从Verizon看中国运营商的投资机遇

1、CONTENTS目录2Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展财务对比：从Verizon看中国运营商资产优势发展对比：从Verizon看中国运营商5G优势3Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展4美国三大龙头运营商简史：数次拆分与合并形成当前竞争格局美国电话电报公司AT&T(American Telephone & Telegraph)新的AT&T保留长途电话业务和设备制造业务“贝尔七兄弟”运营本地电话业务西南贝尔亚美达科太平洋贝尔南方贝尔西部贝尔大西洋贝尔纽新公司Verizon（VZ.N）1984年反垄断压力下拆分2000年此时，AT&T几乎垄断了美国的州内、 州际和国际电话业

2、务。此外，AT&T控 股的西电公司提供了几乎全部贝尔系统 设备，使电信设备也在AT&T的垄断下AT&T前身美国贝尔电话公司（1877）朗讯（设备制造）AT&T（电信业务）1996年阿尔卡特收购2006年诺基亚收购2015年GTE（独立电话公司）数次小型拆分与剥离（1996-2005）2005-2006年AT&T（T.N）Voice Stream成立更名为T- Mobile US19942002数次收购 与合并被德国电信 收购（2001）2020收购第四大 运营商SprintT-Mobile US（TMUS.O）资料来源： Verizon官网、AT&T官网、Wind，中信证券研究部5Verizo

3、n历史沿革：数次并购搭建庞大电信商业帝国1983Verizon历史沿革前身大西洋贝尔 (Bell Atlantic)由 美国电话电报公 司AT&T拆分而 成1997大西洋贝尔与另 一家小贝尔纽约 纽英伦电话公司 合并2000收购GTE并改名 Verizon，结合大 西洋贝尔的先进 网络与GTE的全 国性业务2002推出美国第一个3G网络2006收购MCI成立业 务部门Verizon Business，为大 中型企业和政府 客户提供服务2007收购全球信息安 全公司Cybertrust， 为全球企业和政 府客户提供托管 安全服务2008收 购 Rural Cellular，覆盖范 围扩展到15个

4、州 的农村市场2009完成对Alltel 的 收购，成为美国 最大的无线运营 商，网络覆盖了 2.9亿人2010推出了美国第一 个广域4G LTE 网络，为高速无 线通信树立新标 准2011收购Terremark， 增强了托管IT和 云服务市场中的 地位2012收 购 Hughes Telematics，扩展 其在汽车，运输和 医疗保健领域的服 务范围20141300亿收购Vodafone Group45股份，拥有了美 国最大无线公司的 全部所有权201544亿收购美国在 线（AOL)，建设 数字和视频平台, 布局移动视频业 务201648.3亿美元现金收购雅虎的搜 索、广告和邮件等互联网资产

5、； 24亿美元现金收购GPS车辆追 踪公司Fleetmatics Group，以拓展车联网及车队管理市场2020收购无线服务提供 商Tracfone2017将Yahoo的互联网资 产与其AOL业务相 结合，创建了Oath； 开始推出5G服务资料来源： Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部6投资版图：横向+纵向投资提升业务规模与多元化信息安全AR/VR 相关 应用Verizon 并购 与投资收购Vidder收购Protecwise投资Spark Cognition投资Niddle并购Jaunt投资Light Field Lab投资Colorfiction投资Juncture

6、 Media软件定义边界安全监控平台，提供云交付网络检测和响应服务安全漏洞和系统故障 分析预测威胁检测，网络安全数据分析AR、VR开发平台全息方案厂商手机游戏开发商手机游戏开发商企业服务收购Cloud Swith云计算平台软件迁移收购BlueJeans Network视频会议资料来源： Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部纵向投资，完善全产业链布局收购MCI成立Business部门，提供政企服务收购Rural Cellular覆盖范围扩展到15 个州的农村市场收购Alltel从而成为美国最大 的无线运营商收购Vodafone Group45股份拥有美国最大无线 公司的全部

