第三章证券价值评估 ppt课件

第三章 证券价值评估 导入 投资者之所以对证券进行投资，是因为证 券具有一定的投资价值。投资者在决定某种 证券前，首先要认真评估该证券的投资价值 。 沃伦 .巴菲特总结三项原则：一是股票的账 面价值、内在价值、市场价值之间着重考虑 内在价值，二是股票的内在价值进行投资， 三是以所有者的身份进行投资。 那么什么是证券的内在价值？如何确定其 内在价值？ 内容 一、资产估价的基本原理 二、股票估价 三、债券估价 一、资产估价的基本原理 （一）资产价值类型及含义 1、资产评估中所讲的价值 2、证券投资的价值 （二）证券价值评估的基本方法 1、收益法 2、比较法 资产评估中的价值类型是指 资产评估的结果的价 值属性及其表现形式 。 以资产评估所依据的市场条件、被评估资产的使 用用途及评估结论的适用范围划分资产评估结果的 价值类型，具体包括 市场价值和市场价值以外的价 值两大类。 市场价值是 资产公允价值 的基本表现形式。市场 价值以外的价值是资产公允价值的特殊表现形式。 资产评估的一般目的是资产的公允价值 。 了解：资产评估中所讲的价值 （一）资产价值类型及含义 证券投资中关注的价值概念， 1、 账面价值（ book value） ,即资产负债 表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成 本。 2、 市场价值（ market value） ,指买卖资 产的价值，如股票的市值、兼并收购中支付的 对价等，主要反映未来收益的多少。 3、 内在价值（ intrinsic value） ，特定购 买人对某些资产价值所作的估计。 财务管理中关于价值评估方法一般提法是 : 现金流量贴现估价法、相对估价法、 EVA、实物期 权法 资产评估中关于资产评估方法一般提法是： 市场法、收益法、成本法 本节主要介绍现金流量贴现模型。 （二）主要价值评估的方法概述 第一、资产的经济价值取决于资产在未来 创造的经济收益，经济收益用现金流量来衡量 。 第二、资产的价值都要按照现值来计量。 第三、资产估值中，资产的价值要按投资 者要求的报酬率，对未来现金流量进行贴现。 第四、资产估值中必须考虑风险因素。 必要收益率 =无风险收益率 + 风险收益率 现金流量折现模型基本原理 （二）主要价值评估的方法概述 1、贴现现金流法 这一方法的基础在于现值的法则，任何一种资产的价值是它 产生的预期未来现金流量的现值。 公式： 其中： n=资产的寿命 CFt=时间 t的现金流量 r=反映了所估计现金流的风险的贴现率 现金流随资产的不同而发生变化 股票的股利、债券的利息 、债券账面价值以及实物项目的税后现金流量。 2、相对估价法 相对估计法，又叫市场比较法，是通过参看市场如何对相 似的或者可比的资产进行定价来评估，通过观察可比资产对 于某个共同变量的数值，如收益、现金流、收入，来进行价 值评估。 条件：要求市场上存在大量的需估价资产相似的资产，并 且其价格是由市场决定的，还存在一些相同的变量，用以进 行标准化的估价。 三种主要模型 市价 /净收益比率模型 市价 /净资产比率模型 市价 /收入比率模型 （二）主要价值评估的方法概述 二、股票估价 （一）股票的基本知识 （二） 股票估价的基本模型 （三）不同股利增长率类型股票的股价方法 （四）相对估价法 股票 是一种有价证券，是 股份 公司在筹集 资本 时向 出资人公开或私下发行的、用以证明出资人的 股本 身 份和权利，并根据持有人所持有的股份数享有权益和 承担义务的凭证。 股票特征： （ 1）不可偿还性 ；（ 2）参与性 ；（ 3）收益性 ； （ 4）流通性 ；（ 5）价格波动性和风险性。 （一）股票的基本知识 How much does the apple tree cost? -A story about price and value 前言： 有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的很 好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约可卖 100美元的苹果。老人想换个环境退休，决定把树 卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说希望按最 ”好 ”的出价卖树。 到底老人能把苹果树卖多少钱？ How much does the apple tree cost? (Con.) 