世元金行2010年第一季度黄金市场研究报告

世元金行 2010 年第一季度黄金市场研究报告 （世元黄金研究中心成员编写） 2010 年第一季度作为黄金价格的调整季，金价始终在 1044 美元至 1168 美元这一并不 宽泛的区域内辗转，一方面是对于 2009 年 12 月初冲高至 1226 美元后的一种平抑，另一方 面也说明黄金的空方势力所能压制到的底部，就在该区域内。黄金市场在经历阴郁的春寒 之后，将会迎来明媚的盛夏。 第一部分：一季度复杂的国际环境对黄金市场的影响 （世元金行黄金研究中心分析师：王舒） 王舒：世元金行黄金研究中心分析师 法国克莱蒙大学企业管理硕士，巴黎大学经济学学士。曾追随现任欧盟，教科文组织 及经合组织专家顾问的高黑亚 B.CORIAT 教授，对市场、社会等范畴进行过深入的研究， 并在股票、期货等领域皆有广泛的涉猎。 第一章：金价盘整主因 今年第一季度，黄金价格从 2009 年 12 月初的历史高点 1226 美元/盎司回落，从此开 始进行相对低位的盘整。而金价始终无力上行多是受到了如下国际数据的影响。 委内瑞拉 1 月 8 日，委内瑞拉总统雨果。查微兹（Hugo Chavez）为了防止其国内经济大幅回落， 采取了刺激出口并遏制进口的方式，自 2005 年以来第一次让委内瑞拉货币波利瓦 Bolivar大幅贬值。把必须品的进口官方汇率从 17%下调至 2.6%，而非必须品则从 50% 下调至 4.3%。 之后，摩根斯坦利预测如此的贬值幅度将会把委内瑞拉的通货膨胀率拉升至 14 年来的 历史新高，从 2009 年的 27%升至 45%。于是，1 月 13 日委内瑞拉中央银行开始反向操作， 在市场上出售美元，导致其货币波利瓦升值 10%，达到 5.87 波利瓦兑换 1 美元。这也 是 6 年以来该国央行首次抛出美元资产。在总统查微兹的命令下，委内瑞拉央行“燃烧做 空波利瓦投机者的双手” ，从 1 月 13 日起已经售出 1.79 亿美元。短短的几天时间内，委内 瑞拉货币感受到从地狱到天堂的距离。 根据其中央银行的资本账户数据，从 2005 年起，已经有 930 亿美元离开南美洲。高盛 经济学家 Alberto Ramos 表示，由于查微兹推行国有化政策，以及没收土地的行为，将会 导致资金从委内瑞拉流出。经济出了问题，不应该是以放弃储备来解决的，委内瑞拉为此 而付出高昂的代价，政府失去对于资产的控制，所以将不能再把资产“充公”了。在这种 情况下，200 亿、500 亿，甚至 1000 亿美元都将无法挽回。其经济整个的资产储备都将丢 失。 经济学界仍有更多的人对于委内瑞拉反复无常的做法进行讽刺，该国的武断举措，引 起整个南美洲经济局势的不安，资金出逃，避险情绪重燃。从而寻求美元避险，打压金价。 匈牙利 1 月 26 日，匈牙利 5 年来首次开售 20 亿美元计价的国债。 根据彭博社的数据显示，此次发行的 10 年期国债收益率比相同期限的美国国债高出 265 个基点。而且，也比土耳其本月发行的 30 年期美元计价国债高出 224.7 的基点(基点指 收益率，高收益率代表风险越高，需求越薄弱)。值得一提的是，土耳其的 30 年期债券已 经被最大的评级公司列入非投资性级别，不被市场看好，所有匈牙利的新债前途黯淡。 高收益率发债反映了匈牙利对于自身的经济状况存在危机感，也代表了欧洲其他发展 中国家一时无法摆脱的经济困境。这种风险上的酝酿，将有可能导致资金流向美元避险， 而黄金则无法乐观。 3/28 墨西哥 1 月 27 日，墨西哥中央银行行长 Agustin Carstens 表示，作为增加货币储备计划的一 部分，以及要从国际货币基金组织 IMF 逐渐抽离 470 亿美元信贷额度，墨官方将从市场上 购买美元。墨西哥正在寻找契机，利用适合的市场条件，开始积累外汇储备。 由于全球经济危机的影响，墨西哥的外汇储备从 912 亿美元降至 726 亿美元。在整个 拉丁美洲的七个最大的经济体中，墨西哥的储备比例是最低的，仅相当于 8.3%的国内生产 总值 GDP。而根据彭博社的统计数据，同期巴西的外汇储备比例为 15%，秘鲁更达到 24%。 墨西哥扩大美元储备，催升美元而压制金价。 澳洲 2 月 4 日，澳大利亚政府报告显示 12 月份的零售销售出人意料的萎缩。该悲观报告导 致澳元下降，而相对的，安全货币诸如美元、日元等市场需求稳步上升。澳大利亚是本次 经济危机中罕有的升息国家，其凤毛麟角的地位得到了套利交易的追捧。此前，澳大利亚 的经济发展一直相对稳定，但是，这一次中箭落马，表明在全球经济颓靡的时候，澳洲也 难以置身事外、独善其事。 新西兰方面，由于巨量的移民难以找到工作，失业率暴增至 10 年来的最高水平。于是， 市场普遍预期，新西兰央行将不得不延迟或者搁置年内升息的计划，导致新元下跌。加重 了澳洲经济的压力，催升了避险情绪，同样突现显了美元日元的地位。 新西兰失业率从 09 年第三季度的 6.5%大幅跃升至 7.3%，而彭博社的预期值仅为 6.8%。高盛的经济学家 Philip Borkin 表示，今天的疲软数据表现，说明新西兰中央银行在 本年六月前，都将举步维艰。 可以说，世界上最后一块敢于升息并蓬勃发展的土地澳洲，就这样不堪重负的倒 下了。避险情绪将涨美元而跌金价。 