护面纸石膏板产业链的解构、复盘与思考

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 不止是“面子工程”解构石膏板护面纸 6 HYPERLINK l _TOC_250009 应用：石膏板的强度之源，成本之基 6 HYPERLINK l _TOC_250008 格局：行业格局固化，巨头瓜分市场 7 HYPERLINK l _TOC_250007 成本：废纸价格是成本端决定因素 8 HYPERLINK l _TOC_250006 深度复盘“废纸护面纸石膏板”传导链条 11 HYPERLINK l _TOC_250005 复盘分析：成本上涨与需求向好共振是关键 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250004 外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑 14 HYPERLINK l _TOC_250003 2021 展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机 19 HYPERLINK l _TOC_250002 总结：提价催化之下，关注成长内核 22 HYPERLINK l _TOC_250001 如何看待成本推涨下北新的提价？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 如何系统看待北新建材成长性？ 23图表目录图 1：石膏板护面纸示意图 6图 2：石膏板内部结构，内部为石膏粉，外覆护面纸 6图 3：泰山石膏石膏板成本结构（2019 年） 6图 4：泰山石膏石膏板生产原材料采购成本

3、占比情况 6图 5：国内护面纸行业市场格局（产能口径） 7图 6：泰山石膏下属泰和纸业 8图 7：华润纸业与杰森石膏板同属香港荣昇集团 8图 8：泰山石膏纸面石膏板护面纸单耗（kg/平方米） 8图 9：护面纸行业历年需求测算（万吨） 8图 10：护面纸生产流程 9图 11：博汇纸业护面纸成本拆分 9图 12：博汇纸业护面纸吨收入与美废、国废均价走势相关度较高 10图 13：博汇纸业护面纸产销量（万吨） 10图 14：博汇纸业护面纸吨收入、吨成本与毛利率 10图 15：废纸-护面纸-石膏板产业链条 11图 16：2017-2018 年废纸进口下滑曾推升过一轮国废大幅涨价 12图 17：2017-

4、2018 年，伴随成本上涨，石膏板价格大幅上涨带动单平净利提升（元/平方米） 12图 18：江浙沪 A 级黄板纸价格走势（元/吨） 13图 19：北新建材 2020Q1 营业收入同比大幅下降（亿元） 14图 20：北新建材 2020H1 石膏板均价有所回落（元/平） 14图 21：我国每年废纸回收、进口数量（万吨） 14图 22：废纸下游需求情况 14图 23：箱纸板、瓦楞原纸年产量情况（万吨） 15图 24：箱板瓦楞纸下游需求情况 15图 25：我国国内废纸回收量、外废进口量以及外废进口量占总废纸比例（万吨） 15图 26：我国国内废纸回收量与国内废纸回收率情况（万吨） 16图 27：年度进

5、口废纸获批额度以及实际进口情况（万吨） 16图 28：月度外废获批额度情况（万吨） 16图 29：主要护面纸企业历年外废获批额度情况（万吨） 17图 30：2000-2019 年进口瓦楞原纸情况 17图 31：2017-2020 年我国废纸浆进口量 18图 32：2019 年以来当月废纸浆进口量及增速 18图 33：进口废纸浆价格、美废价格与国废价格关系（元/吨，美废为美元/吨） 19图 34：外盘木浆价格（CFR 外盘报价:漂白阔叶浆:明星，智利）显著高于美废到岸价格 19图 35：2020 年以来国废价格（江浙沪 A 级黄板纸，元/吨） 20图 36：2020 年以来煤炭价格（秦港 Q55

6、00K 动力煤平仓价，元/吨） 20图 37：地产竣工继续趋势性恢复 20图 38：2017-2019 年，地产竣工持续低迷，地产新开工持续景气 20图 39：泰山石膏石膏板产线情况（横轴：万平方米，纵轴：条） 22图 40：北新建材石膏板产线与某地方小厂石膏板产线对比 22图 41：北新建材历史股价走势（元/股，前复盘） 22图 42：经过 2020 年调整，精装房渗透率或在 2021 年开始继续提升 23图 43：泰山石膏通过高铁广告，提升公司品牌形象 23图 44：泰山石膏 1996-2016 年纸面石膏板标煤单耗（kgce/平方米） 23图 45：公司份额行业领先（产能口径） 23图

