2012年“东兴八骏”金股报告：在攻坚转型中把握结构性机会

2011 年 12 月 11 日 A 股策略 年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 2012 年 “东兴八骏 ”金股报告 王明德 策略分析师 010-6655 4006 E-mail： 执业证书编号：s1480511100001 宏观经济 中国经济增长中枢下移，但是我们认为 5 年内年度 GDP 增速下滑至 8%及以下的可能性很小。对中国 劳动力和资本存量的初步估算表明，十二五期间 GDP 年度增速中枢在 9%附近。增长中枢下移的转型期， 生产型服务业和大消费行业更具有增长空间。2012 年经济与市场仍将继续体现经济和社会转型的特征。 外需风险依然可控 全年出口增长 15%左右。虽然欧债问题不容忽视，但依然可解，美国的 PMI 新订 单、失业率等数据表明经济大幅下滑的风险也基本不存在，基于 IMF 等机构对全球经济增速预计将达到 4% 的预测，明年出口不会明显回落，预计 2012 年中国出口增长仍将达到 15%左右。 去库存以及房地产制约经济复苏力度。考察当前工业增长和库存变化之间的关系，我们发现，当前经 济仍处于被动补库存阶段。根据中国库存周期 3-4 年的存续期判断，明年二季度之后进入周期性复苏阶段。 但是由于明年房地产销售和新开工仍将继续下滑，全年投资和经济增长难以摆脱 2010 年以来的回落态势。 通胀下行以及货币政策放松改善整体流动性状况。由于我们预期通胀下行，则对实体经济而言，流动 性的紧张状况将较今年有所改善。基于我们分析与判断的流动性范畴，保守估计，2012 年流动性增速将达 到 17%。综合考虑流动性与实体经济增长、通胀的因素， 2012 年流动性状况将有所改善。货币幻觉将再次 反映在市场主体对于增长和通胀的预期之中。 2012 年经济增长与通胀双降，企业盈利状况将更多的受益于成本回落而非收入的加速增长。由于一二 季度的去库存以及房地产庞大库存的缓慢消化，在财政货币政策难以全面放松的情况下，经济增速将下滑 至 8.8%左右的水平，整体企业盈利的改善难以直接受益于经济和收入增长 市场趋势 回顾 2011 年中国 A 股市场，市场几乎呈现单边下跌的走势，上证指数在政策改善预期中反弹，又在政 策改善预期的落空中反弹失败。2011 年 A 股市场单边下跌走势主要在于物价高企引发政策紧缩不断持续， 由于本轮通胀是引发在于食品与非食品的“联动”形成，上行容易，下行难，政策放松或转向相对谨慎。 展望 2012 年，中国宏观经济下行将成为大概率事件，从外部因素看，美国处于艰难恢复之中，房价拐 点显现还有待于进一步观察之中；欧债危机有恶化趋势，核心区增长在 1.5%左右，而像希腊和葡萄牙将处 于负增长中；日本经济增长机遇与挑战并存，机遇在于震后公共部门需求大增，成为新的经济增长点，挑 战在于日本的主要出口方欧元区经济恶化趋势，将对日本经济形成最大风险点。新兴市场国家经济下行趋 势难以避免不仅仅在于 2011 年的惯性因素，还在于发达经济体的拖累。从内部因素看，中国经济在上个世 纪 90 年代以来，已经经历过两个完整的经济周期，而目前正处于第三个周期中的下行周期中，从总供给和 总需求角度看，相关先行指标在 2011 年初已经进入下降通道；当前中国经济内部最大的因素在于迎来了 “刘易斯拐点”，这个拐点将成为中国经济未来十年最大的拐点，这个拐点意味着净生产人口减少，净消 费人口增加，储蓄减少，投资降低，制造业成本上升，“中国制造”的比较优势逐渐消失，中国经济过去 30 年 “三高一低”经济增长模式不可持续。“刘易斯拐点 ”意味着中国经济潜在劳动生产率降低，解决就 P2 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 业问题不能像传统靠大规模的投资来解决，结构调整是中国经济未来十年的重中之重，2012 年伴随着 2010 年金融危机后的经济恢复，2011 年通胀的有效控制，那么，我们认为 2012 年将是中国经济转型的攻坚之 年，而且正值明年是中央政府换届之年，这将为“调结构”提供强有力的组织基础和领导力，新一届中央 领导人必将改革的面貌上台。 影响市场有两大因素，一是流动性，二是盈利。在流动性方面，随着通胀高点的下行和近期“降准” 的实施，市场流动性最坏的时机已经过去，房地产价格已有松动预期，以及 2009 年以来基建项目的竣工， 这将充分释放一定的流动性，而不是像以前流动性被房地产和在建项目所挤占。中央政府的换届也为流动 性释放提供了催化剂，因此我们认为，2012 年流动性要好于 2011 年，信贷总额在 8 万亿左右。在盈利方 面，随着整体世界经济增长的回落，企业盈利将受到很大挑战，预计 2012 年上市公司盈利将出现触底反弹 的趋势，这个触底反弹的点将是 2012 年策略分析的重点。总体判断，2012 年中国 A 股市场将分为四个阶 段的走势，先是市场回落阶段，其中房地产价格下跌将是最大的利空因素；后是市场反弹阶段，流动性和 盈利的拐点将是市场向上最大的利好因素；再是市场震荡阶段，届时市场将面临着流动性的进一步回暖和 盈利高度有限的博弈，政策偏中性；最后是市场回落阶段，通胀的抬头苗头，政策开始收紧，将促使市场 开始震荡回落。