通货膨胀与上证综指收益率关系的实证研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 通货膨胀与上证综指收益率关系的 实证研究 摘 要近年来，我国的通货膨胀 率整体呈上升趋势，股市作为国民经济 的晴雨表，股票指数也呈现大幅波动的 景象。为得到两者关系的一个确切结论， 文章选用 2000 年 1 月至 2016 年 11 月 的月度数据，综合运用了单位根检验、 Granger 因果检验及 VAR 模型对上证综 指的股票收益率与通货膨胀率之间的关 系进行实证分析，得到以下结论：通货 膨胀率对自身的影响较大，对上证综指 收益率的影响有限；上证综指收益率受 自身影响较大，对通货膨胀率的影响有 限。 中国论文网 /2/view-12911413.htm -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 关键词 股票收益率；通货膨胀； 单位根检验；Granger 因果检验；VAR 模型 DOI10.13939/ki.zgsc.2017.12.115 1 前 言 我股票市场经过近 30 年的 发展，日趋成熟，规模不断扩大。截至 2016 年 10 月 31 日，中国 A 股市场共 有 2955 家上市公司。截至 2016 年 9 月， 总市值达到 58.68 万亿元。伴随股市的 发展，同时出现的还有股价指数的波动 震荡。除了宏观经济的影响，2016 年受 英国脱欧及美国大选等社会政治事件的 影响，也导致了股市的波动。投资者如 何通过股市赚取理想的收益也是备受争 议的热点话题。 通货膨胀水平是一国经济金融状 况的反映，该指标不仅是各国投资者密 切关注的重点，也是理性投资者在做出 投资决策前要考虑的重要因素。除了需 要考虑投资导致的收益及风险，同样也 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 需要考虑投资的收益能否弥补通货膨胀 所带来的损失，也即投资的实际收益率。 那么通货膨胀与股票收益率之间 存在什么关系，股票收益率能否弥补通 货膨胀带来的货币购买力损失呢？费雪 （Fisher）在 1930 年的利率理论中 提出的“费雪效应 ”假说，指出名义资产 收益率等于预期通货膨胀率加上实际资 产收益率，名义资产收益率与通货膨胀 率是同步变动的，而实际资产收益率不 受物价水平变化的影响。以该假说为起 点，国内外学者进行了大量的实证研究， 得出了通货膨胀率与股票收益率之间存 在正相关、负相关、无关和不确定四种 关系。 2 文献综述 2.1 国外文献综述 国外的股票市场发展较为成熟， 关于收益率与通货膨胀率的研究层出不 穷。其中，以费雪效应为出发点，得出 两者关系是负相关的居多。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 Bodie（1975） ，Fama 和 Schert（1977） 等人对美国“ 二战” 后的数据进行研究， 发现收益率与通货膨胀率之间存在显著 的负相关关系，Cohn 和 Lessard（1981）等对其他工业国的实证 研究也得出了相同的结论。根据费雪效 应假说与实证结果的差异，西方学者又 提出了各种假说尝试对此差异进行解释。 影响较大的是 Fama（1981）的“ 代理假 说”，他提出实体经济的变化将引起货 币实际需求的同方向变动，且货币供给 量不变或变化速度较缓慢，将致使货币 部门只能通过通货膨胀的反方向变动来 达到平衡状态，因此通货膨胀与实体经 济之间是负相关关系；又根据弹性加速 模型投资理论，股票收益率与实体经济 间是正相关关系；将这两种关系综合起 来，股票实际收益率与通货膨胀率之间 存在负相关关系，通货膨胀率与股票收 益率之间的关系实际上是对通货膨胀率 与实体经济之间的一种代理。 虽然结论为负相关的研究居多， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 但是也存在正相关或不确定的结论。例 如 Gultekin 对世界上 26 个国家的数据 进行分析得出，实际股票收益率与通货 膨胀率存在不稳定的关系；又如 Boudhouch 和 Richarson（1993）研究美 国自 1800 年后的时间序列数据认为， 二者之间是正相关关系；而 Al-Khazali 与 Pyun（2004 ）通过研究亚太新兴经 济体，发现实际股票收益率与通货膨胀 率二者短期内是负相关关系但在长期内 是正相关关系。 