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私募股权投资的法律风险防范从交易条款谈私募股权投资权益保护2006 年后，随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功，资本市场出现前所未有的繁荣局面。 合伙企业法 等法律法规的出台，更为各种私募股权投资基金（PE）在中国出现爆发式增长提供法律支持。当前，外资 PE 和内资的 PE 在中国资本市场上同场竞技、激烈角逐。如何防范私募股权投资过程中的法律风险，在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化，是摆在每个私募投资人面前的重大课题。本文拟结合具体案例的具体交易条款的设计，阐释私募股权投资的法律风险防。一、对赌条款（一）什么是对赌条款所谓对赌条款，也称对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM） ，或者直译为“估值调整协议” ，实际上是一种期权的形式，由投资方和接受投资的企业（融资方）管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。因此，也可称为“业绩奖惩条款” 。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效地保护投资人的利益。 从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向 等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。（二）对赌安排的前提采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东，且双方一致认为（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。 卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌） 。在诸多私募投资案例中，对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。在凯雷并购徐工案最早的股权买卖及股本认购协议中，其对赌内容是：如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA（指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷出资 2.55 亿美元收购徐工机械 85%股权；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则凯雷多支付 6000 万美元，出资 3.15 亿美元收购徐工机械 85%股权。本案中，只涉及买方补付，不涉及卖方退还，这是一种单向对赌。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。 当然，在等待国家有关部门批准的同时，协议各方签署修订协议，取消了该对赌协议。作为对创业型民营企业的投资，在入股蒙牛案例中，摩根士丹利、鼎晖、英联三家机构投资者精心设计了“对赌协议” ，并最终达到双赢。具体约定为：从 2003 年2006 年，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率不低于 50%。若达不到，金牛公司（股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人）就要将最多 7,830 万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 二、反稀释条款（一）反稀释条款定义投资人对目标公司进行投资时，通常是购买某类优先股，该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股，为防止其股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入反稀释条款。反稀释条款（anti-dilution provision） ，也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。反稀释条款的具体做法是，给投资方一个期权，承诺在未来股份贬值或股权被稀释时，以某一价位购入老股或新股，以保证其拥有一定份额的股份及股权比例。反稀释条款在创业型私募交易和成长型交易的股权合同中较为常见。由于成长型企业通常预期上市时间较早，因此私募投资人要在向社会公开发售目标公司股份时提出更为严格的反稀释要求。（二）反稀释条款种类反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。1、转换权条款是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整，以确保其持股比例。例如：优先股按照 2 元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为 2 元/股。后来公司决定按照每 1 股拆分为 4 股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成 0.5 元/股，对应每 1 股优先股可以转为 4 股普通股。2、优先购股权条款则发生在目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股权转让而降低。3、目标公司新一轮降价融资时，股份的发行价格比私募投资人前一轮转换价格低，则易导致其股份贬值，因此要求获得保护。此时，做法往往有两种。一种被称作全棘轮条款，即投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如，投资人以 10 元/股的价格投资 100 万元购买 10 万股优先股，随后目标公司以 5 元/ 股的价格向另一战略伙伴发行 5 万股，按照全棘轮的算法，私募投资人的股份应该从 10 万股调整到 20 万股。