非银行金融行业关于修改《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的决定等的专题评析：决胜全面建设小康之年资本市场政策助力市场化发展

1、顾问参与并购的交易金额排名中，中信证券以 3031.27 亿元占领榜首，市占率为 20.23%。 与华泰联合分别以 12.53%、11.82%位居二、三名。从历年数据来看，华泰联合与中信证券稳居前三。从前 15 名的并购重组总额来看，2016 年达到近 5 年最高值，2017 年降幅较大。从集中度来看，前 15 名集中度持续保持在 70%以上，2016 年高达 80.33%，2019年集中度相比于 2018 年有所提升。要点 6：就可能的营收增量空间来看，我们尝试做测算。按照股权再融资承销费率 0.75%来计算，假设 2020 年市场股权再融资规模在 12000 亿元左右，有望为券商带来 90

2、 亿元的增量。此次再融资松绑政策力度大，预计将激活再融资市场。但是市场资金有限，市场化定价机制下，资金将更多的流向优质标的。龙头券商投行承揽承销能力强，将显著受益。从 2019Q3 年承销市场份额（含作为财务顾问）来看，中金（23%）、中信证券（16%）、华泰联合（15%）、国泰君安（15%）、长江承销保荐（8%）、中银国际证券（7%）占有优势地位，建议重点关注。投资建议：重点推荐关注华泰证券（第一家 A+H+G 内地券商）、国泰君安、 、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：中信建投、中国银河（经纪业务高弹性）等，需

3、要关注回调孕育的介入机会；部分为关联券商未列出。创投板块建议关注：鲁信创投、华西股份及张江高科等。风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；疫情蔓延风险目录 HYPERLINK l _TOC_250013 事件回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250012 聚焦三个核心点 5 HYPERLINK l _TOC_250011 正式版略超预期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 事件影响评析 10 HYPERLINK l _TOC_250009 落实四中全会精神、新证券法及 2020 年监管会议等精神 10 HYPERLIN

4、K l _TOC_250008 落实四中全会精神 10 HYPERLINK l _TOC_250007 落实新证券法精神 11 HYPERLINK l _TOC_250006 落实深改 12 条及 2020 年证券期货业监管会议精神 11 HYPERLINK l _TOC_250005 落实中央分析新冠肺炎疫情形势及研究加强防控工作精神 11 HYPERLINK l _TOC_250004 提升市场资源配置效率，券商行业有望受益 12 HYPERLINK l _TOC_250003 再融资新规旨在提升市场融资功能，激活市场活力 12 HYPERLINK l _TOC_250002 再融资政策松

5、绑等成大势所趋，预计创业板受益最大 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投资空间打开，预计定增基金再次回归 16 HYPERLINK l _TOC_250000 并购重组有望进一步活跃 20券商百亿业绩增量可期 27估值与投资建议 28风险提示 32图表目录图 1：上市公司再融资和并购重组政策历次变化回顾 13图 2：上市公司再融资政策历次变化及市场表现 14图 3：2014-2020 年创业板融资方式单位：家 15图 4：2008-2020 年 A 股市场各板块 IPO 融资情况 15图 5：2013-2020 年创业板股权再融资规模及同比 15图 6：A 股市场各板块增发

6、规模 单位：亿元 15图 7： 2010 年至今 A 股上市公司定增总额 16图 8：定增主题基金规模及复合增长率 17图 9：定增主题基金收益率情况 17图 10：不同年份的公司数量分布（预案公告日） 19图 11：不同年份的公司数量分布（上市公告日） 19图 12：2010-2019 定增项目发行价格/发行底价变化趋势 20图 13：财务顾问参与并购 Top15 的交易金额与市场份额合计 24图 14：2019 年券商承销股权再融资市场份额情况（前 10 名） 27图 15：证券行业定增业务规模及承销费率 27图 16：券商估值回升 30图 17：上市券商加权 ROE 均值底部震荡 30图