路人甲：出价 50美元 路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当材烧所 能得到的价值。 老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的价格 是这树的残余价值（ residual value)。对一棵苹果 树来说，除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值， 否则你出的价格根本不是好价格。去，去，你不懂 这些事件 !请回吧 ! How much does the apple tree cost? (Con.) 路人乙：出价 100美元！ 路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的苹 果约可卖这个价钱。 老人说：嗯 !你比前人有脑筋，知道可以卖掉 苹果的收入，不过你尚未考虑明年和未来各年的收 入，请到别处买吧 ! How much does the apple tree cost? (Con.) 辍学商学院学生：出价 1,500美元 辍学商学院学生： 我刚从商学院辍学出来 ，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活 15年，每 年可卖 100美元，我愿意以 1,500美元买下。 老人叹道：喔 !NO! 梦想中的创业家，和我谈 过的人都没像你对现实那么无知 距今 15年后拿到 的 100元，当然比不上今天的 100元值钱。把你的 1500元拿去投资公债，并且重回商学院多学点财务 知识吧 ! How much does the apple tree cost? (Con.) 会计系学生：出价 75美元 要求看完老人的帐款后表示： 10年前你以 75 美元买下，这 10年你未提折旧，我不知道这符不符 合 GAAP，就算符合，但当时的账面价值是 75美元 ，我愿意按这价格买下。 老人语带责备：你们这些学生学得多，懂得 少。这棵树的账面价值的确值 75美元没错 !但任何 笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去， 看能不能找到一本书告诉你，会计的数字怎样用最 好。 How much does the apple tree cost? (Con.) 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价 225元！ 翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她 依据 “the present value of future earnings” 算出 价值，准备要向老人出价。 她说： “根据历史资料 ，以过去 3年，该树每年创造 45美元的盈余，所以 未来它每年可为我创造 45美元的盈余。但是同时我 也要承受风险，故我要求有 20 的报酬率，否则我 另外可买草莓园。所以 45/20%=225。这是我出的 价钱。 老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思 考一番，请明天再来一趟。 How much does the apple tree cost? (Con.) 隔天，老人说我们可以来谈生意了。 昨天你把算出的 45美元称做利润。利润是扣除 成本以后的收益，但是有些成本我不用支付现金。 所以我们来谈 “现金 ”。 假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话 ：那我们可对未来 5年做出每年 50美元现金收入的 最佳估计值。然后假设那其后的 10年，每年 40美元 ， 15年后树死当柴烧的 20美元。现在我们要决定的 是，算出你在取得这一系列美元现金流量的 ”现值 ” 。 How much does the apple tree cost? (Con.) 年轻女士说：你实在很滑头，昨天还让我当起老 师来着。其实不管你用的现金流量折现法或我用的 盈余现值法来计算价值，如果两个方法运用的十分 完美应会得到相同结论。 老人说：问题是盈余法比较容易被误用。我比较 喜欢用现金法，因为诸如折旧之类的成本并不需要 支付现金。而用利润时则可以通过折旧期限和方法 来人为调整。我觉得你的错误在这里。 最终两人以 250美元成交。 风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值， 贴现率是投资者的预期收益率。 