东北高速分立案例分析报告

我，来自东北高 基于东北高速分立事件的案例分析 摘要 在我国上市公司之间的吸收合并交易很常见,分立却鲜有之。2010 年东北高 速（600003）的分立是我国上市公司分立的首例,从法规到操作都无先例可循,也 是证券市场的一次创新。本 课题基本思路是采用外国理论和中国实际相互对比 的方法，从财务上，从市场上对此次的分立进行层层 剖析， 结合股票市场，分析 东北高速分立前和分立后重新上市的两家公司股票走势。然后对此次分立的原 因进行更加深入的分析。最后总结首次分立对我国的影响和对我国分立事件的 启示，另一方面也给相关的法律法规提出中肯的建议。 关键字：东北高速 分立 案例分析 目录 1、分立理论.1 1. 分立的概念 2. 分立的缘由 2、 事件概述. . . 3 1. 案例背景介绍 2. 分立事件概述及时间表 3. 拟 IPO 方案 4. 实际划分方案概况 3、 案例初步分析6 1. 提出问题 1. 这样分立安排是否合理？现金选择权的安排是否合理？ 2. 市场对这次分立的反应如何？ 2. 回答问题 1. 2. 1. 市场反应（股市反应）分析 2. 划分方案中，资产、债务、股权安排合理性分析 3. 现金选择权的解释 4、 小结.15 5、 分立的缘由.15 1. 东北高速分立的财务方面原因分析 2. 内部管理分析 3. 分立条件的具备 6、 总结和启示.19 7、 参考文献.22 3 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 分立理论 1. 有关分立的概念 1. 分立的概念 公司分立是指一个母公司将其在某子公司中拥有的股份，按在母公司中的持股比例分 配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的 经营中分离出来，形成 一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司 2. 分立的类型 根据公司是否存续，公司分立分 为两种类型：存续分立和解散分立。 存续分立（派生分立）即一个公司将原公司的一部分分处成立新的公司，原公司继续存续，只 是在股东人数，注册资本等方面 发生变化。一般情况下，这种分立是公司将一部分财产或者 业务依法分立出去，成立一个或者几个新的公司的行为。 解散分立（新设分立）即将一个具有法人资格的公司分割成两个或者两个以上具有法人资格 的公司，解散分立以原公司的法人资格消失为前提。 3. 分立的形式 除标准的分立形式外，公司分立 还有很多种变化形式，其中最主要的是换股分立。换股 分立中，母公司将其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股 东（而不是全部股东），交 换其在母公司中的股份。 2. 有关分立的缘由 公司分立的原因主要有三个方面：管理因素、管制与法律因素、税收因素。 .1 公司自身管理方面的原因 管理激励理论。 对于一个拥有多个子公司的大型公司而言，其内部管理机构的膨 胀以及不反映子公司 各自业绩状况的合并财务报告，都有可能使不同业绩的子公司得不到相 应的奖惩。特 别是当 子公司的情况与母公司很不一致的时候，比如母公司处于成熟 产业而子公司处于高速成长 产业，或者母公司处于非管制 产业而子公司处于受管制产业 ，激励问题会显得更加突出。此 时，即使以母公司的股票期权 制定激励报酬计划，也可能不会 发 生作用，这时，公司分立或 股权割售可使被分离出去的子公司在上市后有独立的股票价格，从而通过价格直接反映出 市场对管理层经营的评价， 这时 再设立起激励作用的报酬 计划，管理层与公司业绩就紧密地 联系在一起，从而产生良好的激励效果。 管理效率理论。 对于规模过大、机构臃肿、管理线很长的公司来说，分立不失为一个好方法。管理效率 理论认为，投资者对主营产品突出的公司股票 较偏爱，不是因 为 投资者对市场评估大型公司 的能力缺乏信心，而是他们对 大型公司管理者的管理效率缺乏信心，即使是最 优秀的管理队 伍，随着他所控制的资产规模和范 围的增大，也会达到收益随之递减的临界点。一个公司拆 分为一个或多个公司，责任分化，有利于管理行为简单化，有利于精简公司的机构；同时，原 来的一个经营者也变为两个或多个经营者，有利于管理幅度的 缩小，管理 专业化的提高，从 而提高经营管理的效率。 内部纠纷理论。 公司分立不仅可以应用于大型公司，即使是在 规模较小的公司也可得到有效 应用。当股 东准备结束共同经营而各自经营的时候，当股东之间发生 对公司 经营权行使纠纷的时候，就 可以通过公司分立而完全分立为单个的数个公司。因为小 规模公司很 难界定市场价格，所以 对经营权存在分歧的股东很难继续留在一个公司。此时作 为解决公司内部 纷争的手段，公司 分立就非常有效。 反敌意收购。 公司分立还可以用来反击敌意收购，作 为一种反敌意收购 的防御手段。