欧债危机主导下的2012年商品期货投资策略1212

欧债危机主导下的 2012年商品期货投资策略安信期货研究部 姜德增 赵菁菁 2011年 12月2内容摘要 2011年年中，我们判断美元处于历史性低位，基于两方面原因：一是美国经济中长期看将率先于欧洲经济走好；二是欧洲债务危机将持续打压欧元，导致美元指数震荡走高，进而使工业品价格承受压力，因而，期货投资策略选择了偏空思路。 过去半年主要工业品价格经历两轮下挫：第一轮自 8月初开始，起因于美国国债危机，受标普下调美国国债评级、欧美经济低迷与欧债危机等因素推动，市场下跌近两周；第二轮自 9月中旬开始，主要受欧洲债务危机全面爆发推动， CRB指数跌幅超过 15%，主要工业品如铜跌幅高达 25%。 未来三至六个月，主要经济体的经济仍将在相对低位运行，美国经济虽有好转，但真正走好有待2013年；中国经济很可能在明年一、二季度探至相对底部，而后逐步有所走好；欧洲经济相当长时期仍将保持低迷增长。 欧债危机进一步演化有较强不确定性，是主导大宗商品价格短期波动的重要因素。欧债危机很大程度上无解，欧元区统一的货币政策使各国独立运用货币政策调节经济的功能缺失，而独立的财政政策鼓励了落后国家靠借债促进经济增长、提高全民福利，使债务危机爆发成为不可避免。 3内容摘要 构建统一欧元区的政治梦想与债务危机演化成金融危机的后果，使德法等国需要尽力应对欧债危机，也使得演化为金融危机的可能性很小。危机应对使欧元区各国都面临国际、国内两个层面的政治博弈，决定债务危机解决只能是渐进性的，导致危机发作与纾困举措推出也呈间歇式特征。 中短期内，危机存在蔓延扩大可能，欧元区各国的政治经济博弈仍将持续较长时间；过去三个月金融市场大涨大跌的故事很可能反复重演，即金融市场也将在这种危机发作与平息中宕荡起伏。 从中期投资策略看，考虑到宏观经济面主要经济体一段时间内将维持相对低迷走势，需求相对疲弱，大宗商品特别是工业品仍有下行压力，未来数月受中国经济探底企稳逐步走好预期的影响，工业品价格很可能会获得支撑。中线投资者阶段性维持适当偏空思路，待中国经济逐步探底，货币政策转向预期呈现之时，则应调整为偏多思路。 从短期交易策略看，欧债危机仍主导大宗商品特别是工业品价格的短期波动，在欧债危机发作后，工业品价格出现崩溃走势概率极低，欧元区解困措施大概率地会促使工业品价格迅速反弹。如遇商品市场跌幅过大，逢低平空、适当做多是较好策略；一旦预期中的纾困举措推出，市场出现大幅反弹，或是逢高平多、适当做空的良好时机。4一、半年走势回顾 :震荡走低符合预期三、结论与投资策略三、欧债危机主导商品价格短期走势二、中美经济将稳步探底并略有走好5在年中报告中，我们针对大宗商品特别是工业品的中短期策略选择了相对偏空的思路 我们认为美元当时 72点的位置是历史性低位，中长期看，美国经济将逐步走出低迷，决定了美元指数长期内将会有一个持续震荡走高的趋势。 而从中期看，决定商品价格与美元指数走势的因素主要是欧洲债务危机，考虑到欧洲债务危机演化较强的不确定性，中长期内也成为推动美元指数走高的重要因素。 同时，考虑到以铜为代表的工业品价格处于相对高位，美元走强的趋势，以及欧洲债务危机的扩散都会推升市场风险意识，进而共同打压工业品价格。6半年来 ,大宗商品价格受美欧经济低迷、欧洲债务危机扩散的影响出现了大幅走低的走势数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 7一、半年走势回顾 :震荡走低符合预期三、结论与投资策略三、欧债危机主导商品价格短期走势二、中美经济将稳步探底并略有走好8预计美国今年经济增速为 1.8%，明年经济增速为 2%左右，真正实现较快增长需要到 2013年数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 9长期以来处于低迷的住房市场可能正在企稳，意味着美国经济的复苏具有一定的确定性数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 美国 10月份新发放建筑许可大幅上升，较上月增长 10.9%，折成年率为 653000套，为2010年 3月份以来的最高水准。 