创业板上市公司退市法律制度的研究

现状基础之上，并提出相应的完善措施第一，要加快实现公司上市的市场化，上市与退市相辅相存，只有实现上市的市场化，退市制度才能健康发展；第二，要建立多元化与市场化的退市条件。退市条件关涉上市公司是否退出证券市场的问题，是退市制度中的关键。退市条件的完善程度决定了退市制度质量。退市条件的确定，需要多种标准确定，才能有利于全面考量公司情况。同时，退市条件的确定必须要在市场化的情形下由平等主体确定，更着重关注上市公司经营能力，考量市场认可程度。在此基础上,笔者分析了我国具体退市条件；第三，缩短退市周期。创业板由于其自身风险较高，为了避免劣质资源的长期存在，相较于主板退市制度，退市周期要更加短；第四，完善退市决定和复核程序。退市决定主体应当由证券交易所来承担，对于决定和复核程序，需要在保护上市公司合法权益的基础上进行完善。第五，建立合理的风险提示机制，并设置退市整理期与退市整理板，完善退市风险释放过程；第六，合理安排退市去向。充分考虑场外市场建设因素和投资者保护因素，坚持直接退市制度；第七，完善退市公司恢复上市审核。需要建立扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，并且禁止借壳上市。ABSTRACTTHEREMUSTBELISTINGANDDELISTINGINAHEALTHYANDMATURESTOCKMARKETTHETWOSETSOFLAWSYSTEMARENECESSARYPARTOFSECURITIESLAWSYSTEMREASONABLEEXITMECHANISMPROTECTSTHEMETABOLISMOFTHESTOCKMARKETCHINASGEMDELISTINGSYSTEMBASEDONTHEMAINBOARDDELISTINGSYSTEMTHEYAREBASICALLYTHESAMEINFRAMEWORKANDTHEMAINCONTENTWITHTHEDEVELOPMENTOFCAPITALMARKETREFORM,THEMAINBOARDDELISTINGSYSTEMHASALOTOFPROBLEMSLISTEDCOMPANIESDELISTINGRATEISVERYLOW,ANDTHE“SHELLRESOURCE”SPECULATIONISVERYCOMMONTHENORMALORDEROFTHECAPITALMARKETSANDRATIONALINVESTMENTPHILOSOPHYHASBEENDISRUPTEDIFWEDONOTIMPROVEANDREFINETHEGEMDELISTINGSYSTEM,THEABOVEPROBLEMSHOULDREAPPEARINTERMSOFMARKETPERFORMANCE,THEREHAVEBEENTHREEHIGHSCHARACTERISTICSHIGHISSUEPRICE,HIGHPRICEEARNINGSRATIO,HIGHBOOKVALUEBUTINTHISMARKETENVIRONMENT,THEREISNODELISTINGOFANYLISTEDCOMPANY,ITSEEMSTOHAVEFORMEDTHESTRANGEPHENOMENON“ENTERWITHOUTEXIT”THEABOVESITUATIONHASINDICATEDTHAT,CHINASGEMDELISTINGSYSTEMISANURGENTNEEDTOIMPROVESECURITIESLAW,GEMSTOCKLISTINGRULESMADEASERIESOFPROVISIONSABOUTTHEDELISTINGSYSTEM,COMPLETEDTHEINITIALESTABLISHMENTOFTHEGEMDELISTINGSYSTEMATTHEENDOF2011,THESFCISSUEDAGEMDELISTINGSYSTEMFORCOMMENTSGEMDELISTINGSYSTEMHASBECOMEAREGULATORYFOCUSANDHOTSPOT,INTHISSITUATION,THEAUTHORCOMBINEDWITHCHINASACTUALSITUATION,LEARNFROMTHEEXPERIENCEOFTHEEXTRATERRITORIALMATURESECURITIESMARKET,ANDPROPOSEDMEASURESTOIMPROVETHEGEMDELISTINGSYSTEMINADDITIONTOTHEFOREWORDANDAFTERWORD,THEFULLTEXTOFTHEMAINBODYISDIVIDEDINTOTHREEPARTSTHEFIRSTPARTISTHEOVERVIEWOFGEMDELISTINGSYSTEM,DESCRIBINGTHECONCEPT,FUNCTIONOFDELISTING,ANDTHEDIFFERENCEBETWEENTHEMAINBOARDDELISTING,SMALLBOARDDELISTINGTHEANALYSISOFCONCEPTHELPSTOCLARIFYTHERESEARCHOBJECTTHERESEARCHOFDELISTINGFUNCTIONHELPSTOEXPLAINTHENECESSARYVALUEOFDELISTINGTHENTHEAUTHORDESCRIBESTHEDIFFERENCEBETWEENTHEGEMDELISTINGANDMAINBOARDDELISTINGTHESECONDPARTDESCRIBESTHEESTABLISHMENTOFGEMDELISTINGSYSTEMINCHINABECAUSEGEMDELISTINGSYSTEMANDMAINBOARDDELISTINGSYSTEMASSOCIATEDWITHAHIGHDEGREE,TOANALYZETHEESTABLISHMENTOFGEMDELISTINGSYSTEM,WEMUSTEXAMINETHESYSTEMPROTOTYPEMAINBOARDDELISTINGSYSTEMTHEAUTHORBRIEFLYREVIEWSANDEVALUATESTHEMAINBOARDDELISTINGSYSTEM,THENANALYSESTHEDEVELOPMENTOFGEMDELISTINGANDSHOWSTHESTATUSOFTHEDELISTINGSYSTEMTHETHIRDPARTTHEAUTHORANALYSESTHESTATUSOFTHEDELISTINGSYSTEM,LEARNSFROMTHEDESIGNOFEXTRATERRITORIALMATUREGEMDELISTINGSYSTEM,ANDPROPOSEDIMPROVEMENTMEASURESFIRST,WEMUSTACCELERATETHEMARKETIZATIONOFCOMPANYLISTINGLISTINGANDDELISTINGINTERRELATEDMARKETORIENTEDLISTINGSYSTEMLEADSTOHEALTHYDELISTINGSYSTEMSECOND,WEMUSTESTABLISHPLURALISTICANDMARKETORIENTEDDELISTINGSTANDARD,WHICHDETERMINESTHELISTEDCOMPANIESTOEXITORNOTTHEDEGREEOFPERFECTIONOFITDETERMINESTHEQUALITYOFTHESYSTEMTOTHECOMPREHENSIVECONSIDERATIONOFTHECOMPANYSITUATION,ITREQUIRESAVARIETYOFCRITERIAANDITMUSTBEMARKETORIENTEDDETERMINEDBYTHEEQUALENTITIESITFOCUSESONOPERATINGCAPACITYANDMARKETACCEPTANCEONTHISBASIS,THEAUTHORANALYSESTHESPECIFICDELISTINGCONDITIONSINCHINATHIRD,THEDELISTINGCYCLESHOULDBESHORTENEDDUETOTHEHIGHERRISKOFGEM,INORDERTOAVOIDLOWQUALITYLISTEDCOMPANIESEXISTOFALONGTIMEDELISTINGCYCLEOFGEMSHOULDBESHORTENEDFOURTH,THEDELISTINGDECISIONANDREVIEWPROCEDURESHOULDBEIMPROVEDTHEDELISTINGDECISIONENTITYSHALLBEBORNEBYTHESTOCKEXCHANGEANDTHEDECISIONANDREVIEWPROCEDURESSHALLBEIMPROVEDONTHEBASISOFPROTECTINGTHELEGITIMATERIGHTSOFLISTEDCOMPANIESFIFTH,ESTABLISHAREASONABLERISKWARNINGMECHANISM,ANDSETTHEDELISTINGCONSOLIDATIONPERIODANDCONSOLIDATIONBOARD,ANDIMPROVETHERELEASEPROCESSOFDELISTINGRISKSIXTH,THEDELISTINGWAYSHOULDBEREASONABLEARRANGEDTAKINGINTOACCOUNTTHEFACTOROFTHECONSTRUCTIONOFTHEOTCMARKETANDINVESTORPROTECTION,THEDIRECTLYDELISTINGSYSTEMSHOULDBEIMPLEMENTEDSEVENTH,THEAUDITINGOFRELISTINGSHOULDBEIMPROVEDTHENETPROFITEXCLUDINGNONRECURRINGGAINSANDLOSSESDETERMINESPROFITORNOTANDBACKDOORLISTINGISPROHIBITED关键词退市创业板退市制度创业板KEYWORDDELISTING；DELISTINGSYSTEM；GROWTHENTERPRISESMARKET目录引言1一、创业板上市公司退市制度概述1（一）退市的概念1（二）退市的功能3（三）创业板上市公司退市与主板、中小板上市公司退市的区别6二、创业板上市公司退市制度在我国的建立7（一）创业板上市公司退市制度原型主板退市制度的建立过程7（二）我国创业板上市公司退市制度的建立与发展11（三）我国创业板上市公司退市制度的实践状况12三、创业板上市公司退市制度的完善13（一）加快实现公司上市市场化13（二）建立市场化与多元化退市条件14（三）缩短退市周期22（四）完善退市决定和复核程序23（五）完善退市风险释放过程25（六）合理安排退市去向26（七）退市公司恢复上市审核28结语29参考文献32致谢33引言创业板的市场表现从建立之初最高市盈率高达128倍，经过一年多的长期调整，跌幅近半。