从上市公司的角 度看，当其多元经营超过最佳水平，市场价值可能会被严重低估，并容易引起投资集团的收 购兴趣，因为投资公司把公司收 购后，再进行资产出售、分立或股权割售，可以使公司的整 体市场价值得到较大提高，从而作 为收购者获得巨大利益。 这迫使 实施多元化经营战略的上 市公司进行反收购防御时，自己采取公司分立手段，在收购方采取行动之前把力量回缩到主 业从而提高自身价值。如英美烟草联合公司成为霍伊雷克 财团 的敌意收购目标后，通 过有效 的分立挫败了收购。 .2 管制政策方面的原因 规避行政管制 如果管制当局以母公司的利润为依据考虑具体管制手段，受管制的利润较好的分公司 有时会受亏损的总公司影响而处于不利地位，这时分公司可以通 过分立获取更好的机会，而 不再受某些规章的约束和审查。另外，在某些跨国公司中，母公司有 时会让其国外分公司独 立，这样，独立后的子公司就可以不受母公司所在国法律法 规的制 约和管制。政府对市场经 济的干预结果必然会对具体市场制度的适用产生影响。对 于公司分立而言，管制因素会引发 主动或非主动的公司分立。 以现有实例最多的美国为例，管制因素主要有法 规和管制政策，比如他们禁止母公司从 事特定的商务活动，但却允许 其子公司从事该活动。影响公司活动的最典型的管制就是竞争 政策、能源管制政策和银行保 险政策。 5 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 管制政策引发的非自愿性分立 由管制政策引发的非自愿的公司分立，主要指那些公司遭到行政管制机构控诉和强制 执行管制政策时所发生的分立，非自愿的公司分立实际就是不同形式的管制政策具体适用 的结果。 管制政策引发的自愿性分立 管制政策也会引起自愿的或者说公司自发的公司分立。 这 种类型的公司分立发生在公 司可以通过分立新公司从而避免具体禁止性管制政策的情形下。 这些类型公司分立实例的 出现，往往是需要通过公司新 设分立来避免具体管制政策的禁止性效果。主 动或自愿的管制 政策所引发的公司分立是指那些用于避免受到控诉而采取的分立。 .3 税收方面的原因 在某些分立中，可以获得税收方面的好 处。巨大的税收收益能够通过公司分立获得，为 及时地获取税收优惠而进行分立能够成为一个重要的战略计划手段。 比如在美国，公司分立在多个领域中都被用来获取税收优 惠。最典型的例子就是，如果 一家美国设立的公司从海外获得巨大的收入和利润，它可能会在美国境外合并它的海外分 公司，并最终分立出这家外国公司。对域外运行的分公司或公司分支机构进行分立，其目的 就是避免国内的高税率。一旦域外运行分公司或公司分支机构从公司的收入中通过分立排 除出去，就不会在美国公司税率中再进行计算，但是，公司所 处 国家的税率应比美国公司税 率要低。 事件概述 1. 案例背景介绍 东北高速公路股份有限公司系由龙高集团(原名称为黑龙江省高速公路公司) 、吉高集 团 (原名称 为吉林省高速公路公司) 、华建交通三家企业共同作 为发 起人，募集设立的股份有限 公司。龙高集团以哈大高速公路的 经营性净资产及其拥有的黑 龙江省哈松公路大桥有限责 任公司的权益、吉高集团以长 平高速公路的经营性净资产 、华建交通以其在上述两路一 桥中 的投资作为出资，并以此作为 存量资本折股，同时向社会公开 发 行人民币普通股 A 股。 1998 年 7 月 17 日，交通部推荐上述三家企 业以哈大高速公路、长平高速公路的经营性 净资产及以松花江大桥的部分权益投入，发起设立股份有限公司。 1999 年 7 月 5 日，东北高速向社会公开 发行人民币普通股（ A 股）30,000 万股，每股面 值 1.00 元。 1999 年 8 月 10 日，东北高速向社会公开 发行的人民币普通股（ A 股）在上海证券交易所 挂牌交易。 东北高速自股票上市至股权分置改革前，其股本 结构为： 2007 年 1 月 29 日，经本公司股 权分置改革相关股东大会 审议通过， 东北高速实施了股 权分置改革。东北高速全体非流通股股 东向方案实施股权 登记 日登记在册的流通股股东每 10 股送 3.3 股，以支付上述合 计 99,000,000 股股份为对价， 获得非流通股股份的上市流通 权。 上述股权分置改革完成后，东 北高速的总股本仍为 1,213,200,000 股。股 权分置改革完 成后，东北高速无其他资本运作。截至 2009 年 12 月 31 日，各股东资本构成、持股比例情况 如下： 东北高速与实际控制人之间的产权及控制关系如下图所示： 2. 分立事件概述及时间表 分立日程： 2009 年 3 月 16 日 东北高速在 A 股市场停牌 2009 年 12 月 31 日 东北高速提出分立重组上市预案，同日召开 09 年第七次临时 会议， 通过了该预案 2010 年 1 月 13 日 2010 年第一次临时董事会审议通过分立议案，并公布分立上市报告书 2010 年 1 月 29 日 2010 年第一次临时股东大会审议通过分立议案 2010 年 2 月 2 日 中国证监会审议并有条件通过了东北高速分立议案 2010 年 2 月 10 日 中国证监会核准东北高速公路股份有限公司分立方案 2010 年 2 月 26 日 东北高速终止上市 7 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2010 年 3 月 17 日 龙江交通，吉林高速获得上交所核准上市 2010 年 3 月 19 日 两家公司股票开始上市交易 3. 