金融市场价格信息的传递1

1金融市场价格的信息传递专题唐太送（071014029） 梁琳（0710140）市场是一个复杂系统，它能将与被交易资产有关的各类信息都综合反映到其价格时间序列中。投资者们不断尝试寻找预测价格的有效方法。但是，理论与实践总有差距。金融市场上的价格表面上的杂乱无章，并不意味着它不反映重要的信息，只是因为它包含了大量的信息。环境的具体而且持续的微小变化可以造成个人特定的知识优势（个人可以利用这些知识做出决策从而获得好处） ，这些知识是否像多数经济学家所假设的那样能够被统计并且传递给一个决策中心来做决策呢？哈耶克否定了这一点，因为这些知识本身是不能被统计的（如 time and place） 。所以各种各样的决策也应该是分散的。在哈耶克看来，经济系统的持续微小波动是经济系统的本质特征，社会的经济问题主要是在如何适应这些微小的变化。而这恰恰是我们所忽略并使我们陷入了统计“陷阱”。那么既然个人作为决策主体，有什么机制能使整个经济系统良好运行呢？他认为价格机制是这样一个奇迹，因为价格能够完好并且迅速地在经济系统中传递信息。因此价格机制才能够在几千年经济发展中作为经济系统的基础机制。1研究信息传导的理论基础11 有效资本市场假说(Efficient Capital Market Hypothesis)金融学的有效市场假说是，市场能有效的确定被交易资产的合理价格。当所有可获得的信息传到市场，会迅速被市场消化，并立即在交易资产的新价格中得到反映，这样的市场被认为是有效的。费玛(Engene Fama)于 1976 年提出了最具权威性的“市场有效性”定义，该定义建立在合理预期理论基础上，认为: 假设 t-1 时期的各种证券的价格依赖于未来 t 时期证券价格的联合概率分布的特征，则市场有效性要求市场正确运用所有可获得的信息决定 t-1 时期的证券价格，而这些信息恰恰是人们用来估计 t 时期证券价格的联合概率分布的，故在有效率的市场中:f(pt/Dt-1)=fm(pt/t-1) 。哈里罗伯茨(Harry Roberts)在 1967 年芝加哥大学举办的证券价格讨论会提出了有效市场价格的三种形式:弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。Fama 于 1970 做了进一步总结，提出了有效证券市场的三种形式:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。理想状况，价格是价值的真实反映，没有任何人能通过掌握内幕信息而获得非正常回报。实证表明，各国的证券市场均未达到这种形式。有效市场理论表明，一个具备信息完全性和分布对称性的证券市场才可以认为是有效率的市场。这一理论为研究证券市场信息传导机制提供了坚实的理论基础，只有提高信息传导效率，才能提高证券市场的效率。证券市场噪声理论在有效市场理论中，如果与基础资产相关的所有信息能够完全、充分地反映在价格上，那么可以说该价格是相等或相似于2资产价值的。但在充满不定因素的证券市场上，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同交易者收集、分析信息的能力是有差异的，所有交易者占有的信息也是不完全的、不充分的、不对称的，在这一前提下，产生了研究金融资产价格与价值偏差的理论“噪声理论” 。证券市场噪声可以表述为:证券价格偏离其价值的状态。噪声理论的基本前提是噪声交易者，即把“噪声”视为真正的信息而交易的人，是长期存在的，他们有着不同的行为表现，如错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于上市公司、技术分析师、股票经纪人等的一些虚假信息，或对未来价格表现出的过分主观的错误看法，或选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽管行为表现有所不同，但木质是相同的，即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。经济学家分别从不同的角度对市场噪声进行了研究，包括理性泡沫理论、信息聚集理论、积极反馈投资策略、交易者对内幕交易者的掩盖等，他们从不同角度分析了影响价格反映价值的噪声的来源、影响、后果。其中，信息聚集理论研究了搜寻信息者的行为，该理论模型中，交易者分为三种: 长期交易者、短期交易者、噪声交易者。假设存在 a, b, c 三种信息，其中 a, b 与基础资产有关，c 与基础资产无关( 如虚假信息)，当投资者是短期交易者时，信息的溢出效应为正，即越多的投资者集中于某一个信息(如 a)投资者从中获利就越多，在这种情况下，a 信息被渐渐纳入到价格中，而 b 信息则未反映到价格，从而降低信息效率，使价格存在噪声，而当投资者集中的信息是 C 时，价格就会严重偏离其价值。所以这一理论也为研究信息传导效率提供了重要的理论依据，若要使证券价格真实反映资产价值，引导证券市场健康发展，就要尽量减少证券市场中不必要的噪声，提高信息披露与传递的效率。