7、46：近年来北新建材市占率变化情况（产量口径） 24图 47：北新建材“一体两翼，全球布局”发展战略 25图 48：北新建材的成长路径 25表 1：泰山石膏主要原材料采购情况 6表 2：四大纸企 2017、2018 年外废使用比例测算（万吨） 9表 3：2017 年下半年部分因环保问题被整治限产的石膏板企业列表 11表 4：2019 年底-2020 年初部分企业部分提价函整理 13表 5：部分纸企海外废纸浆产线建设情况 18表 6：2021 年以来部分企业部分提价函整理 20不止是“面子工程”解构石膏板护面纸应用：石膏板的强度之源，成本之基护面纸是石膏板的强度来源，是石膏板最重要的原材料之一。

8、石膏护面纸是纸面石膏板的专用纸板，是用于制造建筑纸面石膏板的主要材料，通过将其与石膏芯牢固地粘合在一起，对石膏芯起保护和增强作用，护面纸的性能直接关系到石膏板材的强度和外观。此外，由于石膏芯自身强度较低，石膏板的强度主要来源于石膏护面纸，因此护面纸对于石膏板具有极强的功能性。图 1：石膏板护面纸示意图图 2：石膏板内部结构，内部为石膏粉，外覆护面纸资料来源：强伟纸业，长江证券研究所资料来源：阿里巴巴，长江证券研究所石膏板成本中，护面纸占比较高。石膏板主要成本中，原材料占比达到 60%以上，其中护面纸成本占比最高。以泰山石膏为例，泰山石膏需要采购的石膏板生产原材料中，护面纸、工业副产石膏和煤炭分

9、别占采购总成本的比重为 51%、15%、17%。估算来看，护面纸占总生产成本的比例应为 40%左右。图 3：泰山石膏石膏板成本结构（2019 年）图 4：泰山石膏石膏板生产原材料采购成本占比情况8%8%19%65%17%17%51%15%原材料燃料、动力人工成本其他护面纸工业副产石膏煤炭其他资料来源：泰山石膏超短融募集说明书，长江证券研究所资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，长江证券研究所表 1：泰山石膏主要原材料采购情况项目2017 年2018 年2019 年2020 年 1-9 月护面纸釆购量（单位：万吨）55.2254.3754.6039.70采购单价（元/吨）417

10、8.994621.924011.003699.61工业副产石膏采购量（单位：万吨）1127.171446.281305.691014.63采购均价（元/吨）51.6051.1865.5470.60煤炭釆购量（单位：万吨）106.10104.61105.6877.65釆购单价（单位：元/吨）705.81732.60739.57665.69电力釆购量（单位：亿千瓦时）5.855.916.604.22釆购均价（单位：元/千瓦时）0.580.590.550.60资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，长江证券研究所备注：护面纸采购量含自产护面纸采购格局：行业格局固化，巨头瓜分市场护面纸

11、行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场。护面纸行业集中度较高，华润纸业（产能 40 万吨）、强伟纸业（产能 30 万吨）、泰和纸业（产能 68 万吨）、博汇纸业（产能 15 万吨）四大企业占据主要市场，在四家企业之外，预计小企业市占率或不足 10%1。 图 5：国内护面纸行业市场格局（产能口径）6%18%9%42%25%强伟纸业博汇纸业华润纸业泰和纸业其他资料来源：Wind, 博汇纸业公告，强伟纸业官网，中国纸业网，中华纸业，长江证券研究所部分护面纸企业与下游石膏板企业关系紧密。由于石膏板是护面纸的唯一应用领域，且护面纸是石膏板的主要原材料，因此很多护面纸企业与石膏板企业关系紧密。泰山石膏旗下

12、泰和纸业是公司自备纸厂，泰和纸业所产护面纸主要为自供。华润纸业与杰森石膏板同属香港荣昇集团，其护面纸在供应杰森石膏板的同时也进行外供。泰和纸业新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自给能力。泰山石膏年产 40 万吨护面纸生产线于 2020 年 6 月开始试投产，试投产期间生产线运行良好，截至 2020 年 9 月底，该生产线已经生产 11.58 万吨护面纸，生产成本为 3104.53 元/吨。该项目完全投产后，公司石膏板护面纸将基本实现自给，将显著提升公司的成本控制能力。1 四家纸厂产能资料来源于杰森石膏板官网、中国纸业网、强伟纸业官网等。图 6：泰山石膏下属泰和纸业图 7：华润纸业与杰森石膏板同