拟 IPO 方案 在东北高速最初的方案设计过程中，也曾 讨论可否采用派生分立（ split-off）模式，但派 生分立需要新设股份公司，还 要配比 30%的现金出资，同 时还涉及资产转让和税务问题，过 于复杂，最终被否决。 4. 实际划分方案概况 1. 2. 3. 4. 1. 上市分立划分方案概况基本原则 资产负债 (1) 本次分立上市的审计基准日为 2009 年 6 月 30 日。 (2) 基准日资产、业务主要基于属地原则、历史形成原因进行划分，负债随资产、业务 归属进行划分。 (3) 基准日前相关期间的损益原则上根据资产归属进行划分，总部费用按分立后两公 司对应期间的备考营业收入(母公司口径) 比例划分。 (4) 东北高速的或有负债/或有资产按其历史形成原因进行划分，不能确定归属的或有 负债/或有资产，原则上平均分配。子公司的或有负债/或有资产随子公司股权进行 划分。 股权 东北高速在分立日在册的所有股东，其持有的每股 东北高速股份将 转换为一股龙江交 通的股份和一股吉林高速的股份。在此基础上，龙高集团将其持有的吉林高速的股份与吉高 集团持有的龙江交通的股份互相无偿划转。 按照无偿划转的互换方式，龙 高集团以 26.90%吉林高速的股份与吉林高速 22.29%龙高 集团的股份进行互换。 在本次分立上市方案的分立基准日，即 2009 年 6 月 30 日，龙江交通合并口径备考财务 报表反映的资产总额和负债总额分别为 291,153 万元和 65,416 万元，归属于母公司所有者 的权益为 225,681 万元。 在本次分立上市方案的分立基准日，即 2009 年 6 月 30 日，吉林高速合并口径备考财务 报表反映的资产总额和负债总额分别为 225,819 万元和 43,076 万元，归属于母公司所有者 的权益为 144,751 万元。 2. 现金选择权 本次现金选择权实施股权登记日为 2010 年 2 月 11 日（周四）。 现金选择权行权价格为 3.73 元/股，申 报行使现金选择权的股东将以 3.73 元/股的 行权价格获得现金对价，请异 议股东慎重判断行使现金选择权 的风险。 有权行使现金选择权的股东是指在本公司 2010 年 1 月 29 日召开的 2010 年第一次 临时股东大会上对关于东北高速公路股份有限公司分立上市方案的议案投出有 效反对票、反对本次分立事项 并且一直持有代表该反对权 利的股份直至本次现金 选择权实施股权登记日（即 2010 年 2 月 11 日）收市时登记在册的，且在申报日（即 2010 年 2 月 12 日）履行有效申报程序的本公司异议股东。 案例初步分析 1. 提出疑问 1. 分立安排方案设置是否合理？现金选择权的安排是否合理？ 2. 市场对这次分立的反应如何？ 2. 回答问题 1. 1. 划分方案中，资产、债务、股 权安排合理性分析 资产负债安排合理性分析 在划分方案中，采用基准日资产 、业务主要基于属地原则、历史形成原因进行划分，负 债随资产、业务归属进行划分。由于东北高速的主业资产是分 别位于黑龙江和吉林两省的与 高速公路相关的经营性资产和权益，其 资产具有相互独立性，很容易区别开来，所以采用这 种划分方式是合理可行的。 9 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 在原定的资产划拨框架下，黑 龙江省内的哈大高速及黑龙 江东绥高速的 48.76%的股权 进入龙江交通；吉林的长平高速以及长春高速的 63.8%股权进入吉林高速。 根据东北高速 2008 年年报，几条高速公司的通行 费以长平高速 为最多，达到 3.7 亿元， 长春绕城约 7300 万元，而黑龙 江省内的哈大高速，通行 费 收入不过为 2 亿元，哈尚高速收入 约为 1.6 亿元。 按照此划分方案的资产质量情况： 销售净利率 数 据 来 源 :Wind资 讯06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4 10-Q4 0 6 12 18 24 30 36 42 产产产产产 净资产收益率 (%) ST 东北高 龙江交通 吉林高速 20061231 3.59 - - 20071231 6.97 5.62 9.23 20081231 2.31 0.15 5.44 20091231 6.44 4.98 8.63 20101231 - 4.14 8.78 净资产净收益 数 据 来 源 :Wind资 讯 06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4 10-Q4 净 资 产 收 益 