伊比利亚半岛 2 月 5 日当周，葡萄牙和西班牙的 5 年期主权信用违约掉期 CDS，升至历史高点。主 权信用违约掉期 CDS，简单来说，就是购买上述几国债券的投资者，害怕经济继续恶化导 致手中的债券贬值后者因违约而变成废纸，于是寻找第三方对这部分债券进行担保。所以， CDS 价格越高，就说明其需求越迫切，投资者的担忧情绪越浓厚。 在部分欧洲国家持续扩大的财政预算赤字，正在吓退投资者购买该地区资产的兴趣， 厌恶情绪使欧元兑美元连续走低。法国农业信贷银行证券公司的经济学家 Susumu Kato 表 示：由于主权风险在欧元区的蔓延，风险厌恶心理将在市场上持续作用。相关国家的财务 状况问题仍然是晦涩不清，这也是给予欧元重压的主要因素。金价也从而受到负面牵连。 美国 3 月 23 日，美国商品期货交易委员会 CFTC 的委员巴特.驰尔顿表示，金属市场，包括 金银等贵金属在内，都需要更加专业级的条款来规范，也需要理性的自由市场环境，并且 拒绝过度的投机和过度的关注。美国商品期货交易委员会监管着 5 万亿美元的日交易量。 掌控交易头寸和预防过度投机，当然是净化市场的利好消息。但是，短期上逐渐出台 的限制条款也会打压投资者进入黄金市场的积极性，从而形成一定的利空。 3 月 31 日，美联储本周完成了购买 1.25 万亿房屋抵押贷款的计划，意味着对于美国房 市的救援已经告一段落。伯南克出面鼓励市场上的投资者进入房地产债券市场，并肯定房 债市场将会继续稳定。然而，政府力量的退出究竟会否意味着美国的复苏失去动力，如此 疑虑会造成避险情绪的蔓延，利于美元而不利黄金。 章末总结 上述数据作为今年第一季度打压金价的主流数据，在黄金价格进行整理时不断释放向 下的压力，造成了金价在该时段的低迷不前，同时，也酝酿了一个相当坚实的底部。 第二章：美元指数施压 由于黄金和美元之间高达 80%的负相关性，黄金的涨跌多数时候伴随着美元的反方向 运动。黄金价格在今年第一季度始终没有沉入 1000 美元/ 盎司以下，和美元上涨乏力不无 关系。而美国联邦储备局对于提升本国标准利率秉持始终如一的推迟论调，何止三箴其口， 致使市场对于美国升息的预期渐次后调，从 2010 年第三季度推至 2011 年。于是，美元的 涨升幅度自经济危机爆发以来都是受限的。 本年 1 月 29 日，在政商两届的拥护声浪中，美联储主席伯南克以 70 对 30 的优势高票 连任。奥巴马认为伯南克的冷静和智慧拯救了崩溃边缘的美国经济，巴菲特更表示如果伯 南克没有连任将抛售手中的股票。于是，伯南克的荣誉留职，表明其一贯的美元低息态度 仍得以延续。成为美元难以上升的因素之一。 5/28 长期以来，美联储始终承诺在一个“更长的时间” （extended period）内，压制基准利 率于零附件的低位。此番言论已经受到了美联储内部政策制定者的反对，表示如此单一的 利率承诺，限制他们在经济复苏时的政策操作空间。回想当年前主席格林斯潘坐镇美联储 的时候，调整货币政策时的果断坚决，以及发表经济言论时的耐人寻味，着实令人佩。不 过风格使然，没必要对两届联储主席一概而论。不过，纽约大学的经济学家格特勒也担忧， 从 2009 年 3 月至今，美联储主席伯南克每次会议都重复着同样的语句，可能因此会削减联 储利率调控的灵活性。 “更长的时间”这一措辞给人们的概念是，美联储将会一直限制利率 上升，直至经济开始真正的好转。 3 月 9 日，作为美联储 12 个分行之一的芝加哥联储，其行长查尔斯.伊文斯的演讲表现 出改变的萌芽。他替换掉“更长的时间” ，而使用了“某一时间” （some time） 。但是，措 辞的改变，仅可能是出于安抚市场不安情绪的考虑，并不一定代表加息真的会提前。而之 后，伯南克的表态也依然是维持原话，显示出了美联储低息的决心。 所以，在美联储长期低息的预期中，美元第一季度的上升趋势只是一种调整。美元指 数近期在 82 附近受到了严格的压制，或在盘旋之后走软，从而黄金的后市也可看好。 另外，美国的失业率长期维持在 10%附近居高不下，也是美国无法承认经济已经复苏 的重要原因之一。今年 1 月 27 日美国总统奥巴马在国会山发表上任后首份国情咨文。他确 定就业问题必然是美国 2010 年的头等任务，并呼吁国会通过一个减税方案，鼓励企业扩大 生产，借以刺激美国经济并创造就业。 之后不久的 2 月 1 日，奥巴马又公布了 2010 年高达 3.8 万亿的财政预算，并对于创造 就业这一经济复苏的重心，拨付 1000 亿美元的附加性刺激开支。面对随之而来的历史性高 度财政赤字，奥巴马同时决定对富人阶级征收更高的赋税，用以缩减赤字。奥巴马如此的 政府开支蓝图，导致 2010 年预算赤字达到破历史记录的 1.6 万亿，高于 2009 年 1.4 亿美 元赤字。 高昂的财政预算，昭示着美联储的印钞机将继续全力开动，以支撑新一轮的经济刺激 计划。于是，将会有更多的美元流入市场，导致潜在通货膨胀风险进一步加剧。显然，美 国政府在通货膨胀和失业率的艰难选择之间，毅然放弃了对于通胀的照顾，义无反顾的试 图拯救失业率。 对于大选已经并不遥远的奥巴马来说，增加就业岗位、博取选民认同已经是需要提到 日程上的事。共和党的斯科特.布朗在马萨诸塞州竞选参议员成功，导致奥巴马所在的民主 党，在参议院曾占据 60%的绝对优势已经出现了不安的裂痕。