13、属香港荣昇集团资料来源：泰山石膏官网，长江证券研究所资料来源：杰森官网，长江证券研究所行业供给格局基本固化。新增石膏板行业龙头泰山石膏的护面纸单耗略低于 0.4kg/平方米，假设全行业护面纸平均单耗为 0.4kg/平方米，按全国年产石膏板 30-35 亿平方米估算，对应每年护面纸消耗量约为 120-140 万吨。当前护面纸行业合计产能超过 160 万吨，且山西强伟仍有 30 万吨产能在建，行业总体已经呈现供给过剩。考虑到当前行业主要参与者只有四家大企业，外部新玩家进入动力较弱，行业供给格局已经基本固化。图 8：泰山石膏纸面石膏板护面纸单耗（kg/平方米）图 9：护面纸行业历年需求测算（万吨）0

14、.70.60.50.40.30.20.119961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201601401201008060402002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：泰山石膏，长江证券研究所资料来源：泰山石膏，中国建筑材料联合会石膏建材分会，长江证券研究所备注：2016 年以前单耗按照泰山石膏单耗+0.03kg/平方米,2017-2019 单耗按照0.4kg/平方米测算。成本：废

15、纸价格是成本端决定因素护面纸成本中原材料占比较高，其中废纸为主要原材料。以博汇纸业为例，其生产护面纸的原材料占成本比重常年高于 70%，其中废纸是最主要的原材料，部分年份因废纸涨价等因素，原材料占成本比重超过 80%。图 10：护面纸生产流程图 11：博汇纸业护面纸成本拆分资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所资料来源：Wind，博汇纸业年报，长江证券研究所生产过程中外废与国废混用，随着外废进口限制增加，近年国废使用比例逐步提升。最主要的外废是美废，由于美废品质普遍好于国废，且近年来美废与国废相比具备明显价格优势，因此企业更倾向于使用美废。以开始严格限制外废的 2017-2018 年

16、的变化为例，测算几大纸企的外废使用比例，假设所有企业将外废进口额度全部使用，其余的护面纸原材料均为国废，测算可得主要护面纸企 2018 年外废使用比例大幅下降。外废获批额度外废产纸量国废产纸量国废使用量企业名称产能测算产量外废使用比表 2：四大纸企 2017、2018 年外废使用比例测算（万吨）2017201820172018201720182017201820172018华润纸业403612.52.511.42.324.633.729.640.429.7%5.9%强伟纸业30275.04.84.54.422.522.626.927.115.7%15.2%泰和纸业282517.86.616.2

17、6.09.019.210.823.062.1%22.2%资料来源：各公司官网，中国固废化学品管理网, 长江证券研究所备注：1、假设四大纸企 2017、2018 年产能发挥 90%，外废额度全部使用；2、假设 1.1 吨外废生产 1 吨护面纸，1.2 吨国废生产 1 吨护面纸。废纸价格是成本端决定因素，并且直接影响护面纸价格。早期美废是护面纸主要生产原材料，目前国废是护面纸主要原材料，美废、国废价格波动均会带来护面纸成本的提升。从博汇纸业历史护面纸吨收入与美废、国废均价走势看，三者走势相近，废纸价格变化会直接影响护面纸的成本及护面纸终端价格的走势。此外，护面纸毛利率波动较大，其影响因素同时包括护

18、面纸成本变化以及行业供需情况。 图 12：博汇纸业护面纸吨收入与美废、国废均价走势相关度较高5000450040003500300025002000150010005002007资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所图 13：博汇纸业护面纸产销量（万吨）图 14：博汇纸业护面纸吨收入、吨成本与毛利率（元/吨）16141210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950004500400035003000250020001500100025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%201

19、90.0%200720082009201020112012201320142015201620172018护面纸产量护面纸销量 护面纸吨收入护面纸吨成本护面纸毛利率（右轴）资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所资料来源：Wind，博汇纸业公告，长江证券研究所深度复盘“废纸护面纸石膏板”传导链条 图 15：废纸-护面纸-石膏板产业链条资料来源：Wind，长江证券研究所复盘分析：成本上涨与需求向好共振是关键2017 年：多因素共振下的涨价增利一方面，石膏板行业在 2017 年迎来了下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善；另一方面，2017 年下半年美废限制进口促使国废涨价，叠加石膏板需