率 (%)(ST东 北 高 ) 净 资 产 收 益 率 (%)(龙 江 交 通 )净 资 产 收 益 率 (%)(吉 林 高 速 ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 产产产产产产 销售净利率(%) ST 东北 高 龙江交通 吉林高速 20061231 16.51 20071231 31.11 42.83 27.09 20081231 12.19 0.71 18.02 20091231 32.41 41.67 27.47 20101231 33.90 12.20 但是根据这种资产情况进行划分后，吉林高速无论是净资产收益率还是销售净利率 都要高于龙江交通，也就是 说吉林境内的资产质量明显高于黑龙江境内的资产。 在这一背景下，如何划分 资产成为两家公司讨论的焦点。由于黑 龙江的资产不如吉 林的优良，但黑龙江方面的持股比例高，股东权益大，因此，黑龙江方面理应多分一点资 产。 在最后的分配方案中，就把最容易分割的货币现金进行合理分割，弥补资产质量不 均的问题，视作补偿。东北高速 5.5 亿元的账面现金被分 给龙江交通 4.91 亿元，吉林高 速 6500 万元。 股权安排合理性分析 在本次分立上市方案的分立基准日，即 2009 年 6 月 30 日，龙江交通合并口径备考财务 报表反映的资产总额和负债总额分别为 291,153 万元和 65,416 万元，所有者的权益为 225,737 万元。 在本次分立上市方案的分立基准日，即 2009 年 6 月 30 日，吉林高速合并口径备考财务 报表反映的资产总额和负债总额分别为 225,819 万元和 43,076 万元，归属于母公司所有者 11 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 的权益为 182,734 万元。 互换权益计算： 项目 龙江交通 吉林高速 所有者权益(万元) 225681 144751 互换股份 0.269 0.2229 互换权益(万元) 49157.87 50316.78 显然，从互换权益上看，按照无偿划转的方式进行互换是公平的。按照财务报表数据计 算的结果，龙江交通以 49,157.87 万元的吉林高速账面所有者 权 益与吉林高速 50,316.78 万 元的龙江交通账面所有者权益互换，两个数值基本接近，结 果没有 对任何一方不利。 综合来看，这次分立先按照资产 、业务基于属地原则、历史形成原因进行划分，负债随 资产、 业务归属进行划分，符合该公司实际特点。之后又 对现金资产进行以分割解决了资产 质量和持股比例不一致的问题。最终分立出来的两家公司的互 换权益基本接近，保 证了股权 互换的合理性。 1. 市场反应（股市反应）分析 分立对股市的理论影响 美国学者斯皮尔和史密斯(Schicpper&Smith,1983) 1 研究发现分离交易公告日母公司股 票会有 2.84%的超常收益，海特和欧沃斯 (Hite&Owers,1983)2 的研究发现分立交易可以给公 司带来 3.8%的超常收益，卡塞提斯、迈尔斯和伍勒瑞茨(Cusatis,Miles,Woolridge,1993) 3 的 研究发现分立交易三年后，公司股票的平均收益达到 76%。 CAPM 模型 下面从东北高速停牌前一年起，至分立上市后一年的时间段内公司的风险变化和相对 于大盘的超额收益。（注：分立后龙江交通与吉林高速的股价变动相关系数大于 99%，故 简化处理两只股票为东北高速 N，股价等于两股票之和） 选取四个时间窗口，分别为 1 停牌前一年至停牌前一个月 2 停牌前一个月至停牌日（共 20 个交易日） 3 停牌日至分立上市日当天 4 分立上市日次日至分立上市后一个月（共 20 个交易日） 5 分立上市后一个月至分立上市后一年 由于窗口 3，该股停牌没有数据且停牌日股价和分立后股价差异巨大，所以在后边单 独说明。 关于其余四个窗口，基于 CAPM 模型回归出各窗口的 beta。 1 Schipper Katherine & Abbie Smith, “Effects of Reconstracting on Shareholder Wealth”, Journal of Financial Economics, 12, 1983, pp. 437467. 2 Hite Gailen & James E. Owers, “Security Price Reactions around Corporate Spin-off Announcements”, Journal of Financial Economics, 12, 1983, pp. 409436. 3 Cuastis Patrick J. , James A. Miles & J. Randall Woolridge, “Restructuring Through Spin-offs”, Journal of Financial Economics, 33, 1993, pp. 293311. 