7、所有权收购美国在线（AOL)布局移动视频业务收购Tracfone无线服务提供商横向投资，提升运营商业务规模7Verizon财务摘要(1)：疫情对业绩影响有限，现金流持续增长125,980 126,034130,863131,868128,2925%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%133,000132,000131,000130,000129,000128,000127,000126,000125,000124,000123,000营业收入yoy27,05927,41422,27828,798-20%-30%0%-10%20%10%40%30%5,000015,00010,00025

8、,00020,00035,00030,000营业利润yoy30,37813,60830,55016,03919,78818,348-7.28%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5,000015,00010,00025,00020,00035,00030,000-2.71%201620172018201920202016201720182019202020162017201820192020净利润yoy22,71525,30534,33935,74641,76816.85%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45,00040,00035,0

9、0030,00025,00020,00015,00010,0005,000020162017201820192020经营现金流量yoy17,05917,24716,65817,93918,19210%8%6%4%2%0%-2%-4%15,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50020162017201820192020资本开支yoy营业收入小幅下滑（百万美元）营业利润小幅下滑（百万美元）净利润小幅下滑（百万美元）经营现金流量上涨（百万美元）资本开支上升（百万美元）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部8Verizon财务摘要(2)：2020年

10、ROE、ROIC、EPS小幅下滑资产负债率稳定在80%左右2020年EPS小幅下滑资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部67.4%91.7%32.3%33.6%27.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20162017201820192020ROE2020年ROE有所下滑2020年ROIC小幅下滑5.5%12.2%6.0%7.0%6.1%6.0%4.0%2.0%0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%20162017201820192020ROIC90.2%82.6%79.3%78.5%78.1

11、%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%20162017201820192020资产负债率3.217.363.764.654.343210876520162017201820192020EPS（美元）资产负债率变 化：由于长期负 债迅速扩张， Verizon资产负债 率自2014年就居 高不下；2016年 后非流动负债的 减少降低了公司 资产负债率EPS变化： 2017年EPS非常 高，因为2017年 公司收购Yahoo 的运营业务以及 收购Fleetmatics 导致收入利润增 长ROE变化： 2020年受 COVID-

12、19的影响，公司业绩小 幅下滑。其中， 无线服务收入， 无线设备收入以 及Verizon Media Group的广告和 搜索收入下降， ROE因此降低9Verizon运营数据：用户数小幅上升无线零售连接数（千）有线互联网连接数（千）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部无线零售连接数（千）有线互联网连接数（千）消 费 者 业 务商 业 业 务94,50794,54494,373-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%94,60094,55094,50094,45094,40094,35094,30094,250201820192020Wi

13、reless retail connectionsyoy5,7605,9020%1%2%3%4%5%6%6,3006,2006,1006,0005,9005,8005,7005,6005,500201820192020Fios Internet connectionsyoy6,202115.48118.13118.401150.5%1161.0%1171.5%1182.0%1192.5%后付费模式无线零售ARPA（美元）Wireless retail postpaid ARPAyoy1140.0%201820192020注：ARPA指的是average retail postpaid serv

14、ice revenue per account23,49225,1488%7%6%5%4%3%2%1%0%21,00022,00023,00024,00025,00026,00027,000201820192020Wireless retail postpaid connectionsyoy26,5073073267%6%5%4%3%2%1%0%340335330325320315310305300295290201820192020Fios internet connectionsyoy33510Verizon股价表现：总体优于标普500，但2020年下半年后出现分化资料来源：Wind、ve

15、rizon财报，中信证券研究部过去十年股价表现：Verizon标普500AT&T（多数时候）；标普500Verizon（2020年下半年以来）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%11-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-05

16、17-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03威瑞森电信(VERIZON)标普500美国电话电报(AT&T)疫情后，AT&T股价表现不佳疫情前，Verizon股价涨幅总体优于标普500Verizon股价 与标普500出 现分化累计涨幅（2011.3-2021.3） ：标普500（199%）Verizon（152%）AT&T（74%）股价表现：Verizon股价表现优于标普500（多数时候）；标普500涨幅超过Ve