所以，尽管人气颇高的奥巴 马也不得不考虑，至少要在任内将美国经济拉出低谷，才不至于留下遗憾。 于是，忽视通胀、拯救就业，就成了美国政府的主旨。在这种政策导向的影响下，过 量的美元继续投放市场是无可避免的事。天量的美元将使其疲软态势再次延续，通货膨胀 进一步蔓延，从而成为黄金上升的动力。 第三章：欧元因素羁绊 进入 2010 年以来，最令全球金融业动容的莫过于希腊问题。希腊金融危机，无异于一 把插在欧元胸膛的利剑，爱琴海看似波澜不惊的水面，却掀起地中海乃至整个欧洲最高昂 的债务浪潮，希腊以高出欧元区赤字/GDP 比值要求 4 倍的巨大幅度，傲视一切欧洲困难户， 成为该区域欠钱最多的国家。欧元区要求成员国的赤字水平不能超过其国内生产总值 GDP 的 3%，而希腊目前的水平已经接近 12.9%。 希腊债务问题，从世界三大信用评级公司标普、毁誉、穆迪对希腊进行主权信用降级 开始，立时成为全球金融业的焦点，遭到资本市场和学术界的热议，纷纷质疑希腊是经济 危机的替罪羊，还是欧元区盲目扩充版图的后遗症。似乎，希腊的经济状况并没有想象中 的糟糕，至少和欧洲其他国家相比，还不是尽不如人意。 比如，以出口为经济主体的德国，去年 GDP 遭受了 5%的大幅回落；而希腊仅为下降 1.1%。 西班牙的失业率高达 19%，其境内比重过大的临时工人群缺少法律保护，遭遇到大面 积零成本解雇的威胁；而希腊失业率只有区区 9%，还不及整日为 10%的失业人口而踌躇 的美国。 爱尔兰为了保住其欧元区成员的地位，不惜对国民强行采取极端的缩减开支政策；而 希腊却是在盟国的百般警告之下，才主动制定了一系列削减财政和增加赋税的计划，足见 其政府的反映速度迟缓。 希腊最主要的问题在于，有一个效率低下、规模过大、而又开支过大的政府部门。根 据经合组织去年的一项研究表明，欧元区的政府支出占 GDP 的百分比，从 1955 年的 11% 滑落到 2008 年的略高于 10%。而希腊却从 10%上升至高于 11%。另外，希腊曾经可怕的 征税记录也令人嘘唏，经合组织指出，2007 年希腊未征收到的政府收入竟占其 GDP 的 13.6%。根源就在有其境内广袤的灰色经济，这部分以吸毒走私、偷逃税款为主体的经济 犯罪行为，造成了希腊政府的税收流失，再加上开支庞大，债台高筑是无可避免的。 类似问题不仅仅在希腊，在整个南欧地区都已感染。比如意大利对偷漏税者的大赦， 7/28 虽然刺激了国民的海外存款回流，也凸显了其经济上的无奈。意大利前总理 Romano Prodi 表示，对于所有的南欧国家来说，灰色经济都是其最严重的经济问题。他所谓的问题，蕴 藏着庞大的洗黑钱及相关产业，甚至连著名的瑞士信贷银行都难脱干系。罗马的研究机构 Censis 在 09 年 12 月份表示，灰色经济在已经占据了整个意大利国内生产总值 GDP 的 19%，在这一比例，在希腊则已经成为了疯狂的接近三分之一。 在欧元区各国领袖以及欧洲中央银行的多次提醒和警告之后，希腊政府意识到经济危 机所威胁的并不仅仅是希腊自身，而是统一货币欧元的稳定。觉醒后的希腊亡羊补牢，在 2 月下旬，总理乔治.帕潘德里欧出台计划紧缩开支和增加赋税，以尽力满足欧元区对于削 减赤字要求，立志将 12.7%的 GDP 缺口收缩至 8.7%，却遭到了民众不愿为政府财政漏洞 埋单的反对，希腊民众担忧之后的还债历程将使生活流于贫困，全国性的罢工一触即发， 在首都雅典的大游行，最终由于防爆警察的阻拦而升级为冲突。 不过，希腊民众愤怒的焦点不全是针对其政府，而更多的是指向欧盟。希腊最大的工 会组织之一劳工总会 GSEE 主席帕纳古普洛斯曾表示，游行的主旨是要告诉希腊政府，更 主要是告诉欧盟、市场、以及我们在欧洲的盟友，他们想要的已经超越了市场真正的需求， 我们不是危机的制造者。随着希腊政府的安抚以及紧张情绪的缓和，虽然偶有局部抗议出 现，但是主要的赠税降债计划都在逐步履行中。之后不久，总理帕潘德里欧表示，希腊能 够做的都已经做到了。言下之意便是欧盟是时候做出应有的表态，即向希腊提供紧急贷款 的担保。因为经历了十年欧洲一体化和统一货币欧元的广泛流通，欧元区国家互相扶持已 经成为了一种责任和义务。 然而希腊申请贷款担保的路途并非一帆风顺。从以下的一系列事件中可见其坎坷。 3 月 8 日，法国总统萨科奇公开表示准备帮助希腊。此时希腊在欧盟和国际货币基金 组织 IMF 中选择谁来索要援助贷款，尚未明了。 3 月 9 日，美国总统奥巴马在白宫会见希腊总理帕潘德里欧，但是希腊显然没有得到 实质性的结果。从会后帕潘德里欧的讲话中可见一斑，他表示希腊并没有要求援助，也没 有要求任何国家的金融支持，希腊首先要做的是重整自己的经济。IMF 前首席经济学家约 翰逊表示，帮助希腊，对于美国来说没有什么好处，甚至有可能拖累美国的经济复苏。希 腊毕竟属于欧盟，问题应该在欧洲解决。 3 月 15 日，在布鲁塞尔为期两天的欧盟各国财长会议，德国财长沃尔夫冈和法国财长 克里斯蒂娜谈话表示，希腊 48 亿的削减财政计划已经足以把希腊经济推上正常轨道，意在 取消对于希腊的援助。 3 月 16 日，布鲁塞尔会议峰回路转，宣布开始制定策略为希腊提供紧急贷款，以防止 其陷入另一次可能出现的财政灾难。 3 月 18 日，德国总理默克尔政府的财政部首席发言人表示，希腊应该转向国际货币基 金组织 IMF 寻求经济援助，而不是向欧元区国家提出请求。