窗口 1 窗口 2 窗口 4 窗口 5 R2 0.595183 0.178064 0.148026 0.360332 Beta 0.796332 0.563847 -1.81765 0.840827 P值 2.69E-44 0.063843 0.103839 4.01E-23 可得，虽然 R2 不是很大（主要原因可能是因为按日收益率回归波动性较大），但基本 从长期看，东北高速的 beta 即系统性风险系数没有太大的变化，故可通过之前的 beta 估 算东北高速相对于上证 A 综指的超额收益。公式如下： 窗口 2 CAR=18.21% 窗口 4 CAR=18.69% 13 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 窗口 5 CAR=-26.43% 可见，该股的超额收益主要集中于停牌前一月到分立后一月，而且有趣的是，根据窗 口 4 测算出的 beta 都是负值，可见在分立后一个月内该股是逆势上行的。 也就是说，分立消息对股价有正影响。 接下来，为了防止板块的系统性风险影响，分别对上证公共事业股指数、国泰君安交 通设施板块指数、交通板块内的高估值股票-现代投资和交通板块内规模最大的龙头-宁沪 高速做回归计算超额收益率。 比较对象 基准 beta 窗口 2 CAR 窗口 4 CAR 窗口 5 CAR 上证 A综 0.80 18.21% 18.69% -26.43% 公共事业 0.77 19.84% 17.87% -20.35% 国泰交通 0.73 18.02% 20.95% -20.33% 现代投资 0.61 16.98% 21.90% -24.39% 宁沪高速 0.66 20.85% 19.09% -19.66% 结论同样是分立消息对股价有正的影响。 三因素模型 之前已经做过了 CAPM 模型下的 ST 东北高分立前后的累计收益率分析，基本上是停牌 前 20 个交易日有部分累计超额收益率，复牌后 20 个交易日有更大的累计超额收益率，之 后的 11 个月有一个补跌情况。 下面简述一下三因素分析的原理，Fama 三因素模型（1993 ）的主要贡献是认为市场风 险不是度量股票收益率的唯一因素，公司规模（ME）和账面市值比（BE/ME）（这里可以 理解为一个和市盈率完全负相关的财务指标）同样影响股票的价格。Fama 认为低公司规模 和高账面市值比的公司会有更大的收益率，原因来自风险和预期。 本文实证方法主要参考 Fama（1993）和廖理（2008），测定 CAR 的方法主要是选定 一个窗口作为观察期，将剔除了金融类上市公司（因为金融类股票的账面市值比不真）的 市场组合按 ME 和 BE/ME 两个维度分组 。本文选取了 2008 年 3 月 17 日之前除金融类公司 之外的所有在上证上市的 775 家公司为样本，按照公司规模分为 S 和 B 两组，公司规模按 流通股市值计；按照账面市值比分为 L、M 和 H 三组，账面市值比按每股净资产比每股股 价计。交叉得到 6 个股票组合 。观察期为 2008 年 3 月 17 日至 2009 年 2 月 13 日，共 223 个交易日。日收益率按 CSMAR 考虑红利再投资收益率计，组合的日收益率由组合内个股收 益率按当天流通股市值加权所得。无风险收益率按一年期活期存款日收益率计，为 0.01%。 按如下公式计算每日 SMB 和 HML 指标： 再多元回归出各系数： 用 Eviews 得： 15 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 再用回归出的系数代入 AR 表达式： 代入窗口 2（停牌前 20 个交易日）、窗口 3（分立后 20 个交易日，不含复牌当天）、 窗口 4（分立后 1 个月到 1 年），得到三组 CAR 图表如下： 窗口 2 CAR=8.18% 窗口 4 CAR=16.04% 窗口 5CAR=-15.04% 现在，需要单独说明的是窗口 3，由于停牌日股价和分立后股价差异巨大，相对于上证而 言有极大的超额收益（期间上证 A 综指的收益率仅为 43.95%，而东北高速的收益率达到了 123.26%）。笔者认为，之所以会有如此大的超额收益主要来源于： 1 流动性风险成本 2 第一例分立，没有人知道会有什么结果，退市风险 3 政府给予保证，才有很高的定价，期望 持有股票与行使现金选择权的收益率比较 每股价格 停牌日 09-03-13 分立日 10-03-19 收益率 选择持有至分立 3.87 8.64 123.26% 选择行使现金选择权 3.87 3.73 -3.62% 对照：上证综 A 2234.64 3216.68 43.95% 现金选择权的解释 从经济金融学理论层面解释 停牌期间给出现金选择权，相当于的给予股东一个看跌期权，收益率的损失是由于其 内含期权费用造成的。 