7、 18：上市券商 PB 估值与 ROE 关系图 31表 1：再融资新规主要内容对比 5表 2：上市公司证券发行管理办法新旧规定对比 6表 3：创业板上市公司证券发行管理暂行办法新旧规定对比 7表 4：上市公司非公开发行股票实施细则新旧规定对比 9表 5：博时基金参与定增项目示例 17表 6：2019 年修订版上市公司重大资产重组管理办法主要内容变化 20表 7：并购重组政策历次修订情况 21表 8：重组审核规则要点 22表 9：2015-2019 财务顾问参与并购排名 23表 10：2019 年度证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价 24表 12：行业及上市券商再融资承销收

8、入情况单位：亿元 28表 12：2019 年度券商业绩快报 29表 13：近期非银板块增发预案与增发实施项目 31事件回顾2020 年 2 月 14 日，证监会发布关于修改的决定关于修改的决定关于修改的决定（简称再融资规则），自发布之日起施行。聚焦三个核心点再融资新规聚焦发行条件、非公开制度安排及批文期限等方面。首先，新规精简了发行条件：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；将“创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致”由发行条件调整为信息披露要求。其次，优化了非公开制度安排：定价基准日可以为关于

9、本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折；将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。最后，再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。正式版略超预期与 2019 年 11 月 8 日发布的征求意见稿相比，此次正式版本的制度调整略超预期，主要体现在三个方面：一是放宽非公开发行股票融资规模限制，拟发行的股份数量占发

10、行前总股本的上限由 20%放宽至 30%；二是调整“新老划断”时间点，将征求意见时计划按“核准批复时点”作为新老规则划断点调整为“发行完成时点”；三是强化对“明股实债”的限制。再融资新规相比此前的规则有较多的改变，整体更加市场化。表 1：再融资新规主要内容对比征求意见稿正式稿旧规定公开发行不受资产负债率 45%限制不受资产负债率 45%限制最近一期末资产负债率高于百分之四十五创业板非公开发行取消连续两年盈利要求取消连续两年盈利要求最近两年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据募资发行对象取消前次募资的要求基本使用完毕取消前次募资的要求基本使用完毕前次募集资金基本使用完毕，且使用进度

11、和效果与披露情 况基本一致主板、中小板不超过 10 名，数量创业板不超过 5 名主板、中自发行结束之日起，6 个自发行结束之日起，6自发行结束之日起，12 个月内小板、创月内不得转让；控股股东、个月内不得转让；控股不得转让；控股股东、实际控业（非公开发行）锁定期实际控制人及其控制的企业认购的股份，18 个月内股东、实际控制人及其控制的企业认购的股制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让；适不得转让；不适用减持新份，18 个月内不得转让；用减持新规规不适用减持新规不超过 35 名不超过 35 名定价定价基准日不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%董事会提前确定全部发行对象

12、的，董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日三选一；竞价为发行期首日不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%董事会提前确定全部发行对象的，董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日三选一；竞价为发行期首日不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%；发行日首日批文有效期：12 个月12 个月6 个月设定科创板基本发行条件，规范上市公司再融资行为，切实保护投资者合法权-益和社会公众利益科创板优化调整非公开发行股票制度安排，支持科创板上市公司引入战略投资者。鉴于非公开发行对象主要针对具有较高风险识别和承受能力的合格投资者，非-公开发行股票从保护上市公司利益、投

13、资者合法权益和社会公共利益角度，设置相对公开发行较低的负面清单形式的基本发行条件设置科创板便捷高效的注册程序，提升融资效率。最大限度压缩监管部门的审核和注册期限，上海证券交易所审核期-限为 2 个月，证监会注册期限为 15 个工作日资料来源：公开资料整理， 表 2：上市公司证券发行管理办法新旧规定对比征求意见稿正式稿旧规定点评非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（二）发行对象不超过三十五名上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%；（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认

14、购的股份，十八个月内不得转让；非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（二）发行对象不超过三十五名上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%；（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（二）发行对象不超过 10 名上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%；（二）本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其

