宏观中美贸易战升级冲击经济下滑显现

1、 第 页 请务必阅读正文之后的免责声明部分目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、5 月经济再度放缓，6 月下行压力仍然较大4 HYPERLINK l _TOC_250010 二、投资需求回落幅度较大，消费亮点突出5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）投资需求同比增速回落幅度较大5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）消费亮点突出6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、多重因素制约，货币政策受到较强制约7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）5 月货币政策保持稳健中性7 HY

2、PERLINK l _TOC_250005 （二）当前货币政策受多重因素的掣肘8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）包商银行被接管影响较大9 HYPERLINK l _TOC_250003 四、财政收入不济，积极财政政策遇挑战10 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）5 月地方财政收入同比增速由增转降10 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）5 月财政支出同比增速“跳水”11 HYPERLINK l _TOC_250000 五、二季度经济增长放缓几成定局12请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图表 1：5 月工业增加值同比增速创年内新

3、低4图表 2：1-5 月投资增速回落幅度较大5图表 3：5 月社会消费品零售总额同比增速回升幅度较大6图表 4：5 月出口增速小幅提高7图表 5：5 月贷款余额增速小幅回落8图表 6：5 月企业债券融资大幅减少9图表 7：5 月财政收入同比转为下降10图表 8：5 月财政支出同比增速“跳水”115 月 6 日以来，中美贸易战升级，对市场信心产生较强冲击，5 月 PMI 创有记录以来同期新低；固定资产投资同比增长 4.4%，比 4 月低 1.3 个百分点，创 9 个月新低；工业增加值同比增长 5.0%，创年内新低，创 10 年新低。5 月经济增长再度放缓，中美贸易战升级只是其中一个原因，货币政策

4、和财政政策均受多重因素掣肘也是重要因素，特别是包商银行被接管事件雪上加霜，6 月经济下行压力仍然较大。按照目前数据推算，二季度 GDP 同比仅增长 6.0%左右， 处于合理区间的下限。如果要实现 2019 年要为 2020 年全面建成小康社会“打下决定性基础”的目标要求，下半年不仅贸易战有所缓和，还必须加力稳增长。我们预计，7 月中旬， 即 6 月经济数据公布之际，一系列稳增长政策将会出台，下半年经济增速高于上半年值得期待。一、5 月经济再度放缓，6 月下行压力仍然较大5 月经济增长再度放缓，规模以上工业增加值同比增长 5.0%，比 4 月回落 0.4个百分点，创年内新低，创 2009 年 3

5、 月以来新低（历年 1-2 月合并计算）。图表 1：5 月工业增加值同比增速创年内新低工业增加值:当月同比25.0020.0015.0010.005.000.0008-0209-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-03资料来源：Wind，华融证券。5 月工业生产增速放缓，主要受当月工作日同比减少、中美贸易战升级出口交货值增长放缓等因素影响，高技术产业增加值同比增长 9.4%，比 4 月回落 1.8 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明部分5 月虽然半数以上行业增长加快，41 个大类行业中，22 个行业增加值增速比请务必阅读正文之

6、后的免责声明部分月加快，列入统计的 605 种主要工业产品中，有 325 种产品产量实现同比增长，增长面比4 月扩大4.4 个百分点，但受中美经贸摩擦升级以及市场预期降低的影响， 工业品出口增长放缓，汽车、手机等部分主要行业和产品下降或低速增长，未来工业生产增长面临的下行压力进一步加大。二、投资需求回落幅度较大，消费亮点突出5 月投资需求增速回落幅度较大，消费需求增速回升幅度较大，出口增速小幅上升，总体看，需求主要受投资需求影响有所下滑。（一）投资需求同比增速回落幅度较大1-5 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.6%，增速比 1-4 月回落0.5 个百分点。其中，民间固定资产投资同

7、比增长 5.3%，增速比 1-4 月回落 0.2 个百分点。1-5 月制造业投资同比增长 2.7%，增速比 1-4 月提高 0.2 个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 4%，增速比 1-4 月回落 0.4 个百分点。5 月，固定资产投资同比增长 4.4%，比 4 月低 1.3 个百分点，创 9 个月新低；其中，房地产开发投资同比增长 9.2%，比 4 月回落 2.9 个百分点。图表 2：1-5 月投资增速回落幅度较大资料来源：Wind，华融证券。（二）消费亮点突出5 月社会消费品零售总额同比名义增长 8.6%，比 4 月高 1.4 个百分点，扣除价格因素实际

8、增长 6.4%，比 4 月高 1.3 个百分点。图表 3：5 月社会消费品零售总额同比增速回升幅度较大资料来源：Wind，华融证券。5 月，在“五一”节日增休、假日旅游以及部分重点商品增速回升等多因素带动下，社会消费品零售总额同比名义和实际增速均比上月有所加快。一是假日消费相关商品较快增长。在限额以上单位 18 类商品中，13 类商品增速比上月有所回升，特别是与假日消费相关商品较快增长或增速加快。5 月限额以上单位粮油食品饮料烟酒类商品同比增长 10.7%，比 4 月加快 2.5 个百分点；服装鞋帽、针纺织品类和体育娱乐用品类商品分别增长 4.1%和 5.9%，而 4 月分别下降1.1%和 3

