2024年化妆品医美行业投资策略分析报告：大盘稳健国货逆势高增超跌回调机会

大盘稳健国货逆势高增，把握超跌回调布局机会2024年春季化妆品医美行业投资策略2024.3.27摘要◼

回顾化妆品医美行业及公司：美妆需求端稳健复苏，23年美护板块超跌，24年迎估值回调。1）23年疫后复苏偏弱，全年化妆品社零增速低于市场预期，引发需求不振等市场悲观情绪，23年SW美容护理指数下滑近40%。2）24年年初至今，需求端稳健恢复，1-2月美妆社零增速4%，SW美容护理数值自2月6日反弹至今涨幅约10%。23年超跌24年回调，建议把握投资新机。◼

化妆品：大盘稳健国货逆势，增速全面超越国际品牌。1）24年美妆需求端稳健复苏。24年随着基数的降低、行业库存的清理、居民收入预期的好转，预计后续月份增速逐步向上。2）国货概念持续发力，38大促彰显实力。24年1-2月淘系、抖音双平台国货美妆品牌增速超越外资。38大促，淘系、抖音美妆排行榜国货珀莱雅、韩束登顶。3）国际集团在华失速，持续释放市场空间，国货积极承接，迎竞争格局优化。三大国际美妆公司23年在中国市场未能跑赢市场，各维度失速释放市场空间，印证国货崛起。4）胶原蛋白/早C晚A/套盒爆款，国货把握近年营销/成分/促销形式等各方面消费潮流，弯道超车成就业绩高增。◼

医美：常态化社交叠加居民收入预期恢复，医美机构端、上游药械端24年预迎恢复性增长。需求端长期无忧：渗透率提升+国民消费能力提升+国货替代概念；短期逻辑：24年将受益于经济预期回暖，合规趋严清出“水货”产品，消费向实力过硬的头部品牌集中。供给端：高粘性、高频次、低单价的轻医美项目，供给端呈千帆竞发之势。爱美客在研管线规划完善，华东医药、江苏吴中跨界布局，昊海生科抢占国货高端蓝海，力争全线开发，巨子生物、锦波生物携重组胶原蛋白技术为药械添彩。供给端、需求端双重利好成就医美赛道关注度与消费偏好。◼

投资分析意见：中国美妆市场暂别近十年高速增长，进入稳健发展阶段。市场需求端平稳，国货品牌因其本土化市场洞察优势、及时把握功效型崛起潮流、渠道布局能力迅速等优势，迎来竞争格局优化，国货品牌全面崛起，24年以来重点国货品牌增速超越外资品牌。看好竞争格局优化下，国货重点品牌市场空间及业绩转化。重点推荐：1）化妆品：上美股份、巨子生物、珀莱雅、丸美股份、福瑞达、水羊股份；建议关注：贝泰妮、华熙生物、上海家化。2）医美：爱美客、华东医药、昊海生科。◼

风险提示：宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据误差；超头主播流量下行。2主要内容1.

化妆品医美行业及板块表现回顾2.

化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化3.

细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车4.

医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局5.

重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法6.

估值与风险提示31.1

美容护理板块复盘：24年美容护理迎超跌反弹，看好24年布局机会◼

24年以来SW美容护理指数延续23年以来的下滑趋势，于1月底2月初触底，而后迎接强势反弹，板块表现与关注度双升：•1）23年以来消费复苏不及预期，市场对美护板块24年消费反弹信心不足，SW美护指数延续23年以来的下行趋势；2）38大促拉升美护板块关注度，同时国货增速全面高于国际品牌，迎行业竞争格局优化，叠加23年财报季预期良好，板块强势反弹。图1：2024年以来美容护理板块行情复盘国货全面崛起，迎美护市场竞争格局优化，叠加板块估值超跌反弹，板块关注度拉升资料：Wind，申万宏源研究；注:医美指数采用申万医疗美容主要成分股爱美客、华熙生物的平均累计涨跌幅计算而来41.2

24年年初至今SW美护指数下滑2.2%，但2月6日反弹至今涨幅10%◼

美容护理板块24年初至今跑赢申万A股指数，尤其自2月6日板块反弹以来，涨幅高达10%：•2024年1月1日至2024年3月22日，美容护理行业累计下跌2.2%。在申万31个一级行业中排名15位，跑赢申万A指数0.7PCT；◼

化妆品医美领域重要个股24年初至今，涨跌幅在-29.8%~87.9%：•其中上美股份领涨87.9%，江苏吴中、巨子生物等新兴医美概念标的正增长；华熙生物等业绩趋势等原因，出现股价下滑。图2：美容护理行业2024年至今累计跌幅为2.2%图3：24年初以来化妆品医美板块重要个股累计涨跌幅为-27.5%至81.5%资料：Wind，申万宏源研究51.3

板块部分公司业绩与估值季度回顾，预计24H1业绩/估值双回暖◼

受疫情等因素影响，部分重要公司21年以来业绩增速放缓叠加估值回调，24H1预计估值反弹叠加业绩释放，双重利好助力股价：•

23H1消费端疲软，行业内部公司业绩出现不同程度下滑。爱美客、贝泰妮基数增大，业绩增速放缓，股价回调；珀莱雅业绩表现优于行业，受行业下行周期影响，增速/股价呈下降趋势；丸美股份等公司走出低迷状态，股价回暖。24年估值端回暖，财报季释放利好，板块整体走出下行阶段。表1：21Q1至今，美护板块部分公司业绩增速放缓，估值回调202120222023证券代码公司简称H1全年H1全年H1全年营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润营收净利润上美股份PE(TTM)巨子生物PE(TTM)7%67%-30%-63%-25%-57%25%55%61%213%2145.HK2367.HK50356344524830%0.2%--53%21%64%53%--202120222023证券代码公司简称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4营收

净利润

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净利润营收净利润营收净利润营收净利润爱美客PE(TTM)珀莱雅228%297%203130%144%30175%21%66%47%98%30%14%64%73%11%87%57%67%11%9%66%39%62%59%64%44%31%86%21%36%45%37%22%19%31%34%55%22%29%21%42%44%5%6%50%5%9%52%29%5%46%51%83%46%5%77%110%-18%17%18%13%56%59%300896.SZ603605.SH688363.SH300957.SZ1796713575107681217494717073996772629673695144355140453649%41%41%46%31%15%31%75%29%31%21%-17%26%24%-56%6%--PE(TTM)华熙生物PE(TTM)贝泰妮7377111%59%100%45%4%