此次德国态度的单方面改变， 逆转了曾经欧盟的团结一致，共同抗击经济危机的合作意识被打破。 3 月 25 日，时隔一个周末，欧洲央行行长特里谢则发表了反对德国的意见，表示欧洲 必须独立解决自己范围内的问题。如果 IMF 或其他任何权利机关代替欧洲集团行驶援助希 腊的义务，都是非常不可取的。其坚定的立场溢于言表，也令跌跌不休的欧元终于得以喘 息。欧洲陷入口水战。 3 月末，欧洲终于得到欧洲央行的首肯，救市措施渐渐变得大刀阔斧，新发国债的利 率高达 5.9%，却也顺利发行。 4 月 11 日，希腊百般纠结之后，终于获得了欧盟高达 450 亿欧元援救资金担保（其中 欧盟提供 300 亿欧元，IMF 提供 15 亿欧元） ，再加上前期希腊的新发国债所融资金，本月 底的到期债权偿付已无大碍，短期内不会对欧元区的整体稳定构成威胁。 可以看到，三月份希腊的求贷之路可谓一波三折，但最终还是得偿所愿。但是希腊问 题从年初开始的反复，造就了欧元整整一个季度的下跌态势，也让欧洲的出口迎来了复苏 的春天。到 3 月底，欧洲的制造业数据和消费者信心都是全线利好。 由于欧元和黄金具有较强的正相关性，也使得黄金价格一路回调不止。但是，问题得 以善终，也昭示了金价头顶上的阴霾逐渐烟消云散，上升空间正悄然打开。 第四章：供需关系推动 奥罗拉公司是由曼德拉的后裔掌控的南非金矿企业，于 3 月底关闭了其在南非约翰内 斯堡东部的 Grootvlei 金矿，由于矿商无法偿还其债务以及发放工人工资，该金矿已于上周 断开电源。另外，3 月份南非黄金的产量延续衰减态势，下降 9.2%。 世界最大的黄金生产商加拿大巴瑞克公司，在美国内华达州拥有的大型金矿 Cortez，原定计划在 2010 年产量翻番，但是受到当地居民基于保护环境的影响，增产计划 可能搁浅。 上述两则数据，说明黄金的供给正在呈现出萎缩态势。资源的稀缺性愈发明显，表示 黄金的价值将会水涨船高。 另外，据印度孟买黄金协会报告，印度 2010 年 3 月份的黄金进口量高达 27.7 万吨， 9/28 而同比之下，2009 年黄金的进口量仅为 4.8 吨，相差之悬殊令人瞩目。随着市场逐渐认同 了 1000 美元以上的黄金价格，实物买盘将会逐渐放大。 而且，自 2009 年 12 月初黄金价格冲高 1226 美元之后的调整过程中，金价的回调的幅 度明显受限。今年 2 月 5 日，受美国失业率好转并降至 9.7%的影响，黄金价格一度大幅下 挫至 1044 美元，但是也受到巨力推升最终收于 1066 美元，留下了一条带有超长影线的锤 体 K 线，1044 美元也成为黄金冲高后所能下探的最低点位。可以注意到，印度在 2009 年 11 月 2 日购买国际货币基金组织 IMF200 吨黄金的价格恰为 1045 美元/盎司。 得益于上述供需方面的因素，黄金价格的进一步上涨仍可以得到基本面上的支撑。 篇末总论 黄金价格的底部酝酿完成之后，将会再次挑战历史的极限。而总攻时刻，当是在今年 5 月份前后，值得关注的事件在于， 首先，希腊 116 亿欧元国债 5 月底到期，焦点在其偿付情况。 其次，中国是否会在美国的压力下自由浮动人民币汇率。 第二部分：一季度市场内相关交易产品对黄金市场的影响 （世元金行黄金研究中心分析师：赵力耕） 赵力耕：西汉志黄金研究中心分析师 毕业于英国雷丁大学，国际资本市场联盟中心（ICMA Centre） ，获得国际证券投资与 银行硕士学位。英国特许证券与投资协会会员。多年研究国际资本市场，对国际商品市场， 外汇市场以及证券市场有深入的理解。 第一章：基本因素对黄金价格的影响 1 美元走势的变化 在去年大部分时间里，美元一直作为避险货币存在。市场中的利好消息会推高风险货 币的汇率，资金从美元日元，流向英镑，欧元资产。而不利的消息则会打击英镑，欧元等 风险货币，推高美元汇率。 然而自去年 9 月起，美国经济逐步走向复苏。由于美国在刺激经济的同时将大量的资 金注入到银行系统中，经济复苏同时很可能出现恶性通货膨胀。因此，到了 09 年 12 月份 经济数据逐步转好，也增加了投资者对美联储加息的预期。每逢出现经济利好数据，美元 都会大幅上涨，带动黄金价格下跌。而不利经济数据却使美元走低，推高黄金价格。黄金 此时又开始扮演避险资产的角色。然而，美联储在市场预期美国加息后，连续几次公开市 11/28 场会议后，都表示不会对现行的利率政策有所改变。市场逐步倾向于美联储不会在近期提 高利息，来抑制可能出现的通货膨胀。因此，1 月份后，黄金再次成为风险资产。利好消 息打击美元汇率，推升金价。而利空消息，推高美元，黄金下跌。 2 欧洲债务危机 从去年年底起，世界三大评级公司纷纷下调希腊的主权信用评级。原因是经济危机前， 希腊政府欠下了太多的债务。随着金融危机的到来，欧洲经济下滑，希腊政府的税收大幅 减少，很难还清之前所欠的债务。同时，希腊政府还涉嫌美化财政报表，以逃避欧元区的 监管。不仅是希腊，西班牙，葡萄牙和意大利这些欧洲新兴经济体国家，都存在类似的问 题。 希腊主权信用评级被下调，投资担心希腊在未来无法偿还巨额的债务，而出现债务违 约现象。导致希腊国债在市场上遭到抛售，资金流向美元，欧元下跌美元上涨。黄金价格 受到希腊问题的影响，在整个第一季度承受压力。然而到了 3 月中旬，在美联储一再强调 美国将继续维持低利率政策的情况下。