全年点位判断在（2200，2900） 行业配置 基于对 2012 年中国宏观经济和市场背景的判断，我们认为，2012 年中国 A 股的投资策略将着眼于内 需，积极关注政策导向；投资风格将更加关注弱周期、高成长行业和个股。我们将从四个方面进行行业配 置。第一，外围经济经济环境恶化，内需扩大带来的投资机会，建议关注医疗服务、纺织服装、白酒、零 售商贸、新能源汽车；改善民生基调下的确定性投资机会，建议关注农田水利、保障房和节能环保；第三， 深化改革背景下的行业投资机会，如增值税改革背景下物流、TMT 等；落实“非公 36 条”下的通信服务业、 铁路和军工等相关产业；第四，流动性回暖下的低估值修复过程中的行业投资机会，如银行、房地产、汽 车和建筑装饰。 基于以上分析和我们研究所的特色品种，2012 年“东兴八骏”：北斗星空、龙源技术、中南传媒、瑞 普生物、古越龙山、隆平高科、联化科技、双箭股份。 DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 北斗星通（002151 ）：开疆扩土，布局北斗先行市场 北斗二号导航市场明年启动。“重点运输过程监控管理服务示范系统工程”已经率先启动，2012 年底 前“重点运输过程监控管理服务示范系统工程”的北斗 GPS 双模终端采购额将超过 8000 万元，同时要求 所有示范省的重载普货出厂前也要安装北斗 GPS 兼容终端，市场容量在 60 至 70 万台，将购买价值约 6- 14 亿的北斗 GPS 导航终端。北斗二号军用导航市场也将启动，而且军用导航产品以高动态、抗干扰和惯性 组合导航为主，市场规模巨大约 28-135 亿。 北斗专业市场技术领先，掌握北斗二号核心技术，基带芯片、射频芯片和 OEM 板，具备强烈竞争优势。 公司于 2010 年推出第一颗拥有完全自主知识产权的高性能 SoC 芯片 Nebulas，具备高性能、多系统、多 频率卫星导航 SoC 芯片，90nm 工艺，今年又陆续推出了针对各行业用户的板卡和模块，得到各行业客户 的一致欢迎和支持，今年下半年开始量产。和芯星通送测的北斗/GPS 多模接收机在各项指标评测中表现出 众，以大比分优势取得第一名。射频芯片测评中，经实物比测、商务响应和技术答辩等各个环节的严格考 核，和芯星通联合清华大学、北京大学中标。OEM 板比测中，公司以绝对优势领先夺冠。而且募投项目生 产 45nm 或 60nm 北斗 GPS 兼容芯片，将成为北斗 GPS 兼容终端的主流核心元器件。 军用导航市场技术完善，技术领先。公司投资控股星箭长空，将公司先进的卫星导航技术与惯性导航 和光电导航组合，募投项目高性能 GNSS 模块与终端研制及批产化项目将生产高动态抗干扰 GNSS 模块 和高精度定位定向终端，可满足国防专业应用市场特定客户的需求。 渔业市场已占据 80%市场，通过提供服务每年可获取稳定收入，有效提升毛利率。公司已经拥有 1.5 万北斗渔业用户，可提供稳定收入，而且在未来通过两年时间，公司将在北海、广州、上海、杭州、台州、 宁波、舟山、南通、连云港、烟台、大连 11 个主要沿海城市布设营业网点，吸收更多用户，一方面提供 销售北斗终端，一方面提供服务，渔业市场目前毛利率不断提升，从 2008 年 14%提升到今年上半年 58%。 GNSS 高精度产品市场格局稳定，逐渐恢复。公司高精度 GNSS 产品收入逐年增加，虽然受到金融危 机影响和 Trimble 板卡冲击，但是目前市场份额基本确定，由于未来几年国内高精度 GNSS 市场的提升， 公司 GNSS 高精度产品收入将保持 20%的增速。 公司是拥有“北斗系统运营服务许可证”的七家公司之一，有丰富的行业系统经验，并且在芯片、基 板和 OEM 板制造有核心竞争优势，行业应用优势明显 ： 1.重点运输监控应用示范项目方面，公司开发出国内第一台北斗 GPS 兼容车载监控终端，并且投资公 司三家车载导航公司深圳徐港（车载终端）、福田北斗、深渝北斗（车载信息），将会在车载终端相关示 范项目中占据一席之地。 2.气象行业，气象局“基于北斗导航卫星的大气、海洋和空间监测预警示范应用 ”已经启动，全国 GNSS 水汽电离层探测站网也需要用我国北斗接收机逐步更换进口设备。公司参股华云通达，将利用华云 通达在气象行业原有的资源进军气象市场。 3.北斗授时产品，将在国防、电网和金融行业得到率先应用，公司生产了高精度专业授时的北斗用户产 品。 4.防灾减灾方面，公司开发了北斗卫星减灾救助导航通信服务系统。 P4 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5.集装箱作业监控管理系统，公司现在市场占有率为 100%。 6 铁路应用方面，公司已经拥有铁路机车生产调度管理系统应用解决方案。 盈利预测与投资建议。我们预计公司业绩将继续持高速增长。2011 年、2012 年、2013 年 EPS 为分 别为：0.366 元、0.553 元和 0.742 元；当前股价对应 PE 分别为：73.66 倍、48.75 倍和 36.33 倍，维持 “推荐”评级。 短期股价驱动因素。