1.2 证券市场价格的信息传导理论证券市场是一个信息高度密集的市场，也是一个对信息高度依赖的市场。信息的质量受到信息的时效性、准确性和完整性的制约，不同的市场参与者所拥有的信息质量的差异构成了信息的不对称。关于影响股票价格的信息，罗尔的研究认为，某一股票价格既是市场公共信息的反映，同时也是企业特定信息的反映。这里的企业特定信息多属于直接关于企业基本价值的，而市场公共信息既可能是间接关于企业基本价值的，如宏观经济状况、政策性因素等系统性风险对股票价格影响，也可能是与企业基本价值不相关的纯市场公共信息甚至是市场中的谣言; 其次，关于信息与股价运动特征，罗尔 (1988)进一步指出两种信息被资本化成股票价格的相对程度决定了股票市场中各股价间的运动特征，因此，通过判断股票价格的运动特征可以揭示股价中所包含的信息特征。当股票价格中包含了较多的市场信息，而包含了较少的企业信息时，股价的同步性程度就较高，即股票价格之间具有较强的同涨同跌的特性，此时，股票价格就不能真实地传递足够多的企业信息，价格引导资源配置的信号功能就较弱，资源的配置效率就会较低。3近年的一些实证研究表明交易过程本身就是一个信息交换的机制。股票收益在交易时间中的方差高于非交易时间。而且交易时间越长，交易量也越大（见 Oldfield 和Rogalski,1980; French 和 Roll,1986; Meese,1986; Barclay et al.1990）。显然，在“真实值加噪音” 的模式中每个代理人收到一个反映真实价值加一个误差项的私人信号，当信息不同于这种标准模式的时候，异常的价格走势就可能发生了。接着，信息交换使得个人的价值判断趋于平均。正是这种“ 真实值加噪音” 的模式导致了价格反应，而且，一般来说，最初的价格反应之后是连续的较微弱的反应。斯坦福的 Grossman 和 Joseph Stiglitz 认为一个静态均衡的价格体系可能以某种方式进行信息交流，一群信息不充分的市场参与者将能够推测出对其他信息充分的参与者来说是一个市场出清的价格水平所决定的因素而已知的信息。Hirshleifer 首次指出信息披露会减少保险市场中的风险分散机会，这就导致福利的损失。在 Jose M. Marin 和 Rohit Rahi 的论文中，他们在 Hirshleifer 的观点基础上提出了一种内生的市场不完全理论。他们认为在一个非对称信息的经济中，每个市场参与者都从市场价格的变化中获得信息(所谓的学习过程 )，一个不完全的金融结构可能才是最优的。理由是：在同样的经济体中，与完全市场的情况相比，不完全市场的价格反映更少的信息。证券市场聚集、传递私人信息的效力取决于金融结构的特性，特别是可交易资产的数量。乍看之下，有人可能会认为从信息集合的角度来说，拥有较多的资产是值得的。也有人可能会觉得均衡中的信息不对称程度越低，交易量就越大。事实上，金融中的一个普遍认识是具有私人信息特征的金融市场非常类似于柠檬市场。信息劣势的交易者可能都不愿意参与交易。Kyle 研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制，在 Kyle 的模型中，市场由三类参与者构成：风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易，信息交易者根据自己的信息交易，为了最大化自己的利益，信息交易者选择自己在市场上的交易数量。与 Kyle 不同之处在于，Milgrom 建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的，即每次都只能买人或卖出一个单位的资产，做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差，在均衡条件下，由于有竞争做市商的存在，买人报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值，卖出报价是做市商收到买人交易指令时关于资产价值的条件期望值，因而交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价，这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程。贝叶斯规则包含了一种用新的信息不断修正以往看法的推理思想。简单地说，贝叶斯规则反映了先验概率和后验概率之间的关系，即后验概率既反映了先验概率的信息，又反映了新观测值的信息，新观测值使我们对随机变量的先验看法发生了变化。此过程称之为贝叶斯学习过程。作为贝叶斯规则的应用，贝叶斯学习过程可以描述股票买卖报价对交易信息所作的动态调整过程，从而揭示信息和价格之间的动态联系。在贝叶斯学习过程中，每一位交易者4都有一个关于股票价值的先验概率，该先验概率是交易者认为股票 v 有实现值 x 的概率。随后该交易者用观察到某些交易数据计算该数据发生时事件 v=x 发生的条件概率，该条件概率就被称作后验概率。后验概率与先验概率的差别在于，它融入了交易者新观察到的信息。