2023年金融工程投资策略分析报告：守得云开见月明

金融工程与基金研究守得云开见月明：2023金融工程投资策略证券研究报告

2022年12月目录•

第一部分：市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会•

第二部分：2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情•

第三部分：2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调•

第四部分：A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注•

第五部分：股票策略和基金组合推荐•

风险提示21.1三重压力影响，2022国内经济持续承压

2022年国内经济受“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力影响，经济下行压力较大，制造业PMI持续处于荣枯线下

前三季度GDP累计同比增长3.0%，低于年初目标，但增速较二季度加快3.5个百分点，CPI-PPI剪刀差由负转正，企业利润有望回升；随着各地持续优化疫情防控举措，国内消费有望复苏；地产政策边际改善，关注地产后周期图：制造业PMI处于荣枯线下图：CPI、PPI剪刀差由负转正CPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比制造业PMI201510553525150494847464549.200-5资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所31.2当前经济仍未企稳的情况下，货币宽松预计仍将维持

今年以来M2持续处于高位，10月M2同比增速11.8%，货币供应较为宽松；市场利率中枢持续下移，DR007第三季度在1.5%附近，较上季度和去年同期分别低20个和65个基点

当前经济仍未企稳的情况下，货币宽松预计仍将维持，流动性充裕打开了权益资产向上空间图：2022年M2同比增速持续处于高位图：2022年市场利率中枢持续下移M2:同比DR00714121083.53.02.52.01.51.00.50.011.806420资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所41.3资产表现回顾：债市稳定，商品冲高回落，权益单边下行

2022年国内经济下滑，海外地缘冲突叠加美联储加息，大类资产波动加剧。从表现来看：商品市场>债券市场>权益市场表

：2022年权益、商品、债券市场各季度表现情况（%）指数代码

指数简称2022Q1-14.53-14.06-15.46-19.96-22.00-17.8523.002022Q25.432022Q3-13.94-10.36-11.25-17.32-13.97-12.21-1.82-1.38-4.42-3.853.15年初至今-24.43-17.72-18.95-30.81-28.83-23.0312.665.08000300.SH000905.SH沪深300中证5001.19

商品市场受全球通胀居高不下影响，第一季度涨势迅猛，但随后两个季度开始回落，目前南华商品指数仍有12%左右的涨幅000852.SH

中证1000399006.SZ

创业板指588090.OF1.91权益市场4.22-0.527.57930890.CSI

主动股基

权益市今年整体呈现单边下行，二季度小幅反弹，但随后继续走低，资金转向小市值避险，中证500和中证1000相对跌幅较小，至今跌幅小于20%，主动股基金今年以来累计下跌23%，与沪深300跌幅类似，重仓股表现平平

受国内流动性持续宽松，利率持续下行影响，债券市场表现较好，前三季度累计收益率超3%，成为三大类资产中，唯一连续三个季度实现正收益的资产NHCI.SL南华商品-6.40-5.05-0.54-3.47-14.62-13.67-7.511.07NHPMI.SL

南华贵金属NHAI.SL

南华农产品4.0214.669.46商品市场NHECI.SL南华能化24.5213.2111.229.79NHNFI.SL

南华有色金属

18.18NHFI.SL南华黑色28.8324.580.760.610.750.62-4.37-1.861.58NHII.SL

南华工业品14.123.33H11009H11006中证综合债中证国债0.921.803.17债券市场000923.CSI

公司债指H11008

中证企业债0.830.922.941.431.342.99资料：iFind，国元证券研究所51.4股指期货基差收窄，IM新上市贴水明显值得关注

今年以来股指期货基差较往年收窄，IH和IF合约近乎平水，IC贴水年化不足10%，7月新上市的IM合约，上市后年化基差率一度扩大到-15%，但近几个月收敛明显；利用基差贴水增强收益的利润空间不大，但IM上市以来基差波动较大且贴水程度较深值得关注，而对于对冲头寸来说，基差贴水修复使得对冲成本下降，对冲有效性提高。

此外，我们对影响股指基差的因素之一：指数分红点位进行了预测，详见《国元金工|股指期货基差分红点位预测》,我们预计，未来一年各指数分红点位为：上证50：81.95点，沪深300：91.72点，中证500：112.04点，中证1000：73.52点。图：今年以来股指期货季月合约年化基差率（剔除分红影响）图：预计未来一年分红点位IH季月连续基差率年化IC季月连续基差率年化IF季月连续基差率年化IM季月连续基差率年化全年分红点位预估120100112.0410%5%91.7281.950%8073.52-5%604020-10%-15%-20%0上证50沪深300中证500中证1000资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所,注数据截至2022/11/2561.5两市成交额未破万亿，市场情绪低迷

今年以来股票市场指数下行，成交量同比减少。前三季度沪、深股市累计成交174.1万亿元，日均成交9564亿元，同比减少8.8%，日均成交额未破万亿，市场情绪仍处于相对低位。图：近两年沪深两市日均成交量图：近两年沪深两市日均成交额沪深两市:股票:日均成交量

月

亿股沪深两市:股票:日均成交金额

月

亿元10000亿元1,2001,000800600400200016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料：iFind、国元证券研究所资料：iFind、国元证券研究所71.6新股IPO节奏平稳，打新策略红利衰退

截至2022年11月中，新股发行累计规模为5200亿元左右，与上年持平；累计发行家数300家左右，略低于去年水平；创业板和注册制后，新股IPO节奏平稳，截至11月底，A股存量上市公司数破5000只