北斗 42 个应用示范项目将逐步出台，示范工程成功以后，便可将北斗导航技术推 广产业化，将步步刺激股价上升。 财务指标预测 万元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 294.98 329.50 503.14 781.38 1,087.66 增长率（%） 28.89% 11.70% 52.70% 55.30% 39.20% 净利润（百万元） 51.04 41.30 55.40 83.59 112.24 增长率（%） 11.32% -19.09% 34.14% 50.89% 34.28% 每股收益(元) 0.560 0.450 0.366 0.553 0.742 净资产收益率 （% ） 15.89% 6.46% 8.32% 11.96% 15.08% PE 48.14 59.91 73.66 48.75 36.33 资料来源：东兴证券研究所 龙源技术(300105): 低氮燃烧器明年爆发，余热利用开辟新天地 双尺度低氮燃烧器未来将会持续爆发式增长。 公司低氮燃烧系统未来 3 年将会有爆发式增长。目前国家已经颁布了更为严格的 NOx 排放标准，要求 2012 年 1 月 1 日起，新上机组排放在 100mg/m3 以下( 以 NO2 计，下同)，已运行机组到 14 年 7 月 1 日达 到 100 mg/m3 以下。根据相关测算，未来 3 年内，国内五大发电集团按计划需要进行脱硝技改的机组大约 有小 2000 台，市场规模达到 200 亿以上（按照改造低氮指标和机组大小， 60 万千瓦机组约 2000 万元， 30 万千瓦机组约 1000 万左右，此处以 30 万机组保守假设），而龙源技术所述的国电系统内，也有大约小 200 台的机组需要进行技改，对应市场规模约 20 亿元以上。由于低氮燃烧系统的技术改造只能在每年的春 季和秋季电厂检修期进行，所以总体规划上，未来 3 年平均年均需要改造 400 多台机组，国电系统内年均 大约有 50-60 台机组需要。对于龙源技术而言，其双尺度低氮燃烧器目前国电系统内和系统外所占的比重 大约为 5:5 开，公司未来会积极和系统外相关企业联手合作，共同取得双赢格局。 随着国家 0.012 元/度的脱销电价的推出，企业未来将有更大动力去做脱硝技改，但是考虑到国家政策 时间期限和每年技改时间限制，火电企业不可能全部等到 14 年最后期限再去做脱硝改造。另外，由于技改 时间上的限制，火电企业不可能在春秋检修以外时间冒着巨大损失进行技改，换句话说，在技改时间有限 DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 且未来脱销目标明确的情况下，火电企业在未来三年将会积极有序的进行技改，目前我们从业内了解情况 是各个火电企业基本 12-14 年 3 年按照每年占约 30%-40%左右的改造速度进行技改。 从技改成本方面考虑，环保部和各个火电集团很可能会以各个发电企业未来 3 年 NOx 的减少比率为优 先考核指标，以 NOx 的 100mg/m3 排放标准最为第二考核指标或者后期考核指标。这对企业来说，考虑到 未来脱硝电价的补助远不足以涵盖后端脱硝昂贵的装备投入( 为双尺度低氮燃烧器的 2 倍)和运行成本（为双 尺度低氮燃烧器的 20 倍），将会优先考虑上前段双尺度低氮燃烧器项目，这也是我们看好公司的主要原因 之一。 我们预计公司 11-12 年双尺度低氮燃烧器机组改造为 55 台和 110 台（以 30 万千瓦机组计算），对应 销售收入为 5.4 亿元和 1.1 亿元左右，利润约 1.07 亿元和 1.9 亿元，增厚 EPS 约为 0.68 元和 1.19 元，成 为公司核心利润来源 等离子点火器未来将有一段持续增长。 等离子点火器目前看来已经成为新建电厂的主流点火方式，且无油电厂的建设将会增加对等离子点火 器的需求量。一般来讲，无油电厂的等离子点火装置要装两层，每层 4 个或者 6 个，这样无油电厂的等离 子点火装置一套就要 8 个或者 12 个，一套机组的等离子点火装置售价达到 600-700 万元，有的甚至达到 1000 多万元。虽然未来火电机组的建设加速度会下来，但是在一定时期火电建设还会继续，加之原有机组 的改造，未来对等离子点火器的需求还会持续一段时间，对公司业绩会有持续支撑。 我们预计公司 11-12 年等离子点火器销售套数（统一折算后计）为 60 套和 56 套，销售收入为 2.07 亿 元和 1.8 亿元，净利润为 4900 万元和 4000 万元，增厚 EPS 为 0.31 元和 0.25 元。 “等离子点火器+双尺度双尺度低氮燃烧器”综合系统将会成为公司崭新增长点。 公司原来的双尺度低氮燃烧器为双尺度的燃烧器，目前公司已经开发出等离子点火器和双尺度双尺度 低氮燃烧器的一体化产品。该产品可以极大的降低 NOx 的生成量，在某电厂上使用已经达到 130mg/m3 以 下，在一些煤种上已经可以达到 100mg/m3 以下，已经可以在不加后端 SCR 脱硝的情况下，满足国家排放 要求。公司明年将会积极推广该组合技术产品，成为公司新的亮点。 