17 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 中国股民一直有短期持股的习惯，人均平均持股 3 个月，显著低于各成熟资本市场 （相比之下新加坡为 36 个月），所以，对应用于成熟资本市场的流动性风险溢价理论，中 国股民要求更高的回报率，此时，如果有一个能够避免流动性风险的措施，就应该能索要 到很高的价格。不过，很可惜，由于现金选择权公布的时间距停牌开始已经 8 个月，并且 当时公司分立已经通过了证监会的批准，故该假说不成立。 从公司融资的角度看，公司并不希望股东撤资，因为再融资时的成本是很高的，故股 东没有提高现金选择权的动机。 从法律层面解释 从法律上来看，上交所和深交所对于现金选择权的问题上没有明确的规定，2008 年深 交所对现金选择权进行指引，2010 年上交所也对此作乐指引 。而东北高速是上交所挂牌的 股票，分立时并没有相关指引，只是依照对异议股东的权益保障赋予其这项权利的。 东北高速 2009 年 3 月 16 日停牌，到 2010 年 1 月 19 日公布现金选择权， 2 月 11 日行 权，再到 3 月 19 日分立后两家公司重新上市。有关现金选择权的定价上，由停牌前 30 个 交易日均价而定的现金选择权对股东很不利。过了将近 8 个月的时间才推出现金选择权， 仍然按照停牌前的股价计算，既没有考虑流动性溢价，也没有考虑潜在的资本增值，另外 也可能存在信息不对等的问题，因为公司方面知道分立后其实是利好的，而且证监会大力 支持此次分立。所以这个现金选择权的制定就流于形式了。 小结 从资产负债和股权的分立安排来看， 东北高速是合理的， 处 于对立过程的龙高集团还是 吉林集团都很满意于这次分立的安排。从市场反应来看，市 场是看好 这次分立的，表现在股 价在分立后的上涨和超额收益率上。而从现金选择权的安排来看，这样的安排看起来并不合 理，更像是依照法律走一个程序。 重要问题： 我们对整个分立过程都已经做了详细的阐述，下面我 们不 经要问一个问题， 这次分立的 原因是什么？ 分立的缘由 1. 东北高速分立的财务方面原因分析 1. 持续低于同行业的经营业绩 公司自成立以来净资产收益率就一直在走下坡路，自 2001 年跌破行业平均水平之后， 一直低于行业平均水平。其中 2004 年行业平均水平为 9.2%，而东北高速的净资产却是-3.99% ， 尤其离谱。这说明东北高速在 经营管理上存在很大问题。 2. 非主业投资的持续亏损 东北高速经营业绩的下滑与管理层为了扩大公司规模盲目投资有很大的关系。东北高 速多项非主营项目血本无归，累 计投资损失达 40052.55 万元，对公司业绩带来很大的负面 影响。两个典型例子： 二十一世纪科技投资公司 从东北高速 2000 年至 2006 年的年报中可以了解到，其子公司二十一世 纪科技投资公 司在 2000 年的投资报酬率仅为 6%，2001 年至 2002 年连续亏损 ，金额高达 5148 万元。然而 就是在这样连续亏损的情况下， 东北高速依然在 2003 年增 资 4500 万元受让 1.2 亿元该公司 的股份. 大连东高新型管材股份有限公司 无独有偶，东北高速 2003 年和 2004 年对其子公司大连东 高新型管材股份有限公司共 增资 5000 万元，随后该子公司一直 亏损，至 2009 年共亏损 5537 万元。此外该子公司在生产 过程中，以经营资金困难为由，两次从东北高速借款合计 4500 万元，原定于 2007 年 4 月末 前还清，但至今仍未偿还。 财务分析小结：综上所述，东北高速主 营业务低于平均水平，却不在主营业务上加强管理，而 19 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 选择了在非主营业务上盲目投资进行无限制的扩张。这样 的发展战略对该公司是不利的，但 是对于该公司的上层管理人员来说，控制更大的企 业可以 实现权力的进一步扩张和薪酬水 平的提高。因此我们可以很容易地推 测出， 该公司的内部尤其是高 层管理班子里出现了问题， 导致这种不合理的战略安排。 2. 内部管理分析 3. 公司制度混乱的主要概况（来自公司公布的年度报告的总结） 2000 年 5 月，中国证监会长春特派 办曾下达整改通知书，称东北高速“ 法人治理结构不 健全，政企不分，两地推荐的经营班子不团结， 财务管理混乱，内部控制薄弱 ” 2003 年其属下子公司挪用 7 亿元进入期货市场潮油脂期货 2005 年公司存在中国银行的 2.93 亿元不翼而飞 2006 年股东大会上，三大股东 同时否决董事会提交的年度 报告，年度 财务预算，决算三 项提案，并要求东北高速提前 归还 9 亿元股东借款，以及对 吉林 东高科技油脂公司实施清算 撤销，此外，大股东还向监管部 门举报东北高速涉嫌财务造假，虚构 4000 万收入 2007 年，由于在去年年度大会之中未通过三项提案，且 长 期未能得到解决，中国证监会 对其实施特殊处理。 4. 公司制度混乱的主要概况（来自媒体报道） 2008 年 4 月 28 日，公司注意到相关媒体以 ST 东北高速期货投资黑洞调查：资金可能 高达 11 亿元、或再增 4 亿东 北高速期货门曝新疑点为题 ，对 公司子公司吉林东高科技油 脂有限公司期货事宜进行了报道。 