烟霭朦朦淡春天海通某某年A股投资策略课件

烟霭朦朦淡春天

－－海通2006年A股投资策略烟霭朦朦淡春天海通某某年A股投资策略06年投资者面对着一个全新的市场环境：全流通的市场、国际化的市场、折价的市场。我们认为市场已经转好，新股发行将为市场带来压力与机遇。折价与国际化的市场为投资者带来了并购、套利、制度变革的机会。我们认为：服务、创新、自主、改革是06年的行业投资主题。

主要观点：2主要观点：21、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择31、全新的市场环境31、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化自股改以来，H股有引领A股走势的态势。资料来源：BLOOMBERG上证指数与H股走势比较41、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化自股改以来，1、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化上证50的走势与H股更相似。资料来源：BLOOMBERG上证50与H股走势比较51、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化上证50的走1、全新的市场环境－－国际化的市场A－H基本接轨A股市场已经丧失了定价能力，以下三个问题关系到国际市场对A股的支撑作用。周边市场会怎么样。中国股票在国际市场的表现会怎么样。资金会流出新兴市场吗。资料来源：海通证券研究所整理06年来A-H溢价状况61、全新的市场环境－－国际化的市场A－H基本接轨A股市场已经1、全新的市场环境－－国际化的市场EPSgrowth(%)P/E20042005E2006E20042005E2006E澳大利亚28.314.78.814.913.713.1MSCI中国32.618.88.113.311.210.3香港37.233.7-8.018.914.115.4印度17.815.116.219.917.314.9印尼25.115.520.812.410.88.9日本42.922.511.315.320.218.2韩国65.9-1.414.310.710.89.5马来西亚13.80.812.215.014.913.3菲律宾44.85.415.216.215.413.4新加坡34.15.37.715.514.713.7台湾61.0-19.723.511.814.711.9泰国12.010.92.810.79.69.4亚太除日本62.40.911.313.913.812.4资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所71、全新的市场环境－－国际化的市场EPSgrowth(%1、全新的市场环境－－国际化的市场亚太地区06年预测PE比较中国股票在国际市场的估值水平相对合理。国际投资者继续看好06年的香港市场。资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所81、全新的市场环境－－国际化的市场亚太地区06年预测PE比较1、全新的市场环境－－国际化的市场新兴市场表现良好05年来新兴市场的表现相当好。06年新兴市场能否继续维持这种态势取决于资金是否会继续流入。美元走势以及美元利差在很大程度上决定了资金的流动。资料来源：BLOOMBERG、MSCI91、全新的市场环境－－国际化的市场新兴市场表现良好05年来新1、全新的市场环境－－国际化的市场美国实际利率水平已经较高美国持续升息的步伐接近尾声。如果继续升息2次，美国实际利率水平将达到了95年的水平。资料来源：BLOOMBERG美元实际利率101、全新的市场环境－－国际化的市场美国实际利率水平已经较高美1、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地产贡献了近年来美国经济增长的一半力量。05年以来美国房屋库存销售比开始显著提高。资料来源：美国房地产经纪人协会，海通证券研究所111、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地1、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地产市场调整带来的财富缩水和相关消费信贷的减少以及消费信贷利率的提高将显著抑制消费支出。资料来源：美联储，海通证券研究所121、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地1、全新的市场环境－－国际化的市场美元继续大幅度升值的可能性减小美元继续升值的可能性不大。年初以来，美元对主要货币的贸易加权美元指数上升了8.9%。日本经济强劲复苏导致贸易加权的美元指数继续上升的动力减弱。资料来源：美联储，海通证券研究所