目前双尺度低氮燃烧器工程售价约为 1000 万元/ 套，如果结合等离子点火器进行整合成一体化产品， 工程售价将达到 2000 万元/套，总造价比双尺度低氮燃烧器+SCR 成本要有优势，同时前者运行成本要低于 后者，未来如果能做到 NOx 排放低于 100mg/m3 将会具有极大的竞争优势。 我们保守预计公司 11 和 12 年等离子点火器+双尺度低氮燃烧器新品的销售套数为 1 套和 4 套，则销售 收入约为 2000 万元和 7600 万元，净利润约为 400 万元和 1200 万元，增厚 EPS 为 0.02 元和 0.08 元。 电厂余热利用具有先发优势。 公司在热电厂低温低压余热利用领域经过多年的开发和技术改进与积累，目前已经具有了丰富的工程 经验，具有典型的先发优势。公司大同二厂余热利用项目已经完成且经济效益明显，工程总投资 1 亿多元 仅需要三个供热周期即可收回成本，具有显著的经济效益。此类项目能够为火电企业直接带来净利润，在 火电企业盈利能力不景气的情况下，具有显著经济效益的此类项目，将会得到具有资金实力的火电企业的 青睐。另一方面，公司未来如果能够以能源合同管理的方式运营此类项目，也将会达到不错的收益，且便 于项目迅速推广。 P6 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 我们保守预计 11-12 年公司余热利用项目收入能够达到 1.8 亿元和 3.2 亿元，净利润达到 900 万元和 1000 万元，增厚 EPS 约为 0.06 元和 0.08 元。 积极开拓海外市场，赢得更大发展空间。 利用自己建材机械以及纺织机械海外销售的渠道优势，积极加强海外销售网络建设。目前产品已经出 口到日本，韩国等地，并且得到当地用户的好评。我们研判，随着海外市场的开拓，一方面增加公司知名 度和产品市场占有率；另一方更高的出口毛利率和出口退税，给公司带来丰厚收益，是公司未来业绩增长 的新亮点。预计公司 12 年海外市场销售可达 40-60 台，保守估计给公司带来 1 亿元左右销售收入，净利润 达超过 2000 万元。 投资建议：公司双尺度低氮燃烧器成为今后业绩核心来源且未来 3 年市场巨大，依靠技术优势背靠国 电系统及横向合作，订单充足；新型“等离子点火器+双尺度低氮燃烧器 ”新品可极大减少 NOx 排放并已 经到达 130mg/m3 且在一些煤种上已经达到 100mg/m3 国家排放目标，成为公司未来的崭新亮点；电厂余 热回收利用具有先发技术优势且项目效益明显，未来增长空间巨大。预计公司 11-12 年 EPS 分别为 1.17 元和 1.65 元，对应 PE 为 48 和 34 倍，随着近期国家“节能环保”政策的出台以及“脱硝”电价的确定， 将会带来技术投资机会，首次给予“强烈推荐”评级，建议投资者未来抓住技术性调整机会，积极介入此 类业绩增长比较确定的标的。 风险提示：火电企业脱硝进程速度不达预期。 财务指标预测 主要指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元） 435.17 487.47 975.13 1,686.91 2,457.52 主营收入增长率 17.13% 12.02% 100.04% 72.99% 45.68% EBITDA（百万元） 105.17 100.30 246.09 370.02 473.16 EBITDA 增长率 17.02% -4.64% 145.36% 50.36% 27.87% 净利润（百万元） 87.70 105.02 185.10 260.67 330.50 净利润增长率 22.31% 19.76% 76.25% 40.83% 26.79% ROE 30.67% 7.00% 29.17% 29.99% 28.33% EPS（元） 1.330 1.430 1.169 1.646 2.086 P/E 43.46 40.42 49.46 35.12 27.70 P/B 13.34 3.39 14.43 10.53 7.85 EV/EBITDA 35.45 38.42 36.46 24.40 18.70 资料来源： WIND，东兴证券研究所 中南传媒（601098 ）：出版龙头傲立政策浪潮最前端 出版发行是文化大繁荣核心扶持行业：中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣 若干重大问题的决定（以下简称决定）指出“要发展壮大出版发行、影视制作、印刷、广告、演艺、 娱乐、会展等传统文化产业，加快发展文化创意、数字出版、移动多媒体、动漫游戏等新兴文化产业。” DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 同时“必须毫不动摇地支持和壮大国有或国有控股文化企业，毫不动摇地鼓励和引导各种非公有制文化企 业健康发展”。出版行业兼具舆论宣传重要性以及国有企业占主导的性质，必将是我国文化大繁荣历程中 国家重点支持行业。 公司主业经营稳健，数字出版以及传统出版业态改造是未来业务看点：公司主业经营稳健，2008-2010 年 净利润复合增长率超过 25%。同时，由于公司的湘版教材，教辅，公司的季节性早已走出湖南（音乐，美 术教材占全国市场 50%以上），更大的市场可以保证公司主业更稳定的增长，每个季节销售收入均环比增 长。