17、rizon涨幅（2020年下半年之后）11Verizon估值水平：PB低于历史中枢资料来源：Wind，中信证券研究部估值水平：PB低于历史中枢；PE与5年中枢持平；EV/EBITDA呈上行趋势估值水平：PB(MRQ)低于历史中枢；PE(TTM)高于3年估值中枢；EV/EBITDA与三年估值中枢持平运营商PE(TTM)PE估值中枢PB(MRQ)PB估值中枢EV/EBITDAEV/EBITDA估值中枢2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年Verizon13.2011.8312.4226.873.464.096.197.067.517.567.27

18、6.74当前PB估值水平较低当前EV/EBITDA略高于五年估值中枢资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部21股权结构：Verizon机构持股比例近65%股东名称股东背景持股数占比(%)持股变动(%)变化VANGUARD GROUP INC领航投资（美国最大的基金管理公司 之一）BLACKROCK INC.贝莱德集团（美国规模最大的上市投 资管理集团）STATE STREET CORP美国道富银行（全球最大的托管银行 和最大的资产管理公司之一）BERKSHIRE HATHAWAY INC伯克希尔哈撒韦公司（巴菲特旗下公 司）7.88-0.91减持7.22-0.74

19、减持3.89-2.54减持3.55-新进GEODE CAPITAL MANAGEMENT, LLC著名量化投资公司1.561.57增持BANK OF AMERICA CORP美国银行1.51-5.07减持NORTHERN TRUST CORP北美信托（著名资产管理机构）1.27-2.02减持CAPITAL WORLD INVESTORS资本世界投资者1.22-20.02减持BANK OF NEW YORK MELLON CORP纽约银行梅隆公司（全球大型资管商）1.03-1.47减持1.01-6.03减持JPMORGAN CHASE & CO摩根大通集团（美国最大银行之一）资料来源：Wind，

20、中信证券研究部 注：数据截止2020年12月31日持有Verizon股份占比超1%的机构股东2020年以来，持股Verizon机构数增多1.9%-0.4%1.1%-2.8%1.7%1.7%4.8%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%2700260025002400230022002100200019002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12持股Verizon的机构数yoy9.8%机构持有Verizon股票数略有增多-2.0% 0.3% -0.1%-19.6%-0.

21、3% -2.0%2.2%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%300,000250,000200,000150,000100,00050,00002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12机构持有Verizon股票总数(万股)yoy24.0%资料来源：Wind，中信证券研究部股权结构：Verizon机构持股比例高，截止2020年12月，机构持股占比为64.78%机构持股变动：2020Q4与Q3相比，伯克希尔哈撒韦公司作为新进股东，持股比例排名第四；期间持股超1%的机构股东中有

22、8家有所减持；2020年以来，Verizon机构股东总数大幅提高13股权结构：巴菲特重仓Verizon资料来源：伯克希尔哈撒韦公告，中信证券研究部Verizon成为伯克希尔哈撒韦第五大重仓股。截至2020年12月31日，伯克希尔哈撒韦公布的2020年四季度末前十 大持仓分别为苹果（市值1204亿美元）、美国银行（市值313亿美元）、可口可乐（市值219亿美元）、美国运 通（市值183亿美元）、Verizon通信（市值86亿美元）、穆迪（市值71.6亿美元）、美国合众银行（市值69亿美 元）、比亚迪（市值58.97亿美元）、雪佛龙（市值40.96亿美元）、Charter通信（市值34.5亿美元）

23、。Verizon成为伯克希尔哈撒韦2020年末的第五大重仓股14业务概况（2019年之前）：分为无线业务和有线业务两个核心板块2019年之前，Verizon的业务主要分为无线（Wireless）和有线（Wireline）两个业务板块无线：业务包括无线语音、数据服务和设备销售，客户包括消费者，企业和政府有线：业务包括视频和数据服务，公司网络解决方案，安全和托管网络服务以及本地和长途语音服务2018年Verizon实现营业收入1308.63亿美元，同比增长3.8%。无线业务收入占比近七成：FY2018无线业务收入达917.34亿美元，收入占比69.3%。其中服务类业务收入占比68.70%，无 线设