15、控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让；增加发行对象数量，降低再融资难度降低发行定价，增厚投资者安全垫；缩短锁定期自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在十二个月内发行证券；超过十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行（新增）依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在十二个月内发行证券；超过十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行（新增）依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有

16、关规定自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在 6 个月内发行证券；超过 6 个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行无批文有效期延长至 12 个月，有利于提高发行效率不受减持新规影响，方便投资者退出资料来源：公开资料整理， 表 3：创业板上市公司证券发行管理暂行办法新旧规定对比征求意见稿正式稿旧规定点评（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；但上市公司非公开发行股票的除外；（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；但上市公司非公开发行股票的除外；（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（五）最近一

17、期末资产负债率高于百分之四十五，非公开发行盈利要求降低无无但上市公司非公开发行股票的除外；上市公司募集资金使用应当符合下列规定：（一）无无前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；取消资产负债率限制降低募资条件，取消基本使用完毕的限制发行对象不超过三十五名发行对象不超过三十五名发行对象不超过五名增加发行对象数量征求意见稿正式稿旧规定点评上市公司非公开发行股 票，应当符合下列规定： (一)发行价格不低于定 价基准日前二十个交易 日公司股票均价的 80%；(二)本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；上

18、市公司应当自中国证监会核准之日起十二个月内发行证券。超过十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。（ 新增） 依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定。上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： (一)发行价格不低于定 价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%；(二)本次发行的 股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；上市公司应当自中国证监会核准之日起十二个月内发行证券。超过十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可

19、发行。（新增）依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定。上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期 限，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；（二）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十 的，本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易；（三）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公

20、开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。上市公司应当自中国证监会核准之日起六个月内发行证券。超过六个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。无降低发行定价，增厚投资者安全垫；缩短锁定期批文有效期延长至 12 个月，发行窗口期变长，有利于提高发行效率不适用减持新规，方便投资者退出资料来源：公开资料整理， 表 4：上市公司非公开发行股票实施细则新旧规定对比征求意见稿正式稿旧规定点评为规范上市公司非公开发行股票行为，根据上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法（以下统

21、称管理办法）的有关规定，制定本细则。管理办法所称定价基准日是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。管理办法所称发行对象不超过三十五名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、

22、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。为规范上市公司非公开发行股票行为，根据上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法（以下统称管理办法）的有关规定，制定本细则。管理办法所称定价基准日是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购

23、的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。管理办法所称发行对象不超过三十五名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产为规范上市公司非公开 发行股票 行为，根据上市公司证券发行管理办法(证监会令第 30号，以下简称管理办法)的有关规定，制定本细则。管理办法所称 “定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基

24、准日为本次非公开发行股票 发行期的 首日。上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。管理办法所称 “ 发行对象不超过 10 名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过 10名。证券投资基金管理公司以其管理的 2只以 上基金认 购的，视为一个发行统一创业板、主板要求对于董事会阶段确定全部发行对象的，定价基准日选择范围扩大发行对象数量增加对于机构投资者规定更加详细定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）本次非公开发行股票股东大会决议的

25、有效期已过；（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。品认购的，视为一个发行对象。定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保

26、底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿对象。无无结合新增的定价基准日，调整特定情形下定价基准日打破“刚兑”正式稿在修订稿的基础上进行了修改资料来源：公开资料整理， 事件影响评析落实四中全会精神、新证券法及 2020 年监管会议等精神再融资制度作为资本市场的一项基础性制度，在促进上市公司做优做强，支持实体经济高质量发展，服务“一带一路”、军民融合、国资国企改革等国家战略方面发挥着重要作用。现行再融资制度部分条款不能完全适应市场形势发展需要，市场对此反映较多，各方面改革呼声高。本次再融资制度部分条款调整的总体思路是：坚持市场化法治化的改革方向，落实以