贸易加权美元指数131、全新的市场环境－－国际化的市场美元继续大幅度升值的可能性1、全新的市场环境－上市公司利润趋势利润下降已经开始上游行业的利润增长率已经开始下滑。下游行业的利润全面下滑。行业02年利润增长率03年利润增长率04年利润增长率053Q利润增长率能源-1.4%32.5%72.5%7.4%原材料12.6%85.4%50.8%5.8%工业45.3%13.0%40.1%6.1%电讯18.4%20.5%0.0%-12.2%公用事业-1.4%25.0%8.1%-10.9%健康护理3.8%39.3%-52.6%-1.5%金融地产5.7%26.7%35.2%25.7%可选消费-13.7%118.7%-33.1%-37.5%信息技术-16.1%-21.5%-121.0%-119.0%主要消费-28.8%-7.2%-22.3%3.1%全部上市公司4.5%40.8%26.3%-2.3%资料来源：聚源数据表：上市公司利润增长状况141、全新的市场环境－上市公司利润趋势利润下降已经开始上游行业1、全新的市场环境－上市公司利润趋势上游行业投资水平下降将在06年实现能源、机械行业的投资增长是05年上游行业投资增长的主力。我们认为06年上游行业投资增速的整体下滑可能会从预期成为现实，影响固定资产投资增长率4—6.6个百分点左右。02年03年04年05年3Q煤炭31.0%43.3%60.8%76.8%石油10.7%6.8%17.9%31.3%电力11.9%19.1%45.5%35.7%钢铁45.9%87.2%26.9%23.4%有色金属23.2%68.7%23.4%28.1%化工26.8%61.3%40.1%25.7%建筑45.6%41.5%40.4%-7.6%机械50.9%53.8%46.6%59.0%资料来源：国家统计局表：上游行业投资增长水平151、全新的市场环境－上市公司利润趋势上游行业投资水平下降将在1、全新的市场环境－上市公司利润趋势产能释放将压低产品价格与产能利用率前期投资的产能大部分将在06年释放。固定资产投资高峰产能释放滞后期预计产能释放高峰期煤炭03－05年2.5-3年左右06年－08年电力04－05年3－4年左右07年－08年钢铁03年－04年2年左右05年－06年有色金属03年－04年3－4年左右06年－07年化工03年－04年1.5-2年左右05年－06年建筑02年－04年1－1.5年左右04年－05年资料来源：海通证券研究所整理161、全新的市场环境－上市公司利润趋势产能释放将压低产品价格与1、全新的市场环境－上市公司利润趋势商品价格将结束牛市CRB原材料价格处于25年来的高位。资料来源：BLOOMBERGCRB原材料价格指数图171、全新的市场环境－上市公司利润趋势商品价格将结束牛市CRB1、全新的市场环境－上市公司利润趋势部分商品在演绎最后的疯狂高价金属已经对需求产生了抑制。目前的铜价完全反映的是交易行为。国储事件之后，铜价将见分晓。资料来源：BLOOMBERG181、全新的市场环境－上市公司利润趋势部分商品在演绎最后的疯狂1、全新的市场环境－上市公司利润趋势自上而下：06年上市公司利润下滑9％－15％能源行业利润下滑0％—10％，原材料行业利润下滑25％—40％，整体上市公司盈利下滑9％—15％左右。下游行业部分分享到上游价格下跌所带来的好处，虽然经营环境转好，但是整体利润不会有大的变化。原材料海通二级行业子行业所占直接成本比例钢材汽车汽车零部件20－40%商用车10－20％乘用车2－5％机械工程机械40%船舶制造业50－60％电气设备－发电设备、电站锅炉等50－60％家电空调、冰箱10％有色金属通讯设备电子元器件20－40％机械电气设备－输配电企业50－70％资料来源：海通证券研究所整理原材料占直接成本比重较大的行业表191、全新的市场环境－上市公司利润趋势自上而下：06年上市公司1、全新的市场环境－上市公司利润趋势自下而上：海通250家重点公司06年增长8.8％行业分类05年利润预期增长06年利润预期增长05年P/E房地产

20.00%38.40%14.5造纸27.10%35.00%9.9信息服务-26.40%31.10%31.9化工

-28.00%26.60%12.6信息设备0.30%23.80%28.5通讯服务14.20%7.80%20.7家用电器与器具10.90%4.60%12.3农业

21.20%4.30%14.1钢铁

13.40%-7.50%5.7有色金属46.40%-10.30%9.3总计6.90%8.80%11.3资料来源：海通证券研究所表：海通重点上市公司利润预测201、全新的市场环境－上市公司利润趋势自下而上：海通250家重1、全新的市场环境－－折价的市场市场过度反应了利润下降的威胁PE10送210送30.00%-5.00%-10.00%89.6010.40-44.69%-44.56%-44.43%910.8011.70-37.45%-37.33%-37.20%1012.0013.00-30.22%-30.09%-29.96%1113.2014.30-22.98%-22.85%-22.73%1214.4015.60-15.75%-15.62%-15.49%1315.6016.90-8.51%-8.38%-8.25%1416.8018.20-1.28%-1.15%-1.02%1518.0019.505.96%6.09%6.22%1619.2020.8013.19%13.32%13.45%保守的估计，目前的估值水平隐含了06年利润下降30%。G股低估明显。表：不同市盈率情况下A股市场隐含的利润下降预期211、全新的市场环境－－折价的市场市场过度反应了利润下降的威胁1、全新的市场环境－－折价的市场2005-11-24PBPEROE差值（沪深300－海外）沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票PBPEROE基础原材料1.401.487.667.7918.3%19.0%-0.08-0.13-0.7%通讯1.522.7925.5817.935.9%15.6%-1.277.65-9.7%周期性消费1.411.1924.5813.815.7%8.6%0.2210.77-2.9%非周期性消费2.262.1522.4616.5910.1%12.9%0.115.87-2.8%多样化1.251.1823.7414.065.3%8.4%0.079.68-3.1%能源1.952.7211.4012.0017.1%22.7%-0.77-0.60-5.6%金融2.242.3719.8714.3811.3%16.5%-0.135.49-5.2%银行2.522.4818.4313.4613.7%18.4%0.044.97-4.7%工业1.821.3215.189.2012.0%14.3%0.55.98-2.3%信息技术1.851.9622.6825.458.2%7.7%-0.11-2.770.5%公用事业1.781.5715.3714.0111.6%11.2%0.211.360.4%合计1.752.2613.7414.8312.7%15.2%-0.51-1.09-2.5%沪深300与中国海外公司比较：整体折价资料来源：BLOOMBERG、聚源数据、海通证券研究所整理221、全新的市场环境－－折价的市场2005-11-24PBPE1、全新的市场环境－－折价的市场海通250家公司整体自下而上自上而下2006G8.8%-12.00%2007G10.0%10.0%隐含股权风险溢价9.4%8.3%目前A股市场隐含股权风险溢价（2005.12.1）以海通关注的250家公司来看，其隐含的股权风险溢价高于中国在海外上市公司过去十年的一个平均水平7.6%。历史上投资者对中国在海外上市公司给予的估值水平是相当低的。股权风险溢价高于海外市场平均水平中国马来西亚韩国新加坡台湾印度香港澳大利亚7.67.67.56.56.464.64.5资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所整理周边市场股权风险溢价十年平均231、全新的市场环境－－折价的市场海通250家公司整体自下而上1、全新的市场环境－－折价的市场估值远比周期更重要资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所整理根据海通研究所的统计，市场对经济的提前反应幅度超过60%。估值对投资收益的解释程度超过了50%。而完全正确的利润预期只能解释不到20%。当投资有了足够的安全边际就有了成功的可能。年份第一年第二年第三年累计回落同期S&P500表现56-58-3.89%-1.29%-14.85%-19.22%21.39%60-8.57%

