中国股市市场“政策市”表现及原因探析

中国股票市场“政策市”表现及原因探析 绪论 2008 年 9 月 19 日，注定写入中国证券市场历史，随着被称为“新 三大救市政策”的推出，这一天所有 A 股涨停，早盘稍有迟疑就再买 不到股票。随后几天，股指大幅上攻，短短几天，已从 1803 点上攻到 国庆收市时的近 2300 点，幅度达 30%。 恰在 14 年前1994 年 7 月 30 日，面对同样低迷的股市 沪 指一度跌至 325 点，管理层出台了包括“暂停新股发行和上市；严格 控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围”在内的“三大 救市政策”，使得沪指在两个月内暴涨了 200%以上！ 面对历史如此相似的一幕，恰似历史轮回，14 年前的“政策救市” 会否再现？ 新三大救市政策 事件一：新华社记者 18 日从中央汇金公司获悉，为确保国家对工、 中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构 稳健经营发展，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场 自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。 事件二：李荣融主任表示：国资委一贯强调国有企业尤其是中央 企业要成为推动资本市场稳定发展的积极力量，中央企业所控股上市 公司要成为资本市场的表率。我们认为，总体上看，我国的经济形势 是好的，中央企业的生产经营也是好的。我们支持中央企业根据自身 发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回 购股份。 事件三：经国务院批准，财政部决定从 2008 年 9 月 19 日起，对 证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率 保持 1。即对买卖、继承、赠与所书立的 A 股、 B 股股权转让书据， 2 由立据双方当事人分别按 1的税率缴纳股票交易印花税，改为由出让 方按 1的税率缴纳股票交易印花税，授让方不再征收。 一、中国股市“政策市”的表现 （一） 、中国股市政策效应 中国股票市场素有“政策市”之称。人们普遍接受的“政策市” 概念有两层含义：一是国家的宏观政策在很大程度上左右了股市的运 行，这是一种不带价值评判的中性认识；二是国家的宏观政策过多地 干预了股市的运行，导致股市频繁波动，这种认识带有“批判”色彩 （胡金焱，2002） 。通过研究沪、深两市的异常波动事件，发现股指 的异常波动几乎都与政策出台相对应，其中政策以 52%的比例位居股 指原因的第一位（彭文平、肖继辉，2002） 。通过对比政策事件公布 前后 15 天和公布后 1530 天的日平均超额指数收益，发现 60%多的 政策会造成市场较大的波动。众多研究趋向的统一结论是：中国股市 是典型的“政策市” ，政策是导致中国股市价格波动的重要因素。 （二） 、中国股市的“政策市”回顾 在我国股市短短不足 20 年的发展历程中，许多政策实际上是直接 针对股市而出台的，因此给人的感觉是政策性相当强，尤其是每一轮 行情的高点和低点都往往出现在相应政策的集中出台之时。下面，就 让我们先回顾一下国内股市的“政策市”历史。 1、1990 年底至 1992 年 由于在 1990 年 12 月深交所开张前，深圳证券交易已经相当疯狂， 黑市股价据高，因此在交易所开张时，市政府发布了一系列政策： 1取缔黑市交易；2调整涨停板，由原先的 1%调至 0.5%；3买入 方需缴纳印花税。从此带来了长达 10 个月的股市暴跌，甚至出现了在 1991 年 4 月 22 日零成交的纪录。 暴跌也导致了政策上的变化：1在 1991 年 7 月以后，深圳市开 毕业论文 3 始了救市动员，分别于当年的 7 月 10 日、8 月 19 日、8 月 21 日、8 月 23 日、8 月 25 日和 9 月 1 日召开了数次动员会，最终由市里拿出 2 个亿救市，并在当年的 9 月初开始入市。