大豆期货套期保值策略研究

大豆期货套期保值策略研究 前言 随着我国经济发展和人民群众生活水平的不断提高，对大豆的消费需求呈现快速增长态势。过去十多年，我国大豆消费需求快速增长，从 1990 年的不到 1000 万吨，增长到2003 的 3500 万吨左右，其中榨油用大豆增长更为快速，从 1993 那边占大豆总消费量的约一半，增长到目前的 74%。但我国大豆生产量基本保持稳定，年产量维持在 13001600 万吨之间（其中黑龙江占三分之一）。2003 年全国产量达到 1651 万吨，达到历史最高水平。巨大的供求缺口主要依靠进口来解决。自 1996 年我国从大豆净出口国转为大豆净进口国后，大豆进口数量快速增长，2001 年进口大豆接近 1400 万吨，2003 年进口大豆首次突破了2000 万吨。 近几年来，随着对植物油脂产品需求的快速增长和国际油脂产业生产力布局的调整，我国以大豆压榨为核心的油脂产业迅速发展，已经成为全球最重要的大豆压榨中心。在压榨能力快速增长过程中，油脂企业大型化的进程明显加快，特别是新建油厂在规模、装备和技术上，多数已经达到世界先进水平。但是，我国油脂企业在实现规模扩张的同时，对进口大豆价格波动导致的经营风险，没有较好地利用套期保值工具，特别是过去一年来，国际大豆市场价格波动较大，导致许多大豆压榨企业的正常经营受到很大影响。 2004 年，国际、国内大豆现货和期货市场风云变幻，国内榨油企业经历了严峻考验，相关产业的可持续发展也受到了空前的挑战。4 月份以后的大豆及其相关产品价格的暴跌，直接导致榨油行业数十亿元人民币的损失，许多企业因此元气大伤，经营陷入困境。面对痛苦的现实，我们不能不对我国相关行业的现状进行深刻反思：当国内企业面对国内和国际两种资源、需要同时驾驭期货和现货两个市场的时候，成败的关键将不是盈利的多少，而是控制风险和价格管理是否成功，正如有关专家所说，第一是保本，第二是保本，第三才是盈利。 作为现货企业，管理生产、流通和销售，参与市场竞争，是企业管理者们可以直接控制的。但是，原料和产成品价格的变化，作为单个企业是无法决定的。很多企业希望准确预测原料和成品价格的变化，并调整产销以帮助企业增加盈利。但是，要完全做到准确预测市场价格的变化，在市场经济条件下几乎是不可能的。而通过利用期货市场做到管理原料和产成品的价格，则可以保证企业在价格变动频繁的情况下不受到大的冲击。期货市场是价格发现和套期保值的市场平台，只要运用得当，套期保值、套利、期货现货互相转换等期货交易手段和现货经营紧密结合，都可以成为企业管理经营风险和控制原料、成品价格的有效方式。 贸易、压榨与饲料等涉及大豆企业参与期货套期保值的数理统计根据 一、大豆与豆油、豆粕的比较关系 对中国现货市场豆油、大豆和豆粕的月价格数据进行统计，样本数量为 67，数据来源与国家粮油信息中心，统计软件为 Eviewsl.l。 1.豆油、大豆和豆粕的现货价格月波动率统计分析 经统计可得，豆油价格月波动率的均值为 0.021893，而大豆和豆粕的分别为 0.02824和 0.033808；豆油标准差为 0.019736，而大豆和豆粕则为 0.02019 和 0.036443，都是豆油较低，表明豆油价格的波动比大豆和豆粕要小。但豆油的最大月波动率为 0.113636，低于豆粕而高于大豆。 2.豆油、大豆和豆粕的现货价格的相关性检验 经过检验，我们发现在我国现货市场上，大豆和豆粕价格的相关性极强，相关系数高达 0.95，是正相关。而豆油与豆粕相关系数为-0.21，相关性很低，豆油和大豆相关系数仅为-0.04，基本不存在相关性。 3.豆油、大豆和豆粕的现货价格的因果性检验 经过 Granger&Sims 的因果关系检验，分别用 2-4 期滞后，结论如下： 大豆价格是豆油价格原因，豆油价格非大豆价格原因。 