9、.6%；石油制品类商品增长 3.1%，加快 3 个百分点；日用品类商品同比增长 11.4%，继续保持两位数增长。二是消费升级类商品增速明显回升。5 月，在限额以上单位商品零售类中，与消费升级有关的化妆品、通讯器材、金银珠宝和家电类商品同比分别增长 16.7%、6.7%、4.7%和 5.8%，增速分别比 4 月加快 10.0、4.6、4.3 和 2.6 个百分点。三是餐饮旅游文化市场需求旺盛。5 月餐饮收入同比增长 9.4%，增速比 4 月加快 0.9 个百分点，比同期商品零售高 0.9 个百分点。旅游文化市场方面，据中国旅游研究院综合测算，2019 年“五一”节假日期间全国国内旅游接待总人数超

10、过请务必阅读正文之后的免责声明部分1.9 亿人次，按可比口径增长 13.7%；实现旅游收入超过 1100 亿元，按可比口径增长 16.1%。另外，“五一档”电影票房突破 15 亿元，保持较快增长。5 月出口 2138.5 亿美元，同比增长 1.1%，比 4 月高 3.8 个百分点。其中，5月对美出口同比下降 4.2%，比 4 月降幅收窄 8.9 个百分点，有一部分抢出口因素。同时 4 月和 5 月对欧盟出口分别增长 6.5%和 6.1%，对香港出口分别下降 5.0%和3.1%，对东盟出口分别下降 7.6%和增长 1.8%。4 月和 5 月对美出口下降明显， 是拖累项。全球来看，全球经济正在下滑

11、，各国制造业景气度低迷不振，对欧盟和东盟的出口同样受此影响，对美出口受到贸易摩擦升级的影响更不乐观。图表 4：5 月出口增速小幅提高对欧美日出口当月同比%总出口当月同比增长%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0096-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01-40.00资料来源：Wind，华融证券。从绝对额来看，5 月固定资产投资 6.1

12、8 万亿元，社会消费品零售总额 3.30 万亿元，出口 1.43 万亿元，在总需求中，固定资产投资份额最大，比社消和出口的和还多，其增幅回落幅度较大，对总需求具有较大影响。三、多重因素制约，货币政策受到较强制约5 月货币政策继续按照 4 月 22 日中央财经委第四次会议确定的基调，保持稳健（中性），预调微调。（一）5 月货币政策保持稳健中性5 月新增信贷1.18 万亿元，比 4 月增加 1600 亿元，但贷款余额同比增长 13.4%，比4 月底回落0.1 个百分点，与1 月底和2 月底持平。月末M2 余额同比增长8.5%，与 4 月底持平。请务必阅读正文之后的免责声明部分5 月社会融资规模新增

13、 1.3952 万亿元，比 4 月增加 98 亿元，其中，表外融资净减少 1452 亿元，与 4 月基本持平，企业债券融资 476 亿元，比 4 月少 3371 亿元，地方政府专项债券融资 1251 亿元，比 4 月少 428 亿元。月末社融存量同比增长 10.6%，比 4 月底提高 0.2 个百分点。图表 5：5 月贷款余额增速小幅回落资料来源：Wind，华融证券。总体看，进入二季度以来，货币政策基调与一季度显著不同，从信贷和社融的规模来看，如果说一季度是宽松，二季度则是稳健中性。（二）当前货币政策受多重因素的掣肘5 月货币政策保持稳健中性，主要受以下因素的较强制约：一是杠杆率高企的制约。一

14、季度，信贷大幅增加，增速较快上升，企业杠杆率大幅反弹，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由 2018 年末的243.70%上升至 248.83%，上升 5.13 个百分点，创历史新高。其中，非金融企业杠杆率大幅攀升是主要原因，非金融企业部门杠杆率从 2018 年末的 153.55%上升至 156.88%，上升 3.3 个百分点。二是货币信贷刺激增长效果低，涨价效应较大，容易形成滞胀。今年一季度人民币新增贷款 5.8 万亿元，比去年一季度多增 9465 亿元，19.5%；社会融资规模增加 8.2 万亿元，比去年一季度多增 2.344 万亿元，增长 40.0%，其中，企业债券净融资 9

15、071 亿元，比去年同期增长 68.9%，但对经济增长的刺激非常小，对价格的刺激非常大，前 5 个月，70 个大中城市新建商品住宅价格分别有 60 个、57 个、65 个、67 个、67 个环比上涨，近 3 个月以来呈现普涨格局。请务必阅读正文之后的免责声明部分三是信贷投放有制约。首先，一季度信贷投放高峰透支了部分储备项目；其次，请务必阅读正文之后的免责声明部分商业银行资本充足率约束较大，补充资本金有一定的周期，且商业银行补充资本金渠道仍不丰富，银行难以持续大幅新增贷款；第三，经济下行压力下银行对违约的担忧明显上升，预防需求上升。四是结构性去杠杆仍在持续。今年以来，虽然新增信托贷款持续转为正值