27、信息披露为核心的注册制理念，提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性。一是精简优化再融资发行条件，规范上市公司再融资行为，支持优质上市公司利用资本市场发展壮大，大力推动提高上市公司质量。二是切实提高公司治理和信息披露质量，建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息。三是调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。落实四中全会精神四中全会提到，加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险。

28、深入推进简政放权、放管结合、优化服务，深化行政审批制度改革，改善营商环境，激发各类市场主体活力。证监会指出，坚持市场化、法治化的改革方向，贯彻落实“四个敬畏、一个合力”的监管理念，按照注册制的理念，推动再融资制度改革，提升再融资的便捷性和制度包容性，提高股权融资比重，服务实体经济发展。总体思路是扩品种，宽限制，促交易，把选择权交给市场，让市场主体充分博弈，这也是一系列动作的核心逻辑之一。落实新证券法精神此轮证券法修订，正值中国经济改革进入“深水区”。供给侧改革和化解金融风险，是当前经济改革的目标，扩大直接融资比例则是中央既定的政策手段。证券法作为规制直接融资的根本法律，担负着保护投资者、便利企

29、业融资的重任。全面推行注册制，应当是实现上述目标的重要手段。按照中国证监会前主席肖钢的说法：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场！”新证券法规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新证券法施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新证券法的相关规定并不矛盾。新证券法要求精简优化证券发行条件，强化证券发行中的信息披露，推进市场化进程。再融资规则在上市主体资质、批文有效期限等方面都做出了优化。正式稿中，对“新老划断”规则做了进一步放松：再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规

30、则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。落实深改 12 条及 2020 年证券期货业监管会议精神2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，也是资本市场而立之年。证监会系统深入学习贯彻新时代中国特色社会主义思想，坚决贯彻落实党中央国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚定不移贯彻新发展理念，落实“六稳”方针，坚决打好“三大攻坚战”，紧扣深化金融供

31、给侧结构性改革的主线，坚持市场化法治化方向，学习借鉴国际最佳实践，以贯彻实施新证券法为契机，加强基础制度建设，推进全面深化改革落实落地，有效维护资本市场平稳运行，切实保护投资者合法权益，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好服务经济高质量发展。2020 年系统工作会议以新发展理念为指引，提升服务实体经济质效。会议认为科学合理保持 IPO常态化发行，推动再融资改革落地；稳妥推动基础设施 REITs 试点。会议要求加大商品和金融期货期权产品供给；有序推进私募基金市场风险出清和行业重整；开展区域性股权市场制度和业务创新试点，更好服务中小微企业发展。落实中央分析新冠肺炎疫情形势及

32、研究加强防控工作精神2020 年 2 月 12 日，中共中央政治局常务委员会召开会议分析新冠肺炎疫情形势研究加强防控工作，中共中央总书记习近平主持会议。会议强调，今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务。会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施。会议要求要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。会议强调要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难；要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业

33、加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务；要以更大力度实施好就业优先政策，完善支持中小微企业的财税、金融、社保等政策；要在确保做好防疫工作的前提下，分类指导，有序推动央企、国企等各类企业复工复产；要多措并举做好高校毕业生等群体就业工作，确保就业大局稳定。本次会议不仅是对经济运行的“稳定剂”，更是 A 股市场的“强心针”；再次明确要求加大宏观政策调节力度，进一步稳定市场信心。我们认为，随着新冠疫情逐步缓和，宽松政策环境下对冲效果预计逐渐显现，长线资金不断入市，经历疫情波折后的 A 股市场将继续回到长牛、慢牛轨道。提升市场资源配置效率，券商行业有望受益再融

34、资新规旨在提升市场融资功能，激活市场活力再融资松绑政策落地，新一轮政策宽松周期开启自诞生以来，再融资政策已经历多次变局，再融资和并购重组政策基本上呈现出同紧同松的节奏。对于再融资，证监会分别于 2006 年及 2007 年对上市公司证券发行和非公开股票发行实施规范化管理，随着 2014 年创业板定向增发制度的落地，再融资政策进一步得到完善。2017 年 2 月，再融资规则修订，从定价、发行规模及时间间隔三方面收紧； 2018 年 11 月，再融资时间间隔缩短；2019 年 11 月科创板再融资规则出台。对于并购重组，证监会于 2008 年正式发布上市公司重大资产重组管理办法，上市公司并购重组进

