中小企业资本结构和银行贷款模式的实证研究

1中国非国有中小企业资本结构和银行贷款模式的实证研究上海的案例 1内容摘要：本文运用资本结构理论和关系型贷款理论，结合商业信贷理论，对中国非国有中小企业的资本结构和银行贷款模式进行了实证研究。我们发现：第一，中小企业与国内外上市公司在资本结构方面的差异并不大，而且资本结构理论仍然适用于中国的中小企业；第二，强有力的证据显示中国的非国有中小企业面临着更加严重的信贷约束；第三，银行贷款确实存在所有制歧视，但是，本文的数据不支持这种歧视的合理性；第四，不完全支持发展民间金融和中小金融机构是解决中国中小企业融资困难的根本出路的观点，因为这些研究可能忽略了银行业潜在竞争所产生的负面影响。关键词：非国有中小企业 信贷约束 资本结构 银行贷款 关系型贷款在国内外对中小企业的研究中，经常看到以下四方面的结论：第一，中小企业与大企业的资本结构存在显著的差异，比如中小企业的负债率相对较高（李扬、杨思群，2001） ；第二，融资困难是阻碍中国中小企业发展的主要因素，而且中国的私有企业 2面临着比其它转型和发展中国家更严重的信贷约束（Credit Constraints） ，因而过多地依赖内部融资（Neil，Tenev 和 Wagle, 2000） ；第三，银行存在着对中小企业的信贷歧视；第四，发展民间金融和中小金融机构是解决中国中小企业融资困难的根本出路（林毅夫和李永军，2001；李志赟，2002） 。本文尝试着运用资本结构理论和关系型贷款理论以及商业信贷理论，建立解释中国中小企业资本结构和银行贷款模式的分析框架，用规范的实证方法检验了以上的观点。 本文研究的非国有中小企业需要从两个方面加以界定。一方面强调“中小企业” ，按照2002年出台的中小企业促进法 ， “中小企业的划分标准由国务院负责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准” 。与美国将员工人数500人以下的企业定义为小企业不同，这个定义缺乏一定的可操作性，所以本文采用与美国相同的方法定义中小企业。另一方面强调“非国有” 。中国的中小企业与西方的中小企业存在着相当大的所有制差异，这必然会对资本结构和银行贷款模式产生重大的影响。Rajan 和Zingales （1995）在对西方七国上市公司的资本结构研究中指出，法国和意大利的国有企业确实具有较高的财务杠杆，所以将它们剔除；Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt和Maksimovic（ 2001）在对发展中国家上市公司资本结构的研究中指出，所有制结构会对财务杠杆产生深远的影响；傅建华（1998）对上海中小企业的抽样调查也发现，负债率最高的是国有中小企业，其次是集体中小企业，最低是股份制和私营企业，而且所有制不同的中小企业，初始资金的来源也存在着明显差异。所以，为了消除所有制对融资行为的扭曲，同时部分的克服中小企业负债率高而又融资困难的矛盾论点，本文强调研究非国有中小企业，简要起见，下文出现的中小企业均指非国有中小企业。而且，国家提出的“抓大放小”政策也使得对非国有中小企业的研究更具合理性。对中小企业进行实证研究的困难主要在于数据难以获得，这主要由于中小企业普遍存在着信息不透明的特点；而且数据的质量可能也不高，因为高质量的财务报表，尤其是经1本文感谢殷醒民教授和孙立坚教授的严格要求和悉心指点，感谢上海中小企业服务中心所有工作人员的大力支持，特别是陈雅玉总经理和黄林生副总经理，如果没有他们提供的数据和资料，这方面的研究是无法想象的。但是，本文的观点与上海中小企业服务中心无关，文责自负。2Neil，Tenev 和 Wagle（2000，2001）均以中国的私有企业作为研究对象，与本文以非国有中小企业作为研究对象基本一致。而其他的研究均没有对中小企业的所有制进行区分，下文将说明这种区分的重要性。2过审计的财务报表，可能并不符合中小企业的成本收益分析。英国的一项抽查发现 20%的中小企业没有会计记录，而且法律上也仅要求它们提供简易的或者修正的财务报表(Abbreviated or Modified Set of Accounts)。这种现象与对中小企业财务管理的高成本（至少相对于企业的总成本和利润）和低收益有关，英国小企业联合会（ Federation of Small Businesses）调查显示销售额 100 万英镑的公司如果不进行审计每年可以节省 5000 英镑（Nayak, Greenfield, 1994） 。