0.37%56-9%-75%11519312113398748255%35%11%7%25%-6%8%21%PE(TTM)131203119929952丸美股份9%-16%42%11%4%-40%82%-23%

-168%397%9%-16%-5%-35%18%-7%-42%24%1%106%16%-9%-3%-49%-31%20%16%34%3%3%46%1367%-40%-133%-189%-33%603983.SH600315.SHPE(TTM)上海家化PE(TTM)447647854851375059376040684369395329-27%-3%29%-35%5%94%0.11%28%-24%

-136%43269%-11%-14%56361567%-2233%水羊股份58%21%1040%45%10%89%27%49%11%24%-9%32%36%-11%-29%-4%62%-37%-19%-94%

0.05%

25%268%119%-50%-5%4%-300740.SZPE(TTM)福瑞达68512536193026152331223328-459641-37%-163%

-13%18-23%42%-46%-118%

-26%23%-14%

95%--64%-75%234%-73%160%600223.SHPE(TTM)19-资料：公司公告，Wind，申万宏源研究；注：福瑞达因剥离房地厂业务等原因22Q4-23Q3

PE(TTM)不具有参考性。

6主要内容1.

化妆品医美行业及板块表现回顾2.

化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化3.

细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车4.

医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局5.

重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法6.

估值与风险提示72.1

需求端，美妆大盘稳健恢复：24年1-2月美妆社零增速4%◼

24年美妆需求端稳健恢复，1-2月取得4%正增长，预计在618、双11大促助力，以及社会美妆囤货消化的背景下，后续月度增速前低后高。2022年受疫情影响，化妆品零售暂别近十年高增长，全年下滑近4%。23年疫后复苏偏弱，美妆社零在低基数背景下增速5.1%，需求不振引发担忧，带来23板块估值下行。24年在23年相对正常基数下，预计稳健增长，整体符合市场预期。图5：24年1-2月延续23年累计同比趋势，化妆品消费同比增速图4：24年1-2月化妆品社零增速约为4%，化妆品需求端稳健回暖略低于社零整体8资料：国家统计局，申万宏源研究2.2

市占率格局优化：护肤市场国货市占提升，彩妆市场国货市占登顶◼

国货崛起进行时，大众市场捷报频传。高端市场通过自研+收购等方式，逐步突破中。•

22年中国护肤市场规模约2763亿元，公司口径百雀羚/伽蓝/珀莱雅市场率3.5%/3.3%/2.5%，品牌口径百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜等国货跻身前十，在大众护肤市场狙击外资。22年彩妆规模876亿元，花西子、完美日记两大品牌市占率登顶。表2：中国护肤品市场公司及品牌口径销量占比（%）表3：中国彩妆市场公司及品牌口径销量占比（%）零售规模零售规模货币单位2013201420152016201720182019202020212022货币单位2013201420152016201720182019202020212022亿元13939.5%15108.4%16106.6%16985.5%188121312449270129368.7%2763亿元3473844274675436858859111024876中国中国YoY10.8%13.3%14.9%10.3%-5.9%YoY14.7%10.5%11.3%9.4%16.1%26.2%29.3%3.0%12.3%

-14.5%市场份额1234567市场份额1234567公司口径2013201420152016201720182019202020212022公司口径2013201420152016201720182019202020212022欧莱雅雅诗兰黛宝洁资生堂百雀羚伽蓝11.7%2.9%5.9%4.2%1.8%2.7%1.3%12.0%3.0%5.4%3.8%2.6%2.9%1.4%11.1%3.1%4.6%3.5%3.4%3.2%1.5%9.9%3.1%4.0%3.5%4.0%3.6%1.6%9.7%3.7%4.0%3.5%4.4%4.1%1.8%10.3%4.4%4.7%3.8%4.5%4.1%2.0%11.9%5.6%5.3%4.0%4.5%4.0%2.3%13.9%7.1%5.5%4.2%4.1%3.7%2.7%15.1%7.8%5.4%4.4%3.8%3.6%2.9%16.8%7.6%5.6%4.2%3.5%3.3%2.8%欧莱雅30.0%9.5%3.8%-2.9%8.7%-28.6%9.8%4.1%-2.8%9.0%-27.3%9.0%3.8%-2.7%10.6%-26.2%8.8%4.1%-2.9%12.1%-24.3%10.6%5.3%-3.8%10.7%0.2%23.0%12.3%6.5%2.8%4.3%9.1%1.1%20.5%12.4%7.0%4.1%4.9%7.4%3.4%19.8%12.1%7.9%7.1%5.3%6.6%5.0%19.2%12.2%8.3%9.1%5.9%5.7%4.5%21.2%11.0%8.9%7.2%7.1%4.6%2.8%路威酩轩雅诗兰黛浙江宜格资生堂爱茉莉太平洋逸仙电商路威酩轩8爱茉莉太平洋1.3%1.6%2.2%2.8%2.9%3.1%3.0%2.7%2.5%1.9%8卡姿兰4.6%4.9%5.3%5.2%4.8%4.1%3.4%2.5%2.3%2.5%910LG生活珀莱雅0.5%1.5%0.7%1.6%0.9%1.4%1.4%1.3%1.6%1.2%1.7%1.3%2.1%1.4%2.4%1.5%2.4%1.8%1.8%2.5%910香奈儿美尚2.6%-2.8%-2.5%-2.2%-2.4%-2.5%0.5%2.0%1.4%2.0%1.7%2.2%2.2%2.3%2.0%CR1033.8%