21992 年 5 月 15 日上交所 对延中实业和飞乐股份试行取消涨跌停限幅和流量控制。这些政策的 变化，造成了深圳和上海两市暴涨。 2、1993 年至 1994 年 暴涨之后必有暴跌，1992 年至 1993 年年初的行情上证指数暴涨 1171 点，上涨了 200%以上，导致了 1993 年至 1994 年的下跌，而且这 一轮回调由于政策的原因更是下跌惊人。从 1993 年 4 月份开始，国家 先后出台了一系列法律法规文件，如股票发行与交易管理暂行条例 、 企业债券管理条例 、 证券交易所管理暂行办法 、 禁止证券欺诈 行为暂行办法等等。 这一轮暴跌不光将前一轮的上涨完全吃光，而且更是惯性下调， 一路跌至 339 点。于是，政府又开始了新一轮的政策救市。三大救市 政策分别为：1放慢新股发行和上市节奏；2发展国内投资共同基 金和机构投资者，试办中外合资基金管理公司；3对资信和管理良好 的证券机构进行融资以活跃交易。再度造成股市暴涨，但直至 1999 年 以前上证指数一直未突破 1993 年初的高点 1559 点。 3、1996 年至 1997 年 由于从 1994 年下半年一直到 1996 年年初股市一直处于低迷之中， 这也造成了 1996 年开始的大行情，但行情最终受制于政策的约束而并 未突破 1993 年的高点。从 1996 年年低政府就对股市进行了一系列的 政策约束：11996 年 8 月，证监会下发关于坚决制止股票发行中透 支等行为的通知 ，并在 11 月对部分机构进行处罚；21996 年 10 月， 证监会下发关于严禁操纵证券市场行为的通知 ；31996 年 12 月， 人民日报第一版发布评论员文章正确认识当前股票市场 ；4再度 限制涨跌停幅为 10%；51997 年 5 月，印花税率由 0.3%上调至 0.5%； 61997 年 5 月，发布关于严禁国有企业和上市公司炒作股票 的规定 ；7股市在 1997 年再度进行大扩容，不光 32 家历史遗留问 题股先后上市，并提出了年中发行额度 100 亿，1998 年筹资额度 300 亿；81997 年 6 月，证监会处罚“深发展”等公司和券商。于是造成 4 此后将近两年时间国内股市没有什么行情。 4、1999 年至 2001 年 国家税务局曾在 1998 年 6 月将证券交易印花税降至 0.4%，同时在 年初也开始启动新基金入市，但对股市低迷的行情也没有太多的帮助。 在 1999 年继续出台一系列利好政策，如：1连续多次降息，并加收 利息税；2允许三类企业入市；3开办证券抵押贷款业务；4大力 发展机构投资者，尤其是封闭式基金的大量推出。将近两年的低迷加 上多项利好，不光造成了轰动的 5.19 行情，更是带动股指运行了连续 两年的上涨行情。 直至 2001 年 6 月，股指再度狂挫也仍是由政策面利空引起的。 1开放 B 股和法人股柜台转让，过度增发和国有股减持；2处罚上 市公司和相关机构；3清查银行违规资金。这些利空连续影响股市资 金面，导致供求关系失衡，从而使得股市狂跌，直至 10 月下旬暂停国 有股减持为止。 5、2005 年至 2008 年 2005 年 4 月 29 日，经国务院同意，中国证监会发布关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知 ，正式启动股权分置改革试点工 作，按照监管部门的部署，上市公司需限期完成股改，并强制性地采 用非流通股东向流通股东支付对价的方式获得流通权。经过一年半的 时间，1300 多家上市公司除 45 家，均依次完成了股改。当时市场上下 描绘的，是一幅极其激动人心的前景。人口红利、宏观增长、股改后 股东利益的整合，资本市场面临价值重估，股指将呈现“十年慢牛” 的美妙走势。然而，二级市场表现得却像一头疯牛。上证指数从 2005 年 5 月间的 1100 点，一路涨至 2007 年 10 月的 6124 点，走出了中国 创立证券市场 15 年以来最大的牛市。可惜好景不长，随后，上证指数 从 6124 点回到 2000 点以下，仅仅用了 11 个月。 