-8.57%-2.97%70-9.67%

-9.67%0.10%75-17.59%

-17.59%31.55%82-83-8.94%-3.90%

-12.48%36.47%85-86-6.87%-5.45%

-11.95%44.80%90-92-10.03%-15.6%-1.65%-25.40%23.29%98-1.21%

-1.21%26.67%均值-8.35%-6.58%

-13.26%22.66%S&P500利润下降周期、幅度与同期市场表现241、全新的市场环境－－折价的市场估值远比周期更重要资料来源：1、全新的市场环境－－扩容的市场06年，预计A股融资将达到500亿预计新老划断的时间在2季度末。IPO数量300亿，包括至少一个大盘新股。再融资的数量在200亿左右。年份香港主板市场国内A股市场家数募集资金（亿港元）发行家数募集资金(亿人民币)1998年3249.86102409.091999年31155.5792498.742000年431173.03139844.22001年29215.9967563.832002年60449.7469516.962003年46570.6666453.512004年49944.6598353.462005年431489.331557.6资料来源：香港交易所、聚源数据表：近年来香港与内地市场IPO状况251、全新的市场环境－－扩容的市场06年，预计A股融资将达到51、全新的市场环境－－扩容的市场指数及板块G股非G股市净率市盈率1市盈率2市净率市盈率1市盈率2海通六成指数1.3710.509.241.7116.4014.53海通沪A股1.4611.509.921.6619.7117.69海通3001.3410.279.051.6515.9014.16价值型股票2.1013.6412.071.8816.5213.20小盘成长型2.9533.1227.212.4525.4121.67分红型股票0.977.034.861.569.079.13以G股为参照，发行价格将创新低年份199819992000200120022003200420052006F发行PE14.461834.0431.8219.3118.2217.420.1<10？资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所金融工程部时间：2005.11.23表：G股与非G股估值比较表：历年来A股发行市盈率261、全新的市场环境－－扩容的市场指数及板块G股非G股市净率市1、全新的市场环境－－扩容的市场全流通解冻－－新的供给压力到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股东自然解冻的股票数量将达53亿股；持股比例在5%以上的股东可解冻的量初步估计是69.81亿。2006年末解冻的股票总量将可能达到122.81亿，二级市场的流通总量在现有状态上将继续增加5.56%月份6月7月8月9月10月11月12月家数2家1家38家4家29家79家？资料来源：海通证券研究所整理表：06年G股解冻家数271、全新的市场环境－－扩容的市场全流通解冻－－新的供给压力到1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择281、全新的市场环境282、市场判断活跃的一季度：大盘股股改推动下市场活跃。调整的二季度：市场在新老划断的压力下调整。上涨的三季度：低价发行的股票为市场带来反弹的动力与活力。四季度：宏观经济走势决定。乐观预期继续走好。292、市场判断活跃的一季度：大盘股股改推动下市场活跃。调整的二2、市场判断市场结构－－折价与溢价并存结构调整将加速。核心资产面临重新布局。主要原因是新的大盘股上市。中小企业板将吸引更多的资金。302、市场判断市场结构－－折价与溢价并存302、全流通的市场判断操作策略上宜动不宜静。品种策略上宜新不宜旧。攻守兼备一季度二季度三季度四季度资产配置股票$$$$$$$$$$$$$现金$$$$$$$品种配置未股改的大盘股超跌股票新股、中小业板股票中小企业板股票资产配置建议312、全流通的市场判断攻守兼备一季度二季度三季度四季度资产配置1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择321、全新的市场环境323、市场机会－把握并购价值并购价值实现的前提全流通低价格全流通为“清算者”提供了机会。全流通削弱了大股东的控制权。部分上市公司还面临着国退民进的选择。即使并购没有发生，并购价值也能带来投资收益。333、市场机会－把握并购价值并购价值实现的前提全流通低价格全流3、市场机会－把握并购价值行业特征股价特征可能的并购方式说明横向并购过剩产业：钢铁、电解铝政府推动的产业：煤炭股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值通过换股或者现金收购的方式可能性比较大纵向并购渠道对上游生产商的并购原材料与加工业之间的并购通过换股或者现金收购的方式在产业横向整合没有完成之前，这种并购的可能性比较小财务并购资源型、资产型行业：商业渠道、地产、矿产资源行业股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值以现金通过二级市场购买的方式收购可能性比较小，但是具有很大的市场效应国际并购通讯、金融估值基本与国际接轨以战略投资者的方式用现金收购可能性比较大并购的方式与行业343、市场机会－把握并购价值行业特征股价特征可能的并购方式说明3、市场机会－把握套利的机会新的博弈机构投资者之间的博弈大股东与机构投资者之间的博弈大股东在股改完成之后就成为上市公司最大的”庄家”。能真正给上市公司长期价值进行评估的还是大股东。股改过程中，许多大股东因为承诺增持了公司的股票，对股价的关注程度会更高。股改完成之后，市值成为考核的重要指标，更要关注大股东的实力以及行为。353、市场机会－把握套利的机会新的博弈机构投资者之间的博弈大股3、市场机会－把握套利的机会近期与远期的套利－－大股东溢价股票名称投入资金（亿元）买入价格市场价格上海汽车103.983.07广州控股104.353.91宝钢股份204.43－4.533.9220－申能股份2.035.5-65.09尊重大股东的现金投入。大股东溢价体现在大股东的重组、大股东的回购、私有化等。