数字出版一直是公司着力转型的方向，我们认为数字出版，内容为王有利于公司，同时公司与华为合 作的天闻数媒进展顺利，年底有望推出产品。在传统业态改造方面，新华书店从单纯图书经营向文化 Mall 转型，提供更好阅读体验。同时公司拥有的潇湘晨报在湖南报刊市场处于绝对领先地位，广告收入仍具有 非常大的成长空间。 看好公司十二五期间跨区域整合：在深化文化体制改革过程中，我们认为打破区域行政划分有望再进一步。 长期以来区域分割是各地出版集团发展受限的一个重要因素，而相比电视与报纸，出版社对于当地的宣传 意义相对较小，整合阻力相对更小。随着出版行业转型以及上市企业与非上市企业在融资渠道上的巨大差 距，整个行业强弱分化会更加明显，这使得跨地区并购的条件逐渐成熟。新闻出版总署在十二五规划中提 到要重点打造几家出版航母，也表明部委层面对于整合的态度。中南传媒无疑是将来出版航母其中的一艘。 目前地方出版传媒集团净利润至少在 1 亿以上，若并购成功将明显提高公司业绩。而由于各地出版业务成 熟程度有差异，通过并购进入新的市场，带入新的管理理念，将促进被并购方实现更快的增长。 盈利预测与投资建议：传统业务是公司业绩的基石，龙头地位从一个侧面反映了公司传统业务经营的稳健， 跨区域并购公司一直走在行业前列，有可能率先破冰。数字出版以及动漫作品均是非常具有弹性的业务。 我们预计公司 2011 年至 2013 年 EPS 分别为 0.41 元、0.49 元和 0.6 元，对应的 PE 水平分别为 24 倍和 21 倍和 17 倍。处于传媒行业低端，同时我们认为公司是文化政策很好的受益标的，维持“强烈推荐” 评级。 风险提示：数字出版业务进展低于预期。教材教辅增长疲软。 财务指标预测 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元） 4,052.32 4,762.58 5,595.34 6,540.32 7,641.91 主营收入增长率 14.15% 17.53% 17.49% 16.89% 16.84% 净利润（百万元） 479.59 593.72 729.95 881.55 1,082.34 净利润增长率 29.84% 23.80% 22.94% 20.77% 22.78% EPS（元） 0.370 0.410 0.406 0.491 0.603 P/E 25 24 24 21 17 ROE 17.93% 8.44% 10.00% 11.56% 13.48% 资料来源：东兴证券研究所 瑞普生物（300119 ）：营销改革促发展，股权激励增动力 P8 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 市场化疫苗和宠物市场将是动物保健品市场的发展方向。目前，国内动保市场政府招标疫苗占比近 70%， 由于进入招标的厂家越来越多，招标疫苗的价格近几年有所下滑，尤其是蓝耳病疫苗。在政府招标疫苗遇 到瓶颈的情况下，市场化销售疫苗成为各大厂商竞争的方向。在国际动物保健品市场，宠物市场占据 40% 左右的市场份额，而我国在这一领域还鲜有企业涉及。我国拥有庞大的宠物数量，狗已经达到 2 亿条，城 市狗达到 6000-7000 万条，而我国每年有近 200 人死于狂犬病，宠物市场已经到了引爆点。 完善的营销体系是瑞普生物的竞争优势。瑞普生物的销售人员多达 400 人，销售体系包括政府招标、 大客户直销、网络经销。经销网络覆盖全国近 500 个县，平均每个县级市有一个代理商，经销网络销售额 占比近 40%。大客户下游客户达到近 743 家规模化养殖企业，销售额占比为 40%。 股权激励方案推出，为公司持续增长增添动力，未来三年业绩保持 30%左右的增长。公司要达到行权 条件，2011-2014 年的净利润分别要达到 1.15 亿元、1.46 亿元、1.96 亿元、2.59 亿元，对应的 EPS 分别 为 0.78 元、0.98 元、1.32 元、1.75 元，净利润增长率分别为 40%、26%、34%、32% 。 明年新产品上市可期，出口有望取得突破。生物制品方面，公司蓝耳病弱毒疫苗、鸡马利克疫苗、猪 圆环病毒疫苗有望明年获批，兽用狂犬疫苗有望年内上市，蓝耳病弱毒疫苗的上市有望止住招标疫苗销售 额下滑的势头。制剂方面，沃尼妙林等新产品将上市，募投项目转移生长因子、头孢喹肟注射液明年将全 面达产。出口方面，湖北龙翔的原料药正在做美国的 GMP 认证，由于主流市场出口价格高，湖北龙翔的盈 利能力有望增强。 外延收购、产品引进。公司目前现金充足，拥有货币资金近 10 亿，公司将积极推进兼并、收购、合资、 合作、战略联盟等多方式的资源整合与价值链整合工作，寻求国际合作，想在产品研发、产品出口、国际 最新产品引入等方面获得新突破，可以给予积极关注。 业绩预测与投资建议：保守预计瑞普生物 2011-2013 年的 EPS 为分别 0.79 元、1.02 元、1.32 元。对 应最新收盘价的动态市盈率分别为 29 倍、23 倍、17 倍，维持“强烈推荐”评级，我们给予 2012 年 30 倍 市盈率，六个月目标价为 30 元，上涨空间约为 36%。 