35.0%

34.9%

35.2%

36.9%

39.9%

44.1%

47.8%

49.7%

50.0%42.0%

43.3%

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40.3%

41.2%

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45.1%

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50.6%CR1062.1%

62.0%

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66.2%

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70.0%

71.6%

69.6%75.7%

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71.7%

71.5%

70.8%

69.0%

71.0%

71.6%

70.6%Un-biased

CR10Un-biased

CR10市场份额1234567市场份额1234567品牌口径2013201420152016201720182019202020212022品牌口径2013201420152016201720182019202020212022巴黎欧莱雅兰蔻6.4%2.3%2.0%1.8%5.2%-0.6%0.3%1.3%0.1%5.6%2.2%2.0%2.6%4.7%2.3%0.7%0.3%1.4%0.1%5.1%2.1%2.1%3.4%4.0%2.5%0.7%0.4%1.3%0.2%4.6%2.1%2.0%4.0%3.2%2.8%0.8%0.5%1.2%0.4%4.1%2.5%2.4%4.4%2.9%3.3%1.1%0.6%1.1%0.6%4.1%3.0%2.9%4.5%3.1%3.4%1.6%0.8%1.2%0.8%4.5%3.7%3.6%4.5%3.4%3.4%1.9%1.2%1.3%1.1%5.1%4.7%4.4%4.1%3.2%3.1%2.3%1.7%1.4%1.4%5.3%5.1%4.8%3.8%3.0%3.0%2.4%2.1%1.7%1.7%5.7%5.6%4.6%3.5%3.3%2.7%2.3%2.2%2.5%2.4%花西子迪奥巴黎欧莱雅圣罗兰美宝莲兰蔻香奈儿完美日记阿玛尼魅可-----2.8%8.2%7.0%2.5%8.8%2.2%2.5%1.1%1.4%1.8%4.1%8.1%6.0%2.8%6.8%2.1%2.0%3.2%1.5%1.7%7.1%7.8%5.8%2.8%5.3%2.3%2.0%4.1%1.7%1.5%9.1%7.7%5.5%3.2%3.7%2.5%2.2%3.9%1.9%1.3%7.2%6.7%5.6%4.8%3.3%2.9%2.3%2.2%1.9%1.3%4.1%10.0%-17.0%1.7%2.6%-4.2%9.7%0.1%15.5%1.7%2.8%-4.1%9.2%0.3%13.9%2.0%2.5%-4.5%8.5%0.7%12.7%2.4%2.2%-6.4%7.8%1.4%10.6%2.2%2.4%0.2%1.1%1.4%雅诗兰黛百雀羚玉兰油自然堂SK-II海蓝之谜珀莱雅薇诺娜891089100.4%1.0%0.6%1.0%0.8%1.0%0.8%1.2%CR1020.0%

21.9%

21.8%

21.6%

23.0%

25.4%

28.6%

31.4%

32.9%

34.8%31.4%

31.8%

30.8%

28.9%

28.9%

29.2%

30.4%

31.7%

32.9%

34.8%CR10Un-biased

CR1036.8%

35.6%

33.8%

33.0%

33.5%

38.3%

38.3%

40.4%

41.0%

38.2%60.8%

59.0%

55.3%

51.9%

48.4%

45.2%

42.9%

42.9%

43.6%

42.5%Un-biased

CR10资料：Euromonitor，申万宏源研究；注：汇率参考1USD=6.7元；数据为欧睿skin

care品类数据；Un-biased

CR10为逐年重排前十大公司后计算的经调整CR10

92.3

24年两大电商平台见证国货增速全面超越外资品牌，抖音国货独占鳌头◼

24年1-2月重点国货品牌淘系抖音双平台捷报频传。上美股份旗下韩束品牌抖音持续放量，2月取得6.3亿左右GMV，双平台同比增速约624%。巨子生物旗下可复美高基数高增长，双品牌2月在淘系、抖音合计取得53%左右增速。丸美股份护肤品牌丸美、彩妆品牌恋火，双平台合计取得35%左右增速。珀莱雅旗下主品牌和彩棠2月淘系、抖音双平台合计取得49%左右增速。表4：24年国货重点品牌淘系抖音双平台GMV表现（GMV单位：亿元)基本信息公司

品牌韩束上美股份

红色小象一叶子淘系抖音淘系+抖音合计24年1月GMV

24年1月YOY

24年2月GMV

24年2月YOY

24年1月GMV

24年1月YOY

24年2月GMV

24年2月YOY

24年1月GMV

24年1月YOY

24年2月GMV

24年2月YOY

24年1-2月GMV

24年1-2月YOY0.40.20.10.70.60.10.70.30.30.63.10.83.91.20.30.50.70.20.30.30.10.10.80.20.30.40.10.10.281%-18%-37%20%74%11%58%57%18%37%80%74%79%97%88%43%57%57%6%12%32%-25%8%129%37%63%16%-17%-1%0.50.10.10.70.40.10.60.30.20.52.90.63.51.10.20.50.80.20.30.30.10.10.80.10.30.40.10.10.253%-55%-69%-19%-27%95%-14%-21%-31%-26%21%7.80.20.08.00.60.10.70.90.61.52.30.93.10.40.20.40.60.20.20.40.10.20.80.30.20.40.20.00.2791%900%0%762%67%6.30.10.06.40.90.10.90.60.61.32.50.42.90.40.20.40.60.20.20.20.40.21.00.00.10.10.20.00.2908%400%-72%809%133%67%127%0%67%25%45%0%37%0%-53%0%-27%0%0%8.20.40.18.71.20.21.51.20.92.15.41.77.11.60.40.81.30.40.50.70.20.31.70.40.40.90.30.10.4637%49%-28%479%70%59%69%106%49%77%106%100%105%101%93%68%76%26%4%6.80.20.17.11.30.21.50.90.81.75.41.06.41.50.40.91.30.30.50.50.60.31.70.20.30.50.30.20.5607%-32%-70%344%35%86%40%-8%23%5%31%-33%14%3%-50%-7%-27%-14%-28%10%-14%-25%-15%-40%-29%-33%-43%-37%-41%15.10.60.215.82.50.43.02.11.73.810.82.713.53.10.91.72.60.70.91.20.80.53.40.60.81.40.60.30.9624%1%-56%409%50%71%53%34%35%35%60%15%49%37%-19%18%2%4%-15%7%-15%6%-5%54%12%27%-14%-37%-23%上美股份合计可复美巨子生物可丽金400%82%巨子合计丸美恋火133%114%100%159%133%151%114%100%114%110%0%丸美股份丸美股份合计珀莱雅彩棠珀莱雅合计珀莱雅-44%0%4%贝泰妮薇诺娜颐莲瑷尔博士-47%-12%-27%-25%-38%18%-51%-50%-31%-38%-6%福瑞达福瑞达合计润本股份润本润百颜夸迪0%0%0%13%0%5%华熙生物肌活-50%367%7%600%367%483%180%-57%42%-20%78%7%286%92%156%81%-36%18%米蓓尔华熙生物合计6%佰草集玉泽-53%-64%-62%-53%-57%-54%上海家化上海家化合计-21%-16%-26%-21%伊菲丹御泥坊水羊股份水羊股份合计资料：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

102.4

大促见证国货崛起：24年38大促，国货品牌登顶双平台，前十榜单国货占比增加◼

24年38大促中，淘系平台、抖音平台分别迎来国货销售品牌榜首。淘系平台珀莱雅延续23年双11表现，力克大促“虹吸”影响，24年38大促再次登顶天猫护肤榜榜首，敏感肌品牌薇诺娜排名第8位。国货双品牌保持23年以来不断前进势头。◼

