财务管理学第六章融资管理（下）

1、财 务 管 理(Financial Management)第六章 融资管理（下）融资决策 资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要考虑为融资而付出的代价，即资本成本。 杠杆效应具有双面性，既可产生正效应（杠杆利益），也可产生负效应（杠杆风险）。 资本结构是企业融资决策的核心问题，资本结构决策对财务目标的实现起着至关重要的作用。 2022/9/33学习目的 通过本章学习，要求了解资本成本的意义，掌握资本成本估算的基本方法，熟悉三个杠杆的含义和度量，掌握资本结构的基本理论以及目标资本结构确定的基本思路和方法。2022/9/34本章内容简介第一节 资本成本第二节 杠杆效应第三节 资本结构第

2、一节 资本成本 资本成本是现代财务管理的重要概念，合理估算和衡量资本成本是企业财务管理的一项重要工作。 资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要考虑为融资而付出的代价，即资本成本。2022/9/36一、资本成本概述资本成本的定义资本成本的意义资本成本的性质资本成本的种类决定资本成本的因素2022/9/37（一）资本成本的定义 资本成本是符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。 在数量上它等于各项资本来源的资本成本加权计算的平均数。2022/9/38资本成本的内涵界定广义：企业筹集和使用任何资本，不论短期资本还是长期资本，都要付出代价。狭义：仅指企业

3、筹集和使用长期资本（包括长期债务资本和股权资本）而付出的代价。由于短期资本规模较小、时间较短、游离程度较高，其成本的高低对企业财务决策影响不大。通常意义上的资本成本主要指长期资本成本。 2022/9/39（二）资本成本的意义是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的重要依据；个别；综合；边际是评价投资方案、进行投资决策的重要标准；是评价企业经营业绩的重要依据。2022/9/310（三）资本成本的性质 资本成本是商品经济条件下资本所有权和资本使用权相分离的必然结果，具有特定的经济性质。 1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。 2.资

4、本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。 3.资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。 2022/9/311（四）资本成本的种类按用途进行的分类。个别资本成本用于各种筹资方式的比较和评价。综合资本成本用于资本结构的决策。边际资本成本用于追加筹资决策。2022/9/312（五）决定资本成本的因素总体经济环境决定了整个资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。证券市场条件影响证券投资的风险。企业内部的经营和融资状况经营风险和财务风险的大小。融资规模企业的融资规模大，资本成本较高。2022/9/313二、个别资本成本个别资本成本

5、一般用于比较和评价各种筹资方式。个别资本成本是指单种筹资方式的资本成本。债务资本成本长期借款、长期债券权益资本成本优先股、普通股和留存收益个别资本成本的高低与资本性质关系很大，债务资本成本一般低于自有资本成本。2022/9/314资本成本的构成资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，通常包括资本筹集费和资本使用费两部分。资本筹集费 在资本筹集过程中需支付的各项费用。如：向银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。资本筹集费通常在企业筹集资本时一次性发生。资本使用费 在使用所筹资本的过程中向资本提供者支付的有关报酬。如：银行借款和债券的利息、股票的股

6、利等。资本使用费则在企业使用资本的期间重复发生。2022/9/315（一）资本成本的计算通式资本成本 =用资费（筹资额-筹资费）筹资额采用某种筹资方式的融资总额。用资费用资费均应当按年估计。实际筹资额或筹资净额=融资总额-筹资费2022/9/316（二）债务资本的资本成本长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借款时需支付给银行的手续费等。年用资费=年利息（1-所得税税率）利息的抵税效用特点：利息率预先确定；利息费用照约定按期支付；利息费用是税前扣除项目。计算方法：考虑或不考虑货币时间价值。 2022/9/317讨论债务利息的抵税效应I*(1-T)为什么？有何意义？2022/9/3181.长期借款