豆粕价格是大豆价格原因，大豆价格非豆粕价格原因。 豆粕价格是豆油价格原因，豆油价格非豆粕价格原因。 从因果检验可知，豆粕价格是原因，豆油价格是结果。由于大豆和豆粕之间具有极强的正相关性，我们可以得出这样的结论：如果豆粕的价格上涨，将会使大豆压榨需求增加，导致大豆价格上升，而豆油的产量也会随之增加，在豆油需求不变的情况下，豆油的价格将下降。所以，大豆压榨行业主要根据豆粕价格的变化作出生产决策，豆粕价格的变化将导致大豆和豆油价格的相应变化。这一结论也基本符合近几年大豆压榨行业的市场情况。 二、期货大豆和期货豆粕关系比较 以黄大豆一号期货价格和豆粕期货价格作为变量。采用的样本数据区间为 2002-3-15-2005-6-20，将各个不同合约的期货价格和成交量作为权数计算出期价加权平均数。 1.DCE 期货大豆和豆粕加权平均期价的因果相关分析 从表 1 的计算结果上看，大豆加权平均期价和豆粕加权平均期价的相关系数为：0.972996，属于正向高度相关关系。 2.Granger 因果检验结果 3.检验结果与实证说明。 通过采用协整研究和 Granger 因果检验的研究方法，就大豆加权期价和豆粕加权期价的因果关系进行详细的实证研究，可以得出以下结论： 大豆期价与豆粕期价之间存在着稳定的均衡关系（协整关系），且大豆期价与豆粕期价存在 Granger 因果关系； 在短期内，大豆期价的变动对豆粕期价具有引导性； 随着时间的推移，大豆期价对豆粕期价得影响在逐渐减弱，而当滞后值取 144 时，豆粕期价的影响已经取代大豆期价的影响，使得豆粕期价的变动对大豆期价具有引导性； 在长期关系中，大豆期价和豆粕期价具有互动的因果关系，且相互影响，即大豆期价的上涨（下降）促进豆粕期价的上涨（下跌），而在豆粕期价的变化同时也制约着大豆期价变化。 以上分析结论可以说明，豆类企业参加期货对现货物流和生产是可行的。 大豆套期保值策略分类研究 一、大豆豆粕贸易企业套期保值策略 1.大豆进口贸易商套保策略 进口大豆在从国外装船到运至国内口岸大约需要 50-55 天。大豆到港后一般以两种方式销售：定单式和随行就市式。 我们设计了如下操作思路：在 04 年初我们预计 4 月底、5 月初大豆价格会到达 3000元/吨附近，之后将展开有可能长达大半年时间的上涨，高点应该会超过前期的 3600 一线。具体的操作方法如下： 假设第一批大豆数量 2 万吨，装船时间为 2004 年 3 月初，到达国内口岸时间为 4 月底或 5 月初。销售方式可分为以下几种。 （1）事先在国内已经同大豆需方客户预先签定好 2 万吨大豆的销售合同，而且价格是确定的。 由于采购、运输、销售等各个环节的价格已经确定，大豆从采购到销售之间的两个月时间的价格风险就对这次经营活动没有影响，在此情况下没有必要进行套保。 （2）与国内大豆需方预先签定好部分大豆（例：1 万吨）的销售合同，价格是确定的。在此情况下，仍有 1 万吨大豆暴露在价格波动的风险之下，也就是说，从该贸易商和国外供货方签定好合同那一刻起，一直到把大豆运至国内销售完毕，价格风险始终存在。那么，如何解决这个问题呢?为了防止签定采购合同之后大豆价格下跌，在签定采购大豆合同的同时（或相邻的几天）观察期货盘面，利用技术分析手段，寻找相对的高点，卖出1000 手大豆合约（可以挑选当时比较活跃的月份）进行卖出套期保值。在两个月之后，可能出现两种情况： A.大豆价格果然下跌，1 万吨未签定好销售合同的大豆现货随行就市销售之后出现亏损；期货价格同时下跌，在期货市场持有的 1 万吨大豆卖出合约在大豆销售的同时买入平仓，获得赢利。在此种情况下，现货的亏损由于期货的赢利而得到弥补。 B.大豆价格出现上涨，1 万吨未签定好销售合同的大豆现货随行就市销售之后出现赢利，期货价格同时上涨，在期货市场持有的 1 万吨大豆卖出合约在大豆销售的同时买入平仓，出现亏损。 