16、， 但新增委托贷款持续为负值，4 月和 5 月新增未贴现银行承兑汇票转为负值，4 月表外融资-818 亿元，5 月-2270 亿元，仍处于结构性去杠杆过程中。（三）包商银行被接管影响较大央行、银保监 5 月 24 日发布联合公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险， 决定即日起对包商银行实行接管，接管期限一年。受此影响，市场忧虑信用传导风险，银行同业资金融通不畅，有钱的银行不愿意融出，缺钱的银行融入困难，存单发行大幅减少。5 月 24 日后，同业存单市场遭遇了比较明显的冲击，至 6 月 9 日，同业存单总发行规模 3266 亿，总偿还规模5977 亿，持续处于净偿还的状态。5 月 28-30 日同

17、业存单单日发行量分别为 176.70 亿元、193.60 亿元、188.30 亿元，连续 3 天低于 200 亿元。同时，债券市场流动性风险的蔓延，同业间债券质押式回购业务的违约持续发生，甚至一些头部券商的产品也未能幸免。受此影响，债券融资大幅减少。5 月，企业债券融资 476 亿元，比 4 月少 3371亿元，地方政府专项债券融资 1251 亿元，比 4 月少 428 亿元。国内非金融企业信用债（企业债+中期票据+公司债+短期融资债+PPN+政府支持机构债+资产支持证券）净融资量超-500 亿元。图表 6：5 月企业债券融资大幅减少资料来源：Wind，华融证券。四、财政收入不济，积极财政政策

18、遇挑战5 月，工业增加值同比增速继续回落还受到财政支出同比增速“跳水”的影响。月财政收入同比增速由升转降，政府性基金预算收入增速低迷，地方政府专项债券发行减少，积极的财政政策遭遇财政收入增速放缓的挑战，财政支出同比增速“跳水”，是经济减速的一个重要原因。（一）5 月地方财政收入同比增速由增转降前 5 个月，全国一般公共预算收入同比增长 3.8%，比 1-4 月回落 1.5 个百分点，其中，中央财政收入同比增长 3.6%，比 1-4 月回落 0.7 个百分点，地方财政收入同比增长 3.9%，比 1-4 月回落 2.2 个百分点。图表 7：5 月财政收入同比转为下降公共财政收入:当月同比公共财政收

19、入:累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.0014-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05-10.00资料来源：Wind，华融证券。5 月当月，全国一般公共预算收入同比下降 2.1%，比 4 月下滑 4.9 个百分点，其中，中央财政收入同比增长 0.9%，比 4 月回落 0.6 个百分点，地方财政收入

20、同比下降 4.9%，比 4 月下滑 9.0 个百分点。从主要收入项目来看，5 月国内增值税同比下降 20%，比 4 月下滑 37.5 个百分点，增值税减税效应显现。同时，个人所得税同比下降 29.5%，比 4 月降幅收窄 6.1 个百分点；进口环节的增值税和消费税同比下降 12.35%，比 4 月降幅扩大8.3 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明部分政府性基金收入增长低迷，5 月由下降转为微增，累计收入持续下降。前 5 个月，全国政府性基金预算收入同比下降 3.8%（去年同期为同比增长 39.0%），其中，地方本级政府性基金收入同比下降 4.0%（去年同期为同比增长 41.9%），国请务必

21、阅读正文之后的免责声明部分有土地使用权出让收入同比下降 6.0%（去年同期为同比增长 45.9%）。5 月当月，全国政府性基金预算收入同比增长 0.3%，其中，地方本级政府性基金收入同比增长 1.8%，国有土地使用权出让收入同比增长 0.7%。5 月地方政府债券发行 5.58 万亿元，比 4 月增加 25.5 亿元。其中，地方政府专项债券净融资 1251 亿元，比 4 月少 428 亿元。5 月公共预算收入增速由增转降，政府性基金收入增长低迷，地方政府专项债券发行减少，地方政府广义财政收入增长放缓，制约了财政支出增长。（二）5 月财政支出同比增速“跳水”前 5 个月，全国、中央、地方一般公共预算支出均同比增长 12.5%，分别比1-4 月回落 2.7 个、2.4 个、2.7 百分点。其中，5 月全国财政支出同比增长 2.1%，比 4 月低 13.8 个百分点，其中，中央本级财政支出和地方财政支出同比分别增长 5.3%和 1.6%，分别比 4 月低 10.2个和 14.4 个百分点。5 月节能环保、交通运输方面的财政支出同比分别增长 40.8%、30.4%，大幅高于 4 月，但教育、科技、文化体育、社会保障等增速显著回落。5 月财政支出同比增速“跳水”，主要原因是财政收入跟不上，财政支出