20、求旺季出现供不应求，价格快速提升，小石膏板企业采购难度加大、采购成本提升，进一步加剧石膏板行业供给收缩。在此背景下，北新建材等石膏板企业大幅涨价，结合经销商囤货，石膏板行业出现阶段性供不应求，在多因素共振下涨价增利。表 3：2017 年下半年部分因环保问题被整治限产的石膏板企业列表序号企业名称存在问题整治目标1晋州市恒源纸面石膏板厂废气、粉尘治污设施不完善整治2晋州市红日板业有限公司废气、粉尘治污设施不完善整治3晋州市国泰纸面板厂废气、粉尘治污设施不完善整治4晋州市西斯尔纸面石膏板有限公司废气、粉尘治污设施不完善整治5石家庄和泰纸面石膏板厂废气、粉尘治污设施不完善整治6晋州市龙头纸面石膏板厂废

21、气、粉尘治污设施不完善整治7晋州市泰山红石膏板厂废气、粉尘治污设施不完善整治8晋州市秦山石膏纸面板厂废气、粉尘治污设施不完善整治9晋州市盛泰纸面石膏板有限公司废气、粉尘治污设施不完善整治10晋州市跃龙纸面板厂废气、粉尘治污设施不完善整治11晋州市东泰装饰板厂废气、粉尘治污设施不完善整治12石家庄泰和泰山纸面石膏板厂废气、粉尘治污设施不完善整治13河北安泰纸面石膏板有限公司废气、粉尘治污设施不完善整治14晋州市新龙纸面板厂废气、粉尘治污设施不完善整治15晋州市鑫龙大板厂废气、粉尘治污设施不完善整治16晋州市龙海纸面板厂废气、粉尘治污设施不完善整治17晋州市巨龙石膏板厂废气、粉尘治污设施不完善整治

22、资料来源：搜狐网，长江证券研究所图 16：2017-2018 年废纸进口下滑曾推升过一轮国废大幅涨价18030013080302015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03016-0516-076-09111-20-70-120-170资料来源：Wind，纸业联讯，长江证券研究所图 17：2017-2018 年，伴随成本上涨，石膏板价格大幅上涨带动单平净利提升（元/平方米）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22009H12009H22010H12

23、010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H20.0单平价格单平成本单平净利（全口径，右轴）资料来源：Wind，中国建材公告，长江证券研究所2019 年：始于外废收缩，终于需求疲弱2019 年底至 2020 年初的废纸涨价，主要源于外废收缩叠加疫情催化。由于外废进口额度持续收紧，废纸供给承压，2019 年 8 月-2020 年初国废价格持续走高。进入 2 月，疫情影响导致废纸回收人员及公路货运尚未就位，供给不足加剧，推动价格加速上涨。截至

24、2020 年 2 月底，江浙沪 A 级黄板纸价为 2520 元/吨，较 2 月初上涨 10%，较 2019年 11 月初上涨 24%。 图 18：江浙沪A 级黄板纸价格走势（元/吨）2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00019-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05资料来源：Wind，长江证券研究所护面纸企连续多轮涨价，对石膏板成本影响显著，推动石膏板企业跟进提价。成本压力下护面纸企纷纷提价，2019 年 12 月至 2020 年初，山西强伟、枣庄华

25、润已经各自涨价四轮，名义提价幅度为 1300 元/吨，若按 0.35kg/平米的护面纸单耗测算，1300 元/吨的提价将使得石膏板成本增加 0.46 元/平米，即使考虑到实际提价执行上会有折扣，但 800-1000 元/吨的提价也会使成本增加 0.28-0.35 元/平米，对石膏板成本影响显著。受此影响，2019 年 12 月至 2020 年初，北新、泰山、圣戈班等合计发出提价函 10 余张，从搜集到的提价函分析来看，泰山提价几乎覆盖全国，北新在部分区域进行了提价（或因提价函搜集不全而有所遗漏），且高端产品提价幅度略高于低端产品。此外，圣戈班也在部分区域进行了一轮提价，山东小厂也在 3 月 2

26、 日宣布提价 0.3 元。表 4：2019 年底-2020 年初部分企业部分提价函整理产品公司发布时间提价行为涉及区域山西强伟12 月 2 日提价 300 元/吨全国枣庄华润12 月 3 日提价 300 元/吨全国护面纸石膏板山西强伟、枣庄华润泰山石膏北新建材2 月 24 日提价 300 元/吨全国2 月 28 日提价 300 元/吨全国3 月 2 日提价 400 元/吨全国12 月 1 日“泰山”牌全系列上调 0.5 元湖北区域12 月 1 日“泰山”牌全系列上调 0.2 元山东、江苏、上海、浙江、安徽等地区12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.3 元北京、天津、河北等地区12 月 3