随着新股定价趋于合理，打新收益出现回归，以2亿规模资金为例，预计19年以来的收益率分比为12.7%、19.5%、14.2%和2.9%，打新策略红利衰退，相关产品陆续退出也对市场形成一定冲击，详见《国元金工|打新数据库》。图：2021年以来新股发行金额和数量（当月值）图：2亿规模资金预计打新收益率25%预计打新收益率首发金额当月值(亿元)IPO上市公司家数当月值（右轴）120010008006004002000605040302010019.5%20%15%10%5%14.2%12.7%2.9%0%2019202020212022（截至11月底）资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所81.7北向资金净流入放缓，外资情绪较为谨慎

2022年北向资金持续震荡，受全球流动性收紧影响，陆股通累计净买入额与年初持平，2015年以来持续净流入的态势首次放缓，美联储加息预期和多重因素影响，外资情绪仍偏谨慎。

2023年预计迎来美联储加息终点，美元回流将利好新兴市场图：2021至今陆股通净买入额陆股通:净买入额(百万元)陆股通:累计净买入额(百万元，右轴)17,50016,50015,50014,50013,50012,50011,500250200150100500-50-100-150-200资料：iFind、国元证券研究所91.8两融余额维持低位，杠杆资金入市较为谨慎

两融余额自2021年9月开始持续下滑，2022Q2出现小幅反弹，但随后继续回落，当前两融余额占A股市值2.45%左右，仍然处于低位，杠杆资金入市较为谨慎。图：近两年融资融券余额图：近两年两融交易额占A股成交额融资融券交易金额（亿元）两融交易额占A股成交额(右轴）融资融券余额（亿元）两融余额占A股市值(右轴）12%11%10%9%145012501050850195001900018500180001750017000165001600015500150002.85%2.75%2.65%2.55%2.45%2.35%2.25%8%6507%4506%2505%资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所101.9基金发行市场分化：权益基金发行遇冷，债基发行升温

2022年由于权益市场表现欠佳，股票和混合型基金发行数量大幅下滑，发行份额占比持续回落，而资金追捧债市明显，2022年债券型基金发行持续升温，新发份额占比和发行数量大幅提升，基金发行市场冰火两重天。图：最近两年每月各类基金发行份额占比（%）图：最近两年每月各类基金发行数量（只）股票型混合型债券型QDII股票型混合型债券型QDII2001801601401201008010090807060504030201006040200资料：iFind、国元证券研究所资料：iFind、国元证券研究所11目录•

第一部分：市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会•

第二部分：2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情•

第三部分：2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调•

第四部分：A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注•

第五部分：公募权益基金组合推荐•

风险提示122.12022全球大类资产以震荡为主，Q4以来有企稳反弹迹象

2022年受美国加息周期、俄乌冲突、全球疫情等多因素影响，全球各大类资产均出现大幅波动、整体呈震荡趋势。相对于欧美市场表现，亚洲各国市场整体波动较大，其中以纳斯达克、创业板指数等为代表的科技制造、成长板块受挫较为严重。细分时间来看，2022Q4以来全球各市场大类资产有企稳反弹的迹象。表

：2022全球各市场大类资产表现指数代码FTSE.GIN225.GIIBEX.GIFCHI.GIDJI.GI指数名称富时1002022至今0.01%Q1Q2Q3Q41.78%-4.61%-5.13%-4.10%-11.07%-11.25%-11.31%4.50%-3.84%-1.73%-9.04%-2.71%-6.66%-5.24%-11.01%-5.28%-7.59%-9.45%-21.21%-16.42%-4.11%7.13%7.57%10.33%15.31%17.48%19.13%2.41%10.59%13.41%8.05%4.47%3.73%5.39%日经225-3.10%-6.73%-7.11%-7.13%-9.15%-14.91%-16.80%-17.91%-20.38%-23.10%-24.75%-28.76%-3.37%-3.08%-6.89%-4.57%-9.25%-10.65%-4.95%-7.39%-2.88%-5.99%-18.44%-9.10%西班牙35法国CAC40道琼斯工业平均德国DAXGDAXI.GI000001.SHSPX.GI上证指数标普500-16.45%-15.41%-16.21%-0.62%6.42%KS11.GITWII.GIHSI.GI韩国综指台湾加权恒生指数深证成指纳斯达克综指399001.SZIXIC.GI-22.44%资料：Wind、国元证券研究所132.2小盘、价值风格占优，估值低位、盈利稳步回升

2022年经济下滑、外资流出对白马股冲击较大，避险成为全年主线，交易机会集中在上游煤炭、微盘股等领域

从A股市值分层角度来看，2022年市场内以中证500、中证1000等为代表的中、小盘股票相对表现更加强势；从成长、价值风格角度来看，价值风格相对占优，其中以科创50、创业板指为代表的高成长赛道均出现了大幅下跌。

当下市场各类宽基指数的估值PE均处于2012年以来的相对较低水平，截至2022年11月20日，中证全指、沪深300、中证500、中证1000和创业板指的PE（TTM）分别处于38.07%/27.49%/19.36%/11.35%/14.22%的分位水平。

从盈利增速来看，各宽基指数盈利同比增速自2022年Q1探底后在稳步回升。图：A股市场各类宽基指数盈利增速情况（归母净利润同比增长率）表

：A股各宽基指数2022年涨跌幅及估值情况当前PETTM分位数（自2012年以来）中证全指创业板指沪深300中证500中证1000指数代码

指数名称

2022至今Q4Q3Q2Q1150%100%50%000058.SH

全指价值

-12.32%

-1.13%-9.41%-11.47%-12.45%-13.44%-14.28%-1.10%2.04%3.30%4.21%5.20%6.21%9.53%-1.03%-14.06%-15.46%-13.99%-14.42%-14.53%-16.41%0.87%19.36%11.35%38.07%30.81%27.49%70.09%000905.SH