截止2012年2月1日，创业板市盈率已经跌至33倍。创业板“三高”（高发行价、高市盈率、高市净率）特性广为诟病。截至2012年2月1日，创业板市场上的上市公司已由最初的38家扩容至287家，然后，目前我国创业板市场没有任何一家上市公司退市，俨然已经出现只进不出的怪象。在这种市场环境下，没有上市公司退市已经说明我国创业板上市公司退市制度亟需完善。我国对于主板市场上市公司退市制度研究文献较多，许多学者从法学、经济学等角度对此作出了富有成效的研究。而对于创业板退市制度的研究相对迟滞。从2010年起，深交所成立了专门研究小组，立足于国内市场的特点，考察域外成熟创业板市场中的退市制度，讨论中国创业板退市的必要性、可行性和制度框架，并于2011年底出台了创业板退市方案，由此掀起了对创业板退市制度的研究浪潮。可以看出，对于创业板上市公司退市制度的研究起步较晚，且研究较为分散，不够系统。我国创业板上市公司退市法律制度主要由证券法、创业板上市规则来调整，深交所颁布的创业板退市方案仍在广泛征求意见。之前，学者对该方案研究很少，本文的创新之处即在重点考量创业板退市方案的基础之上，立足于我国实际状况，深入分析，归纳整理，借鉴域外成熟创业板市场的经验，提出完善我国创业板上市公司退市制度的建议。一、创业板上市公司退市制度概述（一）退市的概念在我国现行法律法规中并没有退市的表述，我国证券法第55条表述为“暂停其股票上市交易”，第56条表述为“终止其股票上市交易”；上海证券交1是永久的，也可能是暂时的，布莱克法律词典是这样定义退市（DELISTING）的OFHAVINGASECURITYLISTEDONANEXCHANGE）。“SUSPENSION”的词义更着重于暂停与上市地位”。纳斯达克官方网站上对退市的解释为“由于公司没有遵守具体的SPECIFICREGULATIONS）”，我们可以，发现该概念更重视终止性。易所股票上市规则在第十章、深圳证券交易所股票上市规则在第十四章中表述为暂停上市和终止上市。香港创业板上市规则第九章用的是“停牌、复牌、除牌及撤回上市”的表述。因此，退市这个概念仅存在于理论研究中，对于该概念的内涵与外延也有诸多观点第一种为广义上的退市。即上市公司证券交易所停止交易，既包括终止上市也包括暂停退市。有观点认为退市是指在证券交易所上市的证券所享有的权力因该种证券不符合上市要求而被停止，该停止可能退市是指对（公司）在证券交易所上市权益的停止（THESUSPENSIONOFTHEPRIVILEGE中止，在该意义范畴内的退市既包括暂停上市，也包括终止上市（TERMINATIONOFLISTING）。第二种观点仅指终止上市，是狭义上的退市。例如，有学者认为“上市公司股份名称，从交易所上市公司股份名单中摘下来，从而失去了在该交易所的规程，在证券交易所上市公司的证券被移除的行为（REMOVALOFACOMPANYSSECURITYFROMLISTINGONANEXCHANGEBECAUSETHEFIRMHASNOTABIDEDBY笔者认为，退市内涵中仅包含终止上市。暂停上市只是上市公司出现特定情形后的处理结果，上市公司与证券交易所之间的上市契约仍然在履行，待特定情形消除后，上市公司的股票仍可恢复在证券市场交易。因此暂停上市并不必然导致退市，在某些情况下也并不适用暂停上市，例如上市公司解散、被宣告破产、连续一段时间成交量低于标准等。因此，将暂停上市引入退市概念扩大了内涵范围。但是退市概念不包含暂停上市，并不妨碍讨论与之密切相关的暂停上市甚至上市制度。另外值得一提的是，证券市场中的证券并不只是包含股票，还包括债券、基金、债券、债券回购、权证等形式，在证券法第60条及61条中也分别规定了暂停公司债券上市和终止公司债券上市的情形。因此股票退市仅仅是退市中的一种情形。一般来讲，股票市场是证券市场中最主要的市场，本文讨论的也是上市公司的股票退市，因此本文所称的“退市”仅仅指股票退市。翟明博我国上市公司退市法律制度完善对外经济贸易大学硕士学位论文，2004年，第2页。BRYANGARNER,BLACKSLAWDICTIONARY,ATHOMSONREUTERSBUSINESS,P493。连达鹏“香港上市公司被强制退市的退市机制研究”，金融法苑，2008年第4期，第179页。HTTP/WWWNASDAQCOM/INVESTING/GLOSSARY/D/DELISTING2行为。上市公司自愿退市的原因有很多种，只要是上市公司自主行为，均是自的内涵。但在域外成熟证券市场中，上市公司自愿退市的情形经常发生，研究然退市，自然退市指的是上市公司因破产、解散丧失主体资格而自然退市。该达到28）由于各种原因退市。根据世界证券交易所联合会（WORLDFEDERATIONOF从退市是否是上市公司的自主行为来分，退市分为自愿退市和强制退市两种类型。自愿退市是指在证券交易所上市的公司，自主决定从交易所中退出下市的愿退市。强制退市指的是上市公司由于不符合证券市场上市条件而被证券监管机构或者证券交易所根据法律法规强制性退出证券市场。在我国证券市场的实践中，没有出现自愿退市的情形，在相关研究中，退市概念中也没有容纳自愿退市成果也很丰富。自愿退市当然属于退市概念范畴，因此，退市并不等同于强制退市，强制退市也不等同于退市。还有学者认为退市中除以上两种分类外还包括自种语境下的自然退市实际上是上市公司法人资格的终止，适用于任何公司。