24、备和其他收入占比24.26%、7.04%。2016-2018年，公司无线业务收入占比分别为70.0%、68.6%和69.3%有线业务收入有所收缩：FY2018有线业务收入297.60亿美元，收入占比22.5%，同比收缩1.5%。消费者市场是有线业务的最 大市场，占比42.30%资料来源：彭博，中信证券研究部Verizon主营业务分类及收入（百万美元）9173429760936940000200000 1400001200001000008000060000FYFYFYFYFYFYFYFY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Corporate, Eli

25、minations and Other WirelineVerizon Wireless68.70%24.26%7.04%服务 设备 其他FY2018无线业务各细分类型收入占比FY2018有线业务各细分类型收入占比42.30%29.70%15.77%11.41%0.81%Consumer Market Enterprisesolution VerizonBusiness BusinessMarket Other资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部15业务概况（2019-2020）：重新划分为消费者和商业两个核心板块消费者业务占收比近70%：2019年后Verizon调整

26、了收入统计的口径，不再按照有线和无线业务划分收入，重新 将业务划分为Customer、Business、Coporate and other三个部分。FY2020Verizon大众业务收入885.33亿美 元，占总体收入的68.7%；商业业务和其他分别占24.0%和7.3%消费者业务：主要是针对消费者的无线和有线通信服务和产品。 其中有线服务主要是在大西洋中部、美国东北部 的九个州和华盛顿特区，通过VerizonFios产品组合提供100%光纤网络商业业务：针对全球企业和美国国内政企客户提供有线和无线的产品及服务。包括数据、视频和会议服务、公司 网络解决方案、安全和托管网络服务、本地和长途语音

27、服务以及提供各种物联网服务和产品的网络接入资料来源：Verizon财报，中信证券研究部Verizon各细分市场收入占比Verizon各细分市场EBITDA利润率68.80%68.70%0%20%40%60%80%100%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness groupCoporate and other7.40%7.30%23.80%24.00%44.30%45.50%32.60%31.80%20%25%30%35%40%45%50%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness group资料来源：Verizon财报，中信证券研究

28、部16业务详拆：消费者业务以无线服务为主，商业业务四大部门协同合作服务收入占消费者业务收入的约69%，主要为提供无线服务的收入。包括为各种设备提供无线接入服务以及互联 网、视频和语音服务，与2019年相比，2020年无线服务收入减少1.86亿美元（0.3%），主要原因是由于COVID- 19期间漫游等收入减少消费者业务的无线设备业务包括各种智能手机和其他手机、无线启用的互联网设备。受手机升级周期延长和COVID-19的影响，消费者业务FY2020无线设备收入略降商业业务分为四个客户组：中小企业、全球企业、公共部门和其他部门以及批发，分别向美国中小型企业、全球 大型企业、联邦和州政府及其他公共机

29、构、批发客户提供无线产品和服务以及有线连接和管理解决方案资料来源：Verizon财报，中信证券研究部Customer各细分市场收入Business各细分市场收入65,38364,88418,04815,4927,6258,157-20,00040,00060,00080,000100,00020192020ServiceWireless equipmentOther11,46411,13210,81810,4105,9226,3623,2393,058-35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020192020Small and Medium Busin

30、ess Public Sector and OtherGlobal Enterprise Wholesale资料来源：Verizon财报，中信证券研究部17财务对比：从Verizon看中国运营商资产优势18美国三大运营商对比：Verizon盈利能力最强，2020年利润降幅最小资料来源：Wind，中信证券研究部营业收入（亿美元）：AT&TVerizonT-Mobile归母净利润（亿美元）： Verizon AT&TT-MobileROIC： Verizon AT&TT-Mobile2000180016001400120010008006004002000FY2015FY2016FY2017FY2

31、018FY2019FY2020VerizonAT&TT-Mobile350300250200150100500-50-100FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020VerizonAT&TT-Mobile100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020资产负债率：Verizon财务杠杆高于行业水平VerizonAT&TT-Mobile27.55%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%FY2015 FY2016 FY2017 FY201

32、8 FY2019 FY2020ROE： Verizon AT&TT-MobileVerizonAT&TT-Mobile-7.60%-2.71% -5.21%-137.23%52.00%-11.65%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%营收同比归母净利润同比2020年业绩增长：Verizon利润降幅最低VerizonAT&TT-MobileT-Mobile收购Sprint导致收入大增6.1%2.2%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-