7、的资本成本 KL=I(1-T)L(1-f)式中：KL-长期借款成本；L-长期借款本金；f-筹资费率；I-长期借款年利息（按借款本金与规定的年利息率计算）；T-所得税税率。如果借款利息按利率和借款本金计算时，上列公式可表示为以下形式： KL=i(1-T)(1-f)式中：i-长期借款年利率。当长期借款的筹资费(主要是借款的手续费)很小时，也可以忽略不计。则上列公式表示为：KL=i(1-T)2022/9/319【例】某企业取得一笔5年期借款600万元，年利率为11%，每年付息一次，到期归还本金，手续费率为0.5。该企业所得税率为33。则：该项长期借款的资本成本为： KL=60011%(1-33)60

8、0(1-0.5) =7.14% 或： KL=11%(1-33)(1-0.5) =7.14% 如果对手续费忽略不计，则有： KL=11%(1-33) =7.37%2022/9/320若考虑货币时间价值 贴现现金流量模型原理：令P入=P出，反求折现率KL。即： L-F=I (1-T) （P/A,kL,n） +L（P/F,kL,n） 反求得KL。2022/9/321【例】若考虑货币时间价值采用贴现现金流量模型，则该长期借款成本为：600(1-0.5)=60011%(1-33)(P/A,K,5)+600(P/F,K,5)即：597=44.22(P/A,K,5)+600(P/F,K,5)根据上式，用K=

9、7%试算：44.22(P/A,7%,5)+600(P/F,7%,5)=609.1根据上式，用K=8%试算：44.22(P/A,8%,5)+600(P/F,8%,5)=585.17用内插法求KL值如下： K=7.51%2022/9/3222.长期债券的资本成本 KB=I(1-T)B(1-f) =B0i(1-T)B（1-f) 式中：KB-债券资本成本； B0-债券面值； i-票面利率； B-债券筹资额(按发行价格确定)。2022/9/323【例】某公司拟发行总面值为1 000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费率3%，公司所得税率33%。如果上述债券等价发行，则该债券的资本成本为： KB=1

10、 00010%(1-33%)1 000(1-3%) =6.91%或：KB=10%(1-33%)(1-3%)=6.91%如果上述债券溢价发行，发行价格为1 100万元： KB=1 00010%(1-33%)1 100(1-3%) =6.82%如果上述债券折价发行，发行价格为900万元： KB=1 00010%(1-33%)900(1-3%) =7.67%2022/9/324若考虑货币时间价值 贴现现金流量模型 原理：令P入=P出，反求折现率KB。即： B-F= B0i（P/A,kB,n）+B0（P/F,kB,n） 反求KB。2022/9/325【例】若考虑货币时间价值采用贴现现金流量模型，可计算

11、该债券为：1 000(1-3%)=1 00010%(1-33%)(P/A, K,5)+600(P/F, K,5)即：970=67(P/A,K,5)+1 000(P/F,K,5) 根据上式，用K=7%试算：67(P/A, 7%,5)+1 000(P/F, 7%,5)=987.7用K=8%试算：67(P/A, 8%,5)+600(P/F, 8%,5)=948.53用内插法求得KB值如下： K=7.45%2022/9/326（二）权益资本的资本成本 普通股、优先股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”。 普通股成本可称为外部权益成本，留存收益成本可称为内部权益成本。 2

12、022/9/3271.普通股的资本成本相对于债务融资，发行普通股融资具有更大的不确定性，其资本成本也高于债务资本成本。普通股的发行费用较高，而且股票的市场价格经常变化；普通股的股利可能固定，可能固定增长，也可能非固定增长，而且需在税后支付；普通股股东剩余财产的求偿权位于最后。2022/9/328方法一：股利折现模型股利折现模型的基本形式是：式中：P-F为普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-贴现率，即普通股的资本成本。2022/9/329股利固定不变如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则普通股资本成本可按下式确定： KC=DP【例】某公司拟发行普