事实上，中小企业的数据问题在美国同样存在，Ang, Cole 和Lin（ 2000）指出，美国联邦储备委员会也会修改，中小企业财务报表中明显违反会计准则的项目，比如应收款大于销售额等。本文实地调查了所有的样本企业，剔除了财务报表确实存在疑问的两家企业，更正了三份财务报表中存在的明显错误（或笔误） ，在一定程度上保证了数据的可靠性。但是，这些数据和相应的实证结果仍然非常有价值。本文的结构安排如下：第一部分回顾资本结构理论、关系型贷款（Relationship Lending）和商业信贷（Trade Credit）理论；第二部分介绍本文数据的来源、偏差和特征；第三部分通过比较中小企业与国内外上市公司的资产负债表，说明中小企业资产负债表的特点；第四部分对中小企业的资本结构和银行贷款模式的决定因素进行了实证分析；第五部分是本文的结论。一、文献回顾对资本结构的研究一般都针对可以自由选择融资方式的大企业，尤其是上市公司，本文将运用现有的研究成果检验资本结构理论对中小企业的适用性。针对中小企业以流动负债为主的负债结构和以银行贷款为主融资结构的特点，本文尝试利用关系型贷款理论，引入银企关系变量来充实本文的实证模型。另外，本文还对稳健性检验中用到的商业信贷理论进行了简要的说明。1， 资本结构理论资本结构是公司财务理论的核心概念，它指公司长期财务结构中，负债与权益的混合比例（Megginson，1997） 。这方面的开创性研究始于 1958 年 Modigliani 和 Miller 发表的资本成本、公司财务和投资理论一文，他们第一次用无套利原则证明企业价值不会受到融资决策的影响，即 MM 定理。尽管资本结构理论和实证研究都取得了丰富的成果 3，但是，仍然有许多问题有待解决。目前公认的资本结构理论有两种，但是，它们并不截然对立，存在着许多相同的解释因素和预测。第一种是均衡理论（Tradeoff Theory） ，企业通过权衡负债的成本和收益来决定最优的财务杠杆，成本包括负债上升引起的破产成本和股东与债权人之间代理成本的提高，收益包括负债上升带来的避税和自由现金流问题的减少。另一种是基于交易成本和信息不对称的融资顺序理论（Pecking Order Theory） ，它提出企业融资按照留存收益、债权和股权的先后顺序进行。目前，对两种理论的实证研究成为金融理论的热点（Shyam-Sunder和 Myers, 1999; Chirinko 和 Singha, 2000; Fama 和 French，2002；Murray 和 Goyal, 2003） ，但是仍没有确定的最终结论。Harris 和 Raviv （1991）全面总结了已有的各种理论模型，给出了一个一般性的结论，“研究通常同意，财务杠杆与固定资产、非债务避税、投资机会和公司规模正相关，而与波动性、广告支出、研发支出、破产可能性、盈利能力和产品的独特性负相关。 ”这为本文第四部分的实证模型提供了理论依据。2， 关系型贷款理论关系型贷款理论可以追溯到金融中介理论。在 Arrow-Debreu 和 MM 的分析范式中都3 经典的综述性文章包括 Miller（1988） 、Harris 和 Raviv（1991）以及 Myers（2001）等。3没有金融中介机构，但是，经济学家在解释理论与现实差异时，提出了传统的金融中介理论 4，它主要包括两个方面，一种是基于交易费用（Gurley 和 Shaw，1960） ，另一种是基于信息不对称（Leland 和 Pyle，1977；Diamond，1984） 。银行作为主要的金融中介机构，可以通过银企关系来有效的消除信息不对称。实证研究也支持这些结论，比如与银行有密切关系的日本企业相对不容易受到流动性约束，而且在财务危机时更可能进行投资（Hoshi，Kashyap 和 Scharfstein, 1990，1991） ，同时，建立银企关系对美国上市公司也是利好消息（James，1987；Lummer 和 McConnell，1989；James 和Wier，1990；Slovin，Sushka 和 Polonchek，1993；Billett，Flannery 和 Garfinkel, 1995） 。与大企业不同，中小企业与投资者之间存在着更大的信息不对称，有些学者干脆称之为信息不透明。