该种“退市”实际与证券交易没有直接关系，应当属于公司法范畴内讨论公司法人终止的特殊情形，并不在公司在证券交易市场终止交易的讨论范围内，因此，没有必要重新划分成另外一种类型。综上所述，退市的法律概念可以这样表述退市是指上市公司证券退出证券交易市场，即在证券交易所的证券终止交易及其其他相应权利。上市公司退市法律制度是公司、证券法律制度中的重要组成部分，它规范上市公司退市过程中上市公司、证券监管机构、证券交易所等证券市场参与者之间的活动及相互关系。（二）退市的功能一个健康的证券市场中，有上市必然有退市。在域外发达的证券市场中，退市是一个很正常的现象。从1995年至2005年3577家欧洲上市公司（所占比例EXCHANGES）数据反映，在欧洲市场上，退市公司的数量已经相当于或者甚至多比如上市公司战略转移至其他市场；或者上市收益由于交易量萎缩，股价低迷甚至接近或者低于上市成本，公司有可能主动退市。2003年底，新加坡创新科技成为第一家主动退出纳斯达克的亚洲公司。2003年12月，保洁公司准备让其普通股在美国芝加哥、德国法兰克福等五家证券交易所退市。2004年5月，保洁公司从日本东京证券交易所退市。2004年11月，苹果公司宣布将于当年12月25日从东京证交所撤牌。2006年6月德国著名汽车制造商戴姆勒克莱斯勒主动申请从12家证券交易所退市，仅保留在法兰克福证券交易所、纽约证券交易所和斯图加特证券交易所的上市地位。覃丰“论上市公司退市的法律规制”，贵州大学硕士研究生论文，2008年，第1页。STEENTHOMSEN,FREDERIKVINTENDELISTINGSINEUROPEANDTHECOSTSOFGOVERNANCECOPENHAGENBUSINESSSCHOOL,2007,P193首次上市公司的年均数量为299个。考量域外的创业板市场，2003年至200721、20，数值呈现“高于主板市场的特点”。因此，退市作为一个普遍现象，财务指标方面不断降低要求，虽然可以吸引更多企业上市，但是也造成劣质公于首次上市的公司数量。从1997年至2008年，在伦敦证券交易所退市公司的年均数量为339个（占总上市公司的123），在2006年达到峰值，为428个，而年英国AIM市场、美国纳斯达克市场、日本JASDAQ市场、韩国KOSDAQ以及我国香港创业板市场和台湾的柜买中心的年均退市率分别为116、8、58、23、其必然对于整个证券市场和上市公司产生重要影响，体现出其功能性作用。退市的主要功能主要包括1退市是新陈代谢的必然结果，有利于维护证券市场的整体效率优胜劣汰是市场经济的基本法则，在市场中竞争，在竞争中优胜劣汰才能保障整个市场的健康发展。没有退出途径、只生不死的市场是畸形的。在创业板市场上退市的功能体现的更加明显，从企业生命周期角度来看，创业板市场将服务对象定位于成长阶段的企业，而且有向为更早阶段企业服务的趋势。在该种趋势下，创业板证券交易所不断调整上市标准，在盈利能力、资产规模、运营收入等司上市可能性增加，退市的功能是使上市公司有退出的渠道，劣质资产的顺利退出减轻了市场的负担，相对提高了整个市场的效率。如果退市制度的缺位，不能将该部分公司淘汰，大量的劣质上市公司充斥市场，必然造成市场整体效率低下，市场的稳定健康必然会受到损害。因此畅通退市能维护整个证券市场的整体效率。2退市能实现资源的优化配置，有利于健全证券市场的功能证券市场的功能不是只限于融资，其中一个重要的功能就是实现资源的优化配置。市场自身强大的选择、评价与调节机制以及理性人逐利本性能促使有限的资源流向高效益的部门。资源配置既需要市场无形之手的调整，同时也必须需要制度等有形之手的干预。退市制度的建立，能使经营已经困难，并且得不到有效ETTORECROCIANDALFONSODELGIUDICEDELISTINGS,CONTROLLINGSHAREHOLDERS,ANDFIRMPERFORMANCEINEUROPEMILANUNIVERSITCATTOLICADELSACROCUOREMILANO,2011,P4王晓国“创业板上市公司退市制度安排与制度完善”，中国金融，2010年第16期，第61页。王晓津、佘坚海外创业板市场发展状况及趋势研究，深圳证券交易所综合研究所，2008年5月。4增加30以上的审计费用,同时SOX法案中第404条款关于内部控制（INTERNAL的资源配置的企业退出证券市场，避免资源不合理配置造成的浪费，从而保障证券市场的稳定和健康发展。3退市能提高上市公司的风险意识，有利于保障上市公司的总体质量退市使得上市公司丧失了在证券市场交易的权利能力，该种风险的存在使得上市公司必须严格遵守法律法规及证券交易所的相关规则，促使上市公司的经营过程始终符合上市的相关条件，约束上市公司管理层勤勉尽责、不断提高上市公司运营质量。同时，退市促使劣质公司退出证券市场，在某种程度上也提供给质量更高的上市公司更大的融资空间。因此在该种意义上，退市能保障和提高上市公司的总体质量。4退市能打击违法违规行为，有利于促使上市公司规范自身行为上市公司的违法违规行为，会严重扰乱证券市场的正常秩序。对于上市公司不符合规定的行为，证券交易所作为提供证券交易服务的主体，应当及时披露相关行为，使得市场信息能得到有效传播，避免市场风险扩大化；对于严重的违法违规行为，证券交易所有权对其进行退市处理，通过解除两者的契约关系，消灭上市公司在该证券交易所进行相关交易的权利能力，通过强制性规范措施促使上市公司遵纪守法，规范上市公司的行为。5退市也是上市公司实现特定目的的一种方式从上市公司决策角度来讲，自愿退市并非完全是坏消息。