资料来源：上市公司公告股改中部分投入现金维持股价的公司（2005.12.1）363、市场机会－把握套利的机会近期与远期的套利－－大股东溢价股3、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利海螺水泥香港市场的卖空成交量与A股的低点完美重合。跨市场套利的现象明显。资料来源：香港交易所、海通证券研究所整理图：海螺水泥A股股价与港股卖空成交量373、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利海螺水泥香港市场的卖3、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利－溢价低于30%的A+H股A股代码A股名称A股价格(RMB)H股价格(HKD)A股较H股溢价600600青岛啤酒7.618-8.53%600585海螺水泥8.328.4-4.76%600011华能国际5.515.3-0.04%600188兖州煤业5.184.9750.12%600808马钢股份2.632.3258.77%000898鞍钢新轧4.614.02510.13%600029南方航空2.672.32510.42%600026中海发展6.45.5510.88%600028中国石化4.143.52512.93%600027华电国际2.662.12520.36%000063中兴通讯27.721.523.88%600012皖通高速5.364.0527.26%600875东方电机11.238.4527.79%600362江西铜业4.823.62527.85%600688上海石化3.612.67529.76%时间：2005.12.1383、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利－溢价低于30%的A3、市场机会－把握变革的机会多彩的套利、变革、创新机会全流通解冻交易制度发行制度异地上市权证393、市场机会－把握变革的机会多彩的套利、变革、创新机会全交发1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择401、全新的市场环境404、行业机会－服务业从台湾的情况来看，服务业在GDP中占比的提高与汇率升值相吻合。但是1996年之后的贬值并没有阻止服务行业比重的上升。升值是触发因素资料来源：CEIC台湾第三产业在GDP中占比与汇率414、行业机会－服务业从台湾的情况来看，服务业在GDP中占比的4、行业机会－服务业服务业发展并不与经济水平完全同步，只有经济水平从一个组别迈向另一个组别，服务业才会实现跨越式发展。服务业启动时，台湾的人均GDP达到了5000美元。经济水平是决定因素资料来源：CEIC台湾人均名义GDP与服务产业比重424、行业机会－服务业服务业发展并不与经济水平完全同步，只有经4、行业机会－服务业韩国第一次服务业启动时人均GDP达到了1500－1700美元。汉城奥运会后，韩国服务业真正启动，人均GDP达到4768美元。经济水平是决定因素资料来源：CEIC台湾人均名义GDP与服务产业比重434、行业机会－服务业韩国第一次服务业启动时人均GDP达到了14、行业机会－服务业2008年预计人均GDP达到2000美元，与北京奥运会重合。部分地区的经济水平已经达到了服务业大发展的条件。内地已经具备了服务业发展的条件汇率：1：81：7.51：7资料来源：国家统计局、海通证券研究所大陆人均名义GDP预测444、行业机会－服务业2008年预计人均GDP达到2000美元4、行业机会－服务业从日本的经验来看，金融、房地产、生活服务的发展速度远远超过GDP的平均水平。交通运输、批发零售等生产服务性行业的长期发展水平低于GDP名义增长率。哪个服务行业会获得更大的发展－－日本经验增长率GDP批发零售金融房地产交通运输生活服务1970－19946.91%7.06%8.33%8.80%6.91%9.73%与GDP增长率比较3.75%22.38%29.27%1.55%42.96%1970－20035.14%4.87%6.85%7.01%4.88%7.77%与GDP增长率比较-3.48%35.84%39.12%-3.17%54.05%资料来源：CEIC日本各主要服务行业发展速度与GDP名义增长率比较454、行业机会－服务业从日本的经验来看，金融、房地产、生活服务4、行业机会－服务业哪个服务行业会获得更大的发展－－台湾经验增长率GDP餐饮住宿交通运输地产批发零售个人服务金融通讯1981-20046.81%11.35%6.47%9.19%8.76%7.88%10.01%9.86%与GDP增长率比较66.74%-5.04%35.0%28.6%64.3%47.04%44.84%从台湾的经验来看，金融、房地产、通讯、批发零售、个人服务、餐饮住宿的发展速度远远超过GDP的平均水平。交通运输的长期发展水平低于GDP名义增长率。资料来源：CEIC台湾各主要服务行业发展速度与GDP名义增长率比较464、行业机会－服务业哪个服务行业会获得更大的发展－－台湾经验4、行业机会－服务业哪个服务行业会获得更大的发展－－韩国经验增长率GDP交通运输通讯餐饮住宿金融批发零售房地产1970－200417.48%16.60%21.26%17.68%22.16%14.9％20.31%与GDP增长率比较-5.06％21.68%6.16%26.80%-14.74%16.20%1977-200414.22%13.36%17.55%15.35%18.90%11.18%18.14%与GDP增长率比较-6.09%23.40%7.92%32.91%-21.39%27.53%从韩国的经验来看，金融、房地产、通讯等行业发展速度远远超过GDP的平均水平。交通运输、批发零售等生产性服务的长期发展水平低于GDP名义增长率。餐饮住宿的发展水平略高于GDP增长率。资料来源：CEIC韩国各主要服务行业发展速度与GDP名义增长率比较474、行业机会－服务业哪个服务行业会获得更大的发展－－韩国经验4、行业机会－创新3G是核心终端需求保持较快的增长速度，06年PC与手机将继续保持两位数的增长态势。3G启动在即，TD－SCDMA首当其冲。我们认为这是国家创新工程的重要带动力量。产业转移、原材料价格下跌继续为元器件行业提供好的投资机会。484、行业机会－创新3G是核心终端需求保持较快的增长速度，064、行业机会－自主装备主要的专项投资电网投资铁路投