由于逆选择和道德风险，中小企业很难通过公开发行债券来融资，所以更多的依赖金融中介机构，尤其是银行（Diamond，1991） ，那么银企关系将在中小企业贷款中发挥着更为重要的作用。经济学家利用美国小企业管理局（SBA）和美国联邦储备委员会进行的“全国小企业融资调查” （NSSBF）的数据，对这方面的理论进行了深入的检验。Petersen 和 Rajan（1994）表明，银企关系可以增加中小企业贷款的可获得性；Berger 和Udell（1995）表明，银企关系可以使中小企业获得较低的贷款利率，并且降低对贷款抵押的要求。与以上两个研究强调银企关系的持续时间不同，Cole（1998）证明银行为企业提供的存款等各种服务对获得贷款更为重要，同时还发现与多家银行保持关系的企业没有获得更多的贷款，说明多重银企关系导致银企关系的价值下降。所有的实证研究都说明银企关系确实有利于中小企业获得银行贷款。Petersen 和 Rajan（2002）证明信息技术的进步可以创造和传递更加及时准确的硬信息，这样银行可能通过事后频繁的监督和及时干预来取代过去严格的事前甄别和高成本的事后监督，达到为中小企业提供更多贷款的目的，这突出的表现在中小企业与贷款银行的距离越来越远。解决中小企业融资困难的一个途径是发展民间金融和中小金融机构（林毅夫和李永军，2001；李志赟，2002） ，这种观点涉及两个方面的方献。一方面强调银行规模和企业规模的匹配，也就是说，中小银行更倾向于向中小企业贷款，林毅夫和李永军（2001）接受这种观点。但是，Berger，Demsetz 和 Strahan（1999）已经指出，匹配现象也不意味着中小企业只能在以中小银行为主导金融体制中获得贷款，Jayaratne 和 Wolken（1999）的实证也支持这种观点。如果把银行对中小企业的贷款分成交易型贷款和关系型货款两类，那么，大银行会向高质量的中小企业提供利率更低、抵押要求更少的交易性贷款（Berger 和Udell，1996），而大银行确实提供较少的关系型贷款，经济学家将此归于大银行的组织不经济。Stein（2002）将根据信息区分为“软信息”和“硬信息 ”两种，证明不容易传递的软信息更需要分权化的组织形式，而关系型贷款的信息主要是这种软信息，所以合并后的大银行不适合对中小企业贷款。既然中小企业更依赖于关系型贷款，而大银行又不能提供，那是不是应该引入更多的中小银行呢？这就涉及到另一方面的文献，即银行业的竞争对关系型贷款的影响。Petersen 和Rajan（ 1995）则证明适度竞争的银行体系更有利于中小企业获得贷款，因为竞争可能导致银行无法实现对中小企业贷款的跨期最优化。Boot 和 Thakor（2000）提供了一个包括银行业竞争和资本市场竞争的完整模型，发现银行业内竞争对交易性贷款的不利影响大于对关系型贷款的不利影响，但是，银行对形成关系型贷款的专业化投资在下降，导致关系型贷款的下降和银行业趋同的现象。所以，银行业的竞争并也不利于建立银企关系，这是以往支持通过中小金融机构来解决中小融资问题所共同忽略的重要方面。在这个意义上，由于上海是中国金融业最发达的地区，银行业的竞争最为激烈，这可能会影响银企关系的建立，4 最新发展集中于由于金融市场、金融机构和金融工具发展而导致的风险分散、参与成本理论（Allen 和Santomero，1998）和流动性中介理论（Diamond 和 Rajan，2000， 2001） 。4这就变成一个实证的问题。3， 商业信贷理论商业信贷指卖方允许买方在购买产品时的延期付款，分为应收款和应付款，前者是商业信贷的供给，后者是商业信贷的需求。它是企业资产和负债的重要组成部分，在国内外上市公司中所占的比重可以从本文第三部分的国际比较中获得；而商业信贷在小市值上市公司的负债中占据一个相当大的比重，比如，Mian 和 Smith（1994）指出 1992 年末，COMPUSTAT 数据库中 3550 家在纳斯达克上市的非金融机构的企业的应付款占到总负债的 26%。资本结构重点分析应付款。商业信贷尽管具有一定的融资特征，但是更多的表现出交易的特征，所以 Rajan 和 Zingales（1995）甚至在调整财务杠杆时剔除了商业信贷。商业信贷相对金融中介机构至少存在三个方面的融资优势（Petersen 和 Rajan，1997）：信息获得优势、控制借款人的优势和在贷款人清算时使资产保值的优势；实证也发现没有受到信贷配给的中小企业较少使用商业信贷。