从以上几大阶段来看，政策因素明显影响了国内股市的运行规律。 （三）、逆经济周期运行是我国股市“政策市”鲜明特 征 毕业论文 5 1996 年初至 2001 年，经过治理整顿后的 GDP 惯性下滑，增速从 1996 年的 9.7%跌到 1999 年的 7.1%，2000 年反弹到 8%，但是 2001 年 因为 911 事件又跌至 7.3%。在这段时间，中国股市从 1996 年的 512 点一路走高，在经济不断下滑的情况下股指在 2001 年 6 月冲至最高点 2245。 自 2002 年起，中国经济开始启动，GDP 高速增长， 20022005 年，增速年年都在 10%以上，2003 年增长率为 10.0%，2004 年为 10.1%， 2005 年为 10.4%，在经济高速增长的同时，股市却不断走低， 2005 年跌落至 1000 多点，最低点达到 998 点，跌破 1000 点大关，与 经济运行周期完全相反。 在这 10 年间，虽然中国股市逆经济周期运行，与经济运行完全背 离，但却明显在走“政策市” 。1996 年以后，经过治理整顿，通货膨胀 转而化为通货紧缩。在实际操作上，政策是放松的，8 次下调储蓄存款 利率，实施积极的财政政策与货币政策。因而，股市 19962001 年持 续高走。20022005 年，经济出现过热，宏观政策开始收紧，导致股 市一路下跌。 分析可以看出，我国颇具特色的调控政策，虽然表面看似决定于 经济运行，实际上对股市的影响却远大于对实体经济，中国股市的典 型“政策市”特征更为突出。 二、中国股市“政策市”原因探析 （一） 、中国股市自上而下的政府主导创建模式，决定了 中国股市是天然“政策市” 中国股市一开始就是政府推动的结果，为配合国家股份制改革， 建立股市来促进股份转让流通。 1、政策推动初期 4 浪(19901996) 股市第一浪 中国股市建立之初即建立试点，要搞试点，当然不可 能大面积推广，沪深两家交易所上市交易 13 只股票(沪市老八股、深 6 市老五股)。股市的赚钱效应吸引了全国众多个人投资者的参与，致使 全国股民热炒 13 只股票，造成市场严重的供不应求。股价指数一路上 扬，由 100 点直达 1992 年初的 400 多点，且没有出现股市大涨大跌。 这便是股市初期上升的第一浪。 股市第二浪 为响应小平同志南巡讲话指示精神，1992 年 5 月 21 日，沪市决定取消涨跌停板制度，结果中国股市在一夜之间创造了世 界奇迹，股指由前一天收盘时的 600 多点，猛升至第二天开盘时的 1200 多点，指数翻了一番，交易所政策导致大量购买，出现了时间很 短的第二轮暴涨。本轮暴涨使管理层看到市场上可交易股票太少导致 供不应求引起暴涨所造成的问题，于是决定扩容，此政策一出，股市 连续暴跌，从 6、7 月份直到 11 月份。 股市第三浪 但在 1992 年 11 月 17 日，中国股市第三浪如约而至。 原因是有关领导同志在视察交易所时对股市低靡很不满意并就此发表 谈话，结果第二天股市就高开高走，一举突破了 1992 年的高点 1445 点再创新高 1558 点，本轮行情一直持续至 1993 年 2 月。 股市第四浪 1993 年以来，中国经济过热，通货膨胀严重。为阻止 经济过热、治理通货膨胀，自 1993 年至 1995 年底，开始了为期 3 年 的治理整顿。在此期间，股市连续 3 年严重下跌，力推债市，打压股 市，这些是早期政策影响股市的典型表现。 （二） 、股市功能定位的偏差，是导致“政策市”的直接 因素 1990 年代初，诞生于“姓社姓资”的争论激烈、国企改革徘徊于 十字路口的证券市场，注定要背负起服务于“国企脱困”这个当 时中国最大经济改革命题的重任。 因此，整个证券市场的基础性制度从一开始就不是考虑什么样的 设计是最合理的，而是考虑什么样的设计是最有可能被接受的。在这 种权宜的思维模式下，证券市场被赋予了繁重的非市场功能。 “种瓜得瓜、种豆得豆” 。证券市场初始功能定位时对现实国情的 “迁就” ，以及为了保证这一“迁就”能够“进行到底”的诸多制度设 毕业论文 7 计，酿就了今日积重难返的重重弊病。 