风险提示：招标价格下降风险；市场化疫苗的营销风险；收购带来的整合风险。 财务指标预测 指标 10A 11E 12E 13E 营业收入（百万元） 345.62 557.45 710.36 941.80 增长率（%） 21.12 61.29 27.43 32.58 净利润（百万元） 82.54 117.32 150.69 198.88 增长率（%） 34.21 42.14 28.44 31.98 每股收益(元) 0.55 0.79 1.02 1.34 净资产收益率（%） 6.10 7.95 9.31 11.00 PE 37 29 23 17 资料来源： WIND，东兴证券研究所 DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 古越龙山（600059 ）：黄酒老大新气象 进入增长拐点期 黄酒作为中国酒中的“国粹”，营养丰富，文化底蕴深厚，消费人群在不断扩大，公司具备优秀的行 业背景。黄酒已有数千年，堪称我国最古老的酒种之一，被誉为“国粹”；其无机盐达 18 种，蛋白质含量 也为酒中之最，每升黄酒中蛋白质含量达 16g ，是啤酒的 4 倍，氨基酸达 21 种之多，其中 8 种是人体必 需氨基酸，后者的含量是啤酒和葡萄酒的 8 倍左右；还含有丰富的功能性低聚糖。凭借极高的营养价值， 黄酒享有“液体蛋糕”之称，其营养价值超过了有“液体面包”之称的啤酒和营养丰富的葡萄酒，是目前 能被证明的真正意义上有益于健康的酒种，这与目前消费升级，健康消费和饮食养生的理念十分契合，也 因此可以解释为何越来越多的人开始喜欢并消费黄酒，在社会转型变迁、消费随之转型变迁历史长河之中， 黄酒也在一定程度上代替了白酒成为情感和商务交流的工具和杠杆之一。黄酒的独特历史、地位、营养价 值和最新消费趋势孕育着很高的市场前景，公司也因此具备相当可观的行业发展背景。 国家政策大力支持黄酒业行业发展，公司政策环境十分优越。作为中国的“国粹”酒，黄酒的发展一 直受到国家各项政策规划鼓励，全国食品工业“十五”发展规划指出：酒类产业要重点发展葡萄酒、 水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量，黄酒的产量计划从 2000 年的 145 万吨增加到 2015 年的 250-280 万吨。而且，政府还从具体的税收政策上加以扶持，相对来说，在白酒、黄酒和啤酒三 者之中，黄酒的消费税负最轻。因此，国家宏观的酒业导向政策，十分有利于黄酒业发展。公司作为黄酒 行业龙头，一直身处“幸福政策”之中，随着产品、营销、市场等的拓展与完善，政策扶持所带来的益处 将会更多更好地显现出来。 公司搭建原酒电子交易平台，创新黄酒原酒销售模式，有助于实现原酒不断增长的价值并带来业绩的 增长。公司 2008 年推出原酒交易，这种独特的销售模式赋予黄酒原酒金融属性，使原酒的销售在这三年来 一直呈上升趋势，今年的黄酒原酒在 8 月就已经售罄。这个交易平台对公司有三大利好：首先会极大的释 放了原酒投资的潜力，拓宽原酒销售渠道，进一步激活黄酒原酒的销售；其次复制股市价格发现功能，使 公司 25 万吨原酒的价值回归，从而提升公司的投资价值；最后通过原酒电子平台拉升品牌高度和知名度， 巩固公司在黄酒行业龙头地位，同时为黄酒和公司产品的全国化奠定基础。 25 万吨黄酒原酒赋予公司未来更多的想象空间，新推出中央库藏系列，强调库藏概念，产品销售增长 也会是题中应有之意。目前公司的原酒存货大约是 25 万吨，保守估计，平均储藏时间在 9 年左右，按黄酒 交易网公布的 2002 年黄酒原酒交易价格 88.8 元/kg 计算，公司库存原酒的价值在 200 亿元以上，是公司目 前总市值的 3 倍多，未来随着原酒交易平台的开放，原酒交易会被进一步的激活，原酒的价格也会进一步 的攀升，有助于大力提升业绩增长空间。同时，在产品销售方面，公司的库藏酒定位高端，也能够形成新 的销售亮点，提升吨酒价格和毛利率，形成公司业绩增长更多支撑。 毛利率会回升至正常水平。公司自年初起已陆续上调了五十年陈、三十年陈产品价格，提价幅度分别 约 42%、36%，有助于提升毛利率预期；第四季度 CPI 从高位回落，2012 年总体通胀压力小于 2011 年， 有利于公司从总体上控制成本，成本压力随之减缓；原酒电子交易平台将会在第四季度开放，届时原酒交 易量会有进一步释放，原酒较高的毛利率会带动整体毛利率水平企稳并可能回升至正常水平。公司成长空 间大，外部环境的向好趋势比较确定。 盈利预测与投资评级：公司是被誉为“国酒”之一、集中国驰名商标、中国名牌和国宴专用黄酒于一 身的黄酒第一品牌，也是国内最大的黄酒生产、经营和出口企业，目前拥有古越龙山和女儿红等著名品牌， 产品体系趋于完善，营销创新行业领先，目前正在进入增长重大拐点期，综合考虑公司正在大力改善的基 P10 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本面和即将发生的各种积极变化，从中性偏乐观角度，初步预计 2011-2013 年净利润增速可达 58%、56.6%和 54%，每股收益为 0.32 元、 0.50 元和 0.77 元；1997 年上市以来 PE 均值高达 49.79 倍，给予六个月目标 价 16 元预期，对应 2011-2013 年动态 PE49 倍、32 倍和 20 倍，较当前价位还有 30%以上空间，而以市 值测算，上涨空间达到 3 倍以上，故继续“强烈推荐”。 