自愿退市后能显著地降低公司的运营成本，使得管理更为集中，减少了相关的披露事项，简化了公司治理模式，而融资需求可以通过其他途径例如场外市场、银行贷款等满足，带给公司交易活动更大的自由度。例如美国证券市场上，由于萨班斯奥克斯利法案（SARBANESOXLEYACT，SOX）的通过，对于上市公司直接或间接增加了成本，其中，根据FEI（FINANCIALEXECUTIVESINTERNATIONAL）调查表明，遵守SOX法案会CONTROL）的管理评估作出了近乎严苛的规定，增加了披露的力度，确定了管理层ANDRSMAROSIANDNADIAMASSOUDWHYDOFIRMSGODARKEDMONTON,UNIVERSITYOFALBERTA,2004,P675多公司考虑退市，出现了退市潮；类似地，法国2003年实施的金融证券法（FINANCIALSECURITYLAW）的实施也导致了与之相似的结果。也有研究表明，过实现私有化，降低治理成本。对财务报表及相关内控制度的责任，加大了管理层义务。在这种情形下，使得很于强调中小股东保护和公司治理的情形下，上市公司治理成本增加，通过退市能（三）创业板上市公司退市制度与主板、中小板上市公司退市制度的区别主板市场一般是证券发行交易的主要场所，在我国主板市场上，对于退市制度早已有明确的规定，然后真正进入实践期的时间却很短。中小板市场指的是流通盘大约在一亿以下的板块，它于2004年5月设立的为中小上市企业服务的创业板块，笔者认为性质上仍然属于主板市场。创业板市场属于二板市场。一般来讲，创业板上市标准比主板市场要低，公司上市条件要求相对比较宽松，虽然具有更好的成长性，可能具有更高的回报率，但是同时存在着更高的风险。因此，创业板退市与主板、中小板市场相比，具有一定的特殊性，其重要表现就体现在创业板上市公司退市的标准多元性、程序彻底性和时间快速性。1创业板上市公司退市条件多元性。一般来讲，成熟证券市场中的二板市场中退市条件比主板市场退市条件更加多元，包含了详尽的量化条件和严格的非量化条件。有些条件在主板市场达成并不会启动退市程序，而在二板市场上退市条件已经构成，比如在一定期限内多次受到交易所公开谴责；连续多日收盘价均低于每股面值。退市条件的多元性使得创业板上市公司触发退市程序的可能性更大，换言之，创业板上市公司退市的风险更大。2创业板上市公司退市程序彻底性。主板市场上市公司退市的总体精神是谨慎、稳妥退市，相较于创业板市场，CHRISTIANLEUZ,ALEXANDERTRIANTIS“WHYDOFIRMSGODARKCAUSESANDECONOMICCONSEQUENCESOFVOLUNTARYSECDEREGISTRATIONS”JOURNALOFACCOUNTINGANDECONOMICS,2008,P1DJAMACONSTANT,MARTINEZISABELLE,SERVESTEPHANIE,WHATDOWEKNOWABOUTDELISTINGASURVEYOFTHELITERATURETOULOUSE,UNIVERSITYOFTOULOUSE,JANUARY2012P14STEENTHOMSEN,FREDERIKVINTENDELISTINGSINEUROPEANDTHECOSTSOFGOVERNANCECOPENHAGENBUSINESSSCHOOL,2007,P1196退市操作更为复杂。主板上市公司退市时，一般强制其进入场外市场进行交易。而创业板上市公司退市后不强制要求进入场外市场，如果退市公司符合场外市场挂牌条件的，可以在考虑公司自身利益和战略的基础上，在场外市场挂牌，该种挂牌是出于上市公司的自愿。创业板上市公司一退到底直接退市的制度安排，使得创业板上市公司退市程序具有彻底性，这也是其显著地特征。3创业板上市公司退市时间快速性。一般来讲，创业板上市公司退市相较于主板市场更为迅速，这表现在两个方面一是表现在退市条件上的时间要求上，对于退市条件构成后持续时间的要求上，创业板的要求比主板市场的周期要求更为短暂。二是表现在风险提示上，创业板为了建立投资者适当性管理的长效性机制，会强化退市风险揭示，例如取消退市风险警示处理而直接暂停其股票交易，大大缩短了创业板上市公司退市的时间周期。二、创业板上市公司退市制度在我国的建立（一）创业板上市公司退市制度原型主板退市制度的建立过程1我国创业板上市公司退市制度与主板上市公司退市制度的渊源我国现行创业板上市公司退市制度与主板退市制度一脉相承，其框架和主要内容基本一致，两者有着深厚的渊源。从时间维度来看，主板上市公司退市制度先于创业板上市公司退市制度建立，创业板上市公司退市制度必然将借鉴主板上市公司退市制度的框架与经验；从具体内容来看，创业板上市公司退市制度是在主板上市公司退市制度的基础上进行的发展与深化；从功能安排来看，创业板上市公司退市制度的新发展，将促进主板市场改善实践性较差的上市公司退市制度，使上市公司退市制度更显刚性。因此，研究我国创业板上市公司退市制度，有必要厘清我国主板上市公司退市制度的构建过程。7司法中初步建立了上市公司退市制度。该法第157条和第158条分别规定了司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，标志ST制度的建立。PT暂停上市的股票实行特别转让服务。条和第57条。其中，第49条规定其实是对93年公司法第157条和第1582我国主板上市公司退市制度的建立追溯我国主板市场的退市法律制度，主要包括了以下几个时期（1）初步建立时期在证券市场建立之后，经过一段退市法律制度空白期后在93年颁布的公上市公司暂停上市和终止上市的情形。