两者相抵之后是稍有赢利还是稍有亏损要看基差的变化以及进、出场点位的选择。现货市场的额外的赢利由于期货的亏损而使利润没有因为价格上涨而扩大，但暴露在价格风险之下的 1 万吨大豆得到了很有效的保值。 成本计算：假设明年 3 月初的价格为 3300，4 月底的价格 3500，保证金及手续费水平同前。那么一手大豆需要的保证金为 3300108或 3500108约为 2640 元/吨或 2800元/吨，1000 手需要保证金 264 万-280 万，加上防止价格意外波动而预备的准备金约需要300 万，成本为 7.8 万。 2.豆粕经销商套保策略 豆粕现货经销商不论是否偏好长期囤货，都会出现因现货价格突然下跌，使得货物滞留在手上的“被套 “可能，使得豆粕现货经营因为价格风险大起大落。 2004 年 3 月份，某经销商囤积了 5000 吨的现货豆粕，成本在 3400 元/吨左右。此时市场看好而现货成交清淡。该经销商微利出售了 800 吨豆粕之后，发现很难继续出货。此后，虽然豆粕现货报价仍然很高，但该经销商担心手中的存货风险。于是该经销商于 2004 年 3月 16 日，以 3532 元/吨的价格在豆粕 0405 合约上抛空 420 手。此后的两周之内，当期货价格上涨到 3600 元/吨左右，该经销商继续持有，并且最后完成了现货交割的手续，获取赢利。进入 4 月份以后，现货价格和期货价格一路暴跌，期货价格跌到了 2900 元/吨以下，该经销商保值的功效显现。 经销商的利润模式在于短期内货物转手的价差，任何情况导致的货物滞留都可能带来巨大的经营风险。但是实际经营过程中，货物在经销商手中滞留是不可避免的，因此及时进行卖出保值是一个可行的办法。 二、大豆压榨企业套期保值策略 以油厂为代表的大豆压榨类企业在大豆产业链中涉及的环节最多，所承担的的价格风险也最复杂，在大豆价格波动日趋剧烈的今天，能否合理利用期货市场对各个环节进行套保直接关系到企业能否生存。 1.油厂利用期货大豆代替现货大豆 2004 年 3 月份，高企的进口成本以及后期供应量偏紧的预期推动了港口大豆价格，国内进口大豆现货价格跟随 CBOT 大豆持续上涨。到 3 月 29 日，大部分港口进口大豆分销价格已经到 4000-4050 元/吨。截至到 3 月份已经定购的美豆已经基本装船完毕，4 月份后期的进口大豆供应主要依赖于南美大豆，但由于前期的罢工影响，4 月底 5 月初的南美大豆到港数量可能会偏低。大型油厂的大豆库存基本可以维持到 4 月底到 5 月初之间，但从后期进口大豆成本来看，3 月船期的南美大豆基本定价区间在 4000-4400 元不等，3 月份以后国内进口大豆现货价格可能还有一定的上涨空间。 某油厂前期以 850 美分/蒲式耳的低价购入一船大豆，其中 1 万吨大豆已经安排到生产中，但另 4 万吨大豆无法在预定时间内压榨完毕。由于国内现货趋紧，豆粕价格维持在高位，刚好有另外一油厂大豆原料缺乏，其打算按豆粕 3500 元/吨折成的大豆价格购买这 4万吨大豆。该油厂想出售，又怕错失后期进口大豆现货价格继续上涨的利润。为了解决这一矛盾，其通过买入大连大豆 0409 期货合约来代替持有现货。 短期内大豆价格可能进一步上涨，但是如果 CBOT 大豆价格出现转势，后期进口大豆价格将降低，出现较大的压低国内现货价格的风险。从目前的市场来看，选择卖出现货可能错过后期价格继续上涨的利润，但排除了后期下跌的风险。如果油厂需要卖出现货，同时对于后期的现货价格、CBOT 大豆价格的继续上涨十分有信心，也可以把部分现货头寸转变为大连大豆期货头寸，即在卖出现货的同时，买进一定比例的大连大豆 0409 合约。 持有现货头寸还是期货头寸的风险和收益是比较相似的，未来影响价格最重要的因素都是后期 CBOT 大豆价格的走势。