中国股市的定位缺陷即为国企服务、对政府负责和以融资为本， 抛弃了股市优化资源配置、价值再发现、让投资者获利这三项功能， 单一地强调筹资功能，并提出“股市为国企扭亏服务” 、 “绩优企业必 须捆绑一家亏损企业才能上市”的错误口号。导致了中国股市股权结 构不合理、上市公司质量低下以及上市公司的“圈钱”行为和股票投 资者的短期投机行为以及低效率偏颇的扩容，是造成今天中国上市公 司业绩低下、市盈率高企、缺乏投资回报、庄家恶炒绩差股、业绩造 假、违规情况严重、股市很不规范的根本原因。 （三） 、上述两个因素的存在，使中国股市“政策市”特 征具有一定历史必然性 中国股票市场是政府参与投资的市场。这是不可回避的客观事实。 我们知道，中国股票市场的大部上市企业，是由国企改造而成，占市 场 70%的非流通股本归政府所有。可以说，政府乃是上市企业名副其 实的最大股东。再有，市场中，中资方的投资机构都是由政府组建， 客观上使其成为市场中政府麾下的资本投资集团。不客气地说，政府 乃是市场中名副其实的最大的主力庄家。就此两点足以显示和说明， 政府即占有市场巨大的投资份额和资本利益，使政府成其为市场中资 本利益的总代表。因此这就导致了政府对市场本有的服务职能即而产 生双重功效，既：政府维护市场投资者的利益，亦是维护政府在市场 中的自身利益；维护政府在市场中的自身利益，亦是维护市场投资者 的利益。 如此一来，每当政府的利益在市场中受到一定的损害时，如因市 场人气涣散而导致新股发行受阻、投资机构（基金）发生大面积亏损 时，政府都将施以利好政策进行干预，借以改观局面，即以维护市场 中其自身利益亦是维护市场中投资者的利益。即便退一步说，不管政 府的存心如何，但因其政府占有市场的巨大的投资份额，所以在政府 对市场所施以的每项利好政策中，都必将使政府自身成为这其中最大 和最直接的受益者。 8 事实就是如此。道理是浅显的，就是不论哪个国家，不论其政府 挂有何种名号（哪怕是人民政府，或是联邦共和） ，只要它自身兼以市 场的投资者，那么它自然就不会有悖于身份而不考虑自身在市场中的 投资利益。可以明确地说，在市场中，不图资本利益而只图善举的投 资者是不存在的，永远不存在。这固然是由资本取利这个资本的不朽 的灵魂所决定的，即是资本自身所固有的属性及功能。无人能改变它。 所以对此不管是普通投资者还是投资机构、还是政府，都统统如此。 这就是中国股票市场“政策市”特点之必然性的根本原由。而说其所 谓必然性，就是依据上述之因情，说中国股票市场非“政策”市而不 可能。 （四） 、中国股市政策的制度缺陷，导致中国股市“政策市” 效应愈演愈烈 中国股市政策的制度缺陷表现在两个方面，一方面是宏观政策缺 乏连续性和稳定性。政府干预市场往往是从稳定股市的愿望出发的， 但是由于股市运行规律的特殊性，政府的干预往往适得其反，加剧了 股市的动荡。政府干预往往造成政策随意性很大，政策“朝令夕改” ， 使投资者无法合理预期政策走向，产生盲目投资或失望情绪退出股市， 加大股票市场波动。特别是中国股票市场在成立初期缺乏一套规范证 券市场健康运作的法规体系和相对稳定、具有政策连续性的监管制度， 相当多的管理制度和政策措施都带有很强的临时性、易变性，使市场 难以形成稳定的政策预期，不确定性强，政策风险大。正因为如此， 在中国股票市场的发展中，政府总在不断地制定新办法、新政策、新 措施，导致股市管理政策多，出台频率高。这一方面使股票市场经常 地受到宏观政策的影响并因每一次政策的出台或制度的改变而带来股 票市场的剧烈价格波动；另一方面是宏观政策逐渐成为一种长期左右 股票市场运行趋势的因素，形成了市场围绕政策转的局面，大大削弱 了市场机制的作用，降低了市场运行质量，宏观政策的威信和政策效 率也因此而大大降低。股权分置改革“过山车”式的效应表明，任何 追求短暂快感的政策性尝试，最后带来的都是长期的痛苦市场。 毕业论文 9 三、让股市回归市场，完善中国股市政策的建议 弱化中国“政策市”特征并不是说中国股票市场不需要国家政策 的调控。成熟的股票市场依然需要国家政策的调控，中国股票市场是 转轨中的新兴市场，