股价催化剂：消费旺季；元旦春节提价与需求双重联想 风险提示：糯米等原材料成本大幅上升会吞噬较多利润；原酒交易量增长未达预期会降低业绩增速等。 财务指标预测 主要指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 740.57 1,079.23 1510.93 2190.84 3067.18 (+/-) -0.97% 45.73% 40.00% 45.00% 40.00% 经营利润（EBIT）（百万元） 88.34 130.62 192.01 292.33 429.72 (+/-) -27.88% 47.86% 47.00% 52.25% 47.00% 净利润（百万元） 77.86 126.45 203.58 318.81 490.96 (+/-) -22.03% 62.51% 61.00% 56.60% 54.00% 每股净收益（元） 0.14 0.20 0.32 0.50 0.77 市盈率 69.64 68.25 39 25 16 资料来源：东兴证券研究所 隆平高科（000998 ）：内外兼修 水稻玉米增值放量 水稻种子品种做减法，以量换价盈利提升。公司一直以杂交水稻种子业务为核心，去年开始着手调整 水稻种的产品数量和结构，目前公司水稻种子已由原来的百余种调整为几十种，同时在这几十个核心品种 里“优中选精”，大力推进种质优秀、成长性和推广记录良好的品种。随着公司产品结构的调整，其水稻 种子盈利能力也逐步改善，08 年公司杂交水稻种毛利率 27.46%，09 和 11 年中期上升为 34.97%和 42.16%。 我们认为公司杂交水稻品种目前正经历一个以量换价的过程，通过削减质地一般的种子数量，提高优质品 种推广力度，从而提升杂交水稻整体种质水平和盈利能力，未来随着行业整合力度的加强，优秀种子的市 场占有率将有所提高，公司作为拥有众多优质种源的国内杂交水稻种业龙头将充分受益。 安徽隆平 206 产量释放，合资公司建立打造玉米种大战略。 公司近年在发展水稻种的同时也将玉米种 作为战略产业布局，不仅成立了玉米事业部，而且加大与法国利玛格兰的合作，共同投资设立合资公司且 排他性地使用其杂交玉米自交系以及其他类技术。目前公司玉米业务主要来自安徽隆平经营的隆平 206 以 及合资公司经营的利合 16，其中安徽隆平从 03 年左右开始打造自有研发队伍，经过几年科研高投入，目前 安徽隆平研发的隆平 206 已经进入量产期，我们预计今明年隆平 206 将有快速发展，成为公司玉米业务的 主要贡献者。利合 16 是适宜第四积温带的极早熟品种，在适合种植的东北地区尚无其他优势品牌品种，我 们预计公司凭借产品质量优势和突出的营销能力将有较大成长空间。 DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 创新营销模式提升公司、经销商和农户三方价值。我们认为公司价格营销理念主要有以下三方面优势， 首先公司通过提供优质种子可提升农户的种植效益，优质种子虽然价格高但收益远优于普通种；其次农户 对优良种子的需求增加将提升经销商的利润和积极性，经销商通过召开推广大会和宣传会可进一步促进产 品销售；第三公司从以往的 B2B 转为介于 B2B 和 B2C 之间的模式，通过和农户的直接对接公司减弱了对 经销商的依赖，同时农户也在接受公司技术服务中增强了对产品和品牌的粘性。我们认为公司价值营销模 式将公司、经销商和农户利益捆绑，通过提供优质种子和技术服务来提高农户的种植收益，进而带动经销 商和公司产品销量增加，最终促进农户、经销商和公司收益和盈利能力提升。 2011 年种业扶持政策逐步细化，2012 年农业科技主题亦涉及种业支持。2011 年国家出台了若干种业 支持政策及细化文件，我们认为这将进一步净化行业环境、提高行业进入门槛和集中度，以往多而杂的小 种子企业将面临经营停止，而以公司为代表的“育、繁、推一体化”大型种子企业将享受行业整合带来的 份额提升。 盈利预测与投资建议。预计 11-13 年净利润为 1.37 亿元、 2.01 亿元和 2.82 亿元，EPS 为 0.49 元、 0.73 元和 1.02 元，对应 PE57 倍、39 倍和 28，给予“推荐 ”评级。 风险提示：天气灾害影响制种产量和质量。 财务指标预测 指标 10A 11E 12E 13E 营业收入（百万元） 1,280.40 1,469.44 1,819.76 2,197.91 增长率 21.4% 14.76% 23.84% 20.78% 净利润（百万元） 74.60 136.97 201.36 282.07 增长率 53.9% 83.60% 47.01% 40.08% 每股收益(元) 0.27 0.49 0.73 1.02 PE 104 57 39 28 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 联化科技（002250 ）：巨大市场提供高成长空间 公司是含氟中间体等高端产品提供商。