油厂在卖出现货的同时按比例买进大连大豆 0409 期货合约，其实就是把现货市场的收益和风险转移到期货市场上来，在获取可能利润的同时也将承担可能的价格下跌风险。如果油厂认为上涨的概率大，买进期货的比例可以高，最高是 1：1。如果油厂认为上涨概率小，买进期货的比例可以低，甚至可以不买。要获得盈利的关键在于对后期 CBOT 大豆价格走势的判断。 2.油厂豆粕卖出套期保值 2003 年 10 月份，某一油厂以 3500 元/吨的价格进口一船大豆。当时豆粕现货价格在2950 元/吨，在分析了后期豆粕市场的基本面情况后，预计后期现货价格可能难以继续维持高位，甚至可能出现下跌。为了规避后期现货价格下跌的风险，该油厂决定通过卖出大连豆粕 0401 合约来对后期的豆粕现货进行套期保值。 10 月 25 日后，豆粕 0401 合约价格在2950 元/吨附近盘整，该油厂以 2950 元/ 吨的均价卖出 0401 豆粕期货 1000 手（1 手10 吨）进行套期保值，规避后期可能出现的豆粕价格下跌的风险。 进入 11 月份，随着国内豆粕现货市场供不应求局面的改善，豆粕现货价格和期货价格都出现了同步的回落。12 月 4 日油厂以 2650 元/吨买进 0401 豆粕期货 1000 手进行平仓，同时在现货市场以 2760 元/吨销售现货 10000 吨。油厂的套期保值效果 虽然现货价格的下跌导致了该油厂销售现货利润少了 190 万，但由于其卖出 1 月豆粕的套期保值操作，使其获得了 300 万的期货利润，不但弥补了现货市场的损失，而且还获得了额外的收益 110 万元。 3.油厂卖现货，同时买期货套期保值 2004 年 3 月以后，国内大豆、豆粕价格跟随美盘一路暴跌。进口大豆现货价格从 4400元/吨跌到 2800 元/吨，豆粕现货价格从 3700 元/吨跌到 2650 元/吨。由于油厂进口的基本是高价大豆，如果再降价卖豆粕，将亏损严重，但是不降价，销售也很困难。于是，有的油厂采取了低价卖现货，在期货上买回来的方式。 8 月中旬，油厂在 2750 元/吨左右卖出豆粕，在期货 0411 合约上买入相应的数量，价格为 2330 元/吨。9 月份，现货价格涨到 2900 元/ 吨，期货价格从 2300 元/吨涨到 2600 元/吨以上。油厂以 2580 元/吨卖出平仓。结果，现货少卖了 150 元/ 吨，期货赚了 250 元/吨，期货和现货相抵，多赚了 100 元/吨，而且，早卖现货快速回笼了资金，同时减少了豆粕仓储的损耗。 油厂卖现货买期货效果 4.油厂以大连豆粕期货价格为依据，制定进口大豆的价格策略 在没有期货市场的时候，企业一般没有办法确定远期的价格。目前，油厂可以根据大连商品交易所的豆粕期货合约，确定远期价格，计算生产利润，调整经营方向。 CBOT 大豆价格涨势是从 2003 年 8 月底开始启动的，当时价格为 580 美分/ 蒲式耳，到 2004 年 3 月下旬上涨到了 1050 美分/蒲式耳，波动幅度之大，实属罕见。在上涨初期，按照 CBOT 折算的进口大豆价格和大连豆粕期货价格计算，尚含有丰厚的压榨利润。但是上涨的中后期，以大连豆粕期货价格计算，进口大豆压榨后不但无利可图，而且还要亏损。尽管如此，仍然有这种价格水平的进口大豆不断到港，最终导致了部分油厂的巨额亏损，甚至引发了贸易争端。2004 年 3 月 22 日，某油厂计划进口南美大豆，该油厂首先以大连豆粕作为依据进行了如下测算： 依据 CBOT 价格测算进口大豆成本 依据大连豆粕期货价格测算的未来经营状况（单位：元/吨） 该油厂通过这样的测算，首先，在 5 月和 7 月暂时不买“升贴水“ ，等盘面上的压榨利润为正的时候再决定进口。其次，可以暂时考虑进口 9 月的大豆。该油厂以大连豆粕作为点价依据，成功地避免了亏损。 