第六章汇率决定理论中－资产市场说

第六章 汇率决定理论 (中 )资产市场说1资产市场说的主要方法和分类资产市场说 是 20世 纪 70年代中期以后 发 展起来的一种重要的 汇率决定理 论 。 这 是在国 际资 金流 动获 得高度 发 展的背景下， 汇率 变动 极 为频 繁而且波 动 幅度很大，呈 现 出与其它 资产 价格 变化相似的特点， 这 启 发 人 们 将 汇 率 视为 一种 资产 来探 讨 其价格的确定。从 资产 市 场 均衡 （存量均衡）在 汇 率决定中的作用，而非国 际 收支流量均衡来探 讨 。2与 传统汇 率决定理 论 相比： 资产 市 场 分析法有着 显 著的不同：1、决定 汇 率的因素是 存量 而不是流量2、 预 期 在 汇 率的决定中起着相当重要的作用3资产资产 市市 场说场说 的分的分 类类汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币论否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIP成立风险补贴不为零UIP不成立4（一）汇率的弹性价格分析法（ 汇率的货币模型 ）基本模型三大假定：（ 1） AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性（ 2）实际货币需求稳定（ 3）购买力平价成立（短期长期均成立） 5第一节 汇率的弹性价格分析法根据 卡甘（ Cagan）的货币需求函数：（ 式中 Md为 货币需求， P为价格水平， Y为国民收入 ,e为自然对数的底 ， 为 货币需求的收入弹性 ， 为 货币需求的利率半弹性）模型推导7一国相关因素变动对汇率变动的影响一国相关因素变动对汇率变动的影响（ 1）在其他因素不变的情况下，一国货币当局 一次性增加货币供给 ，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起 物价 上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应， 本币同比例贬值 。8（ 2） 在其他因素不变的情况下，一国 国民收入的增加 ，在货币供给不变的情况下，引起 价格 下降， 通过购买力平价效应 ， 本币升值 。（ 3）在其他因素不变情况下， 本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起 价格 上升， 通过购买力平价效应 ， 本币贬值 。9图 6-1 货币模型示意图本国货币供给本国利率本国价格水平时间时间本国汇率时间时间t0t0t0t010两国相关因素共同变化对汇率影响的分析：1112二、引进预期后的货币模型 13(1)即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数 (2)预期的汇率水平具有自我实现的能力引入预期后的货币模型基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预期未来各期的经济条件影响（ 如未来各期的货币供给、国民收入等）。同时，公式也反应 预期的汇率水平具有自我实预期的汇率水平具有自我实现的能力。现的能力。应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动的情况下发生大规模和频繁变动。 14三、 对货币模型的评价三大优点：n 货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇率视为一种 资产价格 ，具有较强的生命力。n 货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经济变量， 应用更广泛 。n 货币模型是 一般平衡分析（三大市场平衡）。15三大不足：n 货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折扣。n 货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的，尤其是在短期内。n 货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）16第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法 超调模型超调模型17超调模型是由美国经济学家鲁迪格 多恩布什于1976年提出。该模型认为： 从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而证券市场与外汇市场的反应却很灵敏 ，因而 利率与汇率立即发生变动 。短期内， 利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平 。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。18超调模型的基本假定超调模型的基本假定（ 1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较）购买力平价在短期内不成立，在长期内较好成立。好成立。（ 2）总供给曲线在短期内不是垂直的。）总供给曲线在短期内不是垂直的。 （注意在价（注意在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下 AS曲线的不同形状）见曲线的不同形状）见教材教材 141页。页。（ 3）非抛补的利率平价成立）非抛补的利率平价成立 以及货币需求稳定以及货币需求稳定19汇率超调模型是货币论的动态模式汇率超调模型是货币论的动态模式 当本国货币供给一次性增加时： 当本国货币供给一次性增加时：（ 1） 长期效应长期效应 ：长期内，价格具有充分的收缩性：长期内，价格具有充分的收缩性。由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导。由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。本国货币贬值。20（ 2） 短期效应短期效应 ：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率和汇率作为资产的价格则可以迅速调整。和汇率作为资产的价格则可以迅速调整。货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一水平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（水平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（ Ee=）。而短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什么。而短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什么？）。根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即调？）。根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即调整整 -贬值。贬值。此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出口的增加口的增加 , 产出增加，超出充分就业水平产出增加，超出充分就业水平结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的增加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。增加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。21（ 3） 从短期向长期平衡调整从短期向长期平衡调整 ：在较长的一个期间内，价格：在较长的一个期间内，价格水平可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出，水平可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出，引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升，从而本币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基回升，从而本币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。础上进行的，体现为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。n 此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口均逐步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。均逐步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。n 以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平衡水平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致，衡水平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致，本国货币汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和本国货币汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和产出均恢复原状。产出均恢复原状。22图 6-3 超调模型示意图本国货币供给本国利率本国价格水平时间时间本国汇率时间时间t0t0t0t023对超调模型的评价对超调模型的评价（ 1）超调模型是对）超调模型是对 货币主义货币主义 和和 凯恩斯主义凯恩斯主义的一种的一种 综合综合 ，成为，成为 开放经济下汇率分析的一般开放经济下汇率分析的一般模型。模型。（ 2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问）超调模型首次涉及汇率的动态调整问题，创立了题，创立了 汇率动态学汇率动态学 。（ 3）超调模型具有）超调模型具有 鲜明的政策含义鲜明的政策含义 。24l超调模型超调模型 不足之处主要在于：不足之处主要在于： 忽视了流量的分析，很显然，货币贬值忽视了流量的分析，很显然，货币贬值带来经常账户的变化，这又会进一步影带来经常账户的变化，这又会进一步影响一国的资产总量，从而对货币需求发响一国的资产总量，从而对货币需求发生变化，进而影响汇率。生变化，进而影响汇率。对超调模型很难进行计量检验。对超调模型很难进行计量检验。25n 进一步阅读：进一步阅读：n 何璋：何璋： 国际金融（第三版）国际金融（第三版） 第十一章第十一章 “汇汇率的货币分析率的货币分析 ”26第三节第三节 汇率汇率 的资产组合分析的资产组合分析 法法27鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗（产完全替代假定等不足，布朗（ Branson）、库礼）、库礼（ Kouri）等学者认为：）等学者认为： 国内外资产之间不具有完全的替代性国内外资产之间不具有完全的替代性 ，国，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用 “ 收收益风险益风险 ” 分析法取代分析法取代 套利机制套利机制 的分析。的分析。28接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而资产的迅速调整来加以消除，而 汇率是使资产市场汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量供求存量保持和恢复均衡的关键变量 。由于引入了一国资产总量，从而将影响资产总由于引入了一国资产总量，从而将影响资产总量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变化对量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变化对这一总量的影响分析。因此，这一模型是将流量因这一总量的影响分析。因此，这一模型是将流量因素与存量因素结合分析。素与存量