13、通股筹资，每股发行价12元，发行费用2元，预定每年每股分派现金股利1.2元。该普通股资本成本为： Kc=1.2(12-2) =12%2022/9/330股利固定增长（g）如果公司采用固定增长的股利政策，设股利增长率为g，则普通股资本成本可按下式确定： Kc=D1(P-F)+g式中：D1-普通股第一年每股预期股利。【例】某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5。其资本成本测算为： Kc=1.5(15-3)+5% =1.75%2022/9/331 方法二：资本资产定价模型由于资本成本体现着投资者的报酬预期，因此利用资本资产定价模

14、型所确定的普通股投资的必要报酬率就是普通股的资本成本。用公式表示如下： KC=RF+(RM-RF)式中：RF无风险报酬率；Rm市场平均风险股票的报酬率；第i种股票的贝他系数；Kc第i种股票的必要报酬率，即普通股资本成本。【例】已知某股票的值为1.5，市场平均报酬率10，无风险报酬率6。该股票的资本成本测算为： Kc=6+1.5(10- 6) =12%2022/9/332方法三：风险溢价模型根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为： Kc=Kb+RPc 式中：K

15、b-税后债务成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3-5之间。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5左右；通常情况下，常常采用4的平均风险溢价。 2022/9/333【例】某公司发行的长期债券利率为6%，而普通股股东所要求的风险溢酬率为4%。则普通股的资本成本为： Kc=6%+4%=10%这种方法的主观判断色彩相当浓厚，误差较大，但比较简便。2022/9/3342.优先股的资本成本优先股的占用成本主要是股息，一般是按年固定支

16、付的。按通用模型便可计算出优先股的资本成本： K p=D（PF） =PorP(1f) =r(1f ) 式中： Po为票面面值， P是按发行价确定的, r为优先股的股息支付率。2022/9/335【例】某公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计每股年股利0.5元。其资本成本测算如下：KP=0.5(5-0.2)=10.42%2022/9/3363.留存收益的资本成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。留存收益的资本成本与普通股相比，唯一的区别是留存收益没有资本取得成本。实质上，留存收益资本成本

17、是一种机会成本。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。2022/9/337【例】某公司为满足未来的财务需求，拟增发200万股新普通股。每股发行价格为10元，发行费率为4。同时，从当年实现的税后净利中留存300万元。预期每股股利为1元，股利年增长率为3。则有： 普通股资本成本(Kc) =110(1-4%)+3% =13.42%留存收益资本成本(Kr) =110+3%=13%2022/9/338三、综合资本成本 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。

18、为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本-加权平均资本成本。 利用加权平均资本成本可以对企业资本结构的合理性做出判断或评价。 2022/9/3391.加权平均资本成本的计算公式以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： KW=(KjWj) 式中：Kw-加权平均资本成本； Kj-第j种个别资本成本； Wj-第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。2022/9/340【例】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7、9.17、11.26、11。该企业的加权平

19、均资本成本为： KW=6.7（100/500） +9.17（50/500） +11.26（250/500） +11（100/500） =10.092022/9/3412.资本权数（比重）的确定 账面价值权数（历史）优点是资料容易取得。但是当资本的账面价值与市场价值差别较大，计算结果会与实际有较大的背离。 市场价值权数（现在）以其市场价格为基础来确定权重。能反映企业目前资本的实际情况。 目标价值权数（未来）以未来预期的目标市场价值为基础来确定比重。体现企业期望的资本结构，更适用于企业新增筹资的决策。但是客观合理地确定资本的目标价值存在很大的困难。2022/9/342四、边际资本成本企业不可能以某

20、一固定不变的资本成本来筹措无限的资本，当其筹措的资本超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。因此，企业在追加筹资决策时，需要知道筹资额在什么范围内加权平均资本成本不变，超出什么范围会使加权平均资本成本发生变化以及发生多大的变化，这就产生了边际资本成本的概念。2022/9/343边际资本成本的内涵界定边际资本成本本意是指资本每增加一个单位而增加的成本。“一个单位”不是指一个特定的资本量，而是指一定范围的资本总额。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是企业追加筹资时所预期的资本成本变化，故也称随筹资总额增加而相应变化的加权平均资本成本。由于边际资本成本产生于企业追加筹资的情况下，因此资本的权数应当