股票内在价值决定的基本原理 股票为什么具有内在价值？ 因为股票能给持有人带来股利收益。 但股利收益是将来的收益而不是当前的收益，所 以应把将来的股利收益按一定的折现率折算成现 值。 那么， 未来股利收益的现值和就是股票的内在价 值。 （二） 股票估价的基本模型 股票价值：未来现金流入的现值 计算原理 有限期持有 : 股票价值 =未来各期股利收入的现值 +未来售价的现值 无限期持有： 现金流入只有股利收入，股票价值等于股票将要支付的期 望未来股利的现值 。 股息和红利 有关知识 股息 是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利， 红利 则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配 的剩余利润。获取股息和红利，是股民投资于上市公司的基 本目的，也是股民的基本经济权利。 在分配股息红利时，首先是优先股股东按规定的股息率行 使收益分配，然后普通股股东根据余下的利润分取股息，其 股息率则不一定是固定的。在分取了股息以后，如果上市公 司还有利润可供分配，就可根据情况给普通股股东发放红利 。 股票价值评估基础：收入流量的资本化方 法 （二） 股票估价的基本模型 股票价值评估基础： 股利折现模型 （二） 股票估价的基本模型 股票投资决策方法：净现值法 （二） 股票估价的基本模型 1、零增长股票的价值：未来股利不变，其支付 过程是一个永续年金。 （三）不同股利增长率类型股票的股价方法 s= 问题 如果南强公司预期每年支付股利每股 8元， 预期收益率是 10%，问该股票的内在价值是 多少？ 如果南强公司股票目前的市场价格是 65元 , 问该公司股票是被高估还是被低估？ 零增长模型（股利增长率为零） 答曰 :该公司股票被严重低估。 投资建议：买入。 答案 2、 固定成长股票的价值：股利以固定的增长率（ g） 增长，期数为 。 （三）不同股利增长率类型股票的股价方法 问题 例：某上市公司上期每股股息 1元，投资者 预期股息每年以 7%的速度增长，预期收益率 为 15%，问该股票的内在价值是多少？ 如果该公司目前的市场价格是 20元，问该 公司股票是被高估还是被低估？ 答案 固定增长模型（股利以固定的速度增长） 答曰 :该公司股票被高估 投资建议：卖出 ( ) ( ) %53.7 %7 %71120 0 38.13%7%15 %711 1 00 1 =-+= =-=-= =-+=-= IRRIRR gIRRVNPV gkV Dpp D （元） 3、非固定增长股票的价值：分段计算 在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如 ，在一段时间里高速增长，在另一段时间时间里正 常固定增长或固定不变。在这种情况下就要分段计 算，才能确定股票的价值。 （三）不同股利增长率类型股票的股价方法 在 T时以前，预测各期股利据以估值 在 T时以后 ， 股利以固定比率增长 T0 贴现 贴现 多重股利折现模型 问题 例：一个投资人持有南强公司的股票，他 的投资必要报酬率为 15%。预计南强公司未 来 3年股利将高速增长，增长率为 20%。在此 后转为正常增长，增长率为 12%。公司最近 支付的股利是 2元。现计算该公司内在价值。 (二 )不同股利增长率类型股票的股价方法 首先，计算非正常增长期的股利现值，如下表所示： 其次，计算第三年年底的普通股内在价值： P3=D4/(RS-g)=D3(1+g)/ (RS-g)=(3.4561.2 )/(0.15-0.12) =129.02(元 ) PVP3=129.02(P/F,15%,3)=129.020.6575=84.831( 元 ) 最后，计算股票目前内在价值： P0=6.539+84.831=91.37(元 ) 年份 股利（ D1） 现值系数（ 15% ） 现值（ Pt） 1 21.2=2.4 0.870 2.088 2 2.41.2=2.88 0.756 2.177 3 2.881.2=3.456 0.658 2.274 合计（ 3年股利的现值） 6.539 2 2.4 2.88 3.456 3.4561.12 + + + + + 0 1 2 3 4 每股预期股息 预期收益率 预期股息增长率 股票价值的影响因素 （四）相对估价法 在这种方法中，股票价值可通过参考 “ 可比 ” 股票价值与 某一或多个变量，如行业市盈率、市净率、市销率等。 