10月份新屋开工数降幅小于预期，较上月下降 0.3%，折合成年率为 628000套。10美国非农业就业人数近几个月持续增长，失业救济人数也逐月下降数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 截至 11月 12日当周首次申请失业救济人数降至 388000人。首次申请失业救济人数四周动平均值降至 396750人，四周移动平均值近七个月来已降至 400000下方。申请失业救济人数持续保持在这个关口下方就意味着就业市场有了好转。11消费者信心有所好转，消费持续增长，将大大降低美国经济复苏的不确定性数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 物价持续保持在较低水平，美国民众的生活成本有所下降，缓解了针对通货膨胀的担忧，使得美国消费恢复势头也不弱，为美联储实施经济刺激方案提供了空间。 尽管美国经济复苏尚不强劲，但企业盈利复苏并不差，受益于超低资金成本，美国企业盈利水平是近十年来较高的，现金水平更处于五十年来最高。12欧洲经济相对美国经济而言，衰退很可能会持续更为长久的时间数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 欧元区第三季度 GDP同比增长 1.4%。德法经济表现尚好，希腊等经济严重衰退。德国增长动力会从出口转向国内，明年增速将下调至 0.5%-1%，欧元区 GDP明年和 2013年仅分别增长 0.3%和 1.5%。 欧元区 11月 Markit综合 PMI升至 47.2,10月该指数曾创下 28个月低位 46.5，尽管环比有所增长，但已经连续第三个月低于 50，意味着随着欧债危机恶化，欧元区经济进一步走向衰退。13中国经济增速今年以来逐季回落，而从 PMI指数来看，中国经济下行趋势更为明显数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 过去四个季度增速为 9.6%、 9.8%、 9.7%、 9.5%，中国经济增速呈现回落趋势。 汇丰中国 11月 PMI大幅回落至 47.7，创 32个月来新低；中国物流与采购联合会 11月中国PMI为 49.0，环比回落 1.4，指数环比降幅为 3年来最大，是自 2009年 3月以来首次回落到 50以内，新订单指数、新出口订单指数回落幅度较大，超过 2点，均回落到 50以内。 14房地产市场销售开始显现疲态，未来房地产投资大幅回落的风险也在增加数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 从最近两个月的情况看，销售开始显现疲态，部分地区销售甚至出现了大幅度下滑 ,10月房地产销售面积比去年同期增长仅 10%。 9月房屋新开工面积同比增长 8.9%，较 8月 32%大幅下滑 ,10月单月同比增长仅 2%。 15欧洲债务危机对全球经济的影响正在逐渐体现，对中国出口的影响也会逐渐显现数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 受欧洲经济需求减弱的影响， 9月中国对欧洲出口增长已经从 20%以上回落到只有 10%。 未来欧洲经济减速对中国出口的影响将进一步显现，预计中国的出口将在年末或明年年初增速降到个位数，这将对出口相关工业生产和投资造成负面影响。 