投资者认为尽管将欧元换成美元，可获利益依然非 常有限。资金逐步由欧元向美元和黄金市场流动，市场中经常出现美元与黄金价格共同上 涨的情况。 3 中国收紧货币政策 中国的货币政策在 2010 年第一季度给黄金价格带来了巨大的压力。中国在面对国际金 融危机时，推出了 4 万亿的救市计划。但资金制造了大量的资产泡沫和银行的不良贷款。 随着 2009 年中国保 8 成功，中央银行在 2010 年初逐步收紧货币政策，以抑制出现的资产 泡沫和通货膨胀。央行几次上调存款准备金率，银监会收紧各主要银行的房屋购买贷款。 每次消息公布，都导致黄金价格迅速下跌。主要收紧货币政策，将减少社会中的流动性。 这些举措会影响对国际大宗商品的购买，拖累资源出口国的经济。因此作为风险资产的黄 金，价格对中国的货币政策非常敏感。 第二章：第一季度的黄金价格走势 金价自 2009 年 12 月 3 日下跌后，用整个第一季度完成了完美的扇形反转。于 4 月 1 日突破阻力线后，4 月 2 日成功回踩趋势线。随后发力上攻，走出了连续 6 个交易日的阳 线。 第三部分：第二季度走势预测 第二季度黄金价格走势将受到基本面的影响，出现大幅回落，或回落后进行低位盘整。 美国公布了三月份的 CPI 数据，数据上涨 0.1%。显示通货膨胀的水平依然比较疲软。 这就给美联储提高利息增加了压力。美联储提高基准利率必须考虑到通货膨胀水平和失业 率水平。美国失业率水平依然维持在 9.7%，而通货膨胀水平只有 0.1%。在这种环境下， 美联储很难在近几个月内提高基准利率，比较保守的加息时间估计在 2011 年第一季度前后。 美国一旦持续维持低利率水平，的确意味着美元汇率很可能无法大幅上涨，这将对黄金价 格形成基本面上的支撑。然而，从图形上看，美元指数依然在持续的走强当中。原因是欧 洲，英国，日本等国经济复苏疲软，这些国家也保持着较低了利率水平。因此美元主要的 对手货币都保持疲软的情况下，尽管美联储维持低利率水平，但美元依然有望不断走强。 第二季度的黄金价格很可能将受到中国货币政策的影响。中国 2 月份的 CPI 数据为 2.7%，而中国总理温家宝年初时表示，2010 年的 CPI 数据将维持在 3%以内。受到春节前 暴雪的影响，交通不便阻止了食品由农村运往城市。而春节期间旺盛的购物需求，则推高 了 2 月份的 CPI 数据。因此预计，3 月份的 CPI 数据将不会超过 2 月份的 2.7%。但前日由 于国际原油价格不断上涨，国内上调成品油价格。因此，预计 4 月份 CPI 数据会大幅上涨， 中国最有可能的加息月份应该在今年的 5，6 月份。一旦中国提高基准利率，黄金价格必定 13/28 受到中国流动性的管制，大幅回落。因此在 2 季度结束前，金价很可能出现回调。另外， 如果美国长期维持低利率政策，国际原油价格将在未来几个月不断走高。人民币如果无法 有效升值，国内成品油价格将不断上调。届时，我们在年底之前会看到中国人民银行几次 加息，这都将对黄金价格施加向下的压力。 另一方面，2009 年中国房地产价格上涨了 11.3%，而有消息称政府的房价上涨的忍耐 范围在 10%以下。因此政府近期有可能出台更为严厉的措施来抑制房地产市场。中国政府 收紧信贷已经几次打击黄金价格，因此这也成为第二季度的金价走势的不利因素之一。 长期来看，如果美国将长期维持低利率政策，无论是从利率角度，还是从通货膨胀角 度都有利于黄金价格的长期上涨。然而，第二季度中国的货币政策的变化将极有可能对黄 金价格产生不利的影响。最有可能的结果是金价未来两三个月出现回调，并维持地位盘整。 随后在 8，9 月份黄金的传统牛市来临后，金价继续发力上攻。 第三部分：一季度黄金市场综合因素解析及未来走势预测 （世元金行黄金研究中心主任：郑鹏） 郑鹏：世元金行研究中心主任 对外经济贸易大学经济学学士，美国耶鲁大学工商管理硕士（MBA），通过金融分析师 （CFA）三级考试，曾担任中国五金矿产进出口总公司金融分析员、香港瑞银华宝能源研 究员、美国穆迪投资者服务公司助理分析师、道富银行与信托公司高级客户经理。 15/28 一、黄金价格 黄金价格自 2009 年 12 月 3 日达到历史记录 1226.60 美元之后，迅速下挫，2009 年 12 月 22 日跌至 1074.10 美元，2010 年 1 月 11 日回升至 1161.60 美元后又一次下挫，2010 年 2 月 5 日一度下跌至 1044.20 美元，随后黄金价格呈现区间振荡。中国收紧的风声 1 月份以 来一度使黄金价格承压下挫。而印度 3 月份加息意在对付通胀，该国通胀因食品上涨而达 16 个月最高。印度 2010 年 2 月通货膨胀率为 9.89%，1 月为 8.56%。中国收紧与印度加息 打击了黄金价格，但是美国欧洲日本加息尚远，黄金牛市没有终结。 黄金价格三角形振荡的技术突破： 自 2010 年 1 月中以来，黄金价格持续震荡，区间大概为 1074 美元至 1131 美元。震荡 行情反映了基本面力量的综合。一方面，世界主要国家维持低利率政策，美国与中国的实 际利率为负值，这对黄金价格形成有力支撑；另一反面，通货膨胀保持压制，黄金上冲动 能受限。黄金价格的区间震荡很可能即将结束。三角形震荡的高点越来越低，而低点越来 越高（如上图） 。