21、采用目标价值权数，不宜用账面价值或市场价值为权数。第二节 杠杆效应 杠杆效应具有双面性，既可产生正效应（杠杆利益），也可产生负效应（杠杆风险）。2022/9/345杠杆效应物理学中的杠杆效应以较小的力量移动较重物体的现象。经济学中的杠杆效应反映了不同经济变量之间的相互作用关系。财务管理中杠杆效应由于特定费用（如固定性经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会产生较大幅度变动。财务管理中的这种杠杆效应是影响企业资本结构的基本因素。2022/9/346一、与杠杆有关的几个财务概念 (一)成本习性分析(y=a+bX)(二)边际贡献(M、m)(三)息税前利润

22、(EBIT)(四)普通股每股收益(EPS)2022/9/347(一)成本习性分析 所谓成本习性(成本性态)，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 按成本习性可把企业的全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。2022/9/348总成本习性模型 Y=a+bX式中：Y-总成本；a-固定成本；b-单位变动成本；X-产销量。2022/9/349(二)边际贡献 -销售收入减去变动成本之后的差额。M=S-V =pX-bX =(p-b)X =mX =mS =(1-b) S式中：M-边际贡献总额；S-销售收入；V-变动成本总额；P-销售单价；X-产销量；b-单位变动成本；m-单位边际贡献；m-边

23、际贡献率；b-变动成本率。其中:m+b=1。2022/9/350(三)息税前利润 -企业支付利息和交纳所得税之前的利润。EBIT=S-V-a =pX-bX-a =M-a =mX-a =mS-a =(1-b)S-a式中：EBIT-息税前利润；a-固定成本（生产经营性固定成本）；其他符号含义同上。2022/9/351(四)普通股每股收益普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所创造的收益（净利润）。 EPS=(EBIT-I)(1-T)-DN式中：EPS-普通股每股收益；I-负债利息；T-所得税税率；D-优先股股利；N-普通股股数。2022/9/352【例】资料：某企业预计销售A产品1万件，单价1

24、00元，单位变动成本60元，固定成本总额10万元，年利息为10万元，所得税率50%，发行在外的普通股股数为10万股。要求：计算总成本、边际贡献、息税前利润、净利、每股收益。2022/9/353【解】总成本(Y)=1万60+10万=70万边际贡献单边（m）=100-60=40边率（m）=40万/100万=40/100=40%变率（b）=60/100=60%边率（m）+变率（b）=60%+40%=1边总（M）=1万(100-60) =1万40 =100万40% =100万（1-60% ） =40万2022/9/354【解】息税前利润（EBIT） =1万(100-60)-10万 =40万-10万 =

25、1万40-10万 =1万10040%-10万 =1万100(1-60%)-10万 =30万净利=（30万-10万）(1-50%)=10万每股收益（EPS） =10万10万股=1（元/股）2022/9/355二、经营杠杆含义：由于经营性固定成本(习惯上称为固定成本)的存在，当销售额S（或量X）变动时，会导致息税前利润（EBIT）发生更大的变动。举例说明： EBIT=S-V-a =pX-bX-a =（p-b）X-a -50% -66.7% EBIT（1）=0.5万（100-60）-10万=10万 EBIT（0）=1万 （100-60）-10万=30万 EBIT（2）=2万 （100-60）-10万