16我国的通胀水平正逐渐得到控制，随着社会总需求的下滑，未来价格水平将会出现较快回落数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 未来 36 个月通胀压力将逐步缓解， CPI明年年中有望回落到 4%以下， PPI有可能跌至 3%以下甚至更低。17预计政府明年很可能通过积极财政政策与适度放宽的货币政策来支持经济恢复增长数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 18一、半年走势回顾 :震荡走低符合预期三、结论与投资策略三、欧债危机主导商品价格短期走势二、中美经济将稳步探底并略有走好19欧元区各国有统一的货币政策，却没有统一的财政政策，这一体制问题自欧元产生时起就构成欧元的死穴 制造业逐步转向亚洲等新兴市场，特别是非高科技制造业方面，欧洲逐步失去市场，而在高科技制造业方面，只有德法尚能占有一席之地，其他欧元区国家的制造业基本陷入衰落。 尽管欧元区各国经济基础与增长潜力存在巨大差异，但是，欧元区政治领袖为了实现统一欧洲的梦想，不切实际地在政治同盟基础上强行推进了货币统一，以欧洲央行代行欧元区各国货币政策。20希腊等国盲目采用财政扩张政策导致债务比率居高不下 自 2001年加入欧元区，希腊便毫无顾忌地用扩张性财政政策增加消费来拉动经济，各政党为争得选民，盲目许诺高福利，希腊福利水平向德法等发达国家看齐。 希腊长期过度负债远远超出了实体经济的支撑能力。 20世纪 80年代，希腊公共负债相对 GDP的比重为 41.6%， 2009年希腊外债占 GDP比例已高达 115%，财政赤字占到希腊 GDP的 12%, 人均背负了 2.67万欧元债务。数据来源： Bloomberg、安信期货研究部 21意大利债务到期偿还问题突出，尽管相比希腊偿债能力尚可，但一旦发生债务危机，后果将极其严重 意大利是 “ 欧猪 ” 五国中经济总量最大的国家，在欧元区 17国中仅次于德国和法国位列第三，经济总量在区域内占比约 17%。 2010年底，意大利公共债务水平占GDP比重为 120%，远远超过欧元区和欧盟的平均水平。 意大利债务到期偿还问题更突出，数据显示，截至 11年 9月 17日，未清偿本息规模为 2.18万亿欧元， 11年 9月 1日至 12年 12月 31日，需偿还债务为 4031.6亿欧元。 欧洲银行业直接或间接持有的意大利债务高达 9987亿欧元，美国银行业持有的意大利债务分别高达 2690亿美元。一旦意大利债务违约，不仅会牵连银行业，整个世界经济也将再次受到威胁。 从这个角度看，希腊债务危机最严重的不在于危机本身，而是它的传染性。这种传染性不仅波及了其它 “ 欧猪 ” 国家，形成整个欧元区的危机，更会使得整个银行体系受到牵连，处理不慎仍有可能引发一场金融危机。 22欧洲债务危机为何几近无解？ 受债务危机困扰的 “ 欧猪 ” 各国面临前所未有的问题：一般债务国在债务率过高时，可以通过汇率机制自动调节，即通过本币汇率大幅贬值，增加出口、减少进口实现外债偿还目标。 欧元区国家没有独立货币政策，缺乏通过汇率调整度过危机的减震机制，只能通过财政收缩、经济衰退进行债务整顿，一方面在债务国内形成强烈的政治反对声音，导致减赤举步维艰，另一方面令市场对欧元、银行产生怀疑，制造连锁反应。 更严重的是 “ 欧猪 ” 各国经济缺乏竞争力，难以通过货币贬值提升竞争力，仅仅通过财政收缩有限地偿还债务，即使有欧洲强国解困举措支持，不考虑民众反对与政治代价，节流而不开源、没有自身造血机制的 “ 欧猪 ” 五国恐怕还是会被重重债务拖垮。23出于政治梦想与自身经济利益的考虑，欧元区强国一直坚持救援 “ 欧猪 ” 五国的政策主张 让希腊破产进而剔除出欧元区的方案难以被接受。按欧元区成立的构想，是要建立统一的政治与货币联盟，希腊问题的传染性使欧元区主要国家投鼠忌器，一旦希腊离开欧元区，带来的政治与金融动荡会进一步危及其他四国，使局势一发不可收。 