5.油厂买入大连豆粕代替 CBOT 大豆点价 2004 年 2 月，由于前期大豆的大量到港导致短期供过于求，以及受国内禽流感蔓延的冲击，国内豆粕需求陷入低迷，现货价格逐步滑落，张家港的最低豆粕报价达到 2760 元/吨。当时 CBOT 大豆价格在 840 美分/ 蒲式耳左右，美豆 CNF 综合基差报 220 美分/蒲式耳，国内二级豆油的销售价格为 7180 元/吨，可以用公式估算出： 大豆进口成本（840220）0.3674338.2781.131.031203872 元 豆粕生产成本（387210071800.185）0.783389 元 通过计算，后期豆粕生产成本高达 3350 元/吨以上，这相对于当前 2700 元/ 吨的豆粕现货价格来说是明显偏高的。所以，如果后期的豆粕价格继续维持低迷，油厂按照当前CBOT 大豆价格进行点价，运到国内压榨将面临巨大的亏损。但为了保证自己的市场份额和工厂正常的运转，因此还是不得不继续采购。 前期，该油厂已经以 190 美分/蒲式耳买进了 3 月合约的大豆基差，船期为 3 月初，最后点价日期为 3 月 10 日。当时的 CBOT 大豆短期内处于高位振荡、中期趋势向上的格局，所以后期继续上涨的可能性较大。但按当时 840 美分/蒲式耳的价格来计算，运到国内压榨亏损的概率很大。所以一方面要锁定 CBOT 大豆继续上涨的风险，另一方面要部分降低大豆进口成本。为了达到这两个目的，其采用了在大连豆粕市场买入套期保值来代替立即在CBOT 大豆点价的操作手法。 采用这种方法是经过分析当时大连豆粕和 CBOT 大豆价格之间的关系和国内豆粕市场的基本情况来决定的。当时大连豆粕 0405 合约价格为 2700 元/吨，而根据 CBOT 大豆价格计算到 5 月份时，豆粕生产成本高于 3350 元/吨以上，由此比较可以得出，大连豆粕价格相对于 CBOT 大豆价格是明显偏低的。 当时国内一是面临豆粕消费淡季，二是前期大豆进口过量，三是禽流感的冲击，这三个因素使豆粕价格陷入低谷。由于连粕价格相对于 CBOT 大豆价格比较偏低，如果后期上面三个因素出现转变，国内豆粕价格将会有一个价值回归的过程。所以，选择买进大连豆粕来代替在 CBOT 大豆进行点价是比较合理的做法。如果 CBOT 大豆价格继续上涨，大连豆粕价格上涨的空间可能更大；如果 CBOT 大豆价格下跌，大连豆粕价格的下跌空间也将比较有限。这样，该油厂将获得一个可能的套利利润，从而降低大豆进口成本。因此，在2 月 5 日该油厂先不在 CBOT 点价，而是在以 2710 元/ 吨附近的均价买进大连豆粕 0405 合约 2000 手，对应已经敲定基差的 2 万吨大豆，当时 CBOT 大豆 3 月合约价格为 832 美分/蒲式耳。 2 月 10 日以后，随着禽流感很快得到控制和 CBOT 大豆的继续上涨，大连豆粕价格也出现了快速上涨，并且上涨幅度要明显大于 CBOT 大豆的上涨幅度，出现了油厂预期中的价值回归。到 3 月 5 日，油厂把大连豆粕 0405 合约 2000 手以 3320 元/吨的均价平仓，同时当晚在 CBOT 大豆 3 月合约以 935 美分/ 蒲式耳点价。通过这一操作，油厂在大连豆粕市场每吨获利 610 元，而大豆进口成本抬高 103 美分/蒲式耳，相当于 313 元/ 吨，该油厂获得了额外的套利利润 297 元/吨，这相当于降低了大豆进口成本。 油厂在 2 月 5 日 CBOT 大豆 832 美分/ 蒲式耳直接点价的大豆进口成本为：大豆进口成本（832190）0.3674338.2781.131.031203738 元/吨 油厂在 2 月 5 日先买进大连豆粕期货，在 3 月 5 日再点价的大豆综合进口成本为： 大豆综合进口成本（935190）0.3674338.2781.131.031206103493 元/吨 通过这次操作，该油厂不但有效地控制了 CBOT 大豆价格继续上涨导致进口成本升高的风险，还使综合进口成本得到了比较明显的降低，获得了更好的压榨利润和竞争优势。 