35、入规范发展的阶段。2019 年证监会又对科创板并购重组作出了相关规定。从政策变化来看，再融资和并购重组政策基本上呈现出同紧同松的节奏。上轮政策宽松周期始于 2014年，“新国九条”鼓励市场化并购重组、创业板再融资制度落地、募集配套资金放松等措施，催生了一轮再融资以及并购重组热潮，刺激了股价的上涨，但同时也埋下了“三高隐患”；2016 年下半年开始，为治理整顿市场乱象，监管开始从多方面开始收紧，尤其是对于借壳上市，成为了监管的重点所在；2018 年下半年以来，为支持实体经济发展，推动科技创新类企业做强做大，并购重组和再融资市场再度被激活。具体来看，“小额快速”并购重组审核机制、简化借壳上市标准、

36、创业板允许借壳上市、再融资新规松绑、科创板再融资和并购重组规则等一系列政策的出台，或预示着新一轮更为宽松的政策环境，也体现了对于科技成长类企业的支持。但需要注意在疫情影响下，券商的投行、财务顾问及并购重组业务等业务可能受到影响，这些业务与客户等机构进行面对面工作沟通，监管层员工、企业员工的轮流值班对项目审批预计受到一定程度影响，对券商合规风控提出更大要求。图 1：上市公司再融资和并购重组政策历次变化回顾资料来源：证监会， 市场化程度有所提高，或有利于市场上行再融资新规在定价基准日、发行底价、锁定期、减持规则、发行规模等方面都大幅放松。定价基准日由原来的发行首日改为董事会决议公告日、股东大会决议

37、公告日、发行期首日三选一，有利于规避市场波动风险。发行底价降低至 80%，锁定期缩短至 18 个月，将吸引更多一级市场投资者。发行对象数量增加至 35 人、批文有效期延长将会降低发行难度，增加项目成功率。发行规模上限扩大至总股本的 30%，将有效提高上市主体的融资效率。总体上讲，再融资新规给市场主体留出了更大的选择空间，大幅提高了市场化程度，提升了融资企业的便利程度，解决了部分企业融资难的困境，有助于提高上市公司质量。从历次政策变迁及指数表现来看，政策放松之后，市场往往表现相对较好。我们认为本次再融资新规松绑力度之强甚至超过 2016 年之前的水平，将从资金面、情绪面、基本面共同推动市场上行。

38、但也有部分投资者表示可能市场炒作经不起随后的验证，叠加再融资新规可能引发的高速扩容，市场预期存在分歧，券商的业绩也可能存在一定压力。图 2：上市公司再融资政策历次变化及市场表现资料来源：wind， ，截至 2020 年 2 月 14 日再融资政策松绑等成大势所趋，预计创业板受益最大此次再融资政策松绑，创业板或受益最大。2016 年证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后，2017 年证监会发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。另外 2017 年 5月，减持新规的发布更加延长了大股东解禁退出周期。继 2019 年 7 月

39、 5 日证监会发布再融资业务若干问题解答，2019 年 11 月 8 日发布征求意见稿，再融资政策松绑已是大势所趋。本次再融资新规松绑，预计创业板受益最大，除降低定价下限及锁定期之外，放宽盈利要求及取消资产负债率 45%的限制约使 540 家创业板公司符合再融资条件，有助于激活创业板上市公司活力。再融资新规降低了再融资门槛、放松了锁定期、降低了定价下限、延长了发行窗口期，旨在提升市场融资功能，激活市场活力。股权再融资规模自 2016 年达到 19599.73 亿元峰值后回落，受 17 年资管新规、再融资新规等政策影响，2017 年、2018 年股权再融资规模持续下滑，同比分别下降 23.60%