资军工投资轨道交通行业集中度上市公司代表性494、行业机会－自主装备主要的专项投资电铁军轨行业集中度上市公4、行业机会－资源价格改革水电油气煤地资源价格改革的轻重缓急504、行业机会－资源价格改革水电油煤地资源价格改革的轻重缓急54、行业机会06年行业评级行业寡头专项投资。规模扩张的电力。3G软件外包的增长。514、行业机会06年行业评级行业寡头专项投资。规模扩张的电力。春天已经到来，只因我们看不清楚罢了！正所谓“烟霭朦朦淡春天”。投资者要求的国际化、全流通已经实现，核心的股票估值已经出现了折价现象，估值已经能够反映利润下滑的压力，投资者对负面因素过度反应的心态坚定了我们对06年A股市场的乐观态度。危机蕴含转机，市场上涨的触发因素可能正是市场负面因素的实现－－新老划断。06年,市场再融资以及全流通解冻的数量接近目前市值的10％，对市场形成巨大的压力，但是同时也带给市场上涨的契机，低价发行以及此前市场的过度反应引领市场走好。年初的市场热点是应该是大盘股的股改，而后的市场热点应该转移到新股上来，中小企业板可能吸引更多的关注目光。市场本身存在的机会多于以往。我们认为并购将成为06年市场重要的热点；投资者应该关注大股东承诺、市场折价、海外上市带来的套利机会；关注新股发行、再融资、大股东减持为机构投资者带来的机会；关注T＋0带来的制度性机会；关注权证等金融创新所带来的机会。在产能过剩的背景下，行业的主题有了全新的变化，服务业面临着大发展；3G为核心的创新工程带给通讯设备、元器件、通讯服务行业新的机会；专项投资推动整个装备产业继续发展；资源价格在06年也将实现。结束语：52春天已经到来，只因我们看不清楚罢了！正所谓“烟霭朦朦淡春天谢谢！

烟霭朦朦淡春天海通某某年A股投资策略烟霭朦朦淡春天

－－海通2006年A股投资策略烟霭朦朦淡春天海通某某年A股投资策略06年投资者面对着一个全新的市场环境：全流通的市场、国际化的市场、折价的市场。我们认为市场已经转好，新股发行将为市场带来压力与机遇。折价与国际化的市场为投资者带来了并购、套利、制度变革的机会。我们认为：服务、创新、自主、改革是06年的行业投资主题。

主要观点：55主要观点：21、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择561、全新的市场环境31、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化自股改以来，H股有引领A股走势的态势。资料来源：BLOOMBERG上证指数与H股走势比较571、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化自股改以来，1、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化上证50的走势与H股更相似。资料来源：BLOOMBERG上证50与H股走势比较581、全新的市场环境－－国际化的市场A股已经H股化上证50的走1、全新的市场环境－－国际化的市场A－H基本接轨A股市场已经丧失了定价能力，以下三个问题关系到国际市场对A股的支撑作用。周边市场会怎么样。中国股票在国际市场的表现会怎么样。资金会流出新兴市场吗。资料来源：海通证券研究所整理06年来A-H溢价状况591、全新的市场环境－－国际化的市场A－H基本接轨A股市场已经1、全新的市场环境－－国际化的市场EPSgrowth(%)P/E20042005E2006E20042005E2006E澳大利亚28.314.78.814.913.713.1MSCI中国32.618.88.113.311.210.3香港37.233.7-8.018.914.115.4印度17.815.116.219.917.314.9印尼25.115.520.812.410.88.9日本42.922.511.315.320.218.2韩国65.9-1.414.310.710.89.5马来西亚13.80.812.215.014.913.3菲律宾44.85.415.216.215.413.4新加坡34.15.37.715.514.713.7台湾61.0-19.723.511.814.711.9泰国12.010.92.810.79.69.4亚太除日本62.40.911.313.913.812.4资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所601、全新的市场环境－－国际化的市场EPSgrowth(%1、全新的市场环境－－国际化的市场亚太地区06年预测PE比较中国股票在国际市场的估值水平相对合理。国际投资者继续看好06年的香港市场。资料来源：I/B/E/S，MSCI，海通证券研究所611、全新的市场环境－－国际化的市场亚太地区06年预测PE比较1、全新的市场环境－－国际化的市场新兴市场表现良好05年来新兴市场的表现相当好。06年新兴市场能否继续维持这种态势取决于资金是否会继续流入。美元走势以及美元利差在很大程度上决定了资金的流动。资料来源：BLOOMBERG、MSCI621、全新的市场环境－－国际化的市场新兴市场表现良好05年来新1、全新的市场环境－－国际化的市场美国实际利率水平已经较高美国持续升息的步伐接近尾声。如果继续升息2次，美国实际利率水平将达到了95年的水平。资料来源：BLOOMBERG美元实际利率631、全新的市场环境－－国际化的市场美国实际利率水平已经较高美1、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地产贡献了近年来美国经济增长的一半力量。05年以来美国房屋库存销售比开始显著提高。资料来源：美国房地产经纪人协会，海通证券研究所641、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地1、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地产市场调整带来的财富缩水和相关消费信贷的减少以及消费信贷利率的提高将显著抑制消费支出。资料来源：美联储，海通证券研究所651、全新的市场环境－－国际化的市场强劲的美国经济内存隐忧房地1、全新的市场环境－－国际化的市场美元继续大幅度升值的可能性减小美元继续升值的可能性不大。年初以来，美元对主要货币的贸易加权美元指数上升了8.9%。日本经济强劲复苏导致贸易加权的美元指数继续上升的动力减弱。资料来源：美联储，海通证券研究所