虽然这两条规定过于原则，操作性较差，但是，上述两条法律确定了强制退市的决定主体及主要情形，初步建立起了我国上市公司退市法律制度的基本框架。（2）缓慢发展时期在此段时期，上市公司退市法律制度的发展主要体现在以下两个方面一是ST和PT制度的建立。ST（SPECIALTREATMENT）制度，即是为提示交易风险而对上市公司的股票交易进行特别处理。1998年证监会发布关于上市公（PARTICULARTRANSFER）制度为暂停上市流通的股票提供特别转让服务。1999年7月3日上海证交所、深圳证交所发布上市公司股票暂停上市的处理规则，对二是我国第一部证券法颁布实施。我国第一部证券法于1999年正式实施，作为我国证券市场的基本法，对退市制度进行了构建，主要体现在在该法第49第157条规定上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市（1）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（2）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；（3）公司有重大违法行为（4）公司最近三年连续亏损。第158条规定如果上市公司出现了第157条的第2项、第3项所列情形之一经查实后果严重的，或者是有第1项、第4项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理机构决定终止其股票上市。其中异常状况包括上市公司经审计连续两个会计年度的净利润均为负值；上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。其股票交易实施特别的规则1、在股票名前加上“ST”标志；2、股票报价日涨跌幅限制为5；3、上市公司的中期报告必须经过审计。具体内容为1、在股票名前加上“PT”标志；2、交易时间固定在每星期五的开市时间内进行，一周仅有一个交易日进行交易；3、交易方式为在星期五15点收市后一次性对当天所有有效申报委托以集合竞价方式进行撮合，产生唯一的成交价格，所有符合条件的委托申报均按此价格成交；4、申报委托的价格不得超过上一次转让价格的上下5的幅度。2002年6月23日两交易所取消单日跌幅5的限制，因此在这之后，PT股票只有5的涨幅限制，而没有了跌幅限制；5、PT股票不计入指数计算，这是由于PT股票转让并不是上市股票交易。第49条规定上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。第57条规定国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或债券上市。8年，仍然没有退市。条规定的再次重申。由于证券法和公司法是属于不同的部门法，它们的调整对象是不同的，公司法上的规定越位至本应由证券法应当调整的法律关系，证券法的转引初步解决了该情况，但是两法同时作出规定仍使两法调整对象出现混乱。第57条规定国务院证券监督机构可以授权证券交易所决定上市公司暂停上市和终止上市的权力，这个新规定确定了在决定主体授权下，证券交易所也可以有权令上市公司退市。综观上述时期，上市公司退市制度构建在不断进行中，但是进展比较缓慢。主要体现在以下几个方面首先，作为证券市场的基本法，证券法并没有构建起比较系统的上市公司退市制度，该法对退市制度的健全作用有限。其次，ST、PT制度施行反而促使市场投机，使上市公司绩差而不退市。一旦上市公司被标记ST标志后，立即成为紧俏的“壳资源”，虽然涨跌幅被限制在5之内，但交易反而更加活跃，成为十足的投机产品。同理，PT股票也在某段时间内也受到市场的大力追捧，投资者希望被放入特别转让程序的公司经过重组之后股价上扬而大量购买。投资者出现的投机行为使得被标记ST、PT的公司股价失去了价值发现功能，从而令ST、PT公司很难退市。最后，ST、PT制度设计不符合上市公司退市制度的要求。ST制度中涨跌幅的限制虽然在某种程度上减少了价格波动幅度，但ST的警示标志宣示其成为壳资源，特别是一些国有企业，更是受到了爆炒。PT制度适用的对象是已经暂停上市的公司，对于暂停上市的公司另外设立板块进行交易，虽然便利了投资者转让股份，但实际上使得暂停上市公司并未暂停交易，这种实质性不暂停的制度设计促使恶炒PT股的现象，加剧了市场风险。PT制度下，上市公司退市周期大大延长，甚至出现了有公司连续巨额亏损5到6（3）退市实践期由于上市公司退市制度建设的滞后，使得证券市场发展出现许多问题，亏损绩差上市公司数量日益增加，严重阻碍了证券市场的健康稳定发展。2001年2月22日，证监会发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，这是对上市公司退市制度的详细规定，是退市法律制度建设中的里程碑。4月23日，连续4年亏损的PT水仙即按照新颁布的实施办法退市，标志着我国上市公司退市例如“PT农商社”于1994年2月上市，于1996年起到2001年6年连续亏损。9为诟病的PT制度；2、取消了宽限期申请程序；3、证监会授权证券交易所依项情形存在下的退市程序并没有规定。的通知，决定建立退市风险警示的特别处理制度。（进入实践期。2001年12月5日，证监会又发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）。