抖音国货排名“数量”与“含金量”齐升。24年38大促韩束取得美妆护肤榜首，珀莱雅、可复美、自然堂3个国货品牌进入前十榜单。相比于23年双11排名，国货护肤品排名表现，无论是进榜品牌数量还是排名顺序，均有较大提升。◼

从大促趋势来看，国货品牌吹响反攻号角，增速和势头高于国际品牌，已成为24年大促最主要的看点之一。在稳健发展的行业大趋势下，在关注度最高的年度3大促销节中（38、618、双11），国货品牌迎竞争格局优化，享受崛起红利。表6：近年抖音大促美妆品牌排行表5：近年天猫大促美妆品牌排行排序21年618

21年双11

22年618

22年双11

23年618

23年双1124年38韩束排序20年618

20年双11

21年618

21年双11

22年618

22年双11

23年61823年双1124年38珀莱雅12欧莱雅兰蔻雅诗兰黛

欧莱雅雅诗兰黛

欧莱雅欧莱雅欧莱雅兰蔻珀莱雅欧莱雅兰蔻12whoo后

whoo后兰蔻

雅萌雅诗兰黛

雪花秀whoo后

whoo后赫莲娜珀莱雅欧莱雅

雅诗兰黛

欧莱雅雅诗兰黛

雅诗兰黛欧莱雅兰蔻雅诗兰黛

雅诗兰黛

雅诗兰黛

韩束后WHOO珀莱雅3雅诗兰黛

兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻雅诗兰黛珀莱雅玉兰油海蓝之谜赫莲娜SK-II3雅萌欧莱雅SK-II海蓝之谜

欧莱雅4玉兰油SK-IIwhoo后玉兰油资生堂whoo后资生堂玉兰油珀莱雅玉兰油珀莱雅雅诗兰黛薇诺娜海蓝之谜玉兰油修丽可赫莲娜娇兰雅诗兰黛玉兰油修丽可娇韵诗薇诺娜CPB4雪花秀欧诗漫珀莱雅AOEO欧莱雅韩束花西子自然堂薇诺娜珀莱雅欧诗漫韩束珀莱雅花西子欧莱雅SK-II兰蔻雅诗兰黛兰蔻雅诗兰黛欧莱雅5玉兰油SK-II5欧诗漫玉兰油珀莱雅6资生堂海蓝之谜

薇诺娜SK-II

玉兰油whoo后

SK-II赫莲娜海蓝之谜

海蓝之谜

科颜氏海蓝之谜

薇诺娜6whoo后

赫莲娜兰蔻7赫莲娜雪花秀薇诺娜资生堂海蓝之谜7海蓝之谜

韩束极萌DCEXPORT可复美8whoo后

资生堂HFP

薇诺娜SK-II8飞科珀莱雅赫莲娜自然堂SK-II海蓝之谜觅光9海蓝之谜

修丽可赫莲娜资生堂修丽可薇诺娜9润百颜祖玛珑欧莱雅玉兰油自然堂10赫莲娜

科颜氏海蓝之谜10SK-II兰芝后赫莲娜资料：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

112.5.1

国际视角：国际美妆三巨头业绩分化，利润端承压预计降本增效表7：国际化妆品医美公司23年业绩概览◼

2020年全球疫情以来，国际化妆品医美集团业绩增势整体下行。22年至今，因欧美市场通胀、中国市场居民收入预期下行、局部地区宏观不确定性增加等诸多不利因素影响，国际美妆集团业绩承压，尤其是利润端出现连续大幅下滑，展现困境下国际集团的被动与应对。除逆境下展现强阿尔法的欧莱雅、宝洁，营收/利润整体稳健发展外，其他国际集团在业绩展望中，将降本增效策略视为重点，24年将致力于利润端的恢复。营业收入营业利润类别公司20202021

20222023

20202021

20222023欧莱雅（亿欧元）YOY280-6%14232315%17738318%1644128%52-6%136218%327521%20819%10雅诗兰黛（亿美元）152化妆品YOY资生堂（亿日元）YOY-10%25%-8%-7%

-31%9730

150140%1006178%-36%

-53%466

281-54%

-40%9209

10100

10674-19%12%6%-9%

-87%表8：三大化妆品公司23年各地区营收概览20192020202120222023YOY地区公司YOY-占比-YOY-占比-YOY19%21%占比31%33%YOY15%占比30%30%占比26%33%欧莱雅（北亚）-6%雅诗兰黛（亚太）24%26%15%34%-15%2%亚洲日本-5%38%-30%33%-9%27%-14%22%9%27%资生堂中国13%-19%-9%-26%-17%18%27%25%-6%25%24%27%-4%10%25%27%欧莱雅（北美）雅诗兰黛（美洲）-3%29%-29%23%31%25%3%27%3%30%美国欧洲资生堂（美洲）欧莱雅-7%-11%--26%-10%-33%11%25%12%32%43%14%12%-8%13%30%43%-20%14%11%32%37%雅诗兰黛(EMEA)17%44%-13%43%-20%资生堂(EMEA)5%10%-20%10%24%11%10%12%-9%12%资料：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

122.5.2

国际三大美妆集团在华集体失速，看好24年国货承接市场份额表9：23年三大国际美妆公司在华表现分化◼

23年中国化妆品社零整体增速约5%，三大国际美妆公司在华表现分化。欧莱雅中国市场增速约5.4%，基本跑赢市场，雅诗兰黛、资生堂在零售不振、免税库存积压背景下，中国市场业绩大幅跑输市场整体，持续释放市场空间。同时，在全球经济增速发力的背景下，国际公司海外市场同样遭遇挑战，资生堂的欧美市场、雅诗兰黛欧亚市场等出海市场，业绩承压。季度中国化妆品社零欧莱雅雅诗兰黛资生堂22Q122Q22%双位数增长6%下滑-13%-14%-14%-2%-7%-3%-9%-5%22Q3正增长4%下滑22Q4双位数下滑下滑-8%◼

国际美妆集团对华市场，重视程度不减，预计24年中国美妆市场将进入稳健发展阶段。三大国际美妆集团总结23年中国美妆市场整体暂别高增时期，24年往后将迎来成熟稳健的发展。消费者更加理性务实，预计国际集团将针对“新”中国消费者，更新产品与营销逻辑，与“功效型护肤”国货再展竞争。22年全年6%-10%23H123Q39%4%正增长下滑恢复性增长下滑13%4%23Q42%5%正增长下滑下滑-19%-4%23年全年5.4%表10：三大美妆公司对23-24年中国美妆市场总结与展望公司20232024欧莱雅中国美容市场发展停滞不前-雅诗兰黛-24年上半年中国市场业务有望实现可比正增长23年下半年中国经济信心偏弱，中国美妆市场整体快速增长阶段已过，进入稳定增长阶段，消费者更加务实资生堂影响美妆消费看重具体功效。预计公司24年增速5%。资料：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究

13主要内容1.