此后，该后验概率又成为新的先验概率，交易者在观察到新数据后又对它进行更新。运用贝叶斯规则，我们不仅可以看到做市商关于股票价值的看法的更新过动态过程，同时也能看到价格的收敛趋势。从根本上说，在一个关于相关价格的信息掌握在分散的许多人手中的体系中，价格能协调不同个人的单独行为，就像主观价值观念帮助个人协调其计划的各部分那样。所有这些构成了一个市场，并非因为任一市场成员都需对市场全部了解，而是因为他们每个有限的视野合在一起足以覆盖整个市场。所以，通过许多中介，有关的信息就能传递到全体成员。如果我们想了解价格的真正作用，就必须把价格体系看作一种交流信息的机制。2. 股票价格的影响因素及其信息传递2.1 股票价值评估的一般模型资产所有权是构成对商品或劳务的一种要求权，所有的资产定价模型都是建立在这样的假设基础上的:即参加资产交易的人们是以最优化安排其一生消费支出为目的。为了实现这一目的，人们寻求在今天增加一单位消费所获取的边际收益与将这一单位的货币投资于某种资产，将来出售该资产进行消费所获得的边际收益相等这样的均衡点。这就产生了该资产的风险调整的预期收益和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格就是其预期收益的风险调整现值。这一关系可以被简化为:一种资产一段时期的价格可以表达成它在该时期内所获取的收益与名义无风险利率和持有该资产的风险报酬率，以及资产的名义报酬率的增长率之间的比率，这一比率就是大家熟悉的“戈登方程”(GordonEquation) : giDstP)1(这里只代表股价，几代表 t 期股息， g 代表股息增长率，i 代表无风险利率，p 代表股息风险报酬率。因为股息通常是以股票收益(E)的一个稳定的份额占的比例派送 (即 D= )，所E以 E 可以移到方程左边，这就导出了“均衡”市盈率(P/E)公式: giEsP)1(这里 g 还是代表股息增长率。下面我们将论述到%比率是一个最简单但又最广泛的衡量股息价值的指标。戈登方程表明股票价格将随着无风险利率或投资者风险溢价的下降(上升)而上升(下降) ，而随着股息增长率的上升(下降) 而上升。2.2 股票价格的影响因素股票市场不同于一般的商品市场, 其价格除受到市场因素的制约以外, 还有许多非市场因素对其产生影响,尤其是我国股市虽经过十几年的发展, 但应该说还并不成熟, 非市场因5素对股票价格的影响, 往往会大于市场因素的影响。影响股票价格因素主要可分为以下几种：2.2.1 市场因素（1）公司基本面: 上市公司本身的好坏 , 是关系到股票价值的一个重要因素, 公司本身的一些题材, 常常成为股价涨跌的最直接的动力。（2）股票供求状况：股票作为一种商品在市场上运动, 必然会受到供求关系的影响。股票需求大于供给时, 股价上涨; 供给大于需求时, 股票价格下跌。例如，大小非的解禁就对中国股市近期造成很大的影响。（3）交易量：交易量是指买进和卖出股票数量的总额。它是股票市场的一个重要指标, 也是影响股价波动的一个重要指标。但是他对股票价格的影响要做具体的分析。某只股票出现重大利好消息时, 投资者会积极入市, 大量购买该股票, 交易量上升, 随之带动股票价格也上升; 但当市场出现对某只股票的不利消息时 , 投资者为了减少损失, 大量出售股票, 造成交易量便大, 但股价下跌。（4）公众的行为 民众的心理因素, 民众的风险偏好, 民众的理性系数, 利空消息,利好消息等都会对股价产生影响。当经济发展状况比较好、社会比较稳定的时候, 民众对股市的分析也比较理性, 对风险的承受能力也比较强, 而且这时候民众都比较乐观, 对利好消息会比较敏感, 并容易放大利好消息对股票的正面影响。反之 , 当发生突然事件, 群体恐慌让民众对风险产生强烈的恐惧感, 其承受风险的能力也降到最近, 这时候对利空消息特别敏感, 放大了利空消息对股票的负面影响2.2.2 政策因素政策因素是属于宏观因素, 它的变化会直接反映在大盘或个股的涨跌上。在其影响下的股票市场呈现出种种走势, 通常会被称之为“政策性走势”政策因素包含很多内容, 现在介绍一下对股市影响较大的几种因素。（1）财政政策 财政政策分为扩张性财政政策, 紧缩性财政政策和中性财政政。总的来说紧缩财政政策将使得过热的经济受到控制,股票市场也将走弱, 而扩张性财政政策刺激经济发展, 股票市场将走强。（2）货币政策货币政策工具包括一般性政策工具( 包括法定存款准备金、再贴现政策、公开市场业务) 和选择性政策工具( 包括直接信用控制、间接信用指导等) , 这些政策工具的应用, 会对股市产生不同的影响。1 ) 利率: 一般来说, 利率下降时, 股票价格就上升, 而利率上升时, 股票价格就会下降。62 ) 中央银行公开市场业务 : 当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时, 中央银行就会大量购进有价证券, 从而使市场上货币供给量增加。