贸易加权美元指数661、全新的市场环境－－国际化的市场美元继续大幅度升值的可能性1、全新的市场环境－上市公司利润趋势利润下降已经开始上游行业的利润增长率已经开始下滑。下游行业的利润全面下滑。行业02年利润增长率03年利润增长率04年利润增长率053Q利润增长率能源-1.4%32.5%72.5%7.4%原材料12.6%85.4%50.8%5.8%工业45.3%13.0%40.1%6.1%电讯18.4%20.5%0.0%-12.2%公用事业-1.4%25.0%8.1%-10.9%健康护理3.8%39.3%-52.6%-1.5%金融地产5.7%26.7%35.2%25.7%可选消费-13.7%118.7%-33.1%-37.5%信息技术-16.1%-21.5%-121.0%-119.0%主要消费-28.8%-7.2%-22.3%3.1%全部上市公司4.5%40.8%26.3%-2.3%资料来源：聚源数据表：上市公司利润增长状况671、全新的市场环境－上市公司利润趋势利润下降已经开始上游行业1、全新的市场环境－上市公司利润趋势上游行业投资水平下降将在06年实现能源、机械行业的投资增长是05年上游行业投资增长的主力。我们认为06年上游行业投资增速的整体下滑可能会从预期成为现实，影响固定资产投资增长率4—6.6个百分点左右。02年03年04年05年3Q煤炭31.0%43.3%60.8%76.8%石油10.7%6.8%17.9%31.3%电力11.9%19.1%45.5%35.7%钢铁45.9%87.2%26.9%23.4%有色金属23.2%68.7%23.4%28.1%化工26.8%61.3%40.1%25.7%建筑45.6%41.5%40.4%-7.6%机械50.9%53.8%46.6%59.0%资料来源：国家统计局表：上游行业投资增长水平681、全新的市场环境－上市公司利润趋势上游行业投资水平下降将在1、全新的市场环境－上市公司利润趋势产能释放将压低产品价格与产能利用率前期投资的产能大部分将在06年释放。固定资产投资高峰产能释放滞后期预计产能释放高峰期煤炭03－05年2.5-3年左右06年－08年电力04－05年3－4年左右07年－08年钢铁03年－04年2年左右05年－06年有色金属03年－04年3－4年左右06年－07年化工03年－04年1.5-2年左右05年－06年建筑02年－04年1－1.5年左右04年－05年资料来源：海通证券研究所整理691、全新的市场环境－上市公司利润趋势产能释放将压低产品价格与1、全新的市场环境－上市公司利润趋势商品价格将结束牛市CRB原材料价格处于25年来的高位。资料来源：BLOOMBERGCRB原材料价格指数图701、全新的市场环境－上市公司利润趋势商品价格将结束牛市CRB1、全新的市场环境－上市公司利润趋势部分商品在演绎最后的疯狂高价金属已经对需求产生了抑制。目前的铜价完全反映的是交易行为。国储事件之后，铜价将见分晓。资料来源：BLOOMBERG711、全新的市场环境－上市公司利润趋势部分商品在演绎最后的疯狂1、全新的市场环境－上市公司利润趋势自上而下：06年上市公司利润下滑9％－15％能源行业利润下滑0％—10％，原材料行业利润下滑25％—40％，整体上市公司盈利下滑9％—15％左右。下游行业部分分享到上游价格下跌所带来的好处，虽然经营环境转好，但是整体利润不会有大的变化。原材料海通二级行业子行业所占直接成本比例钢材汽车汽车零部件20－40%商用车10－20％乘用车2－5％机械工程机械40%船舶制造业50－60％电气设备－发电设备、电站锅炉等50－60％家电空调、冰箱10％有色金属通讯设备电子元器件20－40％机械电气设备－输配电企业50－70％资料来源：海通证券研究所整理原材料占直接成本比重较大的行业表721、全新的市场环境－上市公司利润趋势自上而下：06年上市公司1、全新的市场环境－上市公司利润趋势自下而上：海通250家重点公司06年增长8.8％行业分类05年利润预期增长06年利润预期增长05年P/E房地产