中证500

-15.87%000852.SH

中证1000

-16.88%000985.CSI

中证全指

-18.88%000906.SH

中证800

-21.29%8.36%8.71%4.56%2.00%0%-50%-100%000300.SH

沪深300

-23.05%

-0.09%

-15.16%000057.SH

全指成长

-24.18%

-0.64%

-16.65%000688.SH

科创50399006.SZ

创业板指

-28.08%资料

：Wind、国元证券研究所-26.19%9.86%4.40%-15.04%-18.56%1.34%5.68%-21.97%-19.96%6.88%14.22%资料：Wind、国元证券研究所142.3股市性价比不断提升，当下或为布局好时机

根据股债风险溢价模型显示，当下沪深300股息率与10年期国债收益率的之间的差距已经缩小至0，接近为过去十年的最低分位。而这一差距也意味着当下股市性价比或达近10年最高，购买沪深300指数比国债还要划算。我们认为随着疫情的好转、国内外政策面不确定因素的落地，未来A股有望实现放量上涨，走出深“V”反弹。图：沪深300风险溢价水平（指数股息率-10年国债收益率）风险溢价平均值标准差（+1）标准差（-1）0.50-0.5-1-1.5-2-2.5资料：Wind、国元证券研究所152.4港股估值达历史低位，投资性价比较高

与A股、美股相比，当下港股市场各类指数整体估值水平较低，投资性价比逐步凸显。截止2022年11月20日，恒生指数的PE（TTM）为8.09，恒生中国企业指数的PE(TTM)为7.90，明显低于沪深300指数的11.02和中证500指数的23.56，同时也显著低于纳斯达克100与标普500等美股指数。港股估值与整体A股、美股市场各类宽基指数相比，均处于较低水平，具备较大的上涨空间。图：恒生指数历史PE-TTM情况图：港股和全球市场主要指数PE-TTM对比（2012年1月至今）PE-TTM中位数25%分位数75%分位数最大值最小值中位数当前值95806550352051514131211109876资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所162.5结构为王，周期赛道整体表现强势表

：2022年A股各中信一级行业涨跌幅情况

回看2022年至今各行业业绩表现，煤炭、石油石化等周期行业表现强势，其中煤炭行业2022年至今涨幅达23.83%，位列所有行业第一名；而以电子、传媒等行业为主的高成长性赛道受挫较为严重。从季度收益来看，整体市场依旧以结构性行情为主，各行业轮动显著。行业煤炭Q1Q2Q3Q423.44%6.23%8.86%4.33%-11.67%-1.20%-3.35%-1.76%4.86%12.13%9.03%3.82%-1.90%2.21%4.36%10.55%4.51%17.99%3.22%1.71%7.58%1.36%11.10%6.18%4.31%2.92%14.99%21.74%8.58%-9.73%-0.86%3.19%6.94%9.67%房地产-8.45%-2.26%-3.54%-0.19%-4.49%-15.78%6.49%-5.53%-8.57%-6.56%-12.07%-9.09%-13.73%-15.63%-3.74%-6.22%-8.31%-15.25%-12.91%-15.86%-22.61%-15.78%-11.83%-3.12%-9.54%-12.38%-15.71%-15.51%-15.87%-15.71%-8.69%-11.57%-11.38%-15.73%-7.22%-17.55%银行1.90%农林牧渔建筑-0.22%-1.33%-3.53%-6.66%-7.92%-8.22%-8.24%-8.35%-9.42%-9.46%-11.40%-11.45%-11.82%-12.36%-13.49%-15.59%-15.67%-16.38%综合综合金融有色金属石油石化交通运输纺织服装商贸零售钢铁图：2022年各中信一级行业指数涨跌幅（统计截至11月20日）5.58%8.62%30%20%10%0%0.88%0.03%0.40%医药-2.79%6.98%建材基础化工非银行金融电力及公用事业通信8.35%-10%-20%-30%-40%-0.14%3.61%-0.74%1.56%轻工制造消费者服务25.28%13.87%-5.20%-2.19%7.50%电力设备及新能源

-18.01%传媒计算机机械-18.31%-19.03%-20.05%-20.20%-20.29%-21.50%-23.49%-25.17%食品饮料家电21.19%12.67%24.91%4.97%汽车资料：Wind、国元证券研究所电子2.01%17资料：Wind、国元证券研究所2.6先抑后扬可能是全年基调，短期看好低估值板块

从行业层面来看，石油石化、银行、农林牧渔、通信等行业当前估值处于历史较低水平，而消费者服务、电力及公共事业、汽车等已达历史估值高位。受疫情冲击影响，大部分行业的归母盈利同比增速出现一定程度的下滑，但相较今年Q1和Q2表现，2022Q3各行业回暖迹象明显，盈利增速未来有望逐步回归至正常水平。

坚持稳中求进、走小步不停步，主动优化完善防控政策，明年一季度防控政策可能进一步优化。参照东亚经验，消费者信心恢复或仍需要时间，居民可能主动收缩消费，半径先抑后扬可能是全年基调；一季度继续看好相关低估值板块，如：金融、地产、煤炭、钢铁等赛道。表

：各中信一级行业估值盈利水平中信一级行业市盈率（PE，TTM）2012年以来分位数归母净利润同比增速中信一级行业市盈率（PE，TTM）2012年以来分位数归母净利润同比增速2022Q12022Q241.77%2022Q32022Q12022Q212.56%2022Q3石油石化煤炭8.286.630.11%7.11%6.88%23.05%82.79%123.89%32.70%68.37%62.63%家电纺织服装医药14.5527.2135.1211.65%11.80%19.89%11.17%11.43%24.05%11.61%-16.90%5.71%96.22%91.81%-8.58%7.56%有色金属15.58电力及公用事业48.5494.89%-29.60%

-18.38%1.80%食品饮料32.0249.62%15.84%12.12%11.63%钢铁基础化工建筑23.3718.5010.6015.3631.3341.1469.36%0.38%-22.92%