2008 年 7 月 9 日，东亚经贸 新闻等媒体刊登了题为东 北高速陷“高管门”的文章，文 中提到对我公司的质疑：“董事徐鹏、独立董事董平如不具 备任职条件；选举违背相关法律法 规；隐瞒重大投资事实，投 资概算 总额 17 亿元的项目没有披露。” 2008 年 7 月 17 日，上海证券 报刊登了题为代理班子成 “入侵者”东北高速内讧再起 的文章。 2008 年 11 月 6 日，相关媒体刊登了 题为东北高速穿不过 去的门的文章，文中提到： 11 月 5 日收到律师事务所律师的邮件，该邮件称“ 由其代理的股民告东北高速虚假陈述民事 赔偿案件，将于 11 月 6 日通过 特快专递邮寄至长春市中级 人民法院。” 报道中称：“2008 年， 上海周姓投资者持续购买东北高速股票，账面损失现已超 过 20 万元，其 购买股票前曾查阅 东北高速公开披露的 2006 年年报，发现公司经营业绩较好， 经营 盈利，且中淮会计师事务所 为该年报出具保留审计意见，保留事项为银行存款和参股 东绥 公司事项。由于信 赖审计报告 与会计报表而持续购买东北高速的股票，但后 经分析、 计算，发现公司披露的 2006 年、2007 年年报存在一系列虚假记载嫌疑，而此 时亏损已经形成。 2010 年，新北京日报报道了 东北高速分立背后的惊天大阴 谋的文章。文中提到 东北 高速的一系列违规事件： 第一：会计师事务所擅自篡改公司财务报告数据； 第二：临时董事会召开程序不符合公司章程等规定； 第三：会议表决前突然调换事前发给各位董事的审阅材料； 第四：中介机构为当事双方股东提供的信息不对称。 公司内部管理分析小结：从公司公布的年度报告和媒体报道当中，我们可以得知在 05 到 07 年之间公司被卷入了多个纠纷之中，其中包括存款离奇 丢 失，工程合同 纠纷，房产买卖纠纷， 子公司借款纠纷，股权纠纷等等，从这里可以看出：东北高速存在内部 纠纷。 (1) 大股东之间争夺控制权 东北高速成立于 1999 年 7 月，其三大股 东黑龙江高速、吉林高速、华建交通均为国有独 资公司，分别持有东北高速 26.90%、22.29%、17.92%的股份；同 时，在董事会中三大股东所 占席位分别为 4：3：2。东北高速成立初期，为分享控制权，三大股东事先约定，由黑龙江高速 派遣董事长，吉林高速派遣总经 理，华建交通派遣监事会主席。如果这种约定能一直执行下 去倒也相安无事，但是在 2000 年 6 月 29 日东北高速董事会以 5 票同意、 1 票弃权、3 票反对 的表决结果将经理班子成员全体就地免职，来自吉林高速的公司原 总经理拒绝执行董事会 关于罢免经理班子的有关决议。 2005 年 6 月 28 日东北高速原董事 长被刑事拘留，且被免去 董事长职位之后，副董事长代行董事 长职权，而副董事长是 华建交通派出的代表。 按照约定， 黑龙江高速在 2006 年 9 月推荐梁某为公司董事并欲让其任董事长，但是华建交通和吉林高 速均表示反对。东北高速三大股 东忙于争夺控制权不但使得股 权制衡失去了原有的意义，而 且使得董事会运作不规范和对管理层疏于监督。 (2) 管理层追求控制权收益 在 2006 年的财务预算报告中，管理 层将 3 条主要高速公路 长平高速、 长春绕城高速、哈 大高速的通行费增幅分别计划为 5.09、3.21、0.64，而 实际上，这三条公路通行费收入 2006 年分别增长 15.63、 12.89、15.64， 管理层据此计提超收分成奖金 1097 万元。管理 层通过这种压低通行费收入增长计划来提高奖励的行为公然违背了在 2005 年度股东大会上 作出的不实行超收分成奖励计划的承诺。其次，董事长张某在任期间，为牟取个人私利，滥 用职权将巨额资金存入某银行，致使东北高速 29390 万元和其子公司 东高投资 560 万元资 21 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 金离奇丢失，引发“高山大案”；同时张某还为他人挪用公款共计人民币 1.7 亿多元用于房地 产开发等营利性活动。此外，从东北高速 2007 年 12 月 26 日的澄清公告中得知，其子公司 东 高油脂原总经理在职期间职务侵占公司资金达 8400 多万元，并且累计为其个人公司挪用 4000 万元资金。 (3) 非亏损原因被 ST 07 年公司的2006 年度报告及其摘要、2006 年度财务决算 报告和2007 年度财务预 算报告被前三大股东一致否决,三大股股东和管理层之间对借款利息账务处理和管理层奖 金问题产生分歧,由此 07 年 7 月 3 日公司被特别处理。由此公司内部矛盾、管理控制问题出 现了征兆中行存款丢失、公司股 东诉讼和近期停牌都源于公司内部管理不完善。由于公司的 内部管理存在重大问题,管理层存在挪用资金问题,给公司带来巨大财务安全风险。由此大股 东吉林省高速公路集团起诉公司,让其提前归还借款。