这意味着黄金价格将迎来新的突破。 笔者在 3 月 17 日金评中表示，黄金牛市还未终结，黄金价格的三角形震荡整理将迎来 新的突破，并且是向上的突破。4 月 5 日后，黄金价格连续 5 天上涨，突破振荡行情，4 月 12 日最高达到 1169.60 美元，为年内最高。 二、为什么美国联储会导致金价继续走高？ 在这次自 1929 年来最严重的经济危机面前，美国联储承担起了挽救危局的角色。1913 年成立以来，美国联储似乎从来没有更重要过。 读过宋鸿兵货币战争的人都知道有个罗斯柴尔德家族。在那个时代，欧美的政府 是穷人，私人银行家腰缠万贯。国家有难时，都得向私人银行家借钱。时下不同了，私人 银行过度杠杆化，危机频发，而中央银行成为了“最终救助者（last resort） ”。研究一下美 国联储的资产负债表，就会发现，近 2 年来，美国印钞膨胀到了什么地步。 人类经济繁荣，需要货币流通，金本位已然无法满足需要。但是，中央银行印钞票总 要与经济发展同步。如果货币供给超过经济发展本身的需要，通货膨胀就不可避免。下图 描绘了美国 M2（广义货币供给，即现金+准备金+活期存款+定期存款）与美国 GDP 的季 度增长率。可以看到，从 2008 年第 1 季度到 2009 年第 2 季度，美国 GDP 连续下降，而同 期美国的 M2 货币供给却显著增加。2009 年第 1 季度，美国 M2 增长率超过 GDP 增长率 15.53%。 2009 年美国的货币供给增长率大大超过 GDP 的增长率。中国怎样？有数据显示， 2009 年中国 M2 货币供给增长率超过 GDP 增长率 23%。从这个角度看，通货膨胀不是会 不会到了的问题，而是什么时候到来的问题。 美国的银行体系危机依靠美国联储救助。美国联储如果出现危机，靠谁？美国经济刺 激政策提升了 GDP 增长率。但是，一旦刺激政策消失，是否会陷入增长迟滞 + 通货膨胀 的滞涨呢？ 上述担忧对黄金投资者却是个好消息。黄金作为对冲通货膨胀的工具正在发光，而且将 继续发光下去。 三、美国长债收益率上扬预示黄金牛市延续 17/28 美国的国债市场很敏感。投资者往往能从美国国债市场的变化捕捉其它投资产品的动 向，比如美元与黄金。美国政府通过发行巨额国债与印钞票的方法融通其财政与贸易赤字， 被认为是美元贬值的基础性原因。 奥巴马政府在依靠国外投资者帮助融通该国的债务。截至 2009 年 10 月，海外资金持 有 3.498 万亿美元的美国公共债务。美国 2009 年 12 月公共债务总额达到 7.27 万亿美元。 2009 年以来，美国 30 年国债收益率呈上扬态势。2009 年 6 月 10 日，美国 30 年国债 收益率达到 4.76%的高点。7 个月之后，美国 30 年国债收益率再次达到历史高点。2010 年 1 月 11 日，美国 30 年国债收益率达到 4.74%（如下图） 。 4 月 5 日，美国 10 年期国债的收益率攀升至 2008 年 10 月 24 日来的最高，4%（如下 图） 。 美国长期国债收益率上扬，说明投资者对美国国债需求减少并且要求更高的回报。美 国长期国债收益率上扬，还说明美元贬值的压力没有减缓。投资者面对美国低利率与美元 贬值风险，不得不要求更高的收益率。 在美国经济真正恢复，美国联储真正开始加息之前，美元将继续呈现贬值态势，而黄 金的牛市也将得以延续。 四、美国实际利率为负，黄金继续牛市上扬 如下图，历史数据显示，当美国实际利率（美国联邦基准利率减去通货膨胀率）小于 零的时候，也是黄金价格牛市上涨的时候。1970 年代，美国实际利率小于零，导致了黄 金价格的飙升，最高达到 1980 年 3 月的 852 美元。2002 年 8 月之后，实际利率又开始 小于零，同时期，黄金价格处于历史最大的牛市中，直至现在。 2009 年 11 月、12 月与 2010 年 1 月，美国实际利率分别为-1.72%、-2.68% 和-2.59%。 美国联储一再表示维持 0-0.25%低利率，而通货膨胀虽然保持压制却呈上升态势。在这样 的大背景下，黄金价格继续上扬并冲击前度历史高点 1226.65 美元是情理之中的。 负利率依然支撑黄金价格。美国联邦基准利率为 0-0.25%，2 月通货膨胀率为 2.2%， 实际利率近-2% ；中国一年利率为 2.25%，2 月通货膨胀率为 2.70%，实际利率为-0.45%； 印度实际利率近-5.4%。货币仍在贬值，黄金仍是显然的投资选择。 五、美国极度宽松的货币供给 - 黄金价格继续上扬的温床 美国的货币基础（monetary base）于 2009 年 11 月达到历史最高点 2.02 万亿美元。 即 2008 年 9 月 15 日，158 年的雷曼兄弟倒台后，美国的货币基础翻了一倍多。2010 年 1 月，美国货币基础为 1.99 万亿，仍为历史最高水平（如下图） 。 19/28 另一方面，美国银行仍惜贷，金融系统扩张货币的能力为历史低点。2009 年 11 月， 美国的货币乘数为 4.26 倍，为历史最低点。2010 年 1 月，美国货币乘数为 4.21 倍，仍为 历史最低水平。 上图中，直线式的数据说明了自 1929 年来最大金融经济危机对美国的影响。这种影响 还在持续，美国依旧维持天量的货币供给，金融体系仍紧缩不畅，美国提升利率的日期仍 很远，投资产品乏善可陈。