括法律结构、风险资本家的自有资本、投资者的投资计划、风险资本家的报酬、报告制度与会计核算方法、代理成本与运作费用、风险投资项目的选择、风险基金的经济寿命等多方面的内容。第三，风险资本的投资过程。风险资本投资过程的最大特征是其多阶段性，而投资过程本身是一项技术性很强的工作。各种投资技术的应用是为了把投资风险控制在最低水平。研究风险资本投资过程的主要内容包括投资技术、投资过程、权利与责任等方面。其中还会涉及到信息经济学以及期权定价等现代金砧经济理论。 第四，风险资本求与企

50、业家的合同连接。尽管风险资本家积极参与企业的决策和管理，他与企业家之间仍然存在着信息不对称的问题，即使他们具有相同的信息，在对有些问题的决策上仍会有分歧。风险资本从治理结构上采取了一整套办法来保证风险资本家与企业家权利与责任的合理分配。这些措施包括哪些内容?为什么是有效的?对这些问题的回答是深入研究风险资本市场治理结构的重要内容。第五，风险资本的变现机制与小盘股市场的治理结构。风险资本家和企业家都希望所培育的企业能最终变现，但他们在变现的时间和方式上可能有不同意见。标准的股份购买协议有相应的规定来控制企业的变现过程，使风险资本家和企业家的利益均得到保障。小盘股市场是风险资本市场的重要组成部分，

51、它在治理结构上的特征也是适应高度的信息不对称性而形成的，研究其治理结构包括监管理念、组织结构、法律架构、信息披露制度等多方面的内容。 四、风险资本市场的历史演变过程与宏观决定因素从开始发育到现在，风险资本市场经历了相当长的曲折发展过程。它作为一个市场的起落，不仅反映了社会经济大环境的变化对它的影响，而且也能说明这个市场本身的发展运动规律。发达国家风险资本市场的历史演变过程为发展中国家风险资本市场的发展提供了可供参考的模式，从中可以总结出很多经验和教训。在过去几年中，很多国家和政府己经认识刮风险资本市场在促进科技成果的商业化、提高国家竞争力、增加社会就业量等方面的重要作用开始积极鼓励和培育风险资

52、本市场。然而，风险资本市场的发展是受制于一定的宏观环境的。这个环境中的政策变量、经济变量和市场变量，都会影响到风险资本市场的发展。在这方面需要研究的问题是:哪些政策变量、经济变量和市场变量是风险资本市场发展的决定因素?迸一步说，这些变量在多大程度上影响风险资本市场的发展?其中哪些是最主要的影响因素，对于风险资本市场影响因素的研究具有重要的政策意义。五、风险资本市场的发展模式及有效性分析资本、投资与创新的关系是现代金融经济学研究的重大课题之一。普遍的观点是，资本市场与创新产业相连接的组织形式及其功能的有效性是创新产业成功的决定因素。按资本市场与创新产业相连的组织形式划分，风险资本市场的发展在各国

53、呈现出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德国模式。这种模式的特征是各主要银行通过直接或间接方式参与到创新产业中去，成为创新产业的股东。(2)美国模式。在该模式下，银行的作用较小，资本市场与创新产业的连接主要是通过风险资本和封闭式私募基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。(3)日本模式。该模式的特征是大企业集团成为创新产业的主要投资者，形成了高度集中和一体化的组织形式。这些不同的模式是在各国特定的经济结构和社会发展条件下形成的，具有其存在的合理性。然而，从运行的结果上看，它们的有效性又是有显著差别的。从宏观的角度分析这些模式的形成条件、特征和有效性，具有十分重要的理论和实践意义。从微

54、观组织结构上看，连接资本市场和创新产业的组织呈现多样化的结构形式。其中最主要的两种组织形式是独立的有限合伙制投资公司和由一般公司担保和创立的风险基金。两种显著不同的组织形式带来了治理结构和激励机制上的差别，而这种差别又必然会反映到其投资项目的表现和市场运作的效率上。对独立风险资本和公司内部风险资本的对照研究为制度经济学的研究提供一个很典型的范本，是风险资本市场研究的重要内容之一。风险资本市场的运作机制风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。它在企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金来源。风险资本市场的运作机制是适应高新技术企业发育成长的特点、在技术创新和金

55、融创新的过程中不断完善和发展起来的。高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同阶段的企业提供合适的资本来源。风险资本市场上的私人风险投资、风险资本和小盘股市场，为处于研究开发期、创业期和成长期的高新技术企业提供了获取外部资金的渠道。本章将系统分析风险资本市场的运作机制。首先分析高新技术企业的生命周期与资本需求特征，然后分别剖析私人风险投资市场和风险资本的特点及运作机制，在第四节和第五节中分别探讨风险资本的投资模式和投资收获，最后用一个实例来说明风险资本市场培育高新技术企业的过程。第一节 高新技术企业

56、的生命周期与资本需求特征高新技术企业的生命周期一般可细分为六个阶段，即研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一阶段的投资需求较小，其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。在研究开发阶段，发起人一般还全职从事科研性质的工作，其研究开发通常在其工作单位利用业余时间完成。创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示，要全力保证第一笔业务成交。在这一阶段，企业对资本的需求显著增加，其支出包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是发起人、合伙者和私

57、人风险投资者，风险资本也开始进入企业。在早期成长阶段，企业已完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷款。到了加速成长期，企业的产品和劳务已为广大消费者接受，销售收入和利润开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需要外部资金来实现高速成长，直到企业进人成熟期。在这个阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为成熟市场的

58、上市公司。 高新技术企业的成长过程具有高风险性和高成长性两大特征。高风险性表现在三个方面:(1)技术风险。将高新技术转化为现实的产品或劳务具有明显的不确定性，存在出现技术失败而造成损失的可能；(2)市场风险。高新技术产品面对着一个激烈竞争的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在营销失败的可能性;(3)财务风险。对于一个新项目，投资预算很难准确确定。同时，投资能否回收以及什么时候回收存在着诸多不确定性。事实上，国外多项实证研究都表明，高新技术行业的企业成活率要比其他行业低得多。高新技术企业的第二个特征是高成长性。高新技术产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力。据统计，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业，在1985-1995年间的销售收人和雇员人数分别增长了151%和83% (lerner,1998)，这两个数据远远高出其他行业。高新技术企业在成长过程中的高成长性和高风险性