40、、28.10%，2019 年出现复苏，较 2018 年上升 19.22%。从 A 股市场再融资方式上看，定增方式占到 60%以上。2018 年政策出现松绑迹象之后降幅出现缓解，但是目前再融资市场活跃度仍不高。再融资新规有利于扩大融资主体的范围，提高上市公司融资主体的发行效率及及投资者退出便利性，增厚投资者的安全垫，将提高投资者积极性，提振再融资市场活力。图 3：2014-2020 年创业板融资方式单位：家图 4：2008-2020 年 A 股市场各板块IPO 融资情况250100%20080%15060%10040%500201420152016201720182019202020%0%首发增

41、发配股可转债可交换债主板中小板创业板科创板资料来源：wind， ，截至 2020/2/15资料来源：wind， ，截至 2020/2/15图 5：2013-2020 年创业板股权再融资规模及同比图 6：A 股市场各板块增发规模 单位：亿元2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020再融资规模(亿元)同比500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%20000180001600014000120001000080006000400

42、020000主板中小企业板创业板资料来源：wind， ，截至 2020/2/15资料来源：wind， ，截至 2020/2/15图 7： 2010 年至今 A 股上市公司定增总额20000180001600014000120001000080006000400020000补充流动资金公司间资产置换重组集团公司整体上市壳资源重组配套融资融资收购其他资产实际控制人资产注入项目融资引入战略投资者资料来源：wind， ，截至 2019 年 2 月 16 日投资空间打开，预计定增基金再次回归2019 年主流的再融资的方式是可转债，既可以“保底”，又能享受期权的收益模式。公募增发市场基本停滞。我们复盘市场

43、的走势，监管政策影响显著。2016 年之后，定增基金规模出现短暂下降。折价率下降及再融资市场萎缩是规模下滑的主要原因。2016 年之前，定增折价率较高，收益主要来源于高折价率+市场指数波动，基金安全边际较高。2016年以后，由于取消锁价政策等原因，定增实际折价率迅速下滑至 10%以下，收益来源发生变化，个股 收益及市场指数波动成为主要来源，安全边际下降，机构认购意愿下降。以发行价格/发行底价来衡量机构认购意愿， 2016 年发行价格/发行底价达到峰值之后，2017 年、2018、2019 年连续下降，表明机构认购意愿持续降低。2016 年之后，股权再融资市场低迷，定增项目匮乏，市场容量限制定增

44、基金规模。以上市公司定增发行日期为准， 2016 年定增项目有 796 个，随着政策环境的收紧，定增项目也随之减少，2017 年、2018 年分别有 511 个和 262 个项目， 2019 年缩减到 233 个。2016年定增基金规模达到高峰 405 亿元之后，2017、2018 年两年连续下滑，分别为 396 亿元、302 亿元。根据再融资新规，非公开发行股票不再受上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的限制，同时折价率由 90%降为 80%，锁定期调整为 18 个月。政策红利增厚了定增基金安全垫，缩短了锁定期，降低了投资风险，激活了再融资市场，预计定增基金将迎来大幅增长。14122016

45、201720182019(4)(9)图 8：定增主题基金规模及复合增长率图 9：定增主题基金收益率情况450400%204003503002502001501005004053963873029120152016201720182019规模增长率350%300%250%200%150%100%50%0%-50%151050(5)(10) 资料来源：wind， 资料来源：wind， 表 5：博时基金参与定增项目示例公司名称证监会行业增发目的初始预案公告日上市公告日限售解禁日森源电气电气机械和器材制造业项目融资2015-06-032016-08-192017-08-23中原环保水的生产和供应业配套