化妆品医美行业及板块表现回顾2.

化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化3.

细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车4.

医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局5.

重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法6.

估值与风险提示143.1

重组胶原蛋白：巨子、丸美、锦波齐上阵，胶原预计成为下一任“成分王者”表12：胶原蛋白领域美妆品牌重点产品布局◼

重组胶原蛋白成分，在重点国内公司的研发投入下，技术、产量、效果趋于成熟，愈发普遍运用于化妆品、医美药械端。在国内公司巨子生物、丸美股份、锦波生物等公司的努力下，重组胶原蛋白成为继玻尿酸后，最受期待的下一任“成分王者“。分类品牌产品价格规格主要胶原蛋白的成分重组胶原蛋白修护贴

188元/5片

30g/片类人胶原蛋白类人胶原蛋白特润修128/瓶151/支15ml40g类人胶原蛋白护精华重组胶原蛋白修复敷料重组1型人源化胶原蛋白胶原蛋白舒护面霜229/件119/件50g类人胶原蛋白类人胶原蛋白胶原蛋白舒护喷雾50ml◼

国际品牌竞争布局胶原领域，有望将赛道“蛋糕做大”，欧莱雅通过“小蜜罐3.0”等产品布局胶原，国货抢占强心智，有望进行胶原领域心智收割。表11：重点国内公司在重组胶原蛋白领域的产品/专利核心成分为由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合可复美胶原蛋白舒护洁面乳168元120g核心成分为由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合胶原蛋白肌御修护次抛精华（胶原棒）1.5ml*30支/盒469/盒公司名称产品名称结构专利描述国货品牌胶原蛋白舒护亮泽面膜Human-like重组1287g/7杯类人胶原蛋白与人胶原蛋白氨基酸系列一致

包含重组I型胶原蛋白、类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽共巨子生物

胶原蛋白仿生组的全长重组胶原蛋白四种成分的仿生组合专利技术合核心成分为由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成的Human-like

重组胶原蛋白C5HR仿生组合可丽金保龄球面霜37930ml与人体序列一致，I型+III型双相补充，有三螺旋结构，高活性重组

I+III型双胶通过翻译暂停序列理性重设计改善蛋白质可溶性表达，保证胶原蛋白丸美股份原蛋白100%具备活性；源力面霜2.0源力精华2.023939950gXV

II型胶原蛋白XV

II型胶原蛋白重组双胶原成分重组双胶原成分重组双胶原成分重组胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白珀莱雅丸美50ml重组III型人源化胶III型人胶原蛋白中的氨基酸中央活性区域(第483-512位)对应的基因锦波生物创健医疗聚源生物与人体同源，有三螺旋结构小金针次抛精华双胶原蛋白面霜双胶原眼霜129/10支

15ml/支原蛋白片段，进行重复构建41848835934936942945g18g取人III型胶原蛋白氨基酸序列中生物活性位点富集片段，通过毕赤酵母高密度表达制备的分子量仅为5kDa的可透皮吸收小分子重组胶原蛋白重组III型人源化小

与人体同源，分子量仅为5kDa分子胶原蛋白小蜜罐面霜2.0小蜜罐睡眠面膜小蜜罐面部精华小蜜罐眼霜120ml80ml30ml20ml200ml的小分子重组胶原蛋白欧莱雅修丽可国际品牌重组III型人源化胶含有498个氨基酸，构建的重组人源III型胶原蛋白表达菌株(巴斯德毕赤醉母菌)能够有效稳定和大量表达重组人源III型胶原蛋白全人源化，高纯度高活性原蛋白269小蜜罐身体乳铂研胶原针重组Ⅲ型人源化胶原蛋白：品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究

15资料3.2

两大登顶成分之早C晚A:珀莱雅引领国货崛起，国外品牌抱团营销◼

在早C晚A的玩家中，以国外品牌居多，且价格高企。部分品牌片面追求高浓度、高渗透，导致皮肤屏障受损刺痛、干燥红肿，用户体验下降。珀莱雅直击用户痛点，加强研发投入，主打新成分Nox-Age

®，精准改善肌肤问题。表13：早C晚A类产品主要玩家、成分及功效：品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究

16资料3.3

水乳护肤套盒，打造全方位护肤礼盒，高性价比，抢占平价消费热潮表14：热门草本植物类产品主打成分及功效单价/◼

上美股份旗下韩束品牌，力推红蛮腰套盒，主打水乳、精华、面霜、洁面5件套盒，礼盒式连带销售，叠加对应中样赠品，主打高性价比路线。纵享中国海量平价消费市场。元分类

公司品牌系列图片规格水100ml+乳100ml+霜50g+精华液30ml+洁面100g红蛮腰399399399精华水100ml

精华乳100ml+精华液30ml精华霜50g+洁面100g韩束蓝蛮腰白蛮腰双抗上美股份洁面100g+精华液30ml+水100ml+乳100ml+霜50g◼

抖音+爆款+热点营销=高GMV。抖音渠道直播带货的模式与流量算法的特点，造就爆款热门产品在抖音的畅销，同时韩束品牌及时把握短剧营销节点及新晋流量达播，共同造就红蛮腰礼盒销售“奇迹”。水160ml+乳120ml+精华30ml+面霜50g

726国货品牌珀莱雅丸美循环水160ml+乳120ml+霜50g419568465148双胶原水乳丸美◼

珀莱雅、丸美、自然堂等国货，拥有水乳套盒丰富的产品线及营销经验，目前旗下循环水乳、胶原水乳等套盒，也在陆续打造推爆中。雪松御龄自然堂

自然堂百雀羚

百雀羚柔肤液200ml+乳液120ml草本洁面

95g+水100ml+乳100ml+

霜50g天气丹滋养液150ml+天气丹滋养乳◼

外资品牌水乳礼盒热度有所消退，国货积极承接市场份额。日韩品牌水乳套盒在国内市场曾经风靡一时，高端品如whoo天气丹系列、平价产品如悦诗风吟绿茶系列等，如今随着日韩品牌在华影响力减弱，国货积极承接外资品牌水乳套盒消费者。LG生活

Whoo

天气丹110ml+天气丹PRO水乳2件套50ml+精华

1780液8ml+眼宿5ml+面省10m爱茉莉

雪花秀兹盈水150ml+乳120g619国际品牌綠茶透明质酸柔肤水170ml+乳液170ml

新版绿茶洁面150g悦诗风吟

绿茶213资生堂

资生堂悦薇悦薇水150ml＋悦薇乳100m1440：国家知识产权局，公司公告，品牌天猫官旗，美丽修行，申万宏源研究

17资料主要内容1.

