第二章金融市场中的噪音交易者风险

第 2 章 金融市场中的噪音交易者风险Journal of Political Economy, 1990, 98Noise Trader Risk in Financial MarketsDe Long, J. B.Shleifer, A.Summers, LWaldmann, R噪音交易者：1. 缺乏理性的投资者、入市不深的投资者（ Kyle， 1985； Black， 1986）。2. 对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人。套利的定义：在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。需要说明传统金融学认为：套利具有无风险性套利对于市场有效性的作用通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平，市场有效性得以维持。行为金融学观点传统金融学所描述的套利交易不符合实际，或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。矛盾所在1. 由于短期内价格偏差， 套利者会面临噪音 交易者风险，套利行为受到限制。2. 短期套利者面临时间限制和清算风险。3. 本质相同的资产卖出价格却不同的现象在市场上普遍存在。（ P29，例子）行为金融学的结论：未来噪音交易者对资产的需求不可预知，这已经成为一种重要的风险源和套利的阻力 。 因为套利行为充满风险且作用有限，金融市场不可能是有效的。2.1 噪音交易：一种风险源一个模型基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型（ Samuelson, 1958） 。模型的相关说明1. 无风险资产 s，每期支付固定的实际红利收益 r（无风险收益率） ，供给有完全弹性。2. 风险资产 u，每期支付固定的实际红利收益 r， 供给非完全弹性，数量固定不变， t 时期，资产 u 的价格为 。3. 投资者心态相互关联同时套利者整体的风险承受能力有限。4. 两种行为人：理性套利者 a 和噪音交易者 n5. 噪音交易者份额为 ，套利者为 1-。6. 同一类型的投资者没有差别。7. 两种类型投资者事前各自对风险资产 u 在t+1期的价格分布设想的平均值给定，年轻时按照预期效用最大化原则选择证券组合。8. 年轻的套利者在时期 t 知道持有风险资产收益 的分布规律，并选择使自己收益最大化的组合。9. 年轻的噪音交易者在时期 t 对风险资产预期价格的错误估价是独立同分布的正态随机变量 ， （ 2 1）平均的错误估价 用来衡量噪音交易者平均的 “看涨人气 ”， 是噪音交易者对每单位风险资产预期收益错误估价的方差。10. 效用函数 U= （ 2 2）这里 是绝对风险回避系数， 是老时所拥有的财富。具体模型在 t 期， u 的 t +1期 理性预期价格为 ，那么（ 2 3）具体需求为：（ 2 4）（ 2 5）风险资产需求模型的几点说明1. 允许投资者的需求为负，即，可以卖空。2. 由于收益无确切保证，最终财富可能为负。3. 需求与预期超额收益成正比，与预期的收益方差成反比。4. 噪音交易者需求函数的附加项来自对预期收益的错误估计。5. 套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起波动，稳定市场的作用。6. 作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音交易者风险。定价函数均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生从式（ 2-4）和（ 2-5）可以得到：（ 2-6）通过递归解法将（ 2-6）中 消掉得到（ 2-7）定价函数（续）由于式（ 2-7）中的 ， 和 不变，可得（ 2-8）将式（ 2-8）代入（ 2-7）中可得 u 的价格函数（ 2-9）定价函数模型解析1. 随着 的分布逐渐向 0收敛，均衡价格函数收敛于基本价值 1。2. 式（ 2-9）的第二项表示的是由于噪音交易者错误估价改变而引起的 u 的价格波动。3. 式（ 2-9）的第二项表示的是当噪音交易者错误估价的平均值不为零时， 对基本价值的偏离程度。4. 式（ 2-9）的最后一项是模型的核心。表示由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下跌形成的风险，套利行为将受其限制。跨期代际结构（三个基本假设之一）模型的作用1. 只要持有风险资产的收益不确定，均衡就会存在。没有最后一期结论依然成立。2. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所有投资者再次卖出风险资产前都没有机会等到价格回升到以前的水平。跨期代际模型带来的启示1. 确保每个投资人的时间跨度都是短期。所有投资者再次卖出风险资产前都没有机会等到价格回升到以前的水平。2. 噪音交易者对风险资产看多或看空的持续时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者将成为套利的障碍。3. 套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场就会越有效率。风险资产供给固定（三个基本假设之二）1. 在这一假定之下，套利者将无法通过其他途径来获利，在多数情况下，更加符合实际。2. 当公司相信自身证券的价格水平被市场高估时，会增加证券的发行量，这就是模型中反映的套利者在风险资产的价格被高估时，创造完全或近似替代该种证券的现象。3. P39例子噪音交易者风险是系统风险（三个基本假设之二）1. 噪音交易者风险是系统风险的证据：a. 如果这一风险仅存在于个别资产，它不能在形成均衡价格时表现出来。b. 噪音交易者风险是系统风险才可以解释为什么没有本质风险时，不同证券所表现的关联变动特征。2. 非常有价值的结论：本质上并无任何关系的证券 ，在受到同样噪音交易者心态变化影响时，也会出现同样变动的特点。2.2 噪音交易者和套利者的收益比较传统金融学观点弗里德曼（ 1953）和法玛（ 1965）认为，影响价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择机制会把他们淘汰。行为金融学观点如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益可能比套利者相对更高。 噪音交易者和套利者的总收益差（ 2-11）预期值为：（ 2-12）收益差预期模型的分析1. 式（ 2-12）的第一项为风险资产收益错误估价的平均值，称为 “ 多多益善 ” 效应。2. 式（ 2-12）分子的第一项表示的是价格压力效应。看多时，需求量增加，股价上升，风险收益降低，与套利者之间收益差别减小。3. 式（ 2-12）分子的第二项表示买高卖低效应或 “ 弗里德曼 ” 效应。收益差预期模型的分析（续）4. 式（ 2-12）分母表示空间创造效应，是该模型核心。5. 空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应和价格压力效应正好相反。只有在市场看多的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高的预期收益。简单的结论1. 市场中看多的噪音交易者获得比套利者更高的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场选择的观点是不完整的。2. 由于以下原因，该结论不能推而广之a. 尽管噪音交易者获得的平均收益相对较高，但平均效用水平较低，并不幸福。b. 预期收益并不等于长期生存能力。市场选择机制不利于噪音交易者。噪音交易者的生存问题研究 德龙等人（ 1991）提出模型表明，当噪音交易者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大增加。 如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这种情况在模型中没有考虑。 噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人的效仿，从而增加价格影响力。 每一分钟都在产生噪音交易者 2.3 有限套利的进一步分析有限套利的总结性分析即使在本质上可以完全替代的证券，套利者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，他要承受两者价格偏差的进一步扩大，不得不清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异可能并不会消除。皇家荷兰股票和壳牌股票的例子是这一现象