统一的欧元区极大地改善了欧元区强国的贸易环境，德国强劲的出口与巨大贸易顺差主要来自于欧元区各债务国的需求拉动，正因如此，德法等国也需要竭力维护欧元的统一与稳定。 次贷危机以及历次金融危机的惨痛教训使德法等国意识到，希腊债务危机很快会蔓延至其他国家，而且债务危机通过借债方传递给银行进而形成银行业危机，最终很可能引发金融危机。24未来相当长时期，欧洲债务危机都难以出现根本转机 一方面无法接受离开欧元区后经济急剧衰退的前景，另一方面，仍然需要德法等国的解困举措，即需要真金白银的输血，希腊等国自然也绝不会主动脱离欧元区，这就使得欧洲债务危机只能选择一条艰难而又漫长的解困过程。 困难不仅仅源于债务国国内：解决危机很大程度需要改革财政、大幅削减福利，这会导致危机国内部的复杂政治格局。 希腊等国严重缺乏经济活力，仅靠节衣缩食来偿还高额负债困难重重，只要根本经济制度不做调整和变革，危机仍会继续发生。 25未来相当长时期，欧洲债务危机都难以出现重大转机 自救难成，还看外援。欧元区主导国家如德法等基于同样的政治考虑很难在短时间内推出从根本上解决欧债危机的举措，德法等国政治家们面临同样的政治博弈，在危机未演化到一定程度，只能选择折衷的方案临时应对。 政治、经济的利益博弈导致了欧债危机的解决极具复杂性，诸种博弈的结果使得危机将会遵循一种无何奈何的逻辑演绎：危机发作 解困 危机暂时消停 危机又发作 推出更多举措解困 危机又暂时消停 更大的危机发作 如此往复。 实际上，如果在最初希腊债务危机爆发之时采纳合理举措，或许 500亿欧元就能确定性缓解危机，但，政治决策机制与程序导致问题被持续拖延，导致希腊危机持续发展与蔓延，危机的拯救已变得耗钱又耗时，很大程度上欧洲债务危机已陷入无解的境地。26市场普遍担忧欧洲债务危机会演化成为类似 2008年的金融海啸，我们认为这种结果出现的可能性很小 德法等强国解救希腊等国的意愿明确，而且德法等国也有能力解决这一危机，只是限于政治博弈而无法推出根本性解决方案，但在面临金融危机考验时，被逼推出更强力举措则完全可能。 经历过 2008年金融危机后，金融行业特别是银行业风险意识大增，去杠杆的工作基本完成，因而，即使发生主权国家违约，风险也会被控制在有限的范围内，不会扩大至不可收拾的地步。 全球资产价格经历了次贷危机之后，去泡沫化的进程已较为充分，欧洲债务危机频频发作不断打压各类资产价格，通过危机的间歇性发作，很大程度上消减了整体性金融危机的可能性与危机爆发所可能产生的破坏力。27欧洲债务危机可能会继续演绎间歇式发作的模式 前述政治经济逻辑决定了德法等国应对危机只能选择边拖边办的策略，危机刚发生时，先拖着看危机国如何应对，危机放大后，德法等先给个口头承诺，而拖到无法再拖时，才拿出些真金白银放进去，买一时缓解，市场所期待的欧洲强国大把大把的拿出真金白银的愿望并不现实。 在这种策略主导下，欧洲债务危机必定间歇式发作，先是经历一段市场震荡，愈合后再陷入震荡，直到更多的国家被卷入危机，市场陷入更强烈的震荡，然后愈合后再陷入更大的震荡。 或许未来德国某一天真正拒绝再为欧猪各国买单，最终结果是欧元区瓦解或欧洲精英组成新的小型欧元区，市场在最后一次大震荡中逐步恢复平静。28这种间歇式的进程在金融市场中已表现得淋漓尽致 自 2010年希腊等国偿债能力发生困难起，金融市场即随之动荡。 4月希腊向 IMF申请援助，德法等耽误最佳时机， 5月才推出救助方案，并提出严苛条件，但也缓解了危机。 2011年，评级机构持续下调希腊、葡萄牙等主权国家信用评级，葡向欧盟求助，市场意识到欧债危机陷入无解之局，恐慌情绪弥漫全球，股市、商品市场大跌。面对严峻形势， 7月 21日，欧元区主导国家不得已就第二轮援助希腊达到了一致方案。 市场在不确定性与猜疑中走到九月， 9月 19日，标普调低意大利主权信用评级，欧债危机加重。希