-49.64%

-66.88%

农林牧渔-56.314.361.02%0.15%-192.82%

-201.81%140.63%8.02%43.72%35.25%19.92%4.62%

非银行金融房地产-39.19%

-29.48%

-23.42%

交通运输银行8.71%-40.63%-43.86%43.90%-1.07%7.54%26.48%21.41%33.13%44.21%10.70%5.08%15.11-58.9022.2041.3815.43%2.00%-20.45%-64.93%-23.67%-15.13%-23.28%-72.61%-28.66%-23.32%建材-16.89%

-30.68%

-39.36%轻工制造机械49.28%20.08%-22.29%

-20.73%

-16.09%电子通信电力设备及新能源34.0810.67%24.69%17.17%46.27%9.23%49.11%16.561.48%9.33%22.96%19.59%64.9841.0241.38%84.91%4.24%3.83%-6.24%-6.98%计算机传媒120.6147.90118.2738.9174.24%53.93%93.42%72.12%-63.11%-18.05%-30.81%-61.59%-39.68%-28.84%-30.21%-28.21%-39.63%-30.09%-26.48%-39.46%汽车-14.36%

-21.50%-14.11%

-15.03%商贸零售消费者服务-39.752860.32综合99.43%-51.08%

-70.72%

-49.71%

综合金融资料：Wind、国元证券研究所182.7疫后复苏是贯穿全年的主线

先抑后扬可能是全年基调，2023年看好三条主线：一是以疫后复苏为主导的消费、交通运输、商贸零售等赛道；二是政策出现边际变化、有望在下半年数据改善的地产后周期；三是调整相对充分、具备长期竞争优势，如港股科技和医药

截止2022年12月1日，我国新冠疫苗总计接种率已经超过了91%，在世界主要国家中居头部水平。随着国内第九版防控方案和二十条优化措施的出台，当下全国多地正不断优化疫情防控政策、逐步恢复社会流动性。

随着各地稳步有序复工复产，促消费成为全国多地发力点，受益于相关政策驱动明年看好疫后复苏主线下的相关热门消费赛道如：餐饮旅游、食品饮料、商贸零售等。图：全球主要国家新冠疫苗接种率情况（截至2022年12月1日）全程接种率至少一针接种率中国新加坡加拿大日本91.50%91.47%89.35%84.24%80.53%80.37%77.76%72.47%80%法国美国德国印度0%20%40%60%100%资料：OurWorldinData、国元证券研究所192.8政策出现边际变化，地产后周期值得关注

先抑后扬可能是全年基调，2023年看好三条主线：一是以疫后复苏为主导的消费、交通运输、商贸零售等赛道；二是政策出现边际变化、有望在下半年数据改善的地产后周期；三是调整相对充分、具备长期竞争优势，如港股科技和医药

2022年地产数据下滑明显，1-10月，房地产开发投资额同比下降8.8%，施工面积同比下降5.7%，竣工面积同比下降18.7%，销售面积同比下降25.5%，相关产业链条同步承压。

近期房地产相关支持政策频发，“第三只箭”房企股权融资重启，竣工和销售数据同比降幅开始收窄，有望带动地产后周期板块回暖，这是明年的主线之一。图：地产数据持续下滑，但拐点已现，明年有望企稳回升房地产开发投资:累计同比

月

%房地产竣工面积:累计同比

月

%房地产新开工施工面积:累计同比

月

%房地产销售面积:商品房:累计同比

月

%100806040200-20-40-60资料：iFind、国元证券研究所202.9具备长期竞争优势，港股科技和医药调整相对充分

先抑后扬可能是全年基调，2023年看好三条主线：一是以疫后复苏为主导的消费、交通运输、商贸零售等赛道；二是政策出现边际变化、有望在下半年数据改善的地产后周期；三是调整相对充分、具备长期竞争优势，如港股科技和医药行业。

恒生科技指数中涵盖众多中国头部互联网科技型企业，具备长期竞争优势。根据部分公司披露的业绩报告来看，各家公司盈利增速自2022Q2低点以后在Q3以来均出现一定程度的盈利环比改善，未来2023年有望继续盈利修复迎来强势反弹。

受融资便利性的影响，目前香港市场吸引了大量具备优质潜力的生物医药公司，且当下各类医药科技公司相对于同类A股普遍均有一定程度的折价现象，估值相对较低、投资性价更高。图：AH两地上市医药公司港股相对A股折价情况（2022.11.30）表

：部分恒生科技成分股盈利增速情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90.46%归母净利润同比增速（%）87.96%总市值代码简称成分权重（%）(港币,亿元)2022Q12022Q2-95.03-53.48-68.6116.892022Q376.42%1810.HK0700.HK9618.HK3690.HK9988.HK1024.HK9999.HK0981.HK9888.HK9626.HK小米集团-W腾讯控股京东集团-SW美团-W8.17.9256927518683410125169232432358913442809507-107.54-50.99-182.69-17.64-49.7289.17-104.02-36.88357.8269.22\64.71%63.89%62.60%57.13%7.897.887.477.415.547.95%阿里巴巴-SW快手-W-95.6085.4483.1046.7822.63-69.3869.22网易-S-1.0221.365.324.171.22181.49-103.45-17.6413.57百度集团-SW哔哩哔哩-W-89.0216.89资料：Wind、国元证券研究所药明康德

复星医药

荣昌生物

百济神州

泰格医药

君实生物

昭衍新药

凯莱英资料：Wind、国元证券研究所21目录•

第一部分：市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会•

第二部分：2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情•

第三部分：2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调•

第四部分：A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注•

第五部分：股票策略和基金组合推荐•

风险提示223.1短期看好价值占优，明年或向成长过渡

过去14年可以分为两个阶段，第一个阶段为2019年之前，成长、价值表现相差不大。第二个阶段为2019年到2021年初，成长风格持续优于价值风格。第三个阶段为2021年至今，价值风格开始崛起，成长与价值之间的相对净值震荡向下。