何不投资黄金？这种大背景实在是黄金价格中长期继续上扬并 再创新高的温床。 六、黄金泡沫 黄金价格现在与风险联系在一起。在过去一年中，除了 2009 年初美元与黄金同时作为 避险资产一起上涨之外，黄金已经演变成为了风险资产 市场风险偏好上升打击美元同时 提升黄金价格。 美元的走势渐强，直接压制黄金上涨。1 月 28 日，美元指数最高达到 79.01。摩根大 通的分析师 Niall OConnor1 月 22 日表示，79.02 是美元指数的一个关键点位，该点位 是美元指数 09 年 11 月的 15 月低点 74.17 与 09 年 4 月 86.871 的 38.2%的回撤位。突破 79.02，才能质疑美元的长期下跌趋势。1 月 29 日，美元指数最高已经达到 79.15，突破上 面斐波那契的关键点位。也就是说，美元的长期下跌趋势已经受到了质疑。 索罗斯最近在接受彭博社采访时说，美元是弱货币，但是没有其它替代。 世界领导汇聚瑞士达沃斯，共商国际大事。经济问题是主要议题。其中，奥巴马对美 国的银行业发动的战斗备受关注。银行界低调回应，尽量回避战斗。1933 年，危机后的美 国 Glass Stegal 法案将美国的商业银行与投资银行分开。 1999 年，美国财政鲁宾在任时， Glass Stegal 法案实际消亡，美国银行重新开始混业经营。现在奥巴马的银行议案又一次要 将商业银行业务与投机业务分开。商业银行的杠杆比率一般在 3-4 倍，而投机基金的杠杆 比率为 30-40 倍。笔者在昨天的金评中建议按照风险级别引导资本投资，避免将孩子和脏 水一起泼了。 黄金的话题也在达沃斯热议：世界最大的黄金生产商 Barrick 公司的董事长 Peter Munk 说， “黄金将继续震荡，但上涨趋势没有终结。 ”Newmont 矿业公司的 CEO Richard OBrien 说，未来一年，黄金看涨至 1300 美元，最低 1025 美元。低于 1025 美元的价格不会持续。 与黄金生产商的乐观预期形成鲜明对比，投资人索罗斯抛出了其对黄金看法的重磅炸 弹。索罗斯认为，由于美国联储、欧洲央行、日本银行与其它中央银行的低利率政策，未 来资产泡沫的风险很高。 最终的资产泡沫是黄金 索罗斯的话在笔者心中引起共鸣。笔者早几个月前就认为，黄金价格中有一定成分泡 沫。只是在各国低利率、天量货币供给、通货膨胀增强的大背景下，这个泡沫距离破裂尚 远。为此，笔者认为 2010 上半年黄金仍看涨，但下半年随各国收紧并提升利率，黄金将转 头向下。索罗斯说， “当利率极低，资产泡沫正在发展。最终的资产泡沫（ultimate asset bubble）是黄金 ”。 黄金泡沫很好！ 21/28 投资大师索罗斯虽然说最终的资产泡沫是黄金，而在 2009 年第 4 季度，索罗斯增加了 其在世界最大的黄金上市交易基金 SPDR 黄金信托的投资，增幅达到 152%。索罗斯在 2009 年第 4 季度成为 SPDR 的第 4 大投资者。 美国贵金属咨询公司的董事总经理 Jeffrey Nichols 说， “也许索罗斯认为黄金将要成为 泡沫但这个泡沫将持续一段时间，而且索罗斯想从中牟利。 ”“我们可能看到一个泡沫，但 在泡沫破裂前，黄金价格可能达到 2000 美元或 3000 美元。 ” 索罗斯的思路与笔者的观点想法不谋而合。黄金价格有没有泡沫？笔者认为有，并在 索罗斯讲话之前就表达了相似的看法。之所以说有，是因为黄金价格最近的上涨很大程度 上也是投机需求推动的。黄金实物需求被吊足了胃口，但显然不能跟上黄金上涨的步伐。 Gartman Letter 公司的创始人 Dennis Gartman 先生 11 月 16 日对 CNBC 的记者说， “这是一个黄金泡沫，不这么讲是幼稚的”。只是，这个黄金价格的泡沫距离破裂尚远，因 为美国联储加息尚远。 回顾黄金价格自 09 年 9-10-11 月份以来的上涨，美国天量的货币供给、低利率与美 元贬值是主要原因。目前，除了美元走势有一定不确定性之外，美国的货币供给与低利率 仍强有力地支撑黄金价格。 对本年黄金价格的预测中，高盛认为黄金价格在 3 个月内将达到 1235 美元，12 个 月内达到 1380 美元。巴克莱资本说黄金第 4 季度的均价将达到 1235 美元。HSBC 说黄 金价格本年将触及 1300 美元。 HSBC 全球资产管理公司的 Charles Morris，预测黄金价格 5 年内将达到 5000 美 元。他说， “我绝对相信黄金在形成泡沫，但这是为什么你买黄金。泡沫很好。 ” 七、从 2010 年中国 GDP 超过日本联想到“藏金于民” 根据国际货币基金组织（IMF）对各国 GDP 的历史数据及其展望，中国 GDP 将在 2010 年超过日本成为世界第 2，世界第 1 仍为美国。 中国的 GDP2008 年为 4.3 万亿美元，2009 年预期为 4.8 万亿美元。日本的 GDP2008 年为 4.9 万亿美元，2009 年预期为 5.0 万亿美元。美国的 GDP2008 年为 14.4 万亿美元， 2009 年预期为 14.3 万亿美元。2010 年，中国 GDP 预期为 5.3 万亿美元，日本 5.2 万亿美 元，美国 14.7 万亿美元（如下图） 。 这无疑是一桩可喜可贺的事情，说明中国国力日渐强盛，中华民族伟大复兴。