33、1.0%VerizonAT&TT-Mobile全球收入前20大运营商估值水平：Verizon市值登顶、PB排名第3资料来源：Wind，中信证券研究部注：估值数据截止2021年3月5日市值：Verizon市值超14000亿人民币，在全球运营商中登顶估值：PB为3.38X，位居第3（PB较高是因为ROE较高），PE为12.87X（低于平均PE：20.56X）VZ.NVerizon美国13.023.427.4415,041T.NAT&T美国-39.341.315.7513,711TMUS.OT-Mobile US美国50.572.3710.2210,0570941.HK中国移动中国10.000.94

34、2.569,734CHTR.OCharter美国37.525.0811.157,8479432.TNTT日本12.591.194.596,4750MPH.LDeutsche Telekom德国22.772.056.015,5539433.TKDDI日本11.811.725.194,5409434.TSoftBank日本14.296.765.264,065VOD.LVodafone英国14.490.630.053,006BCE.NBell Canada加拿大25.573.26#N/A2,640TLS.AXTelstra澳大利亚21.172.66#N/A1,932ORAN.NOrange法国9.3

35、50.89#N/A2,044AMX.NAmerica Movil墨西哥37.793.07#N/A1,9460728.HK中国电信中国9.670.562.221,821TEF.MATelefonica西班牙40.661.76#N/A1,4930762.HK中国联通中国11.580.441.371,308BTQ.DFBT GROUP英国#N/A#N/A4.291,270LUMN.NLumen Technologies美国-11.991.325.56959KT.NKT韩国11.220.53#N/A39419Wind代码全球收入前20大运营商估值水平：Verizon市值登顶，PB排名第3证券简称国家/

36、地区PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDA总市值(亿元，人民币)20成长能力：Verizon利润降幅小于AT&T和T-Mobile资料来源：Wind，中信证券研究部利润增速：受疫情影响，Verizon2020年利润同比下滑7.6%，好于AT&T（-137%）和T-Mobile US（-12%）收入增速：T-Mobile因收购美国第四大运营商Sprint致使收入大增全球收入前20大运营商成长能力：Verizon利润降幅小于AT&T和T-MobileVZ.NVerizon美国-7.60%-1.34%24.07%-2.71%-3.34%0.77%T.NAT&T美国-137.23%-24.56

37、%-28.22%-5.21%-6.74%6.11%TMUS.OT-Mobile US美国-11.65%-42.56%20.08%52.00%30.49%3.90%0941.HK中国移动中国-0.5%-9.46%1.9%0.52%CHTR.OCharter美国93.17%104.9%35.61%5.10%3.9%4.88%9432.TNTT日本0.09%0.16%0MPH.LDeutsche Telekom德国-9.49%78.53%20.00%6.44%9433.TKDDI日本3.58%3.09%9434.TSoftBank日本2.31%4.39%VOD.LVodafone英国161.75%8

38、8.53%-2.33%3.00%BCE.NBell Canada加拿大-38.91%3.79%-5.74%2.11%TLS.AXTelstra澳大利亚-15.55%-39.55%-6.13%-2.89%ORAN.NOrange法国53.84%2.09%AMX.NAmerica Movil墨西哥28.85%-2.97%0728.HK中国电信中国0.29%-3.27%1.74-0.37%TEF.MATelefonica西班牙-53.50%-65.72%-10.01-0.56%0762.HK中国联通中国10.06%11.11%3.76-0.12%BTQ.DFBT GROUP英国-19.85%-19.