短期看好价值风格占优格局不变；随着疫情防控优化、俄乌冲突缓和、美联储退出加息周期，价值风格可能会逐步转向成长。图：价值、成长风格强弱对比1.8全指成长全指价值相对强弱1.61.41.210.80.60.40.20资料：Wind、国元证券研究所233.2中短期小盘持续强势

过去14年里，从大盘指数和小盘指数来看，15年牛市结束之前是一个重要分水岭，在此之前壳价值导致小票表现显著优于大票，超额收益显著。16年至21年初这阶段行情则相反，大票开始走强，两者相对净值也从最高的超过3跌落至2021年初的1.32。21年及之后票风格收益崛起，显著优于大票

2023年相对看好小市值风格，企业盈利改善仍需时间，市场有待更多增量资金入市开启大盘行情（2015年的杠杆牛、2019-2020的理财搬家）图：大盘、小盘风格强弱对比44相对净值（右轴）大盘指数(申万)小盘指数(申万)3.53.5332.522.521.511.510.500.50资料：Wind、国元证券研究所243.3过去两年抱团度持续下降，未来等待市场明确方向

过去三年抱团度分为两个阶段，第一个阶段为2019年至2021年初，居民理财搬家，以公募基金为代表的增量资金入市，以白马股为主的基金重仓股指数走势强势，抱团趋势显著。第二阶段为2021年至今，本阶段抱团出现松动，以消费、医药为代表的大盘成长出现较大回撤，2021年春节后资金转入微盘指数，指数持续走强，两者相对净值持续下降到目前的1.2。

2023年对于经济有较强的复苏预期，随着A股机构化进程的推进，机构抱团行为仍值得关注。图：基金重仓股、微盘股强弱对比32.524相对净值（右轴）基金重仓指数净值万得微盘股指数净值3.532.521.511.510.500.50资料：Wind、国元证券研究所253.4基于分析师SAC因子的短期行业轮动

2013年1月至今，月度行业轮动策略组合累计平均年化收益达到了25.16%，年化波动率为28.92%，累计净值达到9.07，年化收益波动比为0.87，最大回撤为52.62%

分析师视角下的行业轮动模型推荐边际变化明显，模型结果显示至年底逐渐推荐交通运输、房地产、银行等稳增长行业，说明稳增长行业开始引起市场关注图：行业轮动策略净值表现表

：行业轮动2022年每月超额收益表现年月行业轮动模型所选行业超额收益贡献行业145相对净值（右轴）行业轮动策略净值行业等权策略净值电力设备及新能源、交通运输、煤炭、有色金属、电子202201交通运输(8.5%)、煤炭(3%)4.5412108有色金属、电力设备及新能源、钢铁、、基础化工有色金属(14.9%)、钢铁(3.3%)、(1.6%)、基础化工(5%力及公用事业、煤炭、交通运输、电力设备及新能源、3.53煤炭(17.4%)煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、钢铁煤炭(4.8%)、钢铁（0.5%）2.52电力设备及新能源（6.4%）、有色金属(1.6%)、基础化工（4.6%）、石油石化(6.66%)、煤炭(3.8%)煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、石油石化2022056煤炭、基础化工、有色金属、电力设备及

电力设备及新能源（8.3%）、有色金属(7.03%)1.514202206202207202208202209新能源、电力及公用事业、电力设备及新能源、机械、有色金属、房地产、基础化工（4.6%）(3.69%)、电力设备及新能源(3.94%)、机械(8.87%)、有色金属(0.51%)20.50煤炭、汽车、农林牧渔、电力设备及新能源、钢铁煤炭(9.97%)、农林牧渔(2.31%)煤炭(9.28%)、石油石化(3.17%)汽车(0.85%)、石油石化(0.18%)0煤炭、电力设备及新能源、石油石化、汽车、电力及公用事业交通运输、房地产、银行、汽车、电力及公用事业202210资料：Wind、国元证券研究所资料：Wind、国元证券研究所26目录•

第一部分：市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会•

第二部分：2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情•

第三部分：2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调•

第四部分：A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注•

第五部分：股票策略和基金组合推荐•

风险提示274.122年以来市场大幅下挫，主动股基跟随市场下行

2022年以来市场主要指数均出现大幅下跌。主动股基2022至今涨跌幅为-22.30%，表现强于沪深300，不及中证500。国元分类下各类基金收益多大幅下滑，只有货币和债券基金获得正收益。其中量化多头、主动权益和被动指数基金跌幅最大，分别下跌18.55%、18.48%和16.30%。图：2022年以来国元分类下各类基金平均收益率表：主动股基历年相对于指数超额收益表现5年份2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年Q1主动股基-2.68%沪深300-12.51%-25.01%7.55%超额收益9.83%中证50010.07%超额收益-12.74%15.34%4.80%战胜300战胜500PPOOPPO-18.49%5.07%6.53%-2.48%21.39%-34.30%41.49%-6.32%-10.21%-1.84%12.43%34.57%13.00%0.05%-33.83%0.28%013.75%17.36%47.07%-17.60%11.57%-27.15%48.50%61.78%7.80%-7.65%51.66%5.58%16.89%39.01%43.12%-17.78%-0.20%-33.32%26.38%20.87%15.58%-16.35%-3.14%-21.64%3.95%PO-5OPOPPPPPPO-11.28%21.78%-25.31%36.07%27.21%-5.20%-22.01%0.17%-10-15-2011.77%6.17%OO22.12%40.91%-7.78%-5.61%PPPP债券基金货币基金固收+QDIIFOF被动指数量化多头主动权益-21.96%O资料