3 ) 调节货币供应量: 中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现率政策调节货币供应量, 从而影响货币市场和资本市场的资金供求, 进而影响股票市场。4 ) 选择性货币政策工具: 当直接信用控制或间接信用指导降低贷款限额, 压缩信贷规模时从紧的货币政策使股票市场行情呈下跌走势。（3）收入政策收入增长带来积累的增加, 随着经济的发展, 居民金融投资意识也将逐步增强,有越来越多人和资金进入股票市场, 这样以来必然增加了股票市场资金供应量, 促进股市规模与价格的逐步提高。（4）产业政策国家产业政策取向和针对股市发展的政策调控意图国家为了保证整个国民经济的持续,健康运行, 往往通过产业政策对某些行业的发展采取限制措施, 符合国家产业政策的上市公司将会有较大的发展机会股价会上涨。2.2.3 经济因素（1）经济周期: 在经济摆脱低谷和走向繁荣时 , 股票价格就会上涨。（2）通货膨胀: 温和的通货膨胀会对股价走势产生积极的应承影响, 可以说人们常把投资股票作为温和通货膨胀时期的一种保值手段。当通货膨胀率较大, 甚至出现恶性通货膨胀, 对股市影响上十分消极的。（3）产业生命周期: 一般的说 , 产业进入比较平稳的成熟期, 大部分企业已经出局,只有部分优秀企业留了下来, 甚至可能形成垄断, 反映在股价上表现为股价波动不大, 平稳中逐步上升。2.2.4 国际性因素在当代, 国际经济、政治形势的变化对大多数的公司的生产经营都有直接或间接的影响。这是因为在世界经济一体化日益明显的今天, 生产的国际分工协作关系已经越来越复杂, 也越来越突出。如果一个开放度较高的国家面临政治经济封锁( 如经济制裁等) 或主要外贸市场因战乱原因难以进入, 甚至区域经济波动, 这些都势必会影响股票市场。2.2.5 突发事件因素突然事件的爆发, 比如金融危机、战争或者自然灾害等 , 都会对股市产生很大的影响, 引起股价的大幅度波动。2.3 股票价格传递的信息2.3.1 一般分析框架从上面影响股票价格的因素可以看出，股票价格的波动同时也反映出这些情况的出现。综合从五个方面来讲，股票的价格波动反映出了市场变化，政策改变，经济情况的发生的7变化，以及国际形势的变化，或者突发事件的发生。从个股来讲，股票价格的波动，可能是由于其公司基本面发生变化，公司财务状况，公司赢利情况的变化，股票供求状况发生改变，交易量突然变动，以及公众对股票未来预期价值发生变化所引起。同时，也有可能是由于该个股所处行业基本面情况发生变化，或者是国家政策对该行业的改变所引起。而且，整个大市的变化对个股的影响也起到十分重要的作用，从历史情况来看，很少有个股在大市出现重大波动时而不受其影响。同时，公司发生的突发时间对股票价格也有个很大影响。还有个股价格变化也取决于其行业周期的变化，当该公司该行业处于景气繁荣周期时，人们预期其赢利的增长，而股价自然就会受到推动而上升，反之股价则下降。从整个股票市场情况来看，股市市值的变动，可能是由于国家财政货币政策的变动，或者预期未来国家经济情况发生变化所引起，当国家采取扩张性财政货币政策时，其对股市来说，就会使得资金流入股市，加上扩张的财政货币政策将使得人们对未来预期的改变，这就会使得其推动股市的上扬。同时，当国家经济周期处于繁荣阶段时也会推动股市的上涨。因此，当整个股市上扬时，可以看出，该过经济处于增长繁荣阶段，或者是该国的财政货币政策的扩张措施所影响，而且，也可以反映出该过的通胀情况。一国的经济，同时也与国际上其他经济体想联系，因此，当一国股市波动时，有时也反映出为国际经济形势所影响。当突发事件发生时，一般会对股市造成重大影响，因此，当股市出现骤然波动时，也可以看出该经济体可能受到某突发事件所引起。例如，美国的 911 事件，就使得当时美股出现暴跌的情况。2.3.2 格林（Green，1973）的经典分析。杰利格林（Jerry Green）是 麦肯齐的嫡传弟子，现任哈佛大学约翰利瓦来特（John Leverret）讲座教授、哈佛大学商学院大卫威尔斯（David A. Wells）政治经济学讲座教授，1984-1987 年任哈佛大学 经济系主任，1992-1994 年任 哈佛大学常务副校长。在阿罗、德布鲁和麦肯齐的经典一般均衡模型中，人们具有充分预见的能力，市场也是完全的：具有不同物理特征、空间特征和时间特征的商品，都存在无成本的交易市场；对于每一种具有不确定性的“或有商品” ，都存在完全的期货市场。但人们对于未来的预期影响当前的决策，因此如何将不确定性、预期等因素引入一般均衡分析框架，使其具有真正的动态特征，就成为 1970 年代摆在新一代一般均衡理论家面前的难题。格林的主要贡献集中于此。1973 年，格林构造了一个两种交易、两个时期的模型，在第一个时期进行期货交易，在第二个时期进行现货交易。他假设在交易时价格是不确定的，交易者对价格有一个主观的预期，且在该模型中纳入了投机买卖。格林在一般均衡框架下研究了理性预期问题，证明了跨时均衡的存在性。1975 年，格林进一步研究随机均衡的存在性、惟一性和稳定性。在一般均衡理论中引8入时间、不确定性和理性预期，是对一般均衡理论的重大发展，为将一般均衡理论广泛地应用于宏观经济学和金融理论研究提供了理论基础。