公司主营业务为精细化工产品，包括医药中间体、农药中间体， 其中部分为含氟中间体产品。2010 年中间体收入占比 93%，贡献毛利 95%。公司综合毛利率 26%。 中国成本优势承接精细化工产业转移。随着全球工业分工的细化，产业链较长的精细化工行业也出现 了分工。国际大型化工企业逐渐将生产阶段的某些环节如中间体部分委托给更具比较优势的企业生产。中 国由于具备原料、人力成本优势而具备承接全球产业转移的良好基础。目前产业转移进程在加速，为精细 化工中间体行业提供了巨大的市场空间。 公司是国内“定制化”生产的先行者。“定制化”是国际上精细化工领域常见的分工合作形式，适应 了全球产业链专业化分工的发展趋势，同时保证企业较为稳定的盈利空间。由于“定制化”生产的为较高 级的中间体，其毛利率高于自产自销产品。公司是国内中间体行业“定制化”生产的先行者，约 50%的收 P12 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 DONGXI SECURITES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 入来自“定制化”生产。公司通过该合作模式与诸多国际大型企业如杜邦、陶氏、拜耳、巴斯夫等诸多公 司建立了战略合作关系。 公司具备良好的内生性增长。2008 年以来，公司收入、净利润一直维持较为稳定的增长，显示公司自 身良好的成长性。公司 2011 上半年公布的增发预案显示，增发募集资金投向高级医药中间体、农药中间体 两个项目建设，产品多为含氟或杂环类品种，代表了未来医药中间体和农药中间体的主流发展方向。公司 自首发项目 10 年逐步投产贡献利润以来，公司将有新的高端产品 12 年-14 年陆续投放，成为公司新的增长 动力。 公司将通过产业链延伸提升竞争力：公司收购永恒化工、天予化工，为延伸产品链和提升产品等级做 好准备。永恒化工拥有光气生产特别许可证书,拟将生产能力从目前的年产 3,000 吨扩大至 20,000 吨。光气 利于公司上游产业链的延伸；同时可为现有客户群提供较为稀缺的光气业务。天予化工拥有氟化工生产基 地及先进的氟化技术，可为公司产品提供原材料配套，同时可拓宽公司含氟产品的种类，而含氟化学品在 农药、医药产品、电子化学品等多个领域中有重要的应用，且所占比例逐年增加。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2011-2013 年的收入分别达到 2.3.9 亿、28.3 亿和 33.6 亿元，净 利润分别达到 2.96 亿、3.90 亿和 4.70 亿元，对应的 EPS 分别为 0.75 元、0.98 和 1.19 元，我们给予公司 2012 年 28 倍市盈率，对应 6 个月目标价 27.4 元，给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。公司增发项目投产时间晚于预期，影响公司业绩。 财务指标预测 指标 09A 10A 11E 12E 13E 主营收入（百万元） 1340 1973 2390 2830 3360 主营收入增长率 24% 47% 21% 18% 19% 净利润（百万元） 130 203 296 390 470 增长率（%） 73% 56% 46% 32% 21% 每股收益(元) 1.00 0.83 0.75 0.98 1.19 全面摊薄每股收益(元) 0.33 0.51 0.75 0.98 1.19 PE 67 43 29 22 18 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 双箭股份（002381 ）：受益天胶价格下跌的工业输送带龙头 公司是输送带行业国内第二。公司属于橡胶行业的输送带子行业，输送带是工业物料运输自动化的重 要工具，主要下游为煤矿、电力、钢铁、水泥和港口等，其中煤矿是输送带最大的下游，占全部输送带需 求约 50%。公司在国内输送带企业中产量排名第二，主要供应煤矿、电力和输送机械。 快速扩张的产能和收入为利润的释放奠定良好基础。公司近年发展迅速，不断突破产能瓶颈，产能产 量和销售收入均稳步增长，07-11 年产能年均增速 14%，销售收入年均增速 19%。虽然最近两年受原材料 价格高企影响利润增长较缓，但快速增长的收入为将来原材料成本降低后利润的释放奠定了稳定的基础。 DONGXI SECURITES 东兴证券年度金股在攻坚转型中把握结构性机会 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 橡胶原材料占公司成本比重大，天胶价格回落时公司业绩弹性较大。输送带产品最主要的原材料是橡 胶，包括天然橡胶和合成橡胶，其成本合计占生产总成本的 30-40%。公司 2007-2009 年度橡胶成本占产 品成本的比例分别为 36%、38%和 29%。2009 年因橡胶价格较低且公司实施了一次低点采购，因此占成 本比例较低。此后橡胶价格一路上涨，给公司经营带来较大的压力，至 2011 年 2 月到达高点后开始逐渐回 落，近期更是加速下跌