6.油厂延期定价法 2004 年 5 月中旬，国内豆粕现货价格开始跟随 CBOT 下滑。国内大豆加工厂开始陷入困境。一方面，油厂急需把手中大量的豆粕现货销售出去，归还银行贷款，另一方面，豆粕现货的买家却坚决地选择了观望态度。当时的豆粕现货价格已经从最高时期的 3700 元/吨的水平下跌到 3200 元/吨的水平，但油厂豆粕现货的成交量仍然很小。依据当时的情况，即使将豆粕现货价格调低到 3000 元/吨甚至 2800 元/ 吨，豆粕现货买家仍然会选择观望和等待。某油厂在应对这一被动局面的时候，灵活使用豆粕期货，实现了快速清空豆粕现货库存回笼资金的结果。该油厂的操作方法本质上就是：延期定价。 首先，让豆粕现货经销商把油厂的豆粕全部提走，但定价怎么办呢？如果价格定在2700 元/吨，经销商不同意；如果定在 2700 元/ 吨以下，油厂亏损太大。这时，该油厂和经销商达成了这样一种约定：经销商先按照 2700 元/吨的价格水平支付给油厂 70%的货款，正式定价由经销商在一两个月内，随行就市地选择定价水平。最终价格确定后，经销商再将尾款支付给油厂。 2004 年 6 月 8 日，经销商已经将手中的豆粕现货抛售干净，并向该油厂提议以 2750元/吨定价，该油厂认为可以接受。表面上看来，油厂似乎把豆粕现货价格从 3200 元降低到 2750 元出售，是非常无奈之举，但油厂拿到了经销商支付的大部分资金后，立即在大连商品交易所的 0409 豆粕期货上以 3215 元/吨的价格水平卖出同等数量的豆粕合约。在经销商与油厂敲定最终价格后，该油厂立即将豆粕期货以 2705 元/吨的价格进行平仓。具体操作见下表： 该油厂如此操作不仅实现了快速回笼资金的目的，还使得加上期货收益之后的实际销售价格达到了一个较高的水平。实际上这类操作就是期货市场功能中的锁定销售价格的经典操作，用来应对 5 月份以来豆粕现货市场的动荡，效果非常好。值得注意的是，该油厂实际上就是利用期货市场定价，这虽然是在非常时期采取的应急办法，但实际上，这类操作基本上类似于国际农产品市场的定价方式，油厂任何时候采用都能起到规避价格下跌风险的作用。 7.CBOT 期权套保方案 2004 年 8 月 29 日某油厂采购南美大豆 55000 吨。 （1）进口大豆订购状况： 阿根廷大豆 FOB 基差：50 美分/蒲式耳；南美至青岛运费： 53 美元/ 公吨，合 144 美分/蒲式耳；CBOT 定价：570 美分/蒲式耳；豆粕国内现货价格：2750 元/吨；国内豆油价格：6000 元/吨。 到港成本核算：（50+144+570）0.3674338.2781.031.13+120=2825 元/ 吨 豆粕出厂成本核算：（2825+120-60000.185）/0.78=2353 元/ 吨 当前现货利润核算：（2750-2353 ）55000=2184 万元 （2）未来进口大豆成本、大连豆粕交割成本核算 因原油价格高涨、新季谷物需求趋旺，将支撑国际船运价格。预计在未来较长的一段时间内，南美至中国的国际巴拿马级船运费将在 45-65 美元/公吨之间振荡。同时，美国新豆、南美陈豆会继续争夺中国市场，这将压制 FOB 价格，从历史走势来看，以 30-50 美分/蒲式耳核算（排除极端天气影响）。由于美盘仍在炒作天气，单产尚无定论。因此，在 9月 10 日前，美盘 11 月大豆进行区间振荡的可能性较大。预计小区间在 580-620 美分/蒲式耳、大区间在 550-650 美分/蒲式耳。从 CBOT 大豆 30 年季节走势图来看，通常在 8 月 12日至 9 月 9 日是振荡上涨的。