Petersen 和 Rajan（1994）的实证就是以商业信贷作为代理变量来分析中小企业未被满足的银行贷款。Biais 和 Gollier（1997）的模型也支持供货商拥有的融资优势。正是商业信贷存在的融资优势，为本文对银行贷款歧视的合理性和应付款与银行贷款因果性提供了稳健性检验（Robust Test）的理论基础。二、数据本文调查的中小企业全部来自上海中小企业服务中心举办的第一期和第二期“小巨人”培育活动 5，剔除了实收资本中国家资本、集体资本、国有法人资本和集体法人资本超过50%的中小企业，也排除了明显存在数据错误以及提供的数据不充分的两家企业 6，最终本文共收集到截止 2001 年 12 月 31 日 33 家企业的资产负债表和损益表以及其他的相关资料。这 33 家企业中，有 5 家外资和合资（包括港澳台）企业；其余均为中资企业，而且没有任何外资股份，其中一部分属于国有或集体转制后的企业。企业的成立时间平均为 5.48年，最长的 11 年，最短的仅 2 年，而成立时间比较长的企业基本上是转制企业。33 家企业中，工业企业 19 家 7，非工业企业 14 家，其中涉及软件设计和系统集成的企业有 5 家。如果以获得上海高新企业认证，或者主要产品为高新技术转化项目作为界定高新企业的标准，那么在已经确定的 24 家企业中，有 12 家企业是高新技术企业。这些企业确实普遍存在所有者经营的特点，至少 20 家属于所有者创业并且经营至今，有 5 家企业的经营者不是主要股东，其中的 4 家是外资和合资企业，另一家规模也比较大；企业经营者的教育普遍比较高，而且在创业之前具有丰富的行业经验。这些企业一般都选择了较小的市场定位，尽管拥有一定的技术优势，但是进入门槛仍然不高，所以出于对商业机会和商业模式的保护，他们也不愿意公开财务信息。这 33 家企业中，15 家的财务报表经过了审计，相对而言，可靠性更高。1、数据可能存在的偏差在解释本文的结论时需要注意数据可能存在的两个偏差。第一，样本偏差。一方面，这些企业主要是上海银行分支机构推荐，或者通过宣传吸引而来的，所以这些企业往往和银行有良好的合作关系，考虑到上海银行对上海中小企业的贷款占到上海所有银行对中小5上海中小企业服务中心是由国家经贸委和上海银行共同组建，专门为上海的中小企业提供服务的非盈利机构；小巨人培育活动的目的是发掘有潜力的中小企业，并为它们提供融资等方面的便利。6这两家企业的财务报表没有经过审计，在一定程度上说明，中小企业的财务报表确实有一定问题；而且本文也改正了 3 份财务报表中明显存在的 3 处错误和笔误，再次暴露出中小企业在财务管理方面的缺陷。7这里采用了更宽泛的对工业企业的界定，凡是生产产品的企业全部归为工业企业。5企业总贷款的近一半，它选择的企业仍然具有足够的代表性；另一方面，由于企业的自选择行为，不需要贷款或者认为很难获得贷款的中小企业不会参加这种评选活动。所以，我们可以对数据进行两个预测，这些企业的规模可能比较大，因为规模大的企业更需要外部融资，也更有可能参与这种活动；这些企业的盈利能力也比较强，这主要是由于企业所有者经营的特点大大减少了股东和所有者之间的代理成本，从而提高了经营效率和盈利能力（Ang, Cole 和 Lin，2000） 。事实上，与中国统计年鉴和上海统计年鉴中的中小企业相比，我们调查的中小企业的规模略大，而且盈利能力更强 8。第二，地区性差异，对中国上市公司的研究（黄贵海和宋敏，2002）表明，公司注册地所属省份越发达，其资产负债率往往也越高。如果这个结论对中小企业仍然适用，那么上海中小企业的资产负债率也会比较高。由于本文缺乏跨地区的数据，所以无法回答这个问题。2、数据的特征本次调查的 33 家企业差异相当大，为此表一 A 给出了这些企业主要财务科目的统计指标，表一 B 给出了这些财务行除以总资产后标准化（ Normalization）数据的统计指标。从表一不难看出，这些企业的规模相差很大。总资产的最大值是平均值的近 5 倍，是最小值的 100 倍；而销售收入的差异更大，最大值是平均值的 10 倍，是最小值 400 倍，这种现象可能与包含非工业企业有关，因为销售额最大的企业是上海一家著名的私有零售企业。负债的差异更大，而且也更复杂。流动负债平均为 2324 万，最大值超过 1 亿，比最小值大 500 倍；其中，短期借款平均为 422 万，中位数为 200 万，说明分布极不均匀，事实上，最大值达到 1750 万，而有 9 家企业并没有短期负债。