26、=70万 +100% +133%2022/9/356经营杠杆现象经营杠杆现象形成于企业的生产经营过程。在一定的经营规模条件下，固定成本需要由单位产品来分摊。若产品销售量发生变动时，单位产品分摊的经营性固定成本会随之变动，从而导致息税前利润更大幅度的变动，这就形成了经营杠杆现象。2022/9/357经营杠杆系数(DOL） （Degree of Operating Leverage)一个企业只要存在固定成本，经营杠杆就会发挥作用。但对不同企业，经营杠杆作用的程度往往不等。经营杠杆系数来计量经营杠杆作用的程度。所谓经营杠杆系数（简称DOL），是指企业息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 202

27、2/9/358经营杠杆系数的表达公式式中，DOL为经营杠杆系数；EBIT为息税前利润变动额；EBIT0为基期息税前利润额；X为销售变动量；X0为基期销售量。为便于计算，可将上式变换为：2022/9/359【例】某公司甲产品年销售量5 000件，单位售价100元，销售总额500 000元，产品单位变动成本60元，变动成本率60%，变动成本总额300 000元，边际贡献额200 000元，固定成本总额100 000元，息税前利润总额为100 000元。则：该公司经营杠杆系数（DOL） =5 000（100-60）5 000（100-60）-100 000 =（50 000-30 000）（50 0

28、00-30 000）-100 000 =20 000100 000 =22022/9/360经营杠杆的财务后果 -让企业的收益变得不确定。经营杠杆具有放大企业风险的作用。经营杠杆系数越大，经营风险越大；经营杠杆系数越小，经营风险越小。经营杠杆的正效应杠杆收益经营杠杆的负效应杠杆风险影响经营杠杆效应的因素：固定成本的比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动以及单位变动成本的变动等。2022/9/361三、财务杠杆含义：由于财务性固定成本（习惯上称为利息）的存在，当息税前利润（EBIT）变动时，会导致每股收益（EPS）发生更大的变动。财务性固定成本： 仅支付固定性资本成本（或者说，能产生财务杠杆效

29、应）的筹资方式而所产生的。借款和债券(I）、优先股(D)、融资租赁(L)举例说明：EPS=（EBIT-I）（1-T） n -66.7% -100% EPS（1）=（10万-10万）（1-50%）10万股=0 (元/股)EPS（0）=（30万-10万）（1-50%）10万股=1（元/股）EPS（2）=（70万-10万）（1-50%）10万股=3（元/股） +133% +200%2022/9/362财务杠杆系数(DFL) (Degree of Financial Leverage) 财务杠杆现象形成于企业的融资活动。可产生财务杠杆效应的筹资方式，不仅仅是举债（向银行借款和发行债券），还包括融资租赁

30、和优先股融资，它们的共性是每期仅支付固定的资本成本。经营杠杆系数来计量财务杠杆作用的程度。财务杠杆系数(DFL)，是指普通股每股收益的变动率与息税前利润变动率的比率。 2022/9/363经营杠杆系数的表达公式式中，EPS为普通股每股收益的变动额；EPS0为基期普通股每股收益额；EBIT为息税前利润变动额；EBIT0为基期息税前利润；DFL为财务杠杆系数。为了便于计算，可将上列公式变换如下：式中，I为负债利息；L为租赁费；D为优先股年股息；其他符号同前。2022/9/364【例】公司全部长期资本为7 500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。税后净利润为294.8万

31、元。财务杠杆系数测算如下：I=7 5000.48%=240万元EBIT=294.8(1-33%)+240=680万元DFL=680（680-240）=1.552022/9/365财务杠杆的财务后果 -让股东的收益变得不确定。财务杠杆系数越大，财务风险越大；财务杠杆系数越小，财务风险越小。财务杠杆的正效应收益财务杠杆的负效应风险影响财务杠杆效应的因素：利率水平的变动、盈利能力的变化、资本供求的变化以及负债水平的变化等。2022/9/366四、复合杠杆含义：由于经营性固定成本（a）和财务性固定成本(I)的双重存在，当销售（额S或量X）变动时，通过联合作用，会导致每股收益（EPS）发生更大的变动。杠