27、日“泰山”牌全系列上调 0.3 元广东、广西、福建、海南等地区12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.3 元黑龙江、吉林、辽宁等地区12 月 3 日“泰山”牌全系列上调 0.5 元湖南、江西等地区2 月 28 日非“泰山”牌系列上调 0.3 元黑吉辽、京津冀、山东、广东、广西、海南、福建、湖南、江西、云贵、川渝、湖北、宁蒙、甘肃、青海、新疆、西藏等地区2 月 28 日非“泰山”牌系列上调 0.2 元上海、安徽、江苏、河南、晋陕、浙江等地区12 月 1 日全系列上调 0.5 元湖北、湖南经销商12 月 26 日 龙牌上调 0.5 元，非龙牌上调 0.3 元中原、华北区域（河南、河北、山西、内蒙

28、）12 月 30 日全系列上调 0.2 元山东、苏北市场圣戈班12 月 27 日多种品类上调 0.3 元北京、天津、河北、内蒙古、山西、新疆、甘肃、宁夏、青海、辽宁、吉林、黑龙江山东部分小厂3 月 2 日上调 0.3 元/平资料来源：北新建材，泰山石膏，圣戈班，山西强伟，华润纸业，长江证券研究所废纸供给修复、石膏板需求受疫情冲击，使得本轮提价并没有最终达成预期效果。废纸层面，随着复工复产使得废纸回收恢复正常，叠加箱板瓦楞纸需求受到疫情冲击，废纸价格逐步回落；石膏板层面，由于：1）石膏板属后端建材，需求修复慢于开工端水泥、防水卷材；2）石膏板销售渠道以小 B 端为主，需求修复慢于大 B 端占比更

29、高的外墙涂料、精装领域瓷砖等；3）除住宅外，石膏板用于楼堂馆所、商业用房、写字楼等较多，疫情之下商业用房、写字楼等需求受经济景气度下滑影响较大。上述因素导致石膏板行业需求恢复较晚，体现在行业销量、价格、产品结构承压。图 19：北新建材 2020Q1 营业收入同比大幅下降（亿元）图 20：北新建材 2020H1 石膏板均价有所回落（元/平）605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3单季度营业收入YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%8.07.57.06.56.05.55.04.54.03

30、.53.013H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H1北新单价泰山单价资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，中国建材公告，长江证券研究所外废收紧引发的废纸缺口是提价的核心支撑废纸需求：箱板瓦楞纸占主导，与内需、出口密切相关箱板瓦楞纸主导废纸需求，石膏板护面纸需求占比很低。我国每年回收叠加进口废纸总量约为 6000-7000 万吨，按照每 1.2 吨废纸生产 1 吨成品纸粗略估算，我国由废纸生产的成品纸约 5000-6000 万吨。以废纸为原材料的成品纸主要包括箱板瓦楞纸、灰底白板纸、新闻纸、石膏板护面纸

31、等。其中箱板瓦楞纸是需求的主要，占比约 80%左右，石膏板护面纸占比较低，按照 130 万吨计算，预计占比仅约 2%。因此箱板瓦楞纸是废纸需求的主导，护面纸的需求变化对废纸总需求影响极小。图 21：我国每年废纸回收、进口数量（万吨）图 22：废纸下游需求情况18%2%80%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190国内废纸回收量进口废纸量箱板瓦楞纸石膏板护面纸灰底白板纸、新闻纸以及其他成品纸资料来源：Wind，长江证券研究所资

32、料来源：卓创资讯，长江证券研究所箱板瓦楞纸下游需求广泛，贴近日常生产生活。箱板瓦楞纸主要用于产品包装，从箱板瓦楞纸下游需求来看，行业分布较广，在食品、饮料、服装、电子电器、日化用品、医药等领域都有涉及，因此总体来看，箱板瓦楞纸受到内需与出口影响，与日常经济活跃程度相关性较强。图 23：箱纸板、瓦楞原纸年产量情况（万吨）图 24：箱板瓦楞纸下游需求情况3,0002,5002,0001,5001,00050020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190瓦楞原纸产量箱纸板产量瓦楞原纸消费量箱