：Wind，国元证券研究所注：数据截至2022年11月30日资料

：Wind，国元证券研究所注：数据截至2022年11月30日284.2

近三年公募基金规模快速增长，机构投资者话语权增强

近三年在偏股型基金的带动下，公募基金整体规模出现快速增长，截至22年9月底，公募基金市场规模达到26.59万亿，较19年末规模上升81.4%。

公募基金持股市值占A股流通市值比也在2020年快速上升至8.04%，近两年更是突破了9%，公募基金话语权不断增强。表：2015年以来公募基金管理规模变化（万亿元）图：2017年以来年公募基金持股市值占A股流通市值比开放式：

开放式:

开放式:

开放式:货

开放式:币型截止日期封闭式全部股票型混合型债券型QDII10%9.37%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年9月1,9486,3407,65722,2876,97444,44366383,97291,5939.15%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7,0597,60220,09019,37813,60418,89343,60160,51148,45114,23914,64722,62927,66127,28740,98551,91642,84167,35776,17871,17180,52194,678106,8751,0249148.04%6,098115,997130,347147,673198,915255,625265,8578,9858,2457065.24%16,02425,60931,25032,79112,99320,60825,81723,1009314.40%1,2892,3842,7234.03%变化（vs

2021）同比增速4.9%12.7%0.3%-10.5%-2.6%-6.6%-19.9%-14.1%-10.5%26.7%53.9%9.8%12.9%13.5%0.8%14.2%46.6%-9.6%4.0%11.2%-0.7%201712312018123120191231202012312021123120220930Q3增速资料：Wind，国元证券研究所资料：iFind，国元证券研究所294.3

主动偏股基金规模在4万亿以上，股票仓位维持高位

2020年主动偏股基金（普通股票型+偏股混合型+仓位大于70%的灵活配置型基金）加速增长，一年内规模就突破4万亿，近2年主动偏股基金规模虽然随着市场行情有所波动，但始终保持在4万亿以上。

20年以来主动偏股基金仓位维持高位，在85%-90%水平上小幅波动。图

：2010年以来年主动偏股型基金规模变化（单位：百亿）图

：2010年以来年普通股票、偏股混合和灵活配置型基金仓位变动情况普通股票型（%）偏股混合型（%）灵活配置型（%）普通股票型偏股混合型灵活配置型合计数量（右轴）9590858075706560600500400300200100040003500300025002000150010005000资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind，国元证券研究所304.4主动偏股基金大幅加仓，重仓股风格转向中小盘

主动偏股基金2022年三季度大幅加仓，减仓其他板块。沪市主板\深市主板\创业板\\北证\港股的配置权重分别为37.92%\28.06%\19.58%\7.12%\0.10%\7.23%，较上季度变化-0.36%\-0.26%\-0.35%\+1.91%\-0.04%\-0.91%。

从重仓股在指数内持股市值来看，重仓股大盘股持股市值大幅缩水，在上证50、中证100、沪深300以及创业板指中持股市值减少，而在中证500、中证1000和科创50这些中小盘指数中持股市值增加。图：2010年以来主动偏股基金重仓股上市板块配置情况图：

22Q3主动偏股基金重仓股在指数内持股市值沪市主板深市主板创业板北证新三板港股上证50中证100沪深300中证500中证1000创业板指科创50100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60000500004000030000200001000002019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind，国元证券研究所314.5增配中游制造和金融地产，制造配置占比创历史新高

大类板块配置方面，主动偏股基金加仓中游制造和金融地产，配置占比分别提升1.53%和0.80%；减持医药、周期、TMT和消费，配置比例分别下降1.01%、0.87%、0.37%和0.09%。中游制造板块的配置占比最高，达到历史最高点，周期板块的配置占比也仍处于历史高位，金融地产和医药板块配置处于历史低位。图：2010年以来主动偏股基金重仓股大类板块配置情况图：22Q2-Q3主动偏股基金重仓股大类板块配置对比TMT金融地产消费医药中游制造周期2022Q22022Q3环比变化历史分位（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%0%TMT金融地产消费医药中游制造周期-5%资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind，国元证券研究所324.6

军工、房地产和交运获主动加仓，主动减仓医药、化工和有色表

：主动偏股基金2022年Q3行业持仓占比变动拆分Q3持仓市值

根据中信一级行业分类，2022年Q3主动偏股基金持仓市板块中信一级行业Q3行业涨跌幅

持仓占比

持仓环比变动

主动持仓变动（亿元）中游制造中游制造929.51-7.24%-8.67%-3.08%-15.75%-15.56%-9.16%-12.05%-5.68%-13.73%-8.58%-11.83%-6.21%4.34%4.39%3.94%0.92%3.72%16.35%0.01%0.56%2.73%0.00%2.80%0.50%2.72%1.38%0.80%1.13%0.60%4.26%5.97%3.68%9.63%1.49%0.53%1.88%1.48%0.12%0.20%1.70%0.67%15.63%10.24%0.95%0.57%0.37%0.10%-0.40%0.01%-0.06%0.73%0.00%0.14%-0.07%0.70%0.50%-0.04%0.05%-0.56%-0.71%-0.82%0.12%-0.25%0.02%-0.27%0.26%0.09%-0.03%-0.02%-0.25%-0.19%0.05%-1.01%0.70%0.38%值排名前五的行业分别是电力设备及新能源、食品饮料、医药、电子、基础化工；持仓占比提升前五的行业机械832.62194.17787.203458.922.96中游制造