长期借款的差异更加明显，中位数为零说明大部分企业无长期负债，但是平均值却为 464 万，甚至超过了短期借款的平均值，说明个别企业的异常值严重的影响了这个结果。事实上，33 家企业中仅有 8 家企业有长期负债，共计 15337 万，其中 2 家是长期应付款；而且最大值确实很突出，一家长期借款为 7000 万（这是一家房地产开发企业，与行业有密切关系） ，一家为 6800 万（这是一家外资企业，总资产达到 2.25 亿，与所有制和规模有密切关系） ，占长期负债总额的近90%。这在比较资产负债表时必须引起注意，见本文第三部分。表一 B 尽管说明调查企业的资产负债表也存在巨大的结构差异，但是均值和中位数的差异已经明显减小，更有利于实证分析；而且标准化数据可以消除规模对数据的影响，减少截面数据的异方差现象。所以，本文的计量模型与资本结构的其他实证模型一样，采用标准化数据。表一的大概位置三、中小企业资产负债表的特点资产负债表的比较将回答本文提出的第一个问题，中小企业的资本结构是否与大企业存在显著的差异。表二对比了本次调查的中小企业与中国上市公司（黄贵海和宋敏，2002） 、西方七国上市公司（Rajan 和 Zingales，1995）的资产负债表 9。由于加权平均值将会高估8 由于篇幅和重要性的关系，这张表格没有给出，有兴趣的读者可以索取。9 美国中小企业融资结构的数据见 Berger 和 Udell（1998） ，但是它是按照资金来源统计的，与本次调查和对比系的数据不匹配。英国中小企业的数据在 Cosh 和 Hughes（1994） （第 35 页） ，英国中小企业的债权融资与表二给出的西方七国比较接近，但与中国企业明显不同；但商业信贷的作用也非常突出，即应收款和应付款的比重都很大，在工业企业中分别达到 37.9%和 35.3%，在商业企业分别为 36%和 41.9%，也说明商业信贷对英国中小企业的发展非常重要。发展中国家上市公司的数据可参见 Booth, Aivazian, 6极大值对平均值的影响，所以平均值的比较更加合理和有效。总体上看，中小企业的资产负债表与中外上市公司确实存在一定差异，但是差异并不十分明显。首先比较资产负债表的左侧，即资产部分，特点如下：第一，流动资产比较高，本次调查超过 70%，而对比系均未超过 60%；第二，高流动资产主要由于偏高的应收款引起，本次调查为 36%，而其余的均未超过 30%；第三，存货水平略高于对比系中的最大值；第四，固定资产明显偏低，仅为 18.6%，远低于对比系中最低的日本。资本结构研究的重点是资产负债表的右侧，即负债和所有者权益部分，特点如下：第一，与中国的上市公司相同，中小企业的所有者权益比较高，超过 50%，而西方七国均不到 40%。但是，中国的上市公司是由于中国资本市场的特殊性而导致的股权融资偏好（黄贵海和宋敏，2002） ，中小企业显然不是这个原因，在一定反映了中小企业债权融资的困难。第二，中小企业的长期借款偏低。不过，表三的数据并没有显示出明显的差距，中国上市公司加权平均值的 8.8%，而本次调查的加权平均竟然达到 10.2%；中国上市公司的均值为 6.1%，而本次调查为 3.5%。但是，第二部分已经提醒我们必须注意极大值的误导，在排除了上文提到的两个异常值后 10，加权平均值为 1.4%，均值为 1.5%，说明中小企业获得长期负债确实比上市公司要难得多。第三，尽管中小企业的流动负债最高，达 46%，但是差异并不明显，对比系中最高的法国也达到 43%。这主要是由于应付款比较高造成的，西方七国的最高值为 17%，中国的上市公司为 18.8%11，而本次调查达到 21%，证明中小企业很依赖于商业信贷。表二的大概位置四、资本结构和银行贷款模式的实证分析1、 实证模型的说明（1） 被解释变量资本结构的研究结论对财务杠杆的定义有很大的敏感性，不同的研究目的采用不同的指标（这方面的讨论可见黄贵海和宋敏，2002） 。本文仍旧采用最基本财务杠杆指标，资产负债率（也就是负债总计的标准化数据） 。由于中小企业的短期借款基本上都来自于银行，所以本文将短期借款全部处理为银行贷款。中小企业银行贷款模式的被解释变量采用短期借款的标准化数据，即短期借款除以总资产。另外，采用应付款的标准化数据，即应付款除以总资产，进行稳健性检验。