32、杆组合2022/9/367举例说明EBIT=（p-b） X -aEPS =（EBIT-I）（ 1-T） n -50% -100% EPS（1）=0.5万（100-60）-10万-10万）（1-50%）10万股=0 (元/股) EPS（0）=1万 （100-60）-10万-10万）（1-50%）10万股=1（元/股）EPS（2）=2万 （100-60）-10万-10万）（1-50%）10万股=3（元/股） +100% +200% 2022/9/368复合杠杆系数（DCL） (Degree of Combined Leverage)复合杠杆也称总杠杆、联合杠杆。经营杠杆是通过销售量影响息税前利润，

33、而财务杠杆是通过息税前利润影响普通股每股收益，两者最终影响到普通股股东的收益。杠杆作用是相互影响和有关联的。如果企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，那么销售额变动对普通股收益的影响就会更大，总的风险也就更高。对经营杠杆和财务杠杆的综合利用程度，可以用复合杠杆系数来衡量。复合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数之乘积。2022/9/369经营杠杆系数的表达公式2022/9/370杠杆组合为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。一般情况下，企业将复合杠杆系数即总风险控制在一定范围内，这样经营杠杆系数较高(低)的企业只能在较低(高)的程度上使用财务杠杆。2022/9/371【例】

34、某公司资本总额为200万元，其中债务资本占50%，年利息率为10%，公司销售总额为50万元，变动成本率60%，固定成本额为5万元。该公司复合杠杆系数可计算如下：因为：M=50（1-60%）=20（万元） EBIT=50（1-60%）-5=15（万元） I=20050%10%=10（万元）则：DCL=20（15-10）=4 或：DCL=1.33333=4其中：DOL=2015=1.3333 DFL=15（15-10）=3第三节 资本结构 资本结构是企业融资决策的核心问题。 资本结构理论及资本结构决策对财务目标的实现起着至关重要的作用。2022/9/373资本结构的内涵界定资本结构是指企业各种长期

35、资金筹集来源的构成和比例关系，即：长期债务资本和权益资本各占多大比例。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。这里面所隐含的思想是只有长期融资决策才是企业重要的财务决策，才可能对企业的长远发展产生重大影响。2022/9/374一、资本结构理论资本结构理论是关于公司资本结构、公司资本成本与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论是现代企业财务理论的重要内容，也是资本结构决策的理论基础。从资本结构理论的产生和发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论和发展的资本结构理论。2022/9/3751.早期资本结构理论

36、对企业资本结构的研究起源于20世纪初，50-60年代得到迅速发展。净收益理论（Net Income Theory）几乎100%的债务资本，这时加权平均资本成本最低。净营业收益理论（Net Operating Income Theory）企业有无负债以及负债多少不会对加权平均资本成本和企业价值产生影响，最佳资本结构的选择毫无意义。传统理论（Traditional Theory）传统理论实际上是介于以上两种理论的一种折衷。传统理论是比较资本成本法的理论基础。2022/9/3762.MM资本结构理论1958年，美国财务学者F.莫迪格莱尼和M.H.米勒在美国经济评论上合作发表了资本成本、公司财务与投资

37、理论（The Cost of Capital,Corporation Financial,and the Theory of Investments）一文，提出了融资理论发展史上经典的MM定理，使资本结构研究成为一种严格的、科学的理论，也标志着现代资本结构理论的创立。2022/9/3773.资本结构理论的发展1958年MM无税模型的提出既标志着现代资本结构理论的开端，也标志着现代财务理论的诞生。自从MM资本结构理论提出之后，一些学者就对其理论的纯粹性提出了质疑。企业财务风险、代理成本、不对称信息、决策的信号含量等因素，而这些因素对企业资本结构决策的做出是非常重要的。为了完善资本结构理论，也为了