46、融资2015-02-132016-09-232017-09-29招商蛇口房地产业项目融资2015-09-182016-01-132019-01-14华电国际电力、热力生产和供应业项目融资2014-12-302015-09-102016-09-08同方股份计算机、通信和其他电子设备制造业补充流动资金2014-06-172015-03-032018-02-26蓝光发展房地产业配套融资2013-11-192015-04-162016-04-14阳光电源电气机械和器材制造业项目融资2015-04-152016-07-112017-07-18中船科技土木工程建筑业配套融资2015-11-242016-1

47、2-092017-12-07益丰药房零售业项目融资2015-08-152016-07-232017-07-25中兵红箭专用设备制造业配套融资2015-12-122017-01-252018-01-31福田汽车汽车制造业项目融资2014-06-112015-03-202016-03-18通威股份农副食品加工业配套融资2015-11-242016-06-292017-06-28天津松江房地产业项目融资2013-08-292015-02-112016-02-15长海股份非金属矿物制品业项目融资2015-08-182016-08-192017-08-22利欧股份互联网和相关服务配套融资2015-12-

48、092016-09-082017-09-11中国医药医药制造业配套融资2012-05-052014-03-182015-03-16中国铁建土木工程建筑业项目融资2014-12-172015-07-182016-07-18应流股份专用设备制造业项目融资2015-06-162016-06-292019-06-27鱼跃医疗专用设备制造业项目融资2015-07-112016-06-222017-06-26天顺风能电气机械和器材制造业项目融资2015-06-252016-11-112017-11-14江南化工化学原料和化学制品制造业项目融资2015-08-292016-10-192017-10-20广汇

49、汽车零售业配套融资2014-12-062015-07-012016-06-29新湖中宝房地产业项目融资2013-08-022014-12-052015-12-03香江控股房地产业配套融资2015-02-142015-12-242016-12-19云图控股化学原料和化学制品制造业补充流动资金2014-12-132015-08-212018-08-24公司名称证监会行业增发目的初始预案公告日上市公告日限售解禁日凤凰股份房地产业项目融资2015-01-102016-01-212017-01-19美年健康卫生配套融资2015-03-262015-09-212016-09-23中国铝业有色金属冶炼和压延

50、加工业项目融资2011-01-312015-06-172016-06-20兄弟科技医药制造业项目融资2014-11-272015-11-302016-12-02国投资本资本市场服务配套融资2014-11-182015-03-252016-03-23首旅酒店住宿业配套融资2015-12-082017-01-102018-01-08汇鸿集团批发业配套融资2015-01-232015-12-052018-12-03分众传媒商务服务业配套融资2015-09-012016-04-142017-04-17哈投股份资本市场服务配套融资2015-12-312016-10-112017-10-09百润股份酒、饮

51、料和精制茶制造业项目融资2016-01-162016-12-152017-12-18日发精机通用设备制造业项目融资2015-04-222015-12-172016-12-19富煌钢构金属制品业项目融资2015-06-302016-08-182017-08-21君正集团化学原料和化学制品制造业项目融资2015-07-022016-01-092017-01-09隆基股份非金属矿物制品业项目融资2014-07-012015-06-262016-06-23唐山港水上运输业融资收购其他资产2013-03-282015-05-292016-05-30全筑股份建筑装饰和其他建筑业项目融资2015-12-28

52、2016-09-232017-09-21网宿科技软件和信息技术服务业项目融资2015-06-132016-03-122019-03-14吉祥航空航空运输业项目融资2015-07-152016-05-122017-05-11珈伟新能电气机械和器材制造业配套融资2015-11-182016-07-162017-07-20烽火通信计算机、通信和其他电子设备制造业配套融资2014-11-142015-07-042016-07-04华发股份房地产业项目融资2015-01-222015-11-282016-11-28云意电气汽车制造业项目融资2015-07-152016-04-192017-04-21海联

53、金汇通用设备制造业配套融资2016-01-282016-11-172017-11-20鸿路钢构金属制品业项目融资2015-11-252016-08-31跨境通零售业项目融资2015-10-082016-09-142017-09-21英飞拓计算机、通信和其他电子设备制造业项目融资2015-09-112016-08-292017-08-30科远智慧软件和信息技术服务业项目融资2015-08-202016-04-182017-04-19省广集团商务服务业融资收购其他资产2015-09-162016-09-212017-09-22天成自控专用设备制造业项目融资2016-04-022016-09-232