催还 借款是表象 ,对管理层不信任是本 质。 3. 分立条件的具备 如果仅仅具备了分立动机，而缺乏 实施分立的条件，那么一切都只是纸上谈兵。东北高 速的分立之所以能够实施，具体来说，有以下三个条件： 1. 2. 3. 1. 股东的自愿性 成立于 1998 年的东北高速，由于旗下 资产分属黑龙江和吉林两地，股东矛盾一直是腹 心之疾，因此对于东北高速的分立，几方股东均持肯定态度。可以说，东北高速的分立为三 大股东之间的明争暗斗画上了一个圆满的句号，分立后三大股 东各取所需，其 乐融融，这是 东北高速分立能够实施的主观条件。 2. 资产的独立性 东北高速的主业资产是分别位于黑龙江和吉林两省的与高速公路相关的经营性资产和 权益，其资产具有相互独立性，很容易区别开来，且由于分立后公司属地化经营、资产按地 域划分等特点，分立后两公司分别都具有独立自主开展经营 活 动的能力， 这是东北高速分立 能够实施的客观条件。 3. 证监会的协助 1 法律上不符合 IPO 的要求 由于分立后的两个新公司同时要符合 IPO 申报材料对报表审计的要求，因此应按照公 开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 9 号首次公开发行股票并上市申请文件 的要求，对分立后两个新公司三年一期的 备考财务报表发 表审计意见。 与一般意义上的首次公开发行股票并上市申报工作所不同的是，东北高速分立所产生 的两个新公司在向监管部门报送上市申报材料时，仅仅能 够提供三年一期的备考财务报表， 无法提供非模拟架构下的原始财务报表。 这是由于分立后的两个新公司在正式 报送材料之 前刚刚设立，其本身的经济业务 基本没有实际运行。 也就是说在 IPO 模式要求下，公司应该满足持续经营时间应当在三年以上的要求。但是 作为新设公司，两家上市公司 显然不满足三年的门槛。 2 证监会和国务院的大力推动 东北高速本次分立是中国证券市场上市公司进行分立的首次试点，也是上市公司利用 资本市场进行并购重组的一种创新方式，从法 规到操作都无先例可循，因此中国证监会非常 重视这宗交易，大力推进了这 一方案，并上 报了国务院法制 办，最终获得批复，在东北高速 分立的过程中给予了很大帮助， 这是东北高速分立能够实 施的一个重要的外部环境条件。 总结和启示 东北高速分立作为我国首例分立事件，是 证券市场对这一新生事物的探索和 尝试，其意 义是深远的。虽然这次分立还 存在不合理的地方，也暴露出证券法 规的不完善之处，但同样 也给予了我们不少的思考和启示： 1. 解决内部管理问题的新途径 在内部管理问题上，有很多的解决 办法，如果当矛盾激化到一定程度以至于别的方法都 无法解决时，此时彻底的分开也不失 为一定很好的办法。 2. 建立合理的内部权力制衡机制 东北高速的分立源于大股东之争或者说是对内部权力的争夺，从这点上看，在内部建立 合理的权力制衡机制，防止出 现“ 一权独大”，对一个企业的健康成 长有很重大的意义。 3. 健全中小股东利益保护机制 东北高速的一系列问题，中小股 东只能用脚投票的方式来表达他 们的不满；在现金选择 权问题上，中小股东也没有能 够很好的保护。因此应该加强 中小股 东的利益保护机制。由于 还没有相关法律规定，现金选择权 在现今的法律里没有明确的保 护，与之最相像的概念就是 23 1 陈汝琪，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 2 施京奇，系上海财经大学金融学院 09 级金融实验班本科生。 3 简策，系上海财经大学金融学院 09 级公司金融专业本科生。 公司法里面的异议股东股份收购请求权(异议股东股份收购请求权，是指当股东大会做出对 股东利害关系产生实质影响的决定时，对该决定持有异议 的股东有权要求公司以公平的价 格收购他们手中的股份，从而推出 该公司的权利)因此现金选择权在现今的法律里面是没有 一个很好的解释定义以及保护的，目前只能找到深圳交易所以及上海交易所有关其相关的 指引条例。对于现金选择权这样 的针对少部分股东的权力，主要的目的就是保护中小股东。 针对现金选择权，提出来几点建 议： （1） 首先是让中小股东有成为异议股东的可能，增加中小股东的说话权，通过法律保护 来给中小股东一个表示异议的渠道，这里建议确立一个先行申报制度，在公司公告兼并收 购事件之后确定时间内允许股东向公司申报异议以及持股数量，这样就避免了现今中小股 东不能成为异议股东从而不能执行现金选择权的情况，同时也能让公司提前得知可能行使 现金选择权的股份数量，提前准备资金，定价更具有合理性。 （2） 在定价方面，除了通过沪深交易所出台的指引对现金选择权定价进行指导之外，还 应该将定价方法纳入证券法中，以规范在各种兼并收购当中的现金选择权定价问题，避免 公司出于某些目的操控现金选择权价格，影响市场气氛。建议的定价方法为停牌日前 20 个 交易日股价的加权平均再乘以停牌期间股市波动的系数，排除了市场风险（系数暂时建议 为停牌日股市点数除以