电力及公用事业中游制造

汽车中游制造

电力设备及新能源0.31%0.20%分别是、房地产、交通运输、机械和煤炭。0.01%中游制造中游制造金融地产金融地产金融地产金融地产周期综合建筑0.01%

剔除行业涨跌幅影响，主动加仓最多的行业是、房地产和交通运输；中游制造板块中机械、电力及公用事业和汽车，周期板块中煤炭以及TMT板块中的计算机和电子也获得主动加仓。周期、医药和消费板块主动减仓的行业较多，排名靠前的有医药、基础化工、有色金属和建材。118.26577.430.00-0.07%0.55%房地产综合金融银行0.00%592.20106.55574.47292.37168.65237.99127.67900.051262.81778.142036.78314.41111.74397.18312.2324.55-0.01%-0.08%0.54%非银行金融交通运输煤炭周期0.32%周期钢铁-12.93%-3.36%-22.57%-15.66%-15.79%-15.70%-17.45%-9.54%-15.87%-6.57%-11.41%-15.22%-8.30%-15.70%-12.39%-11.57%-15.86%-0.04%-0.07%-0.43%-0.58%-0.63%0.21%周期石油石化建材周期周期有色金属基础化工计算机电子周期TMTTMT0.21%TMT通信-0.05%-0.24%0.13%TMT传媒消费农林牧渔家电消费0.06%消费商贸零售纺织服装消费者服务轻工制造食品饮料医药-0.02%-0.03%-0.20%-0.20%-0.29%-0.69%消费41.26消费358.89140.723306.812166.07消费消费33医药资料：Wind,国元证券研究所4.7

主动偏股基金抱团程度下降，市场分歧加大

2022年Q3主动偏股基金重仓股A股个数为1808个，比Q2增加65个，重仓港股数量为209个，比Q2增加11个。前十大和前重仓股的持股集中度分别降低2.4%、3.1%至20.4%、29.7%，市场分歧加大。图

：22Q3主动偏股基金重仓个股数量图

：22Q3主动偏股基金重仓股集中度重仓A股数量重仓港股数量前二十只股票持股市值占比前十只股票持股市值占比20001800160014001200100080050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60040020000%资料：Wind,国元证券研究所资料：Wind,国元证券研究所344.8

贵州茅台、宁德时代机构配置稳居前二，阳光电源获大幅加仓

22Q3主动偏股基金前重仓股有贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、五粮液、隆基绿能、山西汾酒、迈瑞医疗、亿纬锂能、保利发展和紫光国微等。主动加仓金额前十大重仓股有阳光电源、德业股份、古井贡酒、北方华创和紫光国微等；主动减仓金额前十大有隆基绿能、东方财富、华友钴业、通威股份和药明康德等。表

：22Q3主动偏股基金主动加减仓前十大重仓股表

：22Q3主动偏股基金前重仓个股持股总市值（亿元）持仓占比变化排名变化持股总市值（亿元）主动加减仓（亿元）排名代码名称中信一级行业涨跌幅持仓占比排名代码名称中信一级行业涨跌幅持仓占比12600519.SH300750.SZ000568.SZ000858.SZ601012.SH600809.SH300760.SZ300014.SZ600048.SH002049.SZ603259.SH300274.SZ002594.SZ300015.SZ601888.SH002459.SZ002466.SZ000596.SZ002475.SZ002371.SZ贵州茅台宁德时代泸州老窖五粮液食品饮料电力设备及新能源食品饮料-8.44%-24.81%-5.04%-16.19%-28.10%-6.75%-4.53%-13.10%6.73%1170.35798.28496.66419.79342.69326.51281.01272.58250.97246.61243.92241.56230.48225.26217.17200.08174.31171.48167.67166.635.53%3.77%2.35%1.98%1.62%1.54%1.33%1.29%1.19%1.16%1.15%1.14%1.09%1.06%1.03%0.94%0.82%0.81%0.79%0.79%0.08%-0.83%0.21%0012300274.SZ605117.SH000596.SZ002371.SZ002049.SZ601689.SH300699.SZ600276.SH001979.SZ688111.SH601012.SH300059.SZ603799.SH600438.SH603259.SH002812.SZ000858.SZ600519.SH300750.SZ002271.SZ阳光电源德业股份古井贡酒北方华创紫光国微拓普集团光威复材恒瑞医药招商蛇口金山办公隆基绿能东方财富华友钴业通威股份药明康德恩捷股份五粮液电力设备及新能源电力设备及新能源食品饮料电子12.59%50.13%8.93%241.56106.18171.48166.63246.6185.611.14%0.50%0.81%0.79%1.16%0.40%0.23%0.31%0.35%0.21%1.62%0.46%0.67%0.43%1.15%0.44%1.98%5.53%3.77%0.16%97.3849.6932348.964食品饮料-0.32%-1.02%-0.03%0.18%040.53%47.725隆基绿能山西汾酒迈瑞医疗亿纬锂能保利发展紫光国微药明康德阳光电源比亚迪电力设备及新能源食品饮料-215电子6.40%43.2666汽车7.85%41.917医药6740.84%-5.00%26.23%2.02%49.5539.248电力设备及新能源房地产0.06%28医药房地产65.8238.7090.25%8973.6832.691011121314151617181920资料电子6.40%0.38%12-521-5-2-1-1-122-118101计算机44.8831.94医药-31.06%12.59%-24.41%-16.57%-14.27%-18.83%-19.55%8.93%-0.67%0.61%电力设备及新能源计算机-28.10%-30.63%-32.71%-21.55%-31.06%-30.48%-16.19%-8.44%-24.81%-48.77%342.6997.72-120.11-97.00-73.34-66.73-61.59-52.74-50.28-44.71-44.41-43.05电力设备及新能源汽车2-0.38%-0.09%-0.10%-0.16%-0.24%0.35%3有色金属140.8690.31爱尔眼科中国中免晶澳科技天齐锂业古井贡酒立讯精密北方华创医药4电力设备及新能源医药消费者服务电力设备及新能源有色金属5243.9294.156基础化工7食品饮料419.791170.35798.2834.62食品饮料8贵州茅台宁德时代食品饮料电子-12.70%0.53%-0.12%0.30%9电力设备及新能源建材电子10资料：Wind，国元证券研究所：Wind,国元证券研究所354.9