38、提高现代资本结构理论对理财实践的指导价值，在MM资本结构理论的基础上，学者们又陆续发展了如下一些重要的资本结构理论：权衡理论、不对称信息理论、代理成本理论、信号理论等。2022/9/378资本结构决策的影响因素资本成本、经营杠杆、财务杠杆等都会对企业资本结构决策产生重要影响。除此之外，还有以下因素： 1.企业销售的增长情况 2.企业所有者和管理人员的态度 3.企业信用等级与债权人的态度 4.政府税收 5.利率水平的变动趋势 6.企业的财务状况 7.资产结构 8.行业因素与企业规模2022/9/379二、资本结构决策方法企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。资本结构决策是企业财务决策的重要组成

39、部分。确定企业的最佳资本结构的方法资本成本比较法每股收益分析法公司价值比较法2022/9/380最佳资本结构最佳资本结构是一个理性的理财者所追求的目标，因此又称为目标资本结构。所谓最佳资本结构是指在适度财务风险的条件下，使企业加权平均资本成本最低，同时使企业价值最大的资本结构。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。若发现目前的资本结构不合理，则应通过有效的手段进行调整，使其趋于合理，以至达到最优化。 2022/9/381（一）比较资本成本法理论依据：传统理论。在适度财务风险的条件下，通过计算和比较各种筹资方案的加权平均资本成本，选择加权平均资本

40、成本最低的那个方案所设定的资本结构为企业最佳资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析评价。2022/9/382【例】某公司需筹集2 000万元的长期资本，可以通过银行借款、发行债券、发行普通股票三种方式筹措，其个别资本成本已分别测定，并且在该融资规模内保持不变，有关资料见下表。筹资方式资本结构个别资本成本A方案B方案C方案长期借款债券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合计100%100%100%-2022/9/383【解】 根据资料分别计算三种方案的加权平均资本成本如下： A方案下：KWA=40%6%+10%8%+50%9%=7.7%

41、 B方案下：KWB=30%6%+15%8%+55%9%=7.95% C方案下：KWC=20%6%+20%8%+60%9%=8.2%由以上计算可以看出，A方案的加权平均资本成本最低。因此，在财务风险适度的情况下应选择A方案筹资。这就表明该公司最佳资本结构应为：长期借款800万元、债券200万元、普通股1 000万元。2022/9/384比较资本成本法的评价优点以加权平均资本成本最低为唯一判断标准，因此在应用中体现出直观性和操作上的简便性。资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响，一定条件下也可以使企业的市场价值增大。局限性一是没有考虑财务风险增加的因素；二是没有直接反映公司市场价值的大小。 2

42、022/9/385(二)每股收益分析法理论基础：杠杆效应资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析判断。一般而言，凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的（实际上未考虑由于每股收益提高而相应增加的风险）；反之，则认为不合理。每股收益分析法就是在息税前利润的基础上，通过比较不同资本结构方案的普通股每股收益大小，来选择最佳资本结构或评价债务资本与权益资本如何安排更为合理，也叫EBIT-EPS分析法。该方法侧重于从资本的产出角度来分析资本结构。 2022/9/386每股收益无差别点每股收益的高低不仅受资本结构（有长期负债融资和权益融资构成）的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，就需要

43、运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售或盈余水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售（或息税前利润）水平下适于采用何种筹资方式。2022/9/387每股收益无差别点的计算 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1代表负债融资，以EPS2代表权益融资，有：EPS1=EPS2或：2022/9/388能使得上述条件公式成立的销售额（S）或息税前利润（EBIT）为每股收益无差别点销售额或息税前利润。或求得的销售额（S）或息税前利润（EBIT）为每股

44、收益无差别点销售额或息税前利润。2022/9/389决策规则若预计X或S或EBIT每股收益无差别点X或S或EBIT时，举债有利，可获得较高的每股收益；若预计X或S或EBIT每股收益无差别点X或S或EBIT时，举债不利，但普通股筹集资本可获得较高的每股收益；若预计X或S或EBIT=每股收益无差别点X或S或EBIT 时，举债或普通股筹集资本没有差别，这时候的每股收益相等。2022/9/390【例】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债