（2） 解释变量根据本文文献综述中提出的可能影响中小企业资本结构和银行贷款模式的因素，本文模型的解释变量包括以下七类，前四类采用标准化后的数据，即会计项目除以总资产的比值：第一类因素是规模，应该与财务杠杆正相关，代理变量一般采用销售额的自然对数。本文尝试着引入实收资本 12作为新的代理变量，因为它同样可以反映企业破产的可能性。第二类因素是有形资产比例（Tangibility） ，应该与财务杠杆正相关，代理变量一般采用固定资产。本文尝试引入存货和应收款，一方面是根据期限匹配原则，以银行贷款为主Demirguc-Kunt 和 Maksimovic（2001 ） 。10 剔除这两家企业后，资产和负债都会了发生变化，但是并没有对以上的分析产生实质影响。11 由于中国上市公司的其他流动负债异常低，所以并不排除黄贵海和宋敏（2002）所用的数据库在数据处理方面的差异。12 总资产的数据已经作为标准化数据的分母，所以无法采用。7的中小企业会利用更多的短期资产来融资；另一方面，金融创新，比如银行的保理（Factoring）和仓单抵押业务等，可能使存货和应收款对资本结构产生影响。第三类因素是盈利能力，应该与财务杠杆负相关，代理变量采用息税前收入 13。第四类因素是投资机会，应该与财务杠杆正相关。由于既没有资产市值和帐面价值的数据，也没有得到多年的增长率数据，代理变量只能采用未分配利润，因为它在一定程度上可能反映了企业所有者（考虑到所有者经营的特征）对企业投资机会和未来发展的信心。第五类因素是银企关系，应该与财务杠杆正相关，代理变量采用企业的成立时间 14。作为本文的核心内容，这里仔细加以解释。这个代理变量显然存在着很多的缺点，Petersen和 Rajan（1994 ）指出，银企关系可以通过关系的持续时间和银行提供的服务来反映，Cole（1998 ）则说明银行提供的服务更为重要。我们的调查没有获得服务的数据，而只能采用时间变量。但是，成立时间作为代理变量仍然不理想，因为它是公共信息，而银企关系是银行和企业的私人信息，如果采用后者显然更好，不过，我们也没有获得这方面的信息。不过，以住所有的实证研究都发现企业成立时间对资本结构有显著的影响，那么我们也要充分的理由相信，这个变量应该是起作用的。本文还引入了二个虚拟变量：第六类因素是审计变量，进行审计的企业为 1，否则为0，应该与财务杠杆正相关，因为进行审计的企业信息透明度更高，更容易获得借款 15；第七类是企业性质变量，非中资控股的企业为 1，其余为 0，市场机制下它应该与财务杠杆无关。当然，由于数据的缺乏，还有一些重要的变量无法引入模型，比如行业、税率和银行贷款的利率 16，这三个因素的影响只能留待今后的进一步研究。表三的大概位置2、 模型、结果和分析本文采用最小二乘法，按照从一般到特殊的模型构建方法寻找最佳模型，表四给出了节省性原则（Parsimony）下拟合程度最高的模型（以调整后的 R2 作为依据） ，避免了多重共线性问题。（1） 负债 17上海中小企业的负债主要由实收资本、息税前收益和存货三个因素决定，而未分配利润、审计和企业性质也有一定的影响。这个结果至少可以得出以下四个结论：第一，与以往的资本结构实证研究不同，销售额并不是中小企业规模良好的代理变量，而实收资本的作用更加显著。这可能因为中小企业的销售管理能力差，波动性大，监督和控制的难度高，对投资的保障程度低；相反，实收资本相对稳定，监督和控制也相对容易，对投资者的保13 只有极少的企业给出利息支出的数据，统一起见，将财务费用全部处理为利息支出。14 或者采用成立时间加一后的自然对数，本文也采用了这个变量，丝毫不影响本文的结论。15 审计的功能确实存在，比如 Beatty（1989）指出经过越有名气的会计事务师审计的公司首次公开上市后的回报率会比较低，说明企业越可能获得尽可能高的发行价，这说明审计得到了投资者的认同。16 需要指出，调查过程中我们没有获得利率数据。事后对中小企业贷款利率的抽样调查发现， 3 月期的贷款利率普遍为 4.62%，6 月期的介于 4.2%到 5.31%，9 月期的介于 4.435%到 5.31%，12 月期的介于4.425%到 5.7525%。这种差异与美国中小企业获得比同期政府债券利率高 4.1%的贷款利率的差异要小得多，所以对本研究的影响可能不大。这种微小的利率差异很大程度上可能由于上海金融业比较发达，银行之间的同质产品竞争激烈有关。