相对估价法适用条件是： (1)市场上有足够的可比公司用于比较； (2)市场有效性假设 :市场现有交易价格在整体上能够反映 资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏 移 . 相对估价模型的局限性也是由上述假设引起的： 如市场的 错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不 适用于不同股市的公司的比较。 确定 D公司的价值（市场价格不准确或非上市 公司）， A、 B、 C为同行业可比公司。 估价指 标 A公司 B公司 C公司 平均 市 销 率（市 场 价 值 /销 售 额 ） 1.2 1.0 0.8 1.0 市 净 率（市 场 价 值 /账 面价 值 ） 1.3 1.2 2.0 1.5 市盈率（市 场 价 值 /净 利 润 ） 20 15 25 20 被评估公司的价值估计 指 标 名称 数据 平均比例（ 单 位：倍） 估 计 的股票价 值 销 售收入 1000 1.0 1000 股 东权 益 账 面价 值 600 1.5 900 净 利 润 500 20 1000 平均 值 970 三、债券估价 （一）债券基本知识 （二）债券估价方法 （三）债券收益率的计算 （四）影响债券价值的因素 （一）债券基本知识 基本概念 债券 债券是发行者为筹集资金，向债权人发行 的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到 期时偿还本金的一种有价证券。 债券面值 债券面值是指设定的票面金额，它代表发 行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付给 债券持有人的金额。 （一）债券基本知识 基本概念 债券票面利率 债券票面利率是指债券发行者预计一年内 向投资者支付的利息占票面金额的比率。 债券的计息和付息方式有多种，可能使用 单利或复利计息，利息支付可能半年一次、一 年一次或到期日一次总付，这就使得 票面利率 可能不等于有效年利率 。 债券的到期日 债券的到期日指偿还本金的日期。债券一 般都规定到期日，以便到期时归还本金。 （一）债券基本知识 债券的基本特征 Title 债券一般都规定有偿 还期限，发行人必须 按约定条件偿还本金 并支付利息。 与股票相比，债券通 常规定有固定的利率 。与企业绩效没有直 接联系，收益比较稳 定，风险较小。此外 ，在企业破产时，债 券持有者享有优先于 股票持有者对企业剩 余资产的索取权。 债券一般都可以在流 通市场上自由转让 。 债券的收益性主要表 现在两个方面，一是 投资债券可以给投资 者定期或不定期地带 来利息收入；二是投 资者可以利用债券价 格的变动，买卖债券 赚取差额。 （一）债券基本知识 债 券种 类 1、按发行主体不同可划分 为： 国债 、地方政府债券、金融债券、企业债券。 2、按付息方式不同可划分 为： 贴现债券 （零息债）与附息债 3、按利率是否变动可分为：固定利率债券和浮动利率债券 4、按偿还期限长短可划分为 : 长期债券 、中期债券、短期债券。 5、按募集方式划分 为 ：公募 债 券和私募 债 券。 6、按担保性 质 可划分 为 : 无担保 债 券、有担保 债 券。 7、特殊 类 型的 债 券 : 可 转换 公司 债 券 我国债券市场规模 2010年，我国债券余 额达 20.4万亿元。据 BIS统计，我国债券市 场规模排名已跃居世 界第 5位、亚洲第 2位 在直接融资中，债券融资的比重从 2005年开始超过股票融资， 2010年 债券融资规模为股票的 3.3倍，债券 融资占直接融资的比重已经达到 76.9% 2010年末公司信用类 债券的余额达 4.3万亿 元，占国内生产总值（ GDP）比重上升到 10.9%。 债券的价值 概念： 发行者按照合同规定从现在至债券 到期日所支付的款项的现值。 计算现值时使用的 折现率 ：取决于当前的 利率和现金流量的风险水平。 本金 利息 利息 利息 利息 利息 现金流入 现金流出 买价 （二）债券估价模型 基本模型 典型的债券是固定利率、每年计算并支付 利息、到期归还本金。 计算的基本模型是： PV I（ P/A， i， n） M（ P/F， i， n） 式中： i 折现率，一般采用当时的市场利率或投资 的必要报酬率 债券价值的计算实际上就是计算债券未来现金流量的现值。 