39、69%-7.65-2.23%LUMN.NLumen Technologies美国76.62%111.93%-204.04%-3.48%-3.54-4.44%KT.NKT韩国-5.72%6.13%Wind代码证券简称国家/地区利润同比营收同比20202020H1201920202020H1201921盈利能力与资本结构：Verizon利润率全球靠前资料来源：Wind，中信证券研究部 注：财务数据源自2019年盈利能力：高ROE（33.6%）；高ROIC（7.0%）资本结构：美国运营商资产负债率较高（78.5%）、有息负债率较高（48.7%）全球收入前20大运营商盈利能力与资本结构：Verizon

40、利润率全球靠前VZ.NVerizon美国33.6%7.0%15.01%78.5%48.7%8.4%5582.7%T.NAT&T美国7.5%2.7%8.26%63.4%46.6%26.5%11993.1%TMUS.OT-Mobile US美国13.0%4.4%7.71%66.9%44.6%2.2%78412.9%0941.HK中国移动中国9.9%7.3%14.26%32.0%4.1%2.2%490530.1%CHTR.OCharter美国4.9%1.2%4.35%73.8%72.3%19.9%1481.4%9432.TNTT日本9.4%4.6%9.34%50.2%36.5%4.3%00.0%0M

41、PH.LDeutsche Telekom德国12.4%2.8%6.54%72.9%44.1%137810.3%9433.TKDDI日本15.7%8.3%13.28%49.3%34.8%5.6%00.0%9434.TSoftBank日本42.1%7.2%10.42%82.6%33.3%6.3%00.0%VOD.LVodafone英国-1.5%-0.7%-1.01%62.8%70.8%18.6%12629.6%BCE.NBell Canada加拿大14.7%5.2%12.43%64.4%67.9%17.7%802.5%TLS.AXTelstra澳大利亚14.6%5.1%8.55%65.9%61.5

42、%2.5%00.0%ORAN.NOrange法国9.6%3.2%6.59%67.6%0.0%26.0%00.0%AMX.NAmerica Movil墨西哥36.2%4.8%6.47%85.2%47.8%10.0%00.0%0728.HK中国电信中国5.9%3.1%5.51%49.5%34.8%4.3%2453.5%TEF.MATelefonica西班牙6.5%1.1%1.28%78.6%56.0%21.4%8308.9%0762.HK中国联通中国3.6%2.2%3.90%43.0%11.4%0.5%4598.2%BTQ.DFBT GROUP英国13.9%3.6%7.57%72.2%50.5%5

43、6612.2%LUMN.NLumen Technologies美国-31.6%-7.9%-23.52%79.2%67.7%33.3%1252.8%KT.NKT韩国4.8%2.2%2.41%55.7%38.4%0.7%24111.7%Wind代码证券简称国家/地 区ROEROIC净利率资产负债率有息负债率商誉占资产现金类资产现金类资产 比重合计占资产比重22业绩规模：Verizon净利润全球第一资料来源：Wind，中信证券研究部 注：财务数据源自2019年；此表按照收入排序；财务数据单位为亿美元Verizon：收入第二（1319亿美元）；利润第一（193亿美元）；经营性净现金流量第二（357亿美

44、元）；资本开 支第三（174亿美元） （2019年数据）全球收入前20大运营商业绩规模：Verizon净利润全球第一T.NAT&T美国1,8121394871639.0%26.9%VZ.NVerizon美国1,31919335717413.2%27.1%9432.TNTT日本1,1017927720418.5%25.2%0941.HK中国移动中国1,07415335524322.7%33.1%0MPH.LDeutsche Telekom德国9024325913514.9%28.7%TEF.MATelefonica西班牙542131687714.2%31.0%0728.HK中国电信中国53929

45、16111220.8%30.0%AMX.NAmerica Movil墨西哥532361245810.9%23.3%VOD.LVodafone英国496-101926212.4%38.6%9433.TKDDI日本484591225210.7%25.3%ORAN.NOrange法国473341146914.6%24.0%CHTR.OCharter美国458171177215.7%25.7%TMUS.OT-Mobile US美国45035686013.3%15.2%9434.TSoftBank日本450441166213.7%25.7%0762.HK中国联通中国418161345513.2%32.1

46、%BTQ.DFBT GROUP英国28321783813.4%27.4%LUMN.NLumen Technologies美国224-53673616.2%29.8%KT.NKT韩国215632219.8%15.0%BCE.NBell Canada加拿9%33.2%TLS.AXTelstra澳大利9%26.5%Wind代码证券简称国家/地区收入净利润经营性净现金流量资本开支资本开支占收比经营性现金流占收比资本开支占收比：美国运营商全球运营商平均中国运营商资料来源：Omdia、中国三大运营商年报，中信证券研究部Verizon：20122019年资