17由于流动负债平均占中小企业总负债的 92%，所以流动负债表现出与负债类似的特征也不足为奇，也仅需要简要的加以说明。但是，计量结果发现除了实收资本、息税前收益和存货三个主要因素继续保持显著（流动负债（2） ）以外，应收帐款也有一定作用（流动负债（1） ） ，但是并不显著，说明它可能具有一定的抵押能力。同时，原来具有一定作用的未分配利润、审计和企业性质的作用进一步下降。8障作用更高。但是，实收资本作为规模的代理变量存在明显的局限性。由于它是资产的组成部分，与负债必然存在一定的负相关关系，所以无法检验财务杠杆与规模的正相关问题。不过，由于实收资本是所有者成立企业时的决策结果，事后的调整比较困难，所以本文给出了另一种解释，中小企业的所有者在成立企业时考虑到了可能面临的信贷约束，将会选择投入更多的实收资本，从而对贷款的需求下降，这也可以证明中小企业面临着信贷约束。第二，与理论和已有实证的结果相同，盈利能力的代理变量息税前收入与负债存在显著的负相关，这说明盈利能力强的企业更多的依靠留存收益，而不是负债。这与融资顺序理论吻合。第三，与理论和已有实证的结果不同，固定资产没有显著性，这可能是由于本次调查的中小企业的固定资产本身就很有限（仅占总资产的 18.6%，远低于大公司） ，所以作用也非常有限。但是，存货则存在显著的正相关，这可能与中小企业以流动负债为主的负债结构有关，支持负债的期限匹配原则。第四，未分配利润、审计和企业性质对计量模型的拟合度也有影响，但是没有显著性。这说明未分配利润并不是投资机会良好的代理变量；审计并没有对企业融资带来太大的好处，这或者由于投资者没有完全以审计报告作为投资的依据，或者审计后的财务报表的可信度仍然不高；企业性质变量不显著说明，投资者对中资和外资企业不存在明显的歧视，说明了投资者行为的理性。（2） 短期借款包含所有变量对短期贷款进行回归，调整后的拟合度 R2 为负（短期借款（1） ） ，说明因自由度损失过大拟合度非常不好；而且，无论如何调整，系数的显著性始终无法出现，说明缺少主要变量。在引入应付款后，这种现象彻底改变，即使包括之前所有的变量，再增加一个变量自由度进一步下降的情况下，R 2 仍然达到了 0.20（短期借款（2） ） ；而且，应付款显示出显著的负相关。我们就此提出一个因果假说，短期借款是对应付款的替代，也就是说，中小企业只有在应付款不足时才会利用短期借款。不过，得出这个结论还有必要进行反向检验，如果短期借款对应付款无显著影响，这个结论就会更有效 18，检验留待下面的稳健性检验。由于应付款时间比较短，变化比较大，融资成本也比较高，所以美国的实证研究认为应付款是银行贷款的替代（Petersen 和 Rajan，1994） 。如果我们的假说成立，将成为最有力的证据说明中国的中小企业面临着更加严重的信贷约束（Neil，Tenev 和 Wagle, 2000） 。银行贷款其它的主要决定因素是实收资本、固定资产和企业性质。与负债和流动负债的实证结果相比，息税前收益和存货的显著性下降，而固定资产和企业性质的显著性显现出来。我们至少可以得出以下的结论：第一，银行的贷款决策更强调贷款的安全性，所以实收资本和固定资产表现出显著性，而存货和应收款的作用不显著。但是，实收资本和固定资产表现出的显著负相关是个意外。前者仍然可以沿用上文提出的所有者考虑到信贷约束时的自选择行为。后者的解释需要今后更深入的研究。Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt 和 Maksimovic（2001）对发展中国家研究时也发现，巴西、印度、巴基斯坦和土耳其也出现了这种情况，该文给出的解释是固定资产导致长期负债增加而总负债下降，也就是说长期负债替代短期负债。但是，这种解释并不适用于中小企业，因为本文的第三部分已经说明中小企业获得长期负债比大企业要难得多。第二，成立时间的虚拟变量无显著性。首先，尽管美国的实证研究中这个变量有显著18 如果有足够长时间的企业数据，可以有更好的计量方法来估计，比如 Granger 因果检验；但是在现有数据的情况下，这种估计方法已经体现了 Granger 因果检验的思想。