拓荆科技、禾迈股份、新点软件等个股机构定价权较高

从持股占流通股比来看，22Q3主动偏股基金重仓股中拓荆科技-U、禾迈股份、新点软件、昱能科技和德业股份占比最高，机构定价权较高。从重仓股持股占流通股比变化上看，新点软件、华特气体、海泰新光、昱能科技和江丰电子等增加最多，超过20%。君亭酒店、晶晨股份、爱乐达、振华新材和容百科技等持股占流通股比减少最多。表

：22Q3主动偏股基金持股占流通股比前重仓股表

：22Q3主动偏股基金持股占流通股比变化前十大重仓股持股总市值

持股占

环比（亿元）

流通股比

变化排名变化持股总市值

持股占(亿元)

流通股比环比变化排名代码名称中信一级行业电子涨跌幅排名代码名称中信一级行业涨跌幅12688072.SH

拓荆科技-U92.5%26.546.911.436.5106.217.6200.161.212.424.926.7128.117.487.636.571.24.133.89%

14.76%32.93%

11.67%2919123456789688232.SH

新点软件688268.SH

华特气体688677.SH

海泰新光计算机基础化工医药30.52%59.96%21.21%11.3632.89%26.27%21.95%19.37%18.65%17.44%15.42%14.76%14.56%14.11%14.05%-23.07%-18.14%-16.81%-16.73%-16.27%-15.86%-14.79%-13.58%-13.42%-11.73%688032.SH

禾迈股份

电力设备及新能源

26.1%688232.SH

新点软件

计算机

30.5%9.2817.6336.5236.658.7223.45%29.99%32.48%23.52%18.12%33.89%31.10%14.48%17.88%7.31%6.89%9.03%0.06%4.06%2.64%3.14%0.12%0.39%3.75%332.89%

26.27%

3144688348.SH

昱能科技

电力设备及新能源

26.4%605117.SH

德业股份

电力设备及新能源

50.1%32.48%

18.65%31.10%

14.56%9051688348.SH

昱能科技

电力设备及新能源

26.37%300666.SZ

江丰电子

电子

51.37%688349.SH

三一重能

电力设备及新能源

-9.77%688072.SH

拓荆科技-U

电子

92.46%605117.SH

德业股份

电力设备及新能源

50.13%688331.SH

荣昌生物

医药

12.68%56688677.SH

海泰新光医药21.2%29.99%

19.37%

1587002459.SZ

晶澳科技

电力设备及新能源

-18.8%29.21%

-2.78%-515526.47106.183.328688301.SH

奕瑞科技688377.SH

迪威尔医药机械10.3%29.6%24.6%8.2%28.59%28.13%7.46%4.83%91011121314151617181920301035.SZ

润丰股份688639.SH

华恒生物300661.SZ

圣邦股份基础化工基础化工电子27.90%

-0.86%-528-110

688248.SH

南网科技

电力设备及新能源

101.38%6.3627.43%27.00%9.46%2.74%123456789301073.SZ

君亭酒店688099.SH

晶晨股份消费者服务电子-6.72%-35.65%-37.79%-33.06%1.99-22.6%-20.6%18.284.59688052.SH纳芯微电子26.75%

-3.76%

-10300696.SZ爱乐达688063.SH

派能科技

电力设备及新能源

28.3%300593.SZ

新雷能

电力设备及新能源

9.5%300438.SZ

鹏辉能源

电力设备及新能源

22.2%301096.SZ

百诚医药

医药

-20.5%688223.SH

晶科能源

电力设备及新能源

11.7%26.75%26.70%26.41%25.15%24.70%23.93%23.92%8.02%3.02%8.39%9.82%1.81%6.05%0.78%17-222520688707.SH

振华新材基础化工0.08688005.SH

容百科技

电力设备及新能源

-34.99%688121.SH

卓然股份

机械

-36.24%002850.SZ

科达利

电力设备及新能源

-39.50%9.580.574.7357.668.081.6688772.SH

珠海冠宇600328.SH

中盐化工电子-27.20%-36.14%-34.46%0.03300395.SZ菲利华33.1%22-5基础化工纺织服装0.33002756.SZ

永兴材料钢铁-18.4%10

300979.SZ

华利集团2.62资料：Wind，国元证券研究所资料：Wind,国元证券研究所36目录•

第一部分：市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会•

第二部分：2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情•

第三部分：2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调•

第四部分：A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注•

第五部分：股票策略和基金组合推荐•

风险提示375.1基金重仓股精选30组合构建

从基金定期披露的重仓股持仓数据出发，根据每只股票重仓基金的数量，我们将股票分为较为热门的共同股和较为冷门的独门股。共同股以较热门的公募抱团股作为样本池，通过绩优基金一致性调仓行为构建因子，同时纳入基金的一致性行为分歧度，同时对新进、维持、掉出三类调仓行为信号进行重新合成。独门股利用绩优基金新进冷门重仓股为样本池，组合持有的是市场关注度尚低但少量绩优基金坚定重仓的独门股。

重仓股精选30组合由20个共同股和10个独门股构成，市值风格相对更为均衡。长期来看组合业绩表现优异，2012年至今组合平均年化收益达到了27.02%，能够持续稳定跑赢基金重仓股等权组合表现。图：基金重仓股精选30组合构建思路图：基金重仓股精选30组合累计净值表现（2012年1月-2022年10月）相对超额（右轴）重仓股精选30组合重仓股等权181614121084.43.93.42.92.41.9