33、纸板消费量资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，长江证券研究所废纸供给：外废进口持续收紧，废纸供给或现缺口我国废纸供给主要是国内废纸回收与外部废纸进口。国内废纸回收的影响因素是国内废纸总产生量与废纸回收率，其中废纸回收率近年来一直在 45-50%之间波动，并没有显著提升。外废进口主要取决于外废进口额度与内外废价格差。总体来看，国内废纸回收占比较高，外废进口占比较低，尤其是近年随着外废进口持续限制，外废进口占比进一步下降，从 2017 年的 33%大幅下降至 2019 年的 17%。 图 25：我国国内废纸回收量、外废进口量以及外废进口量占总废纸比例（万吨）9,0008,0007

34、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019废纸回收量外废进口量废纸合计外废进口占比60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 26：我国国内废纸回收量与国内废纸回收率情况（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所外废零进口目标驱动下，外废进口持续收紧。国务院在 2018 年 6 月发布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，明确提出全面禁止洋垃圾入境，力争

35、2020 年底前基本实现固废零进口。废纸作为固废一种，审批额度收紧显著，2015 年进口废纸获评总额度（当年总额度包含上年 12 月的获批额度）5347 万吨，2019 年已经下降至 1092 万吨，2020 年则大幅下降至 679 万吨；伴随进口额度收紧，进口量也大幅下降，其进口量已从 2015 年的 2928 万吨降至 2019 年的 1093 万吨。图 27：年度进口废纸获批额度以及实际进口情况（万吨）图 28：月度外废获批额度情况（万吨）6000600500040003000200010000201520162017201820192020历年外废获批额度历年外废进口量50040030

36、02001002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所备注：前一年 12 月额度算为第二年的额度资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所主要护面纸企业外废额度亦持续下降。进一步分析主要护面纸企业进口额度，2017 年以来华润纸业、强伟纸业、泰山石膏（旗下拥有纸厂泰和纸业）进口额度整体均呈现大幅下降趋势，2017 年三家企业额度合计为

37、 35.3 万吨，2020 年三家企业额度合计仅为 4万吨，下降幅度为 89%。图 29：主要护面纸企业历年外废获批额度情况（万吨）17.812.56.65.0 4.82.53.02.63.41.11.51.320181614121086420华润纸业强伟纸业泰山石膏2017201820192020资料来源：中国固废化学品管理网，长江证券研究所废纸浆与进口成品纸对废纸缺口的弥补有限当废纸进口受限时，替代产品为进口成品纸与进口废纸浆。国内存在较为稳定的箱板瓦楞纸需求，当原材料供给受限、废纸供应出现缺口时，替代产品就尤为关键。进口废纸的主要替代产品为进口成品纸与进口废纸浆。前者直接进口瓦楞纸，规避

38、了原材料短缺的问题，后者择是通过将废纸进一步处理加工成废纸浆，再进行进口，规避了直接对进口废纸的限制。1、成品纸：进口制约因素较多进口箱板瓦楞纸制约因素相对较多。若从海外生产企业购买，则会面临高质量成品纸价格不具备优势、低质量成品纸性能表现难以达标，同时海外订单周期较长，在纸价波动过程中会有诸多不确定因素。若国内企业海外建线，则会面临较长的投资周期，也难以立刻缓解缺口。从历史表现来看，随着 2017 年开始外废进口收紧，进口瓦楞原纸量已经大幅提升，反映了海外进口原纸的一定替代作用。综上，我们认为海外进口原纸可以形成部分弥补，但整体增量或有限。图 30：2000-2019 年进口瓦楞原纸情况18

39、0800%160700%140600%120500%100400%80300%60200%40100%200%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-100%进口瓦楞原纸（万吨）YOY资料来源：Wind，长江证券研究所2、废纸浆：弥补缺口尚需时日我国废纸浆进口数量较少。早期由于废纸供给并不紧张，我国废纸浆进口量很少，2018年开始随着废纸进口限制不断显现，废纸浆进口量不断提升。2020 年全年进口废纸浆的量约为 177 万吨，虽然已经较 2019 年的 87.5 万吨有很

40、大幅度提升，对比于全国超过 5000 万吨的废纸浆需求量，以及 2020 年接近 700 万吨的进口废纸额度，进口废纸浆的比例依然非常低。图 31：2017-2020 年我国废纸浆进口量图 32：2019 年以来当月废纸浆进口量及增速200180160140120100806040200201816141210864202017201820192020废纸浆年进口量（万吨）19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11当月进口数量（万吨）YOY800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