化妆品医美行业及板块表现回顾2.

化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化3.

细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车4.

医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局5.

重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法6.

估值与风险提示184.1医美产业链一览：上游技术壁垒高，中游竞争格局分散◼

因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美耗材生产商毛利率高达90%。•新兴医疗美容产业链的结构为：1）上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。2）中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。3）中游医美机构触及广大终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。图6：医疗美容产业链各环节毛利率资料：各公司公告，新氧，申万宏源研究194.2

注射类按成分/功效拆分，透明质酸肉毒稳健，体重管理明日之星◼

注射类产品百花齐放，透明质酸、肉毒素等成熟产品继图8：预计中国塑形市场规模22-30年CAGR高达25%续发力，胶原蛋白、体重管理接棒成就第二曲线。•透明质酸/肉毒素预计22-27年CAGR为18%，至27年市场规模分别为612亿元/398亿元。•胶原蛋白/体重管理等品类基数低，高增长，预计未来增速超20%。预计胶原蛋白27年市场规模达到137亿元，塑形整体市场（含光电类等整体）至30年规模达到1000亿元。图7：22年中国消费者轻医美关注项目重点表15：中国医美市场17-27年按成分拆分市场规模（单位：亿元）22-27年CAGR年份20172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E透明质酸1147016613916417221726%13928%3726924%17324%5132722%21122%6539120%25320%8146018%29918%9853416%34716%11719%9361215%398YOYYOYYOYYOY22%8618%10320%265%1096%2818%肉毒毒素胶原蛋白其他23%2115%13718%22%23%31%1124%168%2132%3138%3927%5125%6321%7817%10883%45%31%48%26%31%24%24%19%16%资料：德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，《中国医美行业2023年度洞察报告》，弗若斯特沙利文，申万宏源研究204.3.1透明质酸：国货品牌竞相布局，把握大众市场，向高端进军◼

平价水光针+中高端除皱塑形，透明质酸针剂价格带宽广，功效全面，天花板广阔。表17：在研透明质酸类产品国内公司/预计上市时间•国货医美药械公司爱美客、华熙生物、昊海生科旗下嗨体、润致、海薇等品牌抢占平价市场，华东医药、江苏吴中等通过代理海外品牌积极准备入驻。品牌

原产国名称现阶段代理公司复锐医疗科

ProfhilProfhilo非交联

注册申请获药监局瑞士2024E2025E技o透明质酸受理•高端市场目前仍以艾尔建旗下乔雅登等品牌为主，国货海魅等品牌初步试水成功。注射用双相交联表16：国产/国内代理已获三类药械认证的部分透明质酸品牌已完成临床试验入组江苏吴中

HARA

韩国

含利多卡因透明质酸钠凝胶厂商原产国品牌产品名功效认证时间终端零售价（元）医用含聚乙烯醇中国

凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶2024-2025嗨体1.5/2.5ml/熊猫针除皱、水光2016

年

12

月1000-2000元/针爱美客-注册申报嗨体冭活泡泡针爱芙莱逸美逸美一加一水光塑形塑形塑形2021

年

3

月2015

年

4

月2009

年

10

月2016

年

12

月1000-3000元/针1000-3000元/ml4000-6000元/ml5000-7000元/ml爱芙莱逸美爱美客中国已完成临床试验,第四代有机交联透明质酸目前处于注册审评

2024E昊海生科华熙生物--中国中国后期阶段宝尼达宝尼达长效骨性塑形2012

年

10

月8000-14000元/0.5ml加强型水光注射剂两款Ⅲ类医疗器

注册申报/临床随

2024E及以械水光产品润致2号润致3号润致5号塑形填充除皱塑形除皱、水光祛除静态纹填充除皱塑形填充除皱填充除皱水光填充除皱眼唇专用填充塑形2020

年

6

月2018

年

4

月2020

年

6

月2020

年

3

月2020

年

3

月2000-3000元/ml2000元/ml临床试验-润致6000元/ml访后润致娃娃针润致熨纹针润百颜白紫润百颜黑金润百颜月盈润百颜星耀润百颜水光海薇

matrifill姣兰

Janlane海魅2000-3000元/ml1500-2500元/ml500-1000元/ml400-2800元/ml1200-3000元/ml600-1500元/ml880元/ml500-1000元/ml3000-4000元/ml8000-9000元/ml临床试验顺利达成主要研究终点，计划2024年递交上市申请华熙生物昊海生科中国中国MailiExtreme2025E2012

年

7

月华东医药

Maili美国中国润百颜完成中国临床试验首例受试者入组2022

年

12

月2013

年

9

月2016

年

9

月2020

年

3

月MailiPrecise-海薇姣兰海魅注射用透明质酸钠溶液乐普医疗-临床试验2024E21资料：国家药监局，新氧，弗若斯特沙利文，各公司公告，申万宏源研究；注：21年市场份额按照弗若斯特沙利文数据统计4.3.2肉毒：百搭项目潜力无限，竞争格局即将多元化◼

作为药品肉毒素严格，国内目前仅5款合规产品，爱美客、复锐医疗表19：部分重点申报/在研阶段肉毒产品等公司积极通过代理方式推进海外品牌国内合规上市。目前在研/审批状

国内合作/代理••••爱美客代理韩国Hutox（橙毒），目前完成III期临床试验，预计24年国内上市。商品名称

公司国家韩国美国使用部位/特点态公司复锐医疗代理美国RT002肉毒素，目前国内上市申请获受理。华东医药代理韩国ATGC-110，目前III期临床中Hutox（橙毒）注册申报，预计Huons爱美客适用于眉间纹24年上市未来四环医药、爱美客、复锐医疗等公司将带来肉毒竞争新格局，预计打开价格带与治疗部位等差异化、细分化。FDA已获批，国内上市申请获受