3 债券价格的决定及影响因素3.1 债券价值评估的一般模型债券是指发行者为筹集资金向债权人发行的，在约定时间按债券面值支付一定比例的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券面值是指设定的票面金额，它代表发行人借入并承诺于未来特定日期偿付给债券持有人的金额；债券的到期日指偿还本金的日期；债券票面利率是指债券发行者向债券投资者支付的利息与债券票面金额的比率。债券有多种计息和付息方式，可以是单利计息，也可以是复利计息；利息支付可以是半年一次，也可以是一年一次，或者在到期日一次性总付，这就使得债券的票面利率可能不等于实际利率。企业运用债券形式从资本市场上筹资，如果定价偏低，企业会因资金成本过高而遭受损失；如果定价偏高，企业会因发行失败而遭受损失。对于已经发行在外上市交易的债券，估价仍然有重要意义，因为债券的价值代表了债券投资人要求的报酬率。下面介绍下债券的几个估价模型：（1）债券估价的一般原理。发行债券的成本包括债券利息和债券发行费用。债券的发行费用一般较高，包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、承销费、担保费等，但债券利息在税前支付，具有抵税作用。债券成本的计算公式如下：)1()(00fBTfIKib式中， 表示债券成本，/表示债券年利息，T 表示所得税率，B 表示债券面值，b表示债券发行价格，i 表示债券票面利率，f 表示债券发行费用率。0B（2）纯贴现债券估价模型。纯贴现债券又称零息债券，指证券发行者承诺在未来某一特定日期支付票面金额的债券，其现值为：nrFVP)1(其中，PV 为票面金额，r 为到期收益率，n 为期限。（3）永久公债估价模型。永久公债是一种没有最后支付日，也没有到期日，只支付票面利息的债券。其计算公式为：iIPV其中，i 为市场利率，I 为利息金额。3.2 债券价值的影响因素分析通过公式可以看出，影响债券定价的因素有市场利率、票面利率、计息期和到期时间。9（1）待偿期。债券的待偿期愈短，债券的价格就愈接近其终值(兑换价格)M(1 rN) ，所以债券的待偿期愈长，其价格就愈低。另外，待偿期愈长，发债企业所要遭受的各种风险就可能愈大，所以债券的价格也就愈低。（2）票面利率。债券的票面利率也就是债券的名义利息率，债券的名义利率愈高，到期的收益就愈大，所以债券的售价也就愈高。（3）投资者的获利预期。债券投资者的获利预期(投资收益率 R)是跟随市场利率而发生变化的，若市场利率高调，则投资者的获利预期 R 也高涨，债券的价格就下跌；若市场的利率调低，则债券的价格就会上涨。这一点表现在债券发行时最为明显。一般是债券印制完毕离发行有一段间隔，若此时市场利率发生变动，即债券的名义利息率就会与市场的实际利息率出现差距，此时要重新调整已印好的票面利息已不可能，而为了使债券的利率和市场的现行利率相一致，就只能就债券溢价或折价发行了。（4）发债者的资信程度。发债者资信程度高的，其债券的风险就小，因而其价格就高；而资信程度低的，其债券价格就低。所以在债券市场上，对于其他条件相同的债券，国债的价格一般要高于金融债券，而金融债券的价格一般又要高于企业债券。（5）供求关系。债券的市场价格还决定于资金和债券供给间的关系。在经济发展呈上升趋势时，企业一般要增加设备投资，所以它一方面因急需资金而抛出债券，另一方面它会从金融机构借款或发行公司债，这样就会使市场的资金趋紧而债券的供给量增大，从而引起债券价格下跌。而当经济不景气时，生产企业对资金的需求将有所下降，金融机构则会因贷款减少而出现资金剩余，从而增加对债券的投入，引起债券价格的上涨。而当中央银行、财政部门、外汇管理部门对经济进行宏观调控时也往往会引起市场资金供给量的变化，其反映一般是利率、汇率跟随变化，从而引起债券价格的涨跌。（6）物价波动。当物价上涨的速度轻快或通货膨胀率较高时，人们出于保值的考虑，一般会将资金投资于房地产、黄金、外汇等可以保值的领域，从而引起资金供应的不足，导致债券价格的下跌。（7）政治因素。政治是经济的集中反映，并反作用于经济的发展。当人们认为政治形式的变化将会影响到经济的发展时，比如说在政府换届时，国家的经济政策和规划将会有大的变动，从而促使债券的持有人作出买卖政策。（8）投机因素。在债券交易中，人们总是想方设法地赚取价差，而一些实力较为雄厚的机构大户就会利用手中的资金或债券进行技术操作，如拉抬或打压债券价格从而引起债券价格的变动。（9）宏观经济走势 宏观经济指标是一国经济的晴雨表。它从各个不同的侧面反映出整个经济活动的效率，从而决定短期或中长期的汇率、利率走势。由于当经济处于衰退的边缘或复苏的前夕这一重要的分水岭阶段时，市场对于综合反映经济实际发展状况的数字特别注意，经常是在重要数字公布的当天，甚至几天以前，市场的参与者就开始“炒数字”了。10因此，任何一个市场参与者，要想在市场中获胜，就不得不经常关心、研究、预测和分析判断国家政府部门定期公布的经济数字。 （10）相关市场的走势股票市场与债券市场有很强的关联性。一般来讲，两个市场会呈反方向变化，即股票市场上升，债券市场就会下降；反之，股票市场下跌，债券市场就会上扬。因为，市场参与者为了追逐较高的投资回报，总会在两个市场之间来回穿梭，哪个市场盈利机会大，资金就会流向哪个市场。 商品市场的变化同样会影响债券市场。当主要商品市场，特别是能源和原材料市场的价格发生大幅度上升时，就会推动消费品价格的上升，而消费价格的持续上升，就会造成通货膨胀。为了遏制通货膨胀的发生，中央银行一般会提高利率。提高利率的直接后果就是债券价格的下跌。 货币市场与债券市场密切相关。货币市场的利率主要反映短期的货币资金供求，如果短期资金供应充足，资金的价格即利率就会下降，在经济发展比较平稳、通货膨胀压力不大的情况下，一部分资金为了追逐较高的收益，就会投资收益较高的债券，从而引起债券的价格上升。中央银行的公开市场业务对债券市场的影响也是非常大的。中央银行如果以较高的资金价格从市场上回笼货币。债券的价格就会下跌，中央银行如果以较低的资金价格向市场投放货币，债券的价格就会上升。3.3 债券价格信息传递3.3.1 一般分析框架债券价格的变动所给我们传递出来的信息可以从宏观和微观两个层面来考虑：（1）宏观层面 债券价格的变化可以反应出以下几种宏观方面情况：政治因素的改变、国家政策的变动、国际经济政治环境的改变、国家宏观经济走势的变动、股票市场、商品市场、货币市场以及外汇市场等相关市场发生了变化。（2）微观层面 债券的价格变化从微观方面来看，反应出以下几种情况：待偿期的变动、无风险利率的变化、发债者资信程度的改变、债券的供求变化、市场投资心理预期的变动、物价的变动。3.3.2 经典分析 long-staff-schwartz 模型与 Briys-de Varenne 模型Black 和 Scholes(1973)和 Merton(1974)曾把公司责任建模为基于公司总价值的期权。由于他们的开创性工作，这种方法已经被广泛用于更复杂的证券定价。Longstaff 和 Schwartz(1995)模型在该基础上引进了违约风险和利率风险。得出当资产价值达到一个障碍时就发生财务危机。但是该模型存在一个缺陷,即定价方程不能保证当公司债券到期时，对债券持有者的支付不大于违约时公司的价值。Briys 和 de Varrenne（1997）发展了一种公司债券定价模型，主要目标就时纠正这一缺陷。该模型得出破产出发机制直接与提前破产强迫执行时债券持有者得到的收益有关。11由于他考虑了随机利率，违约风险和偏离绝对优先规则，他们的模型可能产生非常不同的公司价差期限结构图景。利率弹性和久期度量也被导出。尤其是，有效久期被指出明显地不同与传统的马考勒久期。3 保险合同的影响因素及其信息传递3.1 保险合同定价的基本原理3.1.1 保险产品定价的数理基础：大数法则大数法则是概率论中的一个重要定律，就风险损失而言，其基本内容可以通俗地表述为：同质的风险损失事件的不同单位，如果大量地结合在一个组里，那么结合的单位越多，在一定时期内遭遇风险损失的变动幅度就越小，即同质风险单位结合数量增多时，从结合的整体来说，由于相互抵消作用或平均作用的扩大，发生风险损失的波动的幅度就会逐渐减少而趋向稳定。大数法则对保险的意义在于，它不仅时保险产品定价的数理依据，因为只有掌握大量的保险风险单位的经验数据，才能比较准确地估计保险标的损失概率或被保险人群的死亡概率（生存概率，疾病发生概率，意外事故发生概率） ，从而合理厘定保险费率；同时，大数法则也时保险稳定经营的数理依据，当被保险的保险单位足够大时，保险风险财能够在较大范围内进行分散，从而保证保险公司的财务稳定性。3.1.2 保险产品的价格：保险费和保险费率（1）保险费的计算 保险费就是购买保险服务产品的价格，它也是保险经营的物质基础。计算数理公式为：iiXpEV其中 pi 是某一特定结果 Xi 发生的概率。（2）保险费率及其与保险费之间的关系。保险费率是保险人按单位保险金额向投保人收取保险费的标准。保险费率与保险费之间一般存在以下关系：保险费=保险金额 保险费率 或 保险费=基本保险费+保险金额 保险费率（3）保险费率厘定的主要原则 1）保证补偿原则；2）公平合理原则；3）相对稳定原则 ；4）促进损失控制原则3.2 非对称信息条件下保险业的逆向选择与道德风险 3.2.1 逆向选择著名经济学家乔治阿克尔罗夫以一篇关于 “柠檬市场“的论文摘取了 2001 年的诺贝尔经济学奖，并与其他两位经济学家一起奠定了“非对称信息学“ 的基础。该论文曾经因为12被认为“肤浅”，先后遭到三家权威的经济学刊物拒绝。几经周折，该论文才得以在哈佛大学的经济学季刊上发表，结果立刻引起巨大反响。柠檬市场也称次品市场，是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下,往往好的商品遭受淘汰,而劣等品会逐渐占领市场,从而取代好的商品,导致市场中都是劣等品.正如阿克洛夫的“柠檬市场” 模型一样保险业上同样可能会出现“劣等客户驱逐优等客户” 的情况。