41、资料来源：中华人民共和国海关总署，长江证券研究所资料来源：中华人民共和国海关总署，长江证券研究所废纸浆进口量大幅提升的重要先决因素，是国内纸企海外废纸浆产线逐步布局完成。进口废纸浆的购买途径通常有两个，一是通过在海外建厂或收购，生产废纸浆，再运回国内；二是在国内从市场上购买贸易商处进口的废纸浆。若进口海外自有工厂生产的废纸浆板，则成本有望低于国内国废购买价格，但若在市场上通过贸易商购买废纸浆，则最终成本则会超过购买国废的成本，经济性欠佳。外废禁令之下，包括玖龙、理文、景兴、山鹰等在内的国内纸企纷纷在国外通过收购或新建等形式布局废纸浆产线。但考虑到废纸浆产线的建设、收购进度，2021 年废纸浆大

42、规模供应并弥补废纸缺口可能性较小。表 5：部分纸企海外废纸浆产线建设情况废纸浆企业产线位置投产时间生产模式投产规模（万吨）马来西亚2019.09收购48美国（Biron)2020新建24玖龙美国（Fairmont)2020新建6美国（Fairmont)2021新建6美国（Rumford)2020新建20理文 缅甸2019-2021代生产68马来西亚未定新建55景兴马来西亚2021新建80美国2019 中新建36美国2020 中新建12山鹰美国未定新建未定泰国2020-2021代生产30东南亚2020-2021新建100太阳老挝 2019新建402021新建80资料来源：Wind，各公司公告，长

43、江轻工小组整理，长江证券研究所图 33：进口废纸浆价格、美废价格与国废价格关系（元/吨，美废为美元/吨）40003500300025002000150017-0117-0317-0517-07-09111000资料来源：Wind，长江证券研究所此外，进口木浆等其他替代产品由于经济性等原因，很少被用于生产箱板瓦楞纸。综上，在 2021 年进口废纸进一步收紧的预期下，进口成品纸与进口废纸浆或难以充分弥补废纸的供给缺口。图 34：外盘木浆价格（CFR 外盘报价:漂白阔叶浆:明星，智利）显著高于美废到岸价格90080070060050040030020010017-0117-0317-05-0790资

44、料来源：Wind，长江证券研究所2021 展望：共振有望形成，石膏板具备提价契机成本端，2020 年下半年以来废纸、煤炭价格持续上涨。1）废纸端：2020 年 10 月至今，进口废纸额度依然为 0，预计 2021 年进口废纸或将大幅削减，废纸供给端压力进一步提升。需求端看，伴随经济活动逐步修复，以及对外出口的持续复苏，箱板瓦楞纸需求有望维持向上态势，供需紧平衡下，2020 年 11 月至今废纸价格呈持续向上趋势。废纸价格大幅上涨，也推动了护面纸企业纷纷提价（1 月 7 日主要护面纸企业提价 300 元/吨）。2）煤炭端：年底以来煤炭价格持续上涨，进一步增加了石膏板企业的成本负担。图 35：20

45、20 年以来国废价格（江浙沪A 级黄板纸，元/吨）图 36：2020 年以来煤炭价格（秦港 Q5500K 动力煤平仓价，元/吨）2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50020-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-0165063061059057055053051049047020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02450资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，

46、长江证券研究所需求端，疫情稳定叠加竣工向上，2021 年石膏板需求有望持续景气。2020 年下半年以来，地产竣工持续修复，带动后端建材需求逐步改善。与此同时，随着疫情以后经济活动进一步修复，商业端需求也有望进一步改善。石膏板作为后端建材，同时消费以酒店、写字楼、办公场所等公用建筑为主，有望同时受益于竣工改善与经济活动修复。因此从趋势上判断，2021 年石膏板需求有望维持景气向上态势。图 37：地产竣工继续趋势性恢复图 38：2017-2019 年，地产竣工持续低迷，地产新开工持续景气25%20%15%10%5%2019-022019-032019-042019-052019-062019-07

47、2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120%-5%-10%-15%-20%-25%-30%30%20%10%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110%-10%-20%-30%-40%-50%竣工面积累计增速竣工面积单