复锐医疗科技理RT002

Revanc(Daxxify)适用于眉间纹、鱼尾纹表18：国内获批5大品牌肉毒对比e商品名称保妥适（Botox）衡力吉适乐提葆（Letybo,白毒）

西马（Xeomin）新型纯A型肉毒毒素，适用于眉间纹公司国家Allergan美国兰州生物中国IPSEN英国Hugel韩国Mers德国ATGC-110

ATGC韩国III期临床中华东医药NMPA获批时间2009年9月无1993年国药控股2020年6月博福-益普生2020年10月四环医药2024年2月精鼎医药国内合作企业外用涂抹型A型肉分子量900KD300/500/900KD300/500/900KD900KD150KDET-01BMI肉毒YY001EirionBMI美国韩国中国临床研究阶段-昊海生科康哲药业华东医药毒素产品价格弥散面积3000-5000元小，0.5

cm21000-1500元大，半径

1cm22400-3000元1800-2500元小，0.5cm2--大适用于眉间纹精准部位（眉间纹、

大面积部位（瘦肩、

大面积部位（瘦肩、

精准部位（眉间纹、鱼鱼尾纹、瘦脸）

瘦腿、瘦脸）

瘦腿、瘦脸）

尾纹、瘦脸）使用部位适用于眉间纹广州因明生物"重组A型"肉毒素，完成II临床人血白蛋白（不易产

医药明胶（易产生过

人血白蛋白（不易产

人血白蛋白（不易产生高安全性赋形剂-生过敏反应）敏反应）生过敏反应）过敏反应）维持时间4-6月4-6月4-6月4-6月-资料：国家药监局，弗若斯特沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申万宏源研究224.3.3再生材料：四款产品齐高增印证广阔空间，自研+代理预计迎新品潮◼

多功效+高壁垒+高客单+高毛利，三款首发产品23年持续高增长，濡白天使23年增速有望达到100-200%，高增长说明国内市场对于新型材料接受程度较高，未来空间广阔。24年初江苏吴中代理的韩国AestheFill（爱塑美）成功上市。表20：在研再生类产品及暂未引进的海外成熟产品品牌产地厂商/代理商国内价格（预计）主要成分国内获批情况申报注册阶段，22年3月启动注册临床研究，预计25年左右面世1、一代童颜针2、二代少女针----中国四环医药申报注册阶段，22年4月启动注册临床研究瑞博RebornDermaVeil

得美颜普丽妍中国美国中国杭盖秱博生物Anteco

Pharma普立蒙4000-6000元3000-5000

元PLLA22年10月启动注册临床研究启动国内注册临床研究临床在研PLLA+甘醇酸（GA）1、西宏童妍2、西宏欢颜西宏医药（与康哲药业合作）----22年1月启动注册临床研究即将启动注册上市中国表21：国内已获批三款再生类产品品牌产地厂商/代理商国内价格主要成分国内获批情况覆盖机构和医生备注交联透明质酸钠+左旋乳酸-截止22年底入驻600+医疗美容机构，授权700+名医生濡白天使/如生天使中国爱美客12800元/0.75ml三类医疗器械无即刻效果，术后6周后逐渐见效乙二醇共聚物微球具有填充+修复的双重功效。先通过CMC

凝胶载体进行快速填充

，然后

PCL微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL和CMC可以完全被降解。截止22年底合作医美医院超500家，培训认证医生超1100名S型三类医疗器械；M型国内伊妍仕-Ellansé荷兰华东医药18800元/1ml30%PCL+

70%CMCPLLA临床入组；L/E型暂无国内进展；冻干粉，使用前需经

0.9%氯化钠注射液复溶为混艾维岚-Löviselle中国韩国长春圣博玛江苏吴中18900元/340mg198800元左右三类医疗器械获批上市--悬液聚双旋乳酸PDLLA+羧甲基纤维素CMCAestheFill（爱塑美）-资料：公司公告，新氧，大众点评对应项目信息整理，申万宏源研究234.3.4胶原蛋白：消费心智比肩透明质酸，重组胶原蛋白有望解锁更多功效表22：部分胶原蛋白类产品在研情况◼

消费心智强+修复等特性，胶原蛋白赛道备受期待。公司产品产地预计上市/拿证时间重组胶原蛋白液体制剂2024◼

技术壁垒较高，目前仅7款三类器械产品，其中以台湾双美市占率最高，以重组胶原蛋白为核心的锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高。重组胶原蛋白固体制剂2024巨子生物中国大陆重组胶原蛋白凝胶2025H12025H1交联重组胶原蛋白凝胶华熙生物江苏吴中四环医药双美生物创尔生物重组人源胶原蛋白重组III型人胶原蛋白复合胶原蛋白填充剂第四代胶原蛋白中国大陆中国大陆中国大陆中国台湾中国大陆中试临床预计2024申报完成临床-•预计24年巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品，主要布局抗衰+

补水保湿

+

改善面部细纹赛道。预计25年将推出“无交联残留”的重组胶原蛋白交联技术，向中高端除皱、填充等方向进军。动物源胶原蛋白昊海生科智能交联胶原蛋白填充剂重组人源化胶原蛋白中国大陆中国大陆临床锦波生物基础研究表23：截至目前国内批准的胶原蛋白针剂生产商产品产地认证时间终端零售参考价（元）成分备注ZDT去端肽技术、TRICROSS生物活性凝固长效技术、PF多纤维诱导技术等三项全球专肤柔美、肤丽美中国台湾2017年1月续批8000-14000猪胶原蛋白利。台湾双美肤莱美肤力原中国台湾中国台湾--2019年4月获批2016年续批猪胶原蛋白含利卡多因，减少注射时疼痛注射后可100%被皮肤吸收;利多卡因成分有效提升注射舒适感。

肤美达定价相对于双美、长春博泰医药生物弗缦中国大陆5000-8000牛胶原蛋白、利多卡因爱贝芙较低，具有价格优势。MMA微球，可刺激胶原蛋白再生并包裹微球,效果长久;PMMA微球不可生物降解远期可荷兰汉福生物科技山西锦波生物医药爱贝芙荷兰2016年9月续批14000微球、胶原蛋白溶液能存在感染、肉芽肿等风险。含有人源化胶原蛋白冻干纤维/重组人源化XVII型胶原蛋白修复冻干粉通过筛选优化基因序列创造与人体氨基酸序列和蛋白，与人Ⅲ型胶原蛋自中央功能区域薇旖美/薇莱美中国大陆21年6月/23年9月6800元左右氨基酸序列100%相同/首款国家认证注册证的ⅩⅦ型A型人源化胶原蛋白资料：