9作用，但是，我们仍然不能排除上文提到的代理变量不合理的问题；其次，中小企业成立的时间还比较短，表一 A 显示本次调查的中位数为 6 年，而美国的数据是 10 年（Petersen和 Rajan，1994） ，可能在比较短的时间内这种关系对贷款的促进作用还没有显现出来；再次，银行可能不重视积累中小企业的信息以及建立和发展这种银企关系，那么银行体系、银行内部的组织结构、激励机制和信息处理等可能存在一定缺陷；最后，上海是中国金融业最发达的地区，激烈竞争的市场结构可能不利于中小企业获得贷款，事实上我们的调查确实发现中小企业普遍与多家银行保持联系，而美国只有 18%的企业从一家以上的银行贷款，而从多家银行贷款将会提高贷款利率，降低贷款的可获得性（Petersen 和Rajan， 1994；Cole, 1998） 。至于哪个方面的原因占据主导，还有待今后的深入分析。第三，企业性质变量表现出的正显著关系说明银行为外资和合资企业提供了更多的贷款。那么有必要比较这两类企业的差异，以证明银行“歧视”政策的合理性，考虑到实收资本和固定资产 19已经包含在计量模型中，所以唯一需要重点比较的是两类企业的盈利能力。事实上，表一 B 显示全部样本企业的息税前收入与总资产的比值是 14%，而非中资控股的合资企业平均为 9%，仅有一家企业大于 14%，表明非中资控股的合资企业的盈利能力并不强。那么，银行贷款对所有制的歧视可能没有根据 20。由于商业信贷存在着相比银行的融资优势，所以下文的稳健性检验将提供更强有力的证据。第四，审计无显著性，说明银行的贷款决策并不依赖于中小企业的财务报表是否经过了审计。到底是中小企业内部问题，还是会计事务所的原因，或者资金供给方，比如银行的缘故，还需要深入分析。（3） 采用应付款的稳健性检验应付款的主要解释变量包括销售额、实收资本、息税前收入、存货、应收款与短期借款，而且全部在统计上具有显著性。第一，我们验证上一节提出短期借款与应付款的因果假说。我们发现短期借款和应付款的负相关显著存在，说明两者存在相互决定的因素，并不完全支持我们的因果假说。但是，为了说明这种影响的大小，应付款（2）去掉了短期借款的因素进行再次回归，结果拟合程度的下降并不显著，说明短期借款对应付款的影响要小于应付款对短期借款的影响。这说明应付款相对独立于短期借款，从而在一定程度上证实了我们的猜想，即中小企业在商业信贷不足的情况下从银行贷款，中国的中小企业面临着更严重的信贷约束（Neil，Tenev 和 Wagle, 2000） 。第二，我们验证了银行贷款所有制歧视的合理性。应付款与成立时间、企业性质、审计等变量无显著关系，说明供货商提供应付款并不依靠这些信息。成立时间与应付款无关，或者说明成立时间不能代表与供货商的关系，或者供贷商并不会因为交易时间长而提供更多的优惠，这与美国的调查一致（Petersen 和 Rajan，1994 ） ，特别是供货商更容易获得信息的情况下；审计虚拟变量无关说明供货商，要么对审计信号评价不高，要么供货商有更可信的信息渠道，根本就不需要这些信息。与银行贷款看重企业的合资背景截然不同，应付款与它无关。前二个事实再次支持供货商拥有相对金融机构的融资优势；第三个事实说明银行在贷款决策时对中小企业的所有制“歧视”是不合理的。五、结论19 非中资控股的合资企业的规模确实比中资及中资控股企业的规模大，非中资控股的合资企业的实收资本平均为 1970 万，总资产平均为 7303 万，比表一 A 中全部企业的平均值高，当然也大于中资及中资控股企业的规模。20 另一个可能的解释是非中资控股企业的治理结构更加合理。第二部分对本文数据说明时已经指出，这些企业普遍不是所有者经营，在导致股东与经营者代理成本提高的同时，也可能会完善公司治理结构。10尽管本文对上海非国有中小企业的资本结构和银行贷款模式的实证研究存在着样本比较少，数据不够全面，代理变量选择还有改进的缺点，还遗留下一些问题期待理论和实证的深入研究，比如解释固定资产与负债的负相关关系，但是本文的研究仍然有助于回答文章开篇提出的四个问题：第一，中小企业的资本结构与国内外上市公司的差异并不大，但是，非国有中小企业固定资产偏低，而流动资产偏高，所有者权益偏高，而负债偏低，尤其长期负债偏低。同时，资本结构理论中证明重要的因素对中国的中小企业仍然有效。第二，本文提供了强有力的证据证明中国的非国有中小企业的信贷约束不但存在，而且确实更加严重（Neil，Tenev 和 Wagle, 2000） 。一方面，实收资本和固定资产与负债及其组成部分都呈现显著的负相关，如果实收资本确实反映了企业的规模，那么两者应该是正相关（Harris 和 Raviv，1991） ，这种不一致可以用企业所有