47、本开支占收比13.9%（百万美元）AT&T：20122019年资本开支占收比13.1% （百万美元）17%0%5%10%15%-6,0005,0004,0003,0002,0001,0008%0%5%10%15%20%-20%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000Verizon资本开支Verizon资本开支占收比AT&T资本开支AT&T资本开支占收比18% 18%18% 18% 17% 18%17% 17% 17% 17%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%3603553503453403353303253201Q182Q183Q184Q181Q1

48、92Q193Q194Q191Q202Q20全球运营商资本开支占收比：17%18%资本开支（过去十二个月，十亿美元）资本开支占收比中国移动：20122019资本开支占收比：26.1%（亿元）中国联通：20122019年资本开支占收比26.9% （亿元）中国电信：20122019年资本开支占收比24.1% （亿元）22.7%29.3%29.2%26.4%23.9%22.6% 22.1%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国移动资本开支中国移

49、动资本开支占收比33.3%38.9%24.2%29.4%48.3%26.3%15.3%15.4%19.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国联通资本开支中国联通资本开支占收比19.0%24.9%23.7%27.5%24.2%19.9%20.6%5.0%0.0%10.0%15.0%30.0%25.0%20.0%0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

50、1923中国电信资本开支中国电信资本开支占收比32.9%35.0%从Verizon看中国运营商资产优势资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值数据截止2021年3月5日Wind代PEPBEV/EBITD码证券简称(TTM)(MRQ)A比重元）亿人民币2019201920192019201920192020H12020H120192019VZ.NVerizon13.023.427.441504133.6%7.0%15.0%78.5%48.7%2.7%-1.3%-3.3%91991344T.NAT&T-39.341.315.75137117.5%2.7%8.3%63.4%46.6%3.1%-2

51、4.6%-6.7%12640970TMUS.OT-Mobile US50.572.3710.221005713.0%4.4%7.7%66.9%44.6%12.9%-42.6%30.5%3139242美国均值8.082.367.801293618.1%4.7%10.3%69.6%46.7%6.3%-22.8%6.8%83268520941.HK中国移动10.000.942.5697349.9%7.3%14.3%32.0%4.1%30.1%-0.5%1.9%749010660728.HK中国电信9.670.562.2218215.9%3.1%5.5%49.5%34.8%3.5%0.3%1.7%37

52、572050762.HK中国联通11.580.441.3713083.6%2.2%3.9%43.0%11.4%8.2%10.1%3.8%2917113中国均值10.420.652.0542886.5%4.2%7.9%41.5%16.8%13.9%3.3%2.5%472146224总市值ROEROIC净利率资产负有息负 债率债率现金类资 产占资产净利润营收同 同比比营业收 入（亿净利润（亿元）中美运营商综合对比相对美国三大运营商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：1)资本结构稳健：中国运营商资产负债率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国(69.6%和46.7%)2)现金充沛：中

53、国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%3)疫情后业绩恢复更快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%，高于美国的-22.8%4)估值更低：中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为0.65X和2.05X，低于美国的2.36X和7.80X中美运营商盈利能力接近（ROE受资本结构影响较大，ROIC差距较小），尤其中国移动ROIC高达7.3%，高于美国运营商25发展对比：从Verizon看中国运营商5G优势26美国5G频谱资源：Verizon近期拍得大量优质低频5G频谱资源资料来源：美国联邦通讯委员会(FCC)，中信证券研究部美国5G低频资源相对稀缺，因此最初主要选择毫米波频

54、谱用于发展初期5G网络。美国能够用于发展5G的中频 段频谱资源极为有限，其6GHz以下（Sub-6GHz）频段频谱已主要被广播电视、军用卫星和雷达所占据中频段是“黄金频段”，Verizon在近期拍卖中竞得大量优质频段：中频段是平衡传输范围和速度的最佳选择， 能够比使用毫米波的网络实现更大的覆盖范围，以更大的容量实现比低频段5G网络更快的速度2021年2月结束的3.7-3.98GHz频谱拍卖：共有21家竞拍者获得了3.7-3.98GHz频谱的5684张牌照，通过拍卖 获得了811.14 亿美元的资金。Verizon以454亿美元的价格成功购得3511份牌照，而AT&T以234亿美元获得 1621