第二年该法施行，之前发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法废止。该实施办法中的重要内容主要包括1、取消了广法作出暂停上市、终止上市或恢复上市的决定。该办法实施具有重大的意义，遏制了过度投机的情形，大大缩短了退市周期，并在该时期内已经出现按照该办法完成退市的上市公司，终结了我国证券市场没有公司退市的历史。同时，退市决定的授权，深化了市场化的进程，值得肯定。对于该办法，也有不足，表现在该办法调整的仅限于连续亏损的上市公司退市程序，可以视作对93年公司法157条第4项的具体实施规范，而对于其他三2003年3月18日，证监会颁布关于执行亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的补充规定，明确了上市公司退市后将转入代办股份转入系统，对终止上市公司的股票交易做了制度性安排。2003年4月3日，沪深交易所同时发布关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题2006年1月1日同时施行的公司法（以下简称新公司法）和证券法以下简称新证券法）对上市公司退市制度的规定又有了新的突破和发展，主要表现在1、新公司法和新证券法重新编排了有关上市公司退市的规定。新公司法不再规定上市公司退市制度，该部分内容改编至新证券法第55条和第56条中。这样编排使得本应属于证券市场规范的上市公司退市制度回归到证券法律规范体系中，纠正了两部法律间发生的越位现象，符合法律编排的科学原则。同时，也方便证券市场相关主体完整清楚地理顺证券法律制度，更好地遵守法律法规。2、新证券法规定上市公司退市的决定主体为证券交易所。这样的修改赋予证券交易所暂停、终止上市公司上市的权限。3、增加了救公司暂停上市之后，股票即停止交易，证券交易所不再提供股份转让服务。终止上市的公司可以委托中国证券业协会批准的券商代办其股份转让。连续三年亏损被暂停上市的公司，在法定期限内披露暂停上市后第一个半年度报告显示盈利的，公司可以申请股票恢复上市，否则其股票终止上市。其他三种情况包括公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；公司有重大违法行为。上述三种情形同样不利于证券市场的健康发展。对可能存在退市风险的公司股票，实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，在其前标记ST，以充分揭示该股票可能被终止上市的风险。10时间满三年和连续盈利满三年的限制。上市与退市是两个相辅相成的过程，上市周期。按照该规定，中小板企业完成退市程序，最快仅需要90个交易日；再济措施。新证券法规定了对于证券交易所作出的暂停上市与终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。4、与退市制度相关的措施。首先降低了上市条件的要求，新证券法将申请上市股本总额由不少于人民币5000万元降低到不少于人民币3000万元；取消了股东人数的限制；取消了营业市容易则会减轻退市压力，避免壳资源的恶性炒作。其次规定了公司股票可以在证监会批准的其他场所交易，场外交易市场的建立与完善为构建多层次证券交易市场提供了空间，关涉上市公司退市后的去向安排。2006年11月29日，深交所发布中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定，在现有主板退市制度的基础上进行了补充首先，引入了市场表现机制。在上市公司股价表现、成交量表现等方面做出了明确规定；其次，缩短了退次，将受到证券交易所公开谴责作为退市理由。最后，引入了股东权益须为正的要求，同时在对外担保余额和大股东占款余额上也作了硬性规定。（二）我国创业板上市公司退市制度的建立与发展1创业板上市公司退市制度的初步建立我国创业板市场建立可以追溯至1998年，当时由民建中央首次提出创业板构思，而后经过广泛深入的调查研究，于2000年深市开始筹建创业板。2001年美国纳斯达克市场出现前所未有的困境，我国创业板计划搁置。2004年5月，深交所设立中小板市场，作为创业板的过渡。2009年3月31日，证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法。同年6月深交所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则，在借鉴主板、中小企业板退市制度经验的基础上，该上市规则中第十四章规定了暂停、恢复、终止上市。新证券法第50条规定股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件（1）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25以上；公司股份总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10以上；（4）公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（5）证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。