新氧，国家药监局，各公司公告，申万宏源研究244.3.5体重管理：蓝海市场加速布局，爱美客/华东医药等在研管线充分◼

GLP-1：华东医药利拉鲁肽降糖适应症与肥胖适应症均已获批；爱美客司美格鲁肽进行临床前研究，有望25-26年上市；复星医药利拉鲁肽进入III期。◼

溶脂针：爱美客去氧胆酸注射液临床前研究，复锐医疗JS001临床临床II期研究中。表24：部分体重管理类注射产品拿证进程类别厂商品牌原产国药品名国内拿证进展靶点终端价格参考爱美客中国司美格鲁肽注射液临床前GLP1R糖尿病适应症获批上市，肥胖适应症获批上市糖尿病适应症产品：3ml、18mg/支=298元利鲁平中国利拉鲁肽注射液GLP1RGLP1R华东医药中国中国司美格鲁肽注射液临床III期临床III期GLP1R、GCGR双重受信达生物IBI362体复星医药仁会生物中国中国利拉鲁肽贝那鲁肽临床III期GLP1R国内上市申请获受理GLP1RGLP-1礼来美国美国替尔泊肽临床III期GLP1R、GIPR双重受体（美国销售）1支约为243美元（美国销售）2.4mg/支=约337美元；糖尿病适应症产品（中国销售）：1.34mg/ml*1.5ml=630元21年获FDA批准，国内上市申请获受理Wegovy司美格鲁肽GLP1R诺和诺德美国中国司美格鲁肽（口服）批准临床GLP1RGLP1R杭州先为达XW003注射液临床I期恒瑞医药石药集团甘李药业中国中国中国诺利糖脑TG103GZR18临床II期临床II期临床I期GLP1RGLP1R复锐医疗科技中国JS001临床II期溶脂针爱美客迈诺威中国中国去氧胆酸注射液去氧胆酸注射液临床前临床III期资料：德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书2021》，药物临床试验登记与信息公示平台，国家药监局，申万宏源研究申万宏源研究

25主要内容1.

化妆品医美行业及板块表现回顾2.

化妆品行业：国货崛起外资式微，大盘平稳国货竞争格局优化3.

细分赛道机会：国货积极把握实现弯道超车4.

医美行业：供给端千帆竞发，热点公司轻医美全线布局5.

重点公司推荐：板块超跌回调，把握基本面强阿尔法6.

估值与风险提示265.1

化妆品投资概述◼

珀莱雅：主品牌24年新品迭出，源力系列、防晒系列等带动业绩高增，子品牌势能向上，彩棠预计推出底妆爆款，站稳底妆心智，悦芙媞主打控油心智，承担出海东南亚重任，OR与洗护新品牌预计组成洗护矩阵，承担由美妆向个护的跨越式发展。◼

上美股份：韩束品牌持续霸榜抖音渠道，预计24年公司居美护GMV行业第一，多品牌、全渠道乘势而上，持续驱动成长。受益于当下性价比消费环境，及国货进口替代趋势。◼

巨子生物：重组胶原蛋白概念火热普及，享受重组胶原蛋白消费者强心智，可复美、可丽金双品牌放量，精华、面霜、眼霜等高单价大单品预计24年将形成家族式产品系列。24年2款医美三类药械拿证预期，预计强势卡位胶原蛋白医美药械赛道。◼

丸美股份：胶原蛋白赛道老牌玩家之一，24年预计抖音、天猫延续货盘分离，各有特色的营销打法，丸美乘胶原东风，底妆助恋火再创新高。◼

福瑞达：顺利剥离地产业务，预计大健康产业将在美妆带动下起飞。美妆品牌矩阵初成，2大品牌携子品牌全面覆盖护肤、个护等品类；医药明星品牌势头不减，新品陆续推出；原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上，横向延展迈向多品类原料管线。◼

润本股份：深耕国内个护市场，预计迎春夏驱蚊产业销售旺季，催化业绩高增。24年线下渠道大力发展，预计形成线上线下共振，迎发展新机。◼

水羊股份：抢占国有高端品牌市场蓝海，伊菲丹抖音持续放量，御泥坊等自有品牌换新进入后期，预计24年品牌升级叠加高端品牌放量。◼

贝泰妮：24年38大促迎业绩边际改善，产品迭代与升级持续推进，预计24年稳固现有敏感肌消费者基本盘，通过迭代产品与子品牌持续拓圈。◼

华熙生物：24年美妆战略调整迎关键时期，预计梳理品牌思路、产品线体系，优化产品结构与独创原料配方。医美板块预计24年实现高速发展。◼

敷尔佳：“械字号”面膜大单品连带多维度产品延伸，渠道端根基流量变动，线下经销、线上直播相辅相成，预计24年稳固面膜、发展护肤。◼

上海家化：短期受海外母婴市场困扰，国内护肤业务迎边际改善开始正增长。预计24年在“老baby”等营销新思路带领下，力抗海外不利因素。资料：申万宏源研究275.1.1

珀莱雅：品牌矩阵完善，渠道、品类、子品牌全面进入高增阶段◼

公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司线上运营能力强，主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，双抗系列、红宝石系列、源力系列持续放量。子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，新品牌OR抢占高端美发赛道，悦芙媞承担出海重任，尽享中国海量美妆市场。短期看好国货概念+消费降级，积极承接国际品牌释放的市场空间，

维持“买入”评级。表25：珀莱雅品牌矩阵完善，24年预计致力于主品牌强化、彩妆底妆孵化，出海品牌打造品牌Logo品类成立时间定位/价格带代表性大单品集团内定位23年预计收入体量60亿+双抗精华3.0源力精华红宝石精华2.0护肤，面膜，彩妆，洗护单品价格70-500，护肤套装珀莱雅2003年主品牌500-800彩棠TIMAGE高光修容一体盘彩棠TIMAGE妆前乳彩棠悦芙媞彩妆品牌美妆2014年2015年单品79-238单品35-168单品89-499单品100-480单品39.9-169国产洗护品牌专业彩妆品牌出海品牌10亿+油橄榄面膜

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多酸泥膜3亿+Off&Relax科瑞肤洗护品牌护肤品牌彩妆品牌2020年控油洗发水中外结合2亿左右2021年兜底面霜

毛孔精华液功效型--原色波塔2020年波浪睫毛膏，染眉膏，遮瑕盘色彩类彩妆配合OR组成矩阵拟上市洗护新品牌预计2024年资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究

285.1.1