54、017-09-21金隅集团非金属矿物制品业项目融资2015-03-272015-12-082016-12-05华贸物流装卸搬运和运输代理业配套融资2015-12-052016-07-192017-07-17吉翔股份有色金属冶炼和压延加工业融资收购其他资产2014-05-242015-09-012016-08-29浙江东方其他金融业配套融资2016/3/152017/6/132020/6/15齐心集团文教、工美、体育和娱乐用品制造业项目融资2018/12/32019/10/212020/10/22长春高新医药制造业配套融资2019/3/72019/12/272020/12/30中兴通讯计算机、通

55、信和其他电子设备制造业项目融资2018/2/12020/1/242021/2/4华东重机通用设备制造业配套融资2017/4/282017/11/292018/12/3数字政通软件和信息技术服务业项目融资2016/4/272017/8/182018/8/21泸州老窖酒、饮料和精制茶制造业项目融资2016/5/172017/9/132018/9/14洛阳钼业有色金属矿采选业项目融资2016/5/212017/7/262018/7/24联美控股电力、热力生产和供应业配套融资2015/11/202017/5/162018/5/14金证股份软件和信息技术服务业项目融资2016/1/232018/1/92

56、019/1/7众泰汽车汽车制造业配套融资2016/3/282017/8/292018/9/5美年健康卫生项目融资2018/11/232019/11/152020/11/18公司名称证监会行业增发目的初始预案公告日上市公告日限售解禁日纳思达计算机、通信和其他电子设备制造业项目融资2015/10/122017/12/202018/12/26三花智控通用设备制造业配套融资2017/4/122017/9/182018/9/20广信股份化学原料和化学制品制造业项目融资2016/9/22018/1/122019/1/10桐昆股份化学纤维制造业项目融资2016/12/132017/12/12018/11/2

57、9胜宏科技计算机、通信和其他电子设备制造业项目融资2016/5/232017/8/192018/8/31韦尔股份计算机、通信和其他电子设备制造业配套融资2018/8/152019/8/302020/8/31海南矿业黑色金属矿采选业项目融资2015/5/222017/2/112018/2/9兆易创新计算机、通信和其他电子设备制造业配套融资2018/1/312019/8/92020/8/10正泰电器电气机械和器材制造业配套融资2015/11/102017/2/252018/2/22南钢股份黑色金属冶炼和压延加工业项目融资2016/1/122017/9/272018/9/26帝欧家居家具制造业配套融

58、资2016/12/302018/1/192019/1/22广和通计算机、通信和其他电子设备制造业项目融资2018/10/182019/11/282020/11/30广和通计算机、通信和其他电子设备制造业项目融资2018/10/182019/11/282020/11/30安洁科技计算机、通信和其他电子设备制造业配套融资2017/1/102017/9/112018/9/12资料来源：wind， 图 10：不同年份的公司数量分布（预案公告日）图 11：不同年份的公司数量分布（上市公告日）4540353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

59、 2019项目数353025201510502014201520162017201820192020项目数资料来源：wind， 资料来源：wind， 图 12：2010-2019 定增项目发行价格/发行底价变化趋势130%120%110%100%90%80%70%60%发行价格/发行底价资料来源：wind， 并购重组有望进一步活跃重组办法、重组审核规则助力市场发展2019 年 10 月 18 日，关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定（以下简称重组办法）正式发布。一是取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。二是将“累计首次原则”的计算期间进一

60、步缩短至 36 个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。三是促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。四是恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。此外，本次修改将一并明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。2019 年 11 月 29 日，上交所发布上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则（以下简称重组审核规则），明确指出科创板公司发行股份购买资产实施注册制，由上交所审核，并报证监会注册。上交所表示，重组审核规