该特别规定中第三条第（六）项规定，连续二十个交易日，公司股票每日收盘价均低于每股面值，将对其实行退市风险警示。第十七条第（六）项规定，在上述情形被实行退市风险警示后九十个交易日内，没有出现过连续二十个交易日公司股票每日收盘价均高于每股面值，将终止上市。这意味着如果该公司在实行退市风险警示之后第71个交易日股价仍然低于每股面值，则将退市。从被实行退市风险警示之日到退市，仅经过90个交易日。117月证监会发布实施创业板市场投资者适当性管理暂行规定。10月30日首批28家创业板公司集中在深圳证券交易所挂牌上市，我国创业板市场正式建立。2创业板上市公司退市制度的新发展从2010年起，深交所成立了专门研究小组，立足于我国实际情况，考量域外成熟的创业板退市制度，研究、起草中国创业板退市的制度框架。2011年11月28日，深交所发布了关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）（以下简称“退市制度（征求意见稿）”），该方案充分借鉴成熟资本市场经验，在现有法律框架基础上制定而成，是创业板上市公司退市制度建设过程中的里程碑。方案主要有以下几方面值得关注（1）增加了退市条件。方案在创业板现有退市条件基础上，另行增加了两项退市条件；（2）缩短了退市周期；（3）设立退市整理期和退市整理板；（4）完善了风险提示方式；（5）完善了恢复上市的审核标准。2012年2月24日深交所发布关于完善创业板退市制度的方案征求意见和修改情况的说明，肯定了退市制度（征求意见稿）中的制度构建，并在此基础完善了有关条款，对有关条款作出了更加严谨的表述。（三）我国创业板上市公司退市制度的实践状况1主板上市公司退市环境的影响正如前所述，我国创业板上市公司退市制度与主板上市公司退市制度有着深厚的渊源，它基于主板退市制度发展而来，两者一脉相承，框架及主要内容基本一致。随着资本市场的改革发展，主板退市制度已经出现了很多问题，徒有其表的退市制度广为诟病，退市程序繁复，退市周期过长，上市公司通过各种手段规避退市的现象成为“潜规则”，上市公司“停而不退”现象层出不穷，“壳资源”价值被恶性炒作，破坏了证券市场的秩序，理性投资理念更是无力倡导。在该种市场环境下，为了避免上述情形出现，我国创业板上市公司退市制度在主板退市制度上，进行了完善，在一开始的制度设计中就没有采纳PT制度和宽限期设置，并针对创业板市场的特点作出了改进。2创业板上市公司退市实践状况一般来讲，由于创业板市场风险相较于主板市场更高，出现公司退市的情形应当更多。但是实际上，根据深圳证券交易所统计数据，截至2012年2月1日，12创业板市场上的上市公司已由最初的38家扩容至287家。从市场表现来看，创业板市场从建立之初最高市盈率高达128倍，经过一年多的长期调整，跌幅近半，截止2012年2月1日，创业板市盈率已经下降到33倍。创业板“三高”（高发行价、高市盈率、高市净率）特性广为诟病。然而，目前我国创业板市场没有任何一家上市公司退市，俨然已经出现只进不出的怪象在这种市场环境下，创业板上市公司退市制度虽然已经构建起来，但是至今尚未任何一家上市公司按照该制度完成了退市实践，已经充分说明我国创业板上市公司退市制度亟需完善。三、创业板上市公司退市制度的完善我国创业板推出的时间比较短，法律制度也不成熟，而对于退市制度，其研究和重视程度相较于上市来讲相对不足。在2011年底，证监会加强退市机制建设，将健全退市机制作为监管重点，并组成创业板退市制度研究小组，立足于实际，探索建立符合我国资本市场实际的退市制度，并欲以此带动主板退市机制完善的进程。此后，深交所发布了退市制度（征求意见稿）以征求意见。因此有必要在现行创业板退市制度的基础之上，针对退市制度（征求意见稿）中改革的重点问题，逐一进行分析比较，从而提出完善的建议。同时，域外创业板上市公司退市制度经过长时间的实践，相对成熟完善。在结合我国实际的情况下，借鉴域外成熟证券市场上的成功经验和有益做法，对我国创业板上市公司退市制度的构建很有裨益。在上述思路的指导下，笔者对我国创业板上市公司退市制度提出下列完善措施（一）加快实现公司上市市场化退市从来都是与上市相辅相存的，退市制度的完善不可能脱离上市制度的完善。目前我国创业板上市制度乃至主板上市制度存在市场化不够的问题，非市场化的上市环境会导致退市市场的非市场化现象，突出的表现为退市率偏低甚至为零的现象，影响了证券市场的健康发展。追溯历史，我国证券市场的IPO制度经历了审批制和核准制两个阶段。相较于审批制，虽然引入了券商这遵循发行规则的中介机构，我国核准制仍然具有较强行政色彩。政府监管机构仍然高度集中管理证券发行事项，并拥有公司能否上13制与注册制对于估值或许没有重大的区别。因此我们可以发现，市场化并不等市融资的实际权力。揭开名词上的差异，我国核准制实质仍旧是一种行政审批。在该种制度下，公司上市难度很高，上市公司的上市资格成为稀有的“壳资源”，对于未上市的公司来讲，面临退市的上市公司所拥有的上市资格，对其是一个更为便捷的上市机会。因此，在风险警示、暂停上市这些市场蜕变成为另类的“上市市场”。从域外证券市场来看，美国公司上市主要是注册制，而香港与英国实行的是核准制，但这些市场并未因为制度的不同而存在高下分野。也有研究发现，核准于将目前的核准制完全改为注册制即可。如果贸然彻底取消IPO审批，也不会彻底遏制寻租，反而必然使得证券市场出现混乱。任何一个行政机构，都不可能全知全能般地管控证券市场因此，对于证券市场的监督管理者，证监会的职能仅仅是规范证券市场的规范运作，其他应当由市场来