基本模型运用举例 【 例 】 ABC公司拟于 201年 2月 1日发行面额为 1 000元的债券，其票面利率为 8%，每年 2月 1日计算 并支付一次利息，并于 5年后的 1月 31日到期。同等 风险投资的必要报酬率为 10%，则债券的价值为： 80 （ p/A， 10%， 5） +1 000（ P/F， 10%， 5） 803.791+1 0000.621 303.28+621 924.28（元） （二）债券估价模型 其他模型 1 平息债券 是指利息 在到期时间内平均支付 的债券。 支付的频率可能是一年一次、半年一次或 每季度一次等。 公式： 平息债券模型运用 【 例 】 有一债券面值为 1 000元，票面利率为 8%，每 半年支付一次利息， 5年到期。假设折现率为 10%。 按惯例， 报价利率 为按年计算的 名义利率 ，每半 年计息时按年利率的 1/2计算，即按 4%计息，每次支 付 40元。 折现率按同样方法处理， 每半年期的折现率按 5% 确定 。该债券的价值为： PV 80/2（ P/A， 10%2， 52） +1000（ P/F ， 10%2， 52） 407.7217+1 0000.6139 308.87+613.90 922.768（元） 平息债券模型运用 续 分析： （ 1）该债券的价值比每年付息一次时的价 值（ 924.28元）降低了。 （ 2）债券付息期越短价值越低的现象， 仅 出现在折价出售的状态 。 折价体现在：票面利率 8%，折现率 10% （ 3）如果债券溢价出售，则情况正好相反 。 （二）债券估价模型 其他模型 2 纯贴现债券 纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期 作某一 单笔支付 的债券。 这种债券在到期日前购买人不能得到任何 现金支付，因此也称为 “零息债券 ”。 零息债券没有标明利息计算规则的，通常 采用按年计息的复利计算规则。 纯贴现债券的价值： 纯贴现债券模型运用 【 例 】 有一纯贴现债券，面值 1 000元， 20年 期。假设折现率为 10%，其价值为： PV 1000/（ 1+10%） 20 148.6（元） 【 例 】 有一 5年期国库券，面值 1 000元，票面 利率 12%，单利计息，到期时一次还本付息。假 设折现率为 10%（复利、按年计息），其价值为 ： PV （ 1000+100012%5） /（ 1+10%） 20 1600/1.6105 993.48（元） 到期一次换本付息的债券，实际上也是一种纯贴现债券，只不过到期日不是按面值支付而是本利和作单笔支付。 （二）债券估价模型 其他模型 3 永久债券 是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券 。 英国和美国都发行过这种公债。对于永久公债，通 常政府都保留了回购债券的权力。 优先股实际上也是一种永久债券。 永久债券的价值计算公式： 【 例 】 有一优先股，承诺每年支付优先股息 40元 。假设折现率为 10%，则其价值为： PV 40/10% 400（元） （三）债券的收益率 到期收益率： 是指以特定价格购买债券并持有至 到期日所能获得的收益率。 它是使未来现金流量现 值等于债券购入价格的折现率 。 公式： 购进价格每年利息 年金现值系数 +面值 复利现 值系数 V I（ P/A， i， n） +M（ P/F， i， n） 式中： V 债券的价格； I 每年的利息； M 面值； n 到期的年数； i 折现率。 【 例 】 ABC公司 201年 2月 1日用平价购买一张面额 为 1 000元的债券，其票面利率为 8%，每年 2月 1日计算 并支付一次利息，并于 5年后的 1月 31日到期。该公司持 有该债券至到期日，计算其到期收益率。 1000 80（ P/A， i， 5） +1 000（ P/F， i， 5） 解该方程要用 “试误法 ”。 用 i 8%试算： 80（ P/A， 8%， 5） +1 000（ P/F， 8%, 5） 803.9927+1 0000.6806 1000（元） 平价购买的每年付息一次的债券的到期收益率等 于票面利率。 例如，买价是 1 105元，则： 1105 80（ P/A， i， 5） +1 000（ P/F， i， 5） 用 i 6%试算： 80（ P/A， 6%， 5） +1000（ P/F， 6%， 5） 804.212+1 0000.747 336.96+747 1 083.96（元） 用 i 4%试算： 80 （ P/A， 4%， 5） +1 000（ P/F， 4%， 5） 8