中国是 公有制国家。政府与国资是主导。私有制的发展在中国仍十分有限。2010 年中国 GDP 超 过日本似乎更加凸显中国政府的强大，而不是每一个中国人的骄傲。 为什么这么说？如果把人均 GDP 的情况考虑进去，不得不说，中国距离日本与美国仍 差得太远。2008 年中国人均 GDP 为 3259 美元，日本为 38457 美元，美国为 47439 美元 （如下图） 。美国与日本的人均 GDP 是中国的 10 几倍。中国的任务还是“全面建设小康社 会” 。 中国政府主导的出口拉动型增长模型近来遭到严重打击。美国不仅仅多次口头告诫中 国不能继续依靠美国的消费拉动中国出口，而且发起了一轮又一轮的反倾销贸易保护，直 接大幅提升了中国出口的成本。去年 11 月底欧盟也发布研究报告，警告中国制造与出口不 仅影响世界经济平衡而且将导致中国自身问题。 马克思主义“劳动价值论”影响之下，中国成为世界工厂。但这种模式显然无法继续 23/28 顺利进行下去。美国奥巴马总统访华，推崇“普世”的价值观。供求价值论为基础的市场 经济就是一种普世的价值观。但是，市场经济的本质是私有制。中国人均 GDP 低下正说明 了中国私有制的欠发达。 好在，中国政府提出了“藏金于民” 、 “藏富于民”的理念 - 这必将是中国发展进程中 越来越强的趋势。 八、白银与黄金研究比较 马克思在资本论中说，金银天然不是货币，货币天然是金银。黄金价格昂贵，而 白银相对便宜，更适用于日常流通。中国虽然没有经历过金本位，但历史上确实大量使用 白银作为货币。白银更适合资本有限的投资者。 2001 年至今，黄金价格进入史无前例的大牛市，连续 10 年上涨。同期，白银价格也 一路上扬，从 2001 年 11 月的 4.12 美元飙升至 2008 年最高 21.34 美元（如下图） 。 2007 年底以来美国金融经济危机蔓延至全球，商品价格遭受严重打击。黄金作为逆市 中的强者，2008 年上涨 6%。而白银价格在 2008 年 3 月虽然创造 21.31 美元纪录，但随即 下挫。2008 年白银收盘价比开盘价下跌 30%。2008 年 11 月以来，黄金与白银价格开始了 新一轮上涨。黄金价格于 2009 年 12 月 3 日达到历史最高 1226.65 美元，但是白银价格一 直没有突破前期最高点。 黄金与白银这一对天然货币，作为避险保值与价值存储，有很多相似之处。基本上， 用于形容黄金的社会属性也适用于白银。 黄金与白银价格变化的相关度很高。1998 年前后，黄金与白银价格的曾经呈现负相关， 达到-30%，算是一种背离。但是， 2010 年 1 月，黄金与白银价格的相关度为 95.48%，也 就是说，如果黄金价格上涨，白银也上涨的概率为 95.48%（如下图） 。 黄 金 与 白 银 价 格 相 关 度 -40%-20% 0%20% 40%60% 80%100% 199 6年 4月 199 7年 4月 199 8年 4月 199 9年 4月 200 0年 4月 200 1年 4月 200 2年 4月 200 3年 4月 200 4年 4月 200 5年 4月 200 6年 4月 200 7年 4月 200 8年 4月 200 9年 4月 数据来源：世界黄金协会、白银机构 白银的工业用途比黄金多，所以白银价格对经济周期敏感度更大。这也导致白银价格 的波动率比黄金价格波动率大（如下图） 。自 1997 年以来，黄金 12 个月价格波动最大值为 2006 年 5 月的 60%，白银 12 个月价格波动最大值为 2006 年 5 月的 92%。 2010 年白银表现可能超过黄金 1971 美国总统尼克松解体布雷顿森林体系以前，价格没有放开，黄金在每盎司 35 美 元之下，而白银价格没有超过 1 美元。随后，白银与黄金价格均经历市场机制调整，1980 年黄金价格达到 852 美元阶段历史高点，而白银价格达到 21.80 的历史最高。1979-1980 年， 美国经历是历史最严重的通货膨胀，通胀率曾高达 14.68%。白银与黄金的对冲通货膨胀特 性在当时得到了极大的发扬。2001 年以来，白银与黄金同时开始了一轮大牛市。黄金价格 25/28 2009 年 12 月 3 日达到历史最高 1226.65 美元，而白银价格没有突破前期高点（如下图） 。 白银对通货膨胀的敏感程度比黄金更大。美国经历历史最高通货膨胀时，白银价格的 上涨幅度比黄金价格上涨幅度大：1979 年白银价格比上年上涨 267%，1980 年黄金价格比 上年上涨 102%。2008 年全球遭遇经济危机，通货紧缩的影响对白银比对黄金更大。2008 年白银价格收盘比开盘下挫 30%，而黄金逆市上扬 6%。 从历史的黄金与白银价格比率上看，1940 年黄金与白银价格比率高达 100.57，1979 年 该比率为最低 13.99，1900 年以来黄金与白银价格比率的平均值为 48.02（如下图） 。2009 年，该比率为 66.36，显著高于历史平均。 近几个月来，黄金价格虽然有上涨过快过猛之嫌，但是毕竟已经在 1000 美元之上挺立 了近半年了，而白银价格始终未能突破历史纪录 21.80 美元。根据中值回复（mean reversion）规律，黄金与白银价格的比率将回复到 48 水平。如果黄金价格维持目