55、份牌照，T-Mobile以93亿美元获得142份牌照近三次美国中高频段5G频谱拍卖成交额（亿美元）近三次美国中高频段5G频谱拍卖牌照数（份）9351183132671621134623841426000500040003000200010000201820192020VerizonAT&TT-Mobile494034454232340.15 9.82 8.0317930100200300400500201820192020VerizonAT&TT-Mobile资料来源：美国联邦通讯委员会(FCC)，中信证券研究部27美国三大运营商5G频谱资源与合作设备商美国5G发展战略：Verizon大力发展

56、毫米波三大运营商频谱策略各不相同：T-Mobile拥有丰富的600MHz频谱，计划部署DSS；AT&T则混合使用专用低频 段和DSS；而Verizon目前只计划使用DSS进行低频段覆盖（DSS即动态频谱共享，允许运营商在同一无线设 备上同时传输LTE和5G,而不需要为某一特定技术专门分配频谱）根据Verizon的2021年度的网络扩展计划，Verizon将在2021年底前增设1.4万个5G毫米波基站。如果计划完成，Verizon的毫米波基站将增加到3万个之多5G商用时间合作设备商频谱资源AT&TJune 2019Ericsson, Nokia, and Samsung850MHz39GHz D

57、SST-MobileJune 2019Ericsson, Nokia (*and Samsung from legacy Sprint)600MHz2.5GHz28GHz and39GHzDSSVerizonOctober 2018资料来源：FCC、Omdia，中信证券研究部Ericsson, Nokia, and Samsung28GHz and 39GHzDSS,美国第三次毫米波频谱拍卖结果Verizon拍的最多频段资料来源：FCC，中信证券研究部 注：美国第三次毫米波频谱拍卖于2020年3月结束28OpenSignal网速测试结果美国5G网速测试：得益于毫米波，Verizon在网速测试中

58、遥遥领先网速十倍于竞争对手。根据OpenSignal发布的2020年6月份的5G网络测速报告，5G下行速率方面（平均值）， 美国Verizon用户可体验到494.7Mbps的极速，T-Mobile为49.2Mbps、AT&T则是60.8Mbps毫米波特点：Verizon主打高容量、但穿透性不佳的毫米波。AT&T和T-Mobile也有提供毫米波，但大部分情况 下更倾向于频段较低、但穿透和覆盖能力更强的5G频段。虽然广泛的5G覆盖范围将为许多用户提供使用5G的 机会，但他们获得的网速（由实现广泛覆盖的低频段频谱支持）并不一定比LTE更快资料来源：opensignal，中信证券研究部49.549.2

59、60.8494.70100200300400500600SprintT-MobileAT&TVerizon5G平均下行速率（Mbps）美国5G套餐：Verizon提供更多样的套餐选择和更优质的服务内容多样的5G套餐选择：Verizon提供三种5G不限量套餐，而AT&T提供的仅为兼容5G服务的不限量套餐，T-Mobile 在服务套餐页面并没有提及5G流量不限量：Verizon的5G用户在使用5G时可以获得真正的不限量数据(没有公平使用限制)，包括不限量5G热点数据更优质的服务水平：5G用户在使用5G网络时还可以观看4K高品质视频，Verizon可以利用这项服务向用户展示5G的优势和能力未来可能出

60、现出现5G加价和分层定价：Verizon曾是唯一一家针对5G每条线路加收10美元费用的美国运营商（Verizon5G套餐价格也是最贵的），目前该项收费已被取消。一旦5G网络建设和致密化能够提供明显不同的体 验，或者运营商提供那些表明5G相比4G具有明显优势的5G服务，美国消费者将能够更好地接受5G加价资料来源：Ovum，中信证券研究部VerizonAT&TT-Mobile套餐名称PlayMoreUnlimitedDoMoreUnlimitedGetMoreUnlimitedAT&TUnlimitedEliteAT&TUnlimitedExtraEssentialsMagentaMagentaP