只不过在阿克洛夫的“柠檬市场” 模型中卖方拥有信息的优势将买方置入了“逆向选择” 的情况： 而在保险业， 是买方拥有信息优势而将卖方置入了“逆向选择” 中。竞争性市场模型下的一个重要假设是买方和卖方都具有完全信息。事实上，潜在的投保人总是比保险人更清楚自己会在哪些方面遭受损失。这种信息的不对称性会影响保险市场。保险购买者往往试图利用其更多的知识，以低于精算出的合理保费的价格取得保险，这种倾向叫做逆向选择。逆向选择使保险人无法判定每种人适合什么水平的保费。比如，知道自己可能生病的人投保健康保险的可能性更大些。医术高超的大夫遇到的医疗事故索赔一般比医术较低的大夫少。如果保险人能够准确地分清大夫水平的高低，就能相应地收取适当的保费。保险人不能分清时，问题就会随之而来。3.2.2 道德风险 “逆向选择” 的产生是由于在交易以前，买卖双方无法得到对方的完全信息而产生的。而“道德风险” 则是在市场交易以后， 由于交易一方无法观测到另一方的行为而影响了交易的结果。同时道德风险并不等同于道德败坏。道德风险是 80 年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。 ” 或者说是：当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。道德风险亦称道德危机。在经济活动中，道德风险问题相当普遍。获 2001 年度诺贝尔经济学奖的斯蒂格里茨在研究保险市场时，发现了一个经典的例子：美国一所大学学生自行车被盗比率约为 10%，有几个有经营头脑的学生发起了一个对自行车的保险，保费为保险标的 15%。按常理，这几个有经营头脑的学生应获得 5%左右的利润。但该保险运作一段时间后，这几个学生发现自行车被盗比率迅速提高到 15%以上。何以如此？这是因为自行车投保后学生们对自行车安全防范措施明显减少。在这个例子中，投保的学生由于不完全承担自行车被盗的风险后果，因而采取了对自行车安全防范的不作为行为。而这种不作为的行为，就是道德风险。可以说，只要市场经济存在，道德风险就不可避免。133.2.3 非对称信息对保险合同定价的影响（1） 道德风险对保险合同定价的影响保险公司在市场存在道德风险时可以采取哪些改进措施？不要忘了，正是由于保险把谨慎行事的利益从被保险人那里转移给了保险人，而被保险人承担了额外的谨慎行事的成本，才出现了道德风险。为了解决这个问题，保险公司试图使谨慎行事的边际收益和/或不谨慎行事的边际成本为正值。要使谨慎行事的边际收益为正，一种方法是在设计合同时，通过免赔额或共保条款使保单持有人承担至少是某种损失的费用。免赔额条款规定保险公司从损失赔偿金中扣减预定的固定金额。共保条款规定从损失赔偿金中扣减预定的百分比。这两种规定都要求一部分损失费用由保单持有人承担，从而使谨慎行事的边际成本为正，这样就为保单持有人减少损失提供了经济上的动力。另一种使谨慎行事的边际收益为正的方法是奖励采取防损行为的保单持有人。例如，按实际损失计算保费的方法和按过去损失计算保费的方法用低费率的做法来奖励那些损失纪录令人满意的保单持有人。前者在合同期满时对合同期间的保费率作出调整，以反映被保险人在这段时间内的实际损失纪录。后者的保费随被保险人前几期的损失纪录的变化而有所不同。这两种方式都鼓励被保险人谨慎行事，减少损失的发生。（2）逆向选择对保险合同定价的影响从“柠檬市场”模型来看，高风险者会愿意投保，因为保费低于期望损失。但是，低风险者不投保时的期望效用更高，所以低风险者实际上补贴了高风险者。因此，低风险者会理智地放弃投保。但是保险公式设计合同的保费是所有该群体的平均保费，其前提是所有人都会投保。我们已经知道低风险者不会按照平均保费投保，而保险公司却要为高风险者承保会亏损。保险公司知道低风险者不会投保后，将取消基于平均保费的保险合同，只剩下专为高风险者量身定做的合同。这样，我们看到存在逆向选择的情况下，只有高风险者才可能享受保险。低风险者由于无法获得保险而遭受的效用损失被称为福利净损失3.3 保险价格的信息传递 3.3.1 保险价格信息传递的一般分析框架从 1.3.1 和 1.3.2 可以看出，保险价格受到逆向选择和道德风险的制约，一个保险产品的定价很可能随之而来的就带来了逆向选择和道德风险，从而加大了保险公司的经营风险，因而有些被保项目保险公司干脆就不设计此类产品，或者将其保费提之很高，以至很少有人投保。同时，保险产品的道德风险和逆向选择风险也随着时间推移而改变。因而，从保险产品价格的高低以及保险产品价格的变动可以透露出，该类保险由于逆向选择和道德风险所带来的公司经营风险的高低及其随时间推移的变化。143.3.2 罗斯柴尔德和斯蒂格里茨（Rothcshild and Stiglitz,1976）的经典分析斯蒂格利茨的保险市场模型,以自行车险为例：保险市场的道德风险和逆向选择完全信息下，投保人的信息为保险公司所知道，此时不存在道德风险和逆向选择。1道德风险：由于其行为无法被保险公司所观察到，投保人看管自行车的努力可能会因为投保而发生改变，从而可能使自行车被盗概率上升，保险公司就可能会亏损。