2.2 国内研究综述 虽然我国股市发展较晚，但国内 学者对两者关系的研究结果与国外学者 研究得出的结论是一样的，即两者关系 没有确切的结论。如刚猛、陈金贤 （2003）运用我国 1995 年 1 月至 2002 年 1 月的数据对中国股票实际收益率与 通货膨胀进行实证检验，得出长期内股 票的实际收益率与通货膨胀率呈负相关， 短期内二者关系不显著；杨振杰 （2005）认为，月度或季度下，股票实 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 际收益率不对通货膨胀率做出反映，投 机行为不是规避通货膨胀的手段，长期 内（五年的跨度）存在一个正向关系； 王晓芳和高继祖（2007）选取 1997 年 至 2006 年的月度数据，运用 ARDL 协 整和 Granger 因果关系检验得到结论， 股市收益率与通货膨胀率存在显著的长 期均衡关系，且股票收益对通货膨胀率 的短期偏离大约在半年能够得到修正。 孙力军与张云（2010）实证研究得到结 论，在 12 个季度内，股票价格与通 货膨胀率和通货膨胀预期负相关；从 23 个季度开始，股票价格与通货膨胀 率和通货膨胀预期正相关；从第 9 个季 度开始，股票价格与通货膨胀率负相关。 由以上综述可知，国内国外学者 的研究对股票收益率及通货膨胀率的关 系都没有得出一个确切的结论。本文将 运用计量经济学的方法，对我国通货膨 胀率与上证综指的收益率关系进行研究， 以对沪市投资者的投资行为带来指导意 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 义。 3 通货膨胀与股票收益的相互影 响机制 3.1 通货膨胀对股票收益的影响 通货膨胀率作为反映经济运行状 况的重要变量，对投资者预期、股票价 格及收益都有着重要的影响。 首先，通货膨胀发生，中央银行 会实施紧缩性的货币政策，投入到股市 的资金数量随之减少。且除了减少货币 供应量及货币信贷投放外，中央银行将 提高利率，从而对股市产生不利影响。 其次，通货膨胀会加大投资者对 未来经济预期的不确定性，进而对股市 行情产生悲观情绪。除此之外，通货膨 胀还可能导致股票收益率的“负税收效 应”，该效应是指通货膨胀导致的名义 收益增加，进而促使资产的名义税率上 升、纳税人的税负加重的经济现象。因 此，在投资时，理性投资者会考虑到通 货膨胀带来的税率和税收上升的幅度， 低估股票价值，导致股票收益率下降。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 最后，通货膨胀使货币购买力下降，投 资者的资产贬值，投资的实际收益减少， 股票收益率也随之下降。通货膨胀实质 上等同于向所有货币性收益征收了“通 货膨胀税”，减少了股票未来投资的实 际收益。在明显的通货膨胀及预期的背 景下，投资者对未来收益的预期持悲观 的态度、折现率的估值将上升，导致股 票重估价值的降低，即股票价格下跌， 股票收益率下降。 3.2 股票收益对通货膨胀的影响 根据托宾 q 理论，企业的股票市 值大于企业的重置成本时，企业会增加 投资。并且，股票市值高的企业在信贷 申请时，贷款担保的质量高，能够较容 易地取得贷款，从而扩大投资，带动总 需求，推游锛叟噬 。 根据持久收入理论与生命周期假 说，当前收入只是决定消费支出的因素 之一，预期和财富才是决定消费的主要 因素。个人总财富可区分为金融资产和 非金融资产。因此，当股票价格波动时， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 总财富就会变动，人们需要及时调整消 费支出。而股票价格对通货膨胀的影响， 可划分为替代效应与收入效应。其一， 替代效应。当股市收益率持续上升时， 人们预期股票价格还会上涨，现期消费 的机会成本较高，投资者将会减少当期 消费，增加对股票的购买，因此，大量 资金涌入股票市场。即股票收益率与通 货膨胀率呈负相关。其二，收入效应， 当股市收益率持续上升时，股票等金融 资产使得个人总财富激增，投资者将对 未来的消费充满信心，相应地，人们扩 大消费支出，总需求增加，物价随之上 涨。由此看来，股票收益率与通货膨胀 率呈正相关。 