如果 9 月农业部报告确认单产调低，则根据调低程度判断其上涨空间。 如果 CNF 升贴水取 220、200，CBOT11 月期价取 550、650，运费取 55 美元/ 公吨，测算未来进口大豆成本（10、11 月到港）：2800-3100 元/吨左右。与此相对应，大连 0411大豆盘面价应在 2600-2900 元 /吨左右，大连 0411 豆粕交割成本应在 2350-2750 元/吨左右。（3）在 CBOT 市场做期权套保 从中长期来看，由于北半球大豆作物生长情况良好、中国需求疲软以及预期下年度南美大豆继续扩种，国际市场大豆价格仍有进一步下跌的可能。但市场对早霜天气的担忧以及技术反弹的强烈要求已使得价格出现一定涨幅，并且仍可能存在继续上涨的空间。则在14-20 美分的价格买入 11 月大豆 580 美分/蒲式耳的看跌期权，同时以 14-20 美分的价格卖出 3 月大豆 720 美分/蒲式耳的看涨期权。这样的组合期权费用为盈利 6 美分或亏损 6 美分。建议陆续建仓并在波动区间内滚动操作，11 月振荡区间：602-622、594-607 、580-595。进入 9 月中下旬或 10 月初，对于早霜的不确定因素已经基本消除，市场方向也将明朗： A.如果届时价格跌至 500 美分/蒲式耳，则在期权交易上将盈利 80 美分/蒲式耳，相当于大豆实际定价成本为 490 美分/蒲式耳。 B.如果届时价格涨至 800 美分/ 蒲式耳，则在期权交易上将亏损 80 美分/蒲式耳，相当于大豆实际定价成本为 650 美分/蒲式耳。只要后期的行情不是单边上涨的大牛市，就可以通过滚动操作的交易来调整期权套保头寸以降低风险。一旦价格到达 800 美分/蒲式耳，则在 570 美分/蒲式耳买入的现货头寸的盈利也将远大于期权交易上的亏损。 C.如果价格介于 580-720 美分/蒲式耳之间，期权组合的成本利润是一致的。对于我们在 570 美分/蒲式耳定价的现货，利润要远远大于风险。 （4）交易成本核算 买入 404 手 SX4 580 put 20 美分/蒲式耳，卖出 404 手 SH5 720 call 20 美分/ 蒲式耳。单边手续费 22 美元/手（每手 5000 蒲式耳）。则期权组合成本为：Y=240422=17776 美元（404 手对应一船大豆，按 5.5 万吨核算）。 假定后期 CBOT 价格为 X，期权组合成本为 Y。 A.X720，则期权组合的损失为 4045000(X-720)/100+Y。假定 CBOT 价格为 800，则进口大豆成本为：(800+200)0.3674378.281.031.13+120=3660 元/吨。对应国内成本为 2810 元/吨的大豆，现货价格将上涨 850 元/ 吨，一船大豆盈利 4675 万元。对应期权亏损：4045000（800-720）/100+177768.28=1353 万元，即每吨大豆成本增加 246 元。盈亏合计：4675-1353=3322 万元。 B.580 保险。 C.X580，则期权组合开始获利，获利空间为 4045000(580-X)/100-Y。假定 CBOT价格为 500，则进口大豆成本为：2578 元/吨。对应国内成本为 2810 元/ 吨的大豆，现货价格将下跌 230 元/吨，一船大豆亏损 1256 万元。对应期权盈利：4045000(580-500)/100-177768.28=1323 万元。盈亏合计：1323-1256=58 万元。 从上面的计算可以看到，上述三种情况均可以完成套保。 三、饲料企业套期保值策略 饲料企业为了保持市场的占有率，产品的价格不能随意波动，但是原料的价格却是不断变动的。近两年，饲料企业的原料-豆粕价格从不到 2000 元/吨一直涨到