20.00%38.40%14.5造纸27.10%35.00%9.9信息服务-26.40%31.10%31.9化工

-28.00%26.60%12.6信息设备0.30%23.80%28.5通讯服务14.20%7.80%20.7家用电器与器具10.90%4.60%12.3农业

21.20%4.30%14.1钢铁

13.40%-7.50%5.7有色金属46.40%-10.30%9.3总计6.90%8.80%11.3资料来源：海通证券研究所表：海通重点上市公司利润预测731、全新的市场环境－上市公司利润趋势自下而上：海通250家重1、全新的市场环境－－折价的市场市场过度反应了利润下降的威胁PE10送210送30.00%-5.00%-10.00%89.6010.40-44.69%-44.56%-44.43%910.8011.70-37.45%-37.33%-37.20%1012.0013.00-30.22%-30.09%-29.96%1113.2014.30-22.98%-22.85%-22.73%1214.4015.60-15.75%-15.62%-15.49%1315.6016.90-8.51%-8.38%-8.25%1416.8018.20-1.28%-1.15%-1.02%1518.0019.505.96%6.09%6.22%1619.2020.8013.19%13.32%13.45%保守的估计，目前的估值水平隐含了06年利润下降30%。G股低估明显。表：不同市盈率情况下A股市场隐含的利润下降预期741、全新的市场环境－－折价的市场市场过度反应了利润下降的威胁1、全新的市场环境－－折价的市场2005-11-24PBPEROE差值（沪深300－海外）沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票沪深300海外中国股票PBPEROE基础原材料1.401.487.667.7918.3%19.0%-0.08-0.13-0.7%通讯1.522.7925.5817.935.9%15.6%-1.277.65-9.7%周期性消费1.411.1924.5813.815.7%8.6%0.2210.77-2.9%非周期性消费2.262.1522.4616.5910.1%12.9%0.115.87-2.8%多样化1.251.1823.7414.065.3%8.4%0.079.68-3.1%能源1.952.7211.4012.0017.1%22.7%-0.77-0.60-5.6%金融2.242.3719.8714.3811.3%16.5%-0.135.49-5.2%银行2.522.4818.4313.4613.7%18.4%0.044.97-4.7%工业1.821.3215.189.2012.0%14.3%0.55.98-2.3%信息技术1.851.9622.6825.458.2%7.7%-0.11-2.770.5%公用事业1.781.5715.3714.0111.6%11.2%0.211.360.4%合计1.752.2613.7414.8312.7%15.2%-0.51-1.09-2.5%沪深300与中国海外公司比较：整体折价资料来源：BLOOMBERG、聚源数据、海通证券研究所整理751、全新的市场环境－－折价的市场2005-11-24PBPE1、全新的市场环境－－折价的市场海通250家公司整体自下而上自上而下2006G8.8%-12.00%2007G10.0%10.0%隐含股权风险溢价9.4%8.3%目前A股市场隐含股权风险溢价（2005.12.1）以海通关注的250家公司来看，其隐含的股权风险溢价高于中国在海外上市公司过去十年的一个平均水平7.6%。历史上投资者对中国在海外上市公司给予的估值水平是相当低的。股权风险溢价高于海外市场平均水平中国马来西亚韩国新加坡台湾印度香港澳大利亚7.67.67.56.56.464.64.5资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所整理周边市场股权风险溢价十年平均761、全新的市场环境－－折价的市场海通250家公司整体自下而上1、全新的市场环境－－折价的市场估值远比周期更重要资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所整理根据海通研究所的统计，市场对经济的提前反应幅度超过60%。估值对投资收益的解释程度超过了50%。而完全正确的利润预期只能解释不到20%。当投资有了足够的安全边际就有了成功的可能。年份第一年第二年第三年累计回落同期S&P500表现56-58-3.89%-1.29%-14.85%-19.22%21.39%60-8.57%