综上，通货膨胀与股票收益的关 系是相互的，究竟谁影响谁还没有一个 确切的答案。下文将对上证综指进行实 证研究，上证综指的样本股是全部上市 股票，包括 A 股与 B 股，能够反映上 海证券交易所上市股票价格的变动情况， 其实证结果能够对通货膨胀与股市收益 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 率的影响关系做出一定程度上的解答。 4 通货膨胀率与股票收益率关系 的实证研究 4.1 数据处理与说明 本文选取的数据为 2000 年 1 月 至 2016 年 11 月的月度数据，选取的变 量有股票收益率及通货膨胀率。所有数 据来源于国家统计局官方网站及同花顺 股票交易软件。数据操作通过 Eviews 实现。 4.1.1 通货膨胀率 本文采用居民消费价格指数（上 年同月=100）对通货膨胀率进行计算， 公式如下所示： t=（CPIt-100）/100 其中，CPIt 表示第 t 期的居民消 费价格指数，t 为第 t 期的通货膨胀率， 通货膨胀率随时间变化的波动情况如图 1 所示。 图 1 通货膨胀率变化趋势 从通货膨胀率变化的趋势图可以 看出，20002001 年的物价基本比较平 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 稳，从 2002 年开始呈现大幅度的波动 趋势，直至 2009 年达到最低点，随后 开始大幅上涨，从 2013 年开始又呈波 动下降的态势。 4.1.2 股票收益率 本文采用上证指数月末收盘价计 算股票收益率。股票的名义收益率为： Rt=（Pt-Pt-1 ）/Pt-1 Rt 为第 t 期的名义收益率，Pt 为 第 t 期的股票收盘价，Pt-1 为第 t-1 期 的股票收盘价。股票的实际收益率为 rt=Rt-t，股票实际收益率的变化趋势如 图 2 所示。 图 2 上证综指收益率变化趋势 由上证综指的实际收益率变化趋 势图可以看出，自 2000 年以来，股票 的收益率呈现波动下降的趋势，直至 2008 年收益率达到最低点，2009 年大 幅上涨随后大幅下跌，2012 年以来，股 票收益率呈现缓慢的上升趋势。 4.2 单位根检验 在进行时间序列变量回归分析时， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 如果变量是不平稳的，伪回归的情况就 会发生，因此在用普通最小二乘法和向 量自回归模型进行时间序列变量回归分 析前需要进行单位根检验，也就是平稳 性检验。 非平稳序列的单位根检验包含 DF 检验、ADF 检验、DFGLS 检验、 PP 检验等。ADF 检验方法通过在回归 方程右边加入因变量 Yt 的滞后差分项 来控制高阶序列相关。检验结果如下： 从表 1 数据可以看出，两者的检 验值均小于临界值，在显著性水平为 10%的 情况下拒绝原假设，因此 t 和 Rt 都是 平稳性序列。 4.3 Granger 因果检验 判断一个变量的变化是否是另一 个变量变化的原因，是经济计量学中常 见的问题。Granger 提出一个判断因果 关系的检验，就是 Granger 因果检验。 Granger 因果关系检验实质上是检验一 个变量的滞后变量是否可以引入到其他 变量方程中。一个变量如果受到其他变 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 量的滞后影响，则称它们具有 Granger 因果关系（高铁梅，2009） 。通过 Granger 因果检验，我们可以确定变量 之间的引导关系，明确通货膨胀率对股 票预期收益率的预测效率。针对所选数 据，检验结果如表 2 所示： 以上检验的滞后阶数由 AIC 和 SC 信息准则确定。检验结果表明，在 样本期内，通货膨胀率不是股票收益率 的 Granger 原因，股票收益率是通货膨 胀率的 Granger 原因。该结论说明通货 膨胀对股票收益率的影响有限，上证综 指的变动对股票收益率有一定影响，股 指上升，导致投资者财富增加，从而促 进消费，推动通货膨胀率的上升。 4.4 VAR 模型 4.4.1 VAR 模型的建立 经济理论通常并不足以对变量之 间的动态联系提供一个严密的说明，而 且内生变量既可以出现在方程的左端也 可以出现在方程的右端使得推断及估计 变得更加困难（高铁梅，2009） 。VAR -精选财经经济类资料-