另一种是加权平均条款，即如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量） 。这两种方法均可保证投资资产不贬值，相比较而言，全棘轮条款对私募投资人最为有利，即使目标公司以低价出售很少的股份，私募投资人的股份比例也会大大增加，但从公平角度来说，加权平均条款则更为合理。（三）反稀释条款的作用1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。2、私募投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。在私募交易的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。2004 年 8 月 18 日汇丰银行入股交通银行，持股比例为 19.9% ，当时签订的投资人权利协议项下约定了反稀释条款。2005 年 6、7 月，在交通银行公开发行 H 股及实施 H 股超额配售权时，汇丰银行行使了该项权利。交通银行在上海登陆 A 股之后，由于股票总数量大增，在股份份额不变的前提下，汇丰的持股比例稀释到了 18.6%。2007 年 10 月 23 日，汇丰采用从二级市场直接增持的做法，使其持股比例从 18.6%上升到了 19.15%。此举绕开了繁复的行政审批程序 ，保持其交通银行第二大股东的地位，也正是利用了该反稀释条款。三、增持权条款增持权条款出现在今年美国银行增持建设银行 H 股的案例中。增持条款作为一种认购股份期权条款，是与反稀释条款采用增持手法近似，但比反稀释条款的保护力度更大的一项投资权利给予。2008 年 5 月 27 日，建设银行公告，美国银行将于 6 月 5 日前向中央汇金公司（建设银行大股东）购入 60 亿股 H 股，双方交易价格为 2.42 港币，而当日收盘，建设银行的 H股股价已达 6.65 港币。这些均源于 2005 年建设银行上市前引入国际战略资本时，相关方签署的股权及期权认购协议 。根据该协议，美国银行向汇金公司购入建设银行 174.82 亿股（相等于全球发售前建行在外流通股份的 9.0%） ，该等股份将于全球发售完成后转换为 H 股；同时，汇金公司向美国银行授出一项认购期权，赋予美国银行向汇金公司购入总数相等于截至全球发售结束日期建设银行已发行及在外流通股份 19.9%的建设银行 H 股的权利。这部分认购期权须待惯常条件（包括取得任何必需的同意）达成后方可行使，且在送达一封列明期权行使所涉股份数目的通知书后方会生效，且毋须获中国监管机构的额外批准。双方约定，2007 年 8 月 29 日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，这日之后增加至招股价的 103.00%；2008 年 8 月 29 日或之后再度加至招股价的107.12%；2009 年 8 月 29 日或之后再度加至招股价的 112.48%；2010 年 8 月 29 日或之后则加至 118.10%。按 2.35 港币的建设银行招股价，上述比例分别对应每股 2.42 港币、2.52港币、2.64 港币和 2.78 港币的行权价。 从上例不难看出，美国银行行使期权的结果可谓是收获颇丰。当然，这种获利是建立在上市公司股票价格上涨的基础上的，且以美国银行承诺技术协助为代价的；反之，则效果甚微。无论如何，设计了这样一种期权，即使到期不行使，投资人也不至损失什么。四、共同出售权条款共同出售条款，又称依托权，即在法律文件中约定，在目标公司原始大股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募投资人有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。共同出售权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募投资人维持与大股东相同的股权变现能力。2006 年 2 月 24 日，卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛（Arcelor）与莱芜钢铁集团有限公司在山东省济南市签订股东协议 ，就相关内容进行约定。诸多条款中就包括共同出售权条款。该共同出售权条款约定：（1）如果某一方拟向一个受让方出售其全部或部分股份，在收到转让通知后，如果存续股东不行使优先购买权，则存续股东有权要求受让方以与受让方向转让方发出要约的相同价格及相同条款和条件购买存续股东的全部或部分股份，而且转让方应有义务促使受让方以该等价格、条款和条件购买存续股东的全部或部分股份。（2）在交付转让通知后 30 天内，存续股东可通过向转让方交付书面共同出售通知，说明其行使共同出售权的决定及受让方将从其购买的股份数目。（3）如果在 30 天期限结束时，存续股东已经善意发出共同出售通知但在共同出售通知后180 天内政府部门未授予所需批准、同意或豁免，包括证监会的要约收购要求豁免，则无论本协议有任何其他规定，转让方不得在未经存续股东事先书面同意的情况下向受让方转让股份。（4）如果在 30 天期限结束时，存续股东既未发出优先购买的承诺通知，亦未发出共同出售通知，则转让方享有 90 天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）按照转让通知中的条款向受让方转让股份。转让方应将经签署的股份转让协议副本提交存续股东审阅。（5）如果在任何该 90 天期限（该期限可根据获得政府批准该出售的需要予以延长）结束时，转让方未完成股份的转让，转让方不得转让该等股份，除非该转让再次完全遵循本协议共同出售的规定，而且本协议所含的对出售、转让、让与或其他处置的限制均应对该转让再次生效。五、IPO 风险补偿条款私募投资人投资后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过 IPO 途径顺利退出。一旦 IPO 遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。如某境外投资公司入股国内某企业的投资协议约定，目标公司管理层应确保目标公司于某年某月某日前完成在中华人民共和国境内或境外公开发行股票并