结果是没有公司愿意提供自行车保险，即前面所说的“无交易”：社会中有帕累托有效的一些交易可能不会发生。 2逆向选择：每个投保人可能知道自己自行车失窃的概率，而保险公司不一定知道这种信息。那些觉得自己的自行车被盗的概率比较大的人会更有积极性投保，这样保险公司赔偿的概率也会变高，会更加容易亏损。同样最终这个保险市场也会不存在。3改进方法 A. 提高保费斯蒂格利茨（1976）: 提高保费不能使保险市场的逆向选择现象消失。提高保费时,那些犹豫不决的客户可能就会选择不保险，而这部分人往往是丢车概率比较小的人，因为丢车概率越小，他所能接受的保费就越低。这时保险市场同样难以存在。B. 分离均衡斯蒂格利茨证明：在竞争市场上，不存在混同均衡，只存在分离均衡。这是因为保险市场存在竞争。比如保险公司 A 提供一种合同使这两类人都选择投保，那么总会有另外一个保险公司设计一个合同，把低丢车概率的人吸引过去。混同均衡：使丢车概率高的人和丢车概率低的人都愿意接受的合同；分离均衡：保单会使不同的人做不同的选择。4 衍生品价格决定及其信息传递4.1 衍生品定价的一般模型4.1.1 基本思路价格运动的扩散过程价格微分构筑一个包含衍生品的无风险组合布莱克休尔斯微分方程衍生品定价通用方程，加上边界条件求解即得定价模型4.1.2 以 B-S 期权定价公式为例1973 年，布莱克和舒尔斯成功地求解了他们的微分方程，从而获得了欧式看涨期权和看跌期权的精确公式：)()(2)(1dNXedSctTr其中： ttT)(/ln1tdttrSd122 )(/()/l(C期权初始合理价格X期权交割价格S所交易金融资产现价T期权有效期15r连续复利计无风险利率 H2年度化方差N()正态分布变量的累积概率分布函数4.2 衍生品价格的影响因素（以期权为例）（1） 标的物的市场价格标的物价格和履约价格是影响期权价值的重要因素。我们知道看涨期权是以某一特定价格买入一定数量标的物的权力，因为履约价格是一定的，如果标的物价格上升，标的物价格和履约价格的差-看涨期权的内涵价值就会增加，看涨期权的价值也就随着增加；同理，因为看跌期权是以某一特定价格卖出一定数量标的物的权力，履约价不会变，所以标的物价格越低，履约价格和标的物价格的差-看跌期权的内涵价值就会越高，看跌期权的价值也会增加。（2）履约价如果是看涨期权，履约价越高对买方越不利，所以履约价高的看涨期权会相对便宜，相反履约价越低看涨期权会越贵。与看涨期权相反，看跌期权的履约价越低对买方越不利，所以履约价低的看跌期权会相对便宜，履约价高则会比较贵。（3）距离到期日的剩余时间与前面提到的时间价值概念是相同的，在其它条件相同的情况下剩余时间多的期权会比剩余时间少的期权价格高。这是因为距离到期日的剩余时间越多，标的物就越有充分的时间向买家有利的方向变动，随着到期日的临近，发生变动的机率也会减小，时间价值也就会逐渐减少。但时间价值的减少速度与剩余时间的减少并不成比例，在距离到期日还有很多天时，时间价值的减少是相当缓慢的，而当距到期日没有几天的时候时间价值的减少速度会变得非常快。（4）波动率不管是看涨期权还是看跌期权，当标的物的价格波动率增大时期权的价值会随之增加。我们知道期权的损益是不对称的，波动率越大意味着买方可能获利的概率越大。当然买方面临损失的概率也相应增大，但是因为买方面临的最大损失就是期权的权利金，风险已经被锁定，而如果标的物价格向买方有利的方向波动，获利却是不断增加的，所以波动率对期权的价值产生正的影响。（5）无风险利率无风险利率是指期权交易中的机会成本（Opportunity Cost） 。我们来看一下买入看涨期权和买入标的资产的区别。如果买入了看涨期权，只要先付定金（权力金）以后付款就可以，而买入现货要马上付款。也就是说相对于买入现货来说，买入看涨期权具有延迟付款的效果，那么利率越高对看涨期权的买方来说也就越有利，即随着利率的增加，看涨期权的价格随之增加。而买入看跌期权要比买入现货晚收到货款，所以看跌期权的价格随利16率增加而减少。4.3 衍生品价格的信息传递4.3.1 一般分析框架衍生品价格的变动所传递的信息同样可以从宏观和微观两个方面来考虑：（1）宏观考虑 衍生品价格的波动，从宏观因素来看，其可能反应出以下几种情况的变化：经济周期变化、政府政策变动、政治因素改变、社会环境的波动、季节性的变化、金融货币的变动。（2）微观考虑 衍生品价格的波动，从微观因素来看，其可能反应的方面为：标的物的供求关系变动、标的物的价格变动、该衍生产品供求的变动、合约价格对衍生品市场价格的影响、距离到期日的时间变动、无风险利率的变化。4.3.2 丹辛、格鲁斯曼和斯蒂格里茨（Danthine，1978；Grossman，1976，1977；Grossman and Stiglitz,1980）的经典分析格罗斯曼斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitz Paradox，1980)证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成