48、月增速竣工面积累计增速新开工面积累计同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所成本上涨叠加需求景气，2021 年以来石膏板行业第一轮提价已经启动。在成本上涨与需求景气叠加下，石膏板行业第一轮提价已经在 1 月开展，提价的企业包括北新建材以及北新建材旗下的梦牌和泰山石膏，还有部分行业内的小石膏板厂。表 6：2021 年以来部分企业部分提价函整理产品公司发布时间提价行为涉及区域护面纸 博汇纸业、强伟纸业、 1 月 7 日提价 300 元/吨全国华润纸业山东某小厂1 月 8 日上调 0.3 元全国北新1 月 8 日上调 0.3 元北方公司对应区域石膏板北新 1 月 11

49、 日上调 0.3 元南方公司对应区域梦牌1 月 15 日上调 0.3 元全国泰山1 月 18 日 非“泰山”牌系列上调 0.3 元全国泰山1 月 22 日“泰山”牌系列上调 0.2 元全国资料来源：北新建材，泰山石膏，山西强伟，博汇纸业，华润纸业，长江证券研究所若本轮提价落地，北新有望在覆盖成本同时略有盈利提升，若成本上涨与需求景气继续共振，公司将具备新一轮提价契机。成本端看，本轮护面纸价格提升 300 元/吨，对应石膏板成本或提升每平方米 0.1 元左右（按照 0.35kg/平方米估算），若煤炭价格上涨也带动石膏板成本上涨 0.1-0.2 元/平方米，则本轮成本上涨幅度大约 0.2-0.3

50、元/平方米。对于北新建材而言，一方面公司自备护面纸厂，且考虑到可能的护面纸和石膏板库存，若公司发布的 0.2-0.3 元/平方米的提价全部执行，有望在覆盖成本的同时获得超额盈利。若成本上涨与需求景气继续在春节以后共振，石膏板行业将具备下一轮提价契机。对于石膏板企业来说，价格上涨带来的短期弹性较为可观。以北新建材为例，按照当前 20 亿平左右的销售体量，则通过提价实现单平净利每提升 0.1 元，则实现业绩增厚约 2 亿元。总结：提价催化之下，关注成长内核如何看待成本推涨下北新的提价？若后续进行第二轮提价，北新的年度业绩有望增厚，但即使后续没有进一步提价，北新依然可以凭借成本优势从中受益。与北新建

51、材相比，小石膏板厂产能规模普遍较小、成本更高，且缺少北新具备高端产品可以赚取更高盈利，因此小石膏板厂整体盈亏平衡线更高，在成本上涨的推动下，小石膏板厂生存更加艰难。在成本上涨的过程中，若北新建材没有提价，而是借助成本优势进一步夺取小企业份额，从而实现规模优势、渠道优势、成本优势、品牌优势的进一步提升，以及行业格局的进一步优化，对北新建材的长期成长同样具备重要意义。图 39：泰山石膏石膏板产线情况（横轴：万平方米，纵轴：条）图 40：北新建材石膏板产线与某地方小厂石膏板产线对比24131071113025201510501500200030003500400050006000北新建材河北某小石膏

52、板厂资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，长江证券研究所资料来源：腾讯家居，长江证券研究所适当淡化短期周期波动，成长确定性更为关键。回顾 2017-2018 年，2017 年下半年在 涨价增利的催化下，公司股价大幅上涨，在 2018 年石膏板价格从高位回落，叠加市场 整体向下，公司也出现一定幅度调整。但放在更长维度，公司依然凭借着持续的成长、不断兑现的龙头地位、出色的经营质量，最终实现了股价的持续提升。因此我们认为，公司的核心竞争力与成长确定性，以及其背后的长期业绩增长和估值中枢提升更为关键。 图 41：北新建材历史股价走势（元/股，前复盘）60504030201016-01

53、16-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-010资料来源：Wind，长江证券研究所如何系统看待北新建材成长性？公司最直观的成长性在于价格从短、中、长期三个维度来进行解构提价。1）短期：短期价格弹性，主要体现在成本推涨叠加行业需求景气下的阶段性提价，带动公司在覆盖成本的同时提升盈利。2）中期：中期成长性体现在通过高端产品占比提升，优化产品结构，带来整体均价的提升，进而带动盈利中枢的抬升。3）长期：随着公司长期份额提升，一旦公司份额达到一定临界，对市场控制力进一步增强，那么公司或具备通过议价能力兑现而带来的