-8.57%-2.97%70-9.67%

-9.67%0.10%75-17.59%

-17.59%31.55%82-83-8.94%-3.90%

-12.48%36.47%85-86-6.87%-5.45%

-11.95%44.80%90-92-10.03%-15.6%-1.65%-25.40%23.29%98-1.21%

-1.21%26.67%均值-8.35%-6.58%

-13.26%22.66%S&P500利润下降周期、幅度与同期市场表现771、全新的市场环境－－折价的市场估值远比周期更重要资料来源：1、全新的市场环境－－扩容的市场06年，预计A股融资将达到500亿预计新老划断的时间在2季度末。IPO数量300亿，包括至少一个大盘新股。再融资的数量在200亿左右。年份香港主板市场国内A股市场家数募集资金（亿港元）发行家数募集资金(亿人民币)1998年3249.86102409.091999年31155.5792498.742000年431173.03139844.22001年29215.9967563.832002年60449.7469516.962003年46570.6666453.512004年49944.6598353.462005年431489.331557.6资料来源：香港交易所、聚源数据表：近年来香港与内地市场IPO状况781、全新的市场环境－－扩容的市场06年，预计A股融资将达到51、全新的市场环境－－扩容的市场指数及板块G股非G股市净率市盈率1市盈率2市净率市盈率1市盈率2海通六成指数1.3710.509.241.7116.4014.53海通沪A股1.4611.509.921.6619.7117.69海通3001.3410.279.051.6515.9014.16价值型股票2.1013.6412.071.8816.5213.20小盘成长型2.9533.1227.212.4525.4121.67分红型股票0.977.034.861.569.079.13以G股为参照，发行价格将创新低年份199819992000200120022003200420052006F发行PE14.461834.0431.8219.3118.2217.420.1<10？资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所金融工程部时间：2005.11.23表：G股与非G股估值比较表：历年来A股发行市盈率791、全新的市场环境－－扩容的市场指数及板块G股非G股市净率市1、全新的市场环境－－扩容的市场全流通解冻－－新的供给压力到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股东自然解冻的股票数量将达53亿股；持股比例在5%以上的股东可解冻的量初步估计是69.81亿。2006年末解冻的股票总量将可能达到122.81亿，二级市场的流通总量在现有状态上将继续增加5.56%月份6月7月8月9月10月11月12月家数2家1家38家4家29家79家？资料来源：海通证券研究所整理表：06年G股解冻家数801、全新的市场环境－－扩容的市场全流通解冻－－新的供给压力到1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择811、全新的市场环境282、市场判断活跃的一季度：大盘股股改推动下市场活跃。调整的二季度：市场在新老划断的压力下调整。上涨的三季度：低价发行的股票为市场带来反弹的动力与活力。四季度：宏观经济走势决定。乐观预期继续走好。822、市场判断活跃的一季度：大盘股股改推动下市场活跃。调整的二2、市场判断市场结构－－折价与溢价并存结构调整将加速。核心资产面临重新布局。主要原因是新的大盘股上市。中小企业板将吸引更多的资金。832、市场判断市场结构－－折价与溢价并存302、全流通的市场判断操作策略上宜动不宜静。品种策略上宜新不宜旧。攻守兼备一季度二季度三季度四季度资产配置股票$$$$$$$$$$$$$现金$$$$$$$品种配置未股改的大盘股超跌股票新股、中小业板股票中小企业板股票资产配置建议842、全流通的市场判断攻守兼备一季度二季度三季度四季度资产配置1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择851、全新的市场环境323、市场机会－把握并购价值并购价值实现的前提全流通低价格全流通为“清算者”提供了机会。全流通削弱了大股东的控制权。部分上市公司还面临着国退民进的选择。即使并购没有发生，并购价值也能带来投资收益。863、市场机会－把握并购价值并购价值实现的前提全流通低价格全流3、市场机会－把握并购价值行业特征股价特征可能的并购方式说明横向并购过剩产业：钢铁、电解铝政府推动的产业：煤炭股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值通过换股或者现金收购的方式可能性比较大纵向并购渠道对上游生产商的并购原材料与加工业之间的并购通过换股或者现金收购的方式在产业横向整合没有完成之前，这种并购的可能性比较小财务并购资源型、资产型行业：商业渠道、地产、矿产资源行业股价严重低于资产的价值或者低于重置资源的价值以现金通过二级市场购买的方式收购可能性比较小，但是具有很大的市场效应国际并购通讯、金融估值基本与国际接轨以战略投资者的方式用现金收购可能性比较大并购的方式与行业873、市场机会－把握并购价值行业特征股价特征可能的并购方式说明3、市场机会－把握套利的机会新的博弈机构投资者之间的博弈大股东与机构投资者之间的博弈大股东在股改完成之后就成为上市公司最大的”庄家”。能真正给上市公司长期价值进行评估的还是大股东。股改过程中，许多大股东因为承诺增持了公司的股票，对股价的关注程度会更高。股改完成之后，市值成为考核的重要指标，更要关注大股东的实力以及行为。883、市场机会－把握套利的机会新的博弈机构投资者之间的博弈大股3、市场机会－把握套利的机会近期与远期的套利－－大股东溢价股票名称投入资金（亿元）买入价格市场价格上海汽车103.983.07广州控股104.353.91宝钢股份204.43－4.533.9220－申能股份2.035.5-65.09尊重大股东的现金投入。大股东溢价体现在大股东的重组、大股东的回购、私有化等。资料来源：上市公司公告股改中部分投入现金维持股价的公司（2005.12.1）893、市场机会－把握套利的机会近期与远期的套利－－大股东溢价股3、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利海螺水泥香港市场的卖空成交量与A股的低点完美重合。跨市场套利的现象明显。资料来源：香港交易所、海通证券研究所整理图：海螺水泥A股股价与港股卖空成交量903、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利海螺水泥香港市场的卖3、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利－溢价低于30%的A+H股A股代码A股名称A股价格(RMB)H股价格(HKD)A股较H股溢价600600青岛啤酒7.618-8.53%600585海螺水泥8.328.4-4.76%600011华能国际5.515.3-0.04%600188兖州煤业5.184.9750.12%600808马钢股份2.632.3258.77%000898鞍钢新轧4.614.02510.13%600029南方航空2.672.32510.42%600026中海发展6.45.5510.88%600028中国石化4.143.52512.93%600027华电国际2.662.12520.36%000063中兴通讯27.721.523.88%600012皖通高速5.364.0527.26%600875东方电机11.238.4527.79%600362江西铜业4.823.62527.85%600688上海石化3.612.67529.76%时间：2005.12.1913、市场机会－把握套利的机会跨市场的套利－溢价低于30%的A3、市场机会－把握变革的机会多彩的套利、变革、创新机会全流通解冻交易制度发行制度异地上市权证923、市场机会－把握变革的机会多彩的套利、变革、创新机会全交发1、全新的市场环境2、市场判断3、市场本身存在的机会4、行业选择931、全新的市场环境404、行业机会－服务业从台湾的情况来看，服务业在GDP中占比的提高与汇率升值相吻合。但是1996年之后的贬值并没有阻止服务行业比重的上升。升值是触发因素资料来源：CEIC台湾第三产业在GDP中占比与汇率944、行业机会－服务业从台湾的情况来看，服务业在GDP中占比的4、行业机会－服务业服务业发展并不与经济水平完全同步，只有经济水平从一个组别迈向另一个组别，服务业才会实现跨越式发展。服务业启动时，台湾的人均GDP达到了5000美元。