人民币升值对我国产业经济的影响

人民币升值对我国产业经济的影响 以 PTA行业为例 一、人民币汇改背景 2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率不再盯住美元， 而是以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度。同时，人民币兑美元实时升值2%，报8.11元/美元。自那 以后，人民币从8.11元起跳，进入对美元的长期升值通道。直至全 球金融危机爆发，人民币再次盯住美元，将汇率锁定在6.82元/美元 附近。 2010年6月19日，中国人民银行宣布重启人民币汇改，进一步推 进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性；从 IMF编制的 有效汇率指数来看，人民币有效汇率在2005年汇改后缓慢上升，金 融危机爆发后，汇率加速上升后回落。美元则不同，在2008年之前 美元有效汇率有序下降，直至2008年金融危机爆发美元反弹，但 2008年的峰值也不及2006年。日元也与美元不同，尽管在2008年之 前，日元与美元同样缓慢贬值，但2008年之后，日元快速升值后回 落幅度明显不及美元，至今基本恢复至2005年左右水平。欧元的有 效汇率指数在08年之前基本平稳，在2008年危机爆发初期小幅下跌 后持稳，欧债危机爆发后，欧元展开了2004年至今最快速的贬值。 二、国内市场环境的改变 2005年汇改至今，国内 GDP保持了高速的增长，连续3年保持了 两位数增速。2007年更是达到了13%的年增速，2008年金融危机爆发 后，国内防过热的紧缩政策以及国际金融危机的叠合作用使得 GDP 增速出现回落。即便是在2008、2009年的市场环境中，中国 GDP仍 保持了9.6%、8.7%的增速，2009年第四季度开始 GDP增速甚至再次 录得两位数。 2.1. 社会产业结构的变化 社会财富的积累使得产业结构从2007年开始发生了改变，产业 重心有逐步向第三产业转移的迹象。这种产业占比的此消彼长已经 在上世纪90年代至本世纪初演绎过一次，2009年的 GDP产业结构变 化验证了产业结构改变的趋势。 2.2. 对汇改影响的预测 2007年产业结构的拐点可以用社会财富积累到临界值后，第二 产业财富开始向第三产业转移来解释。从本质上说，社会财富积累 的临界值并不是指某个绝对的数值，而是指第二产业的边际收益率 下降至某一临界水平，继续投资第二产业变得不太具有吸引力。换 而言之，07年产业结构拐点的出现实际上是说明了第二产业的发展 达到了瓶颈阶段，整个第二产业需要调整、提高生产率。 在这种经济环境下，人民币实在是不具备大幅升值的基础。倘 若人民币大幅升值，必然会使得刚刚有所恢复的出口环境再度转差， 第二产业在大规模财政刺激政策下造成的过剩产出更加难以被消化。 三、对外贸易环境的改变 2004年至今，中国的对外贸易顺差在经历了连续5年增长之后， 于2008年到达一个记录高点。2009开始下降，2010年3月首次出现贸 易逆差。2005年汇改之后，我国的出口金额反而是节节攀高，且上 升速度在此后的3年中大大超过进口速度，贸易顺差扩大。2009年开 始进口先于出口触底反弹，导致贸易顺差收窄，2010年3月单月贸易 差额为负。 3.1. 人民币兑各国货币汇率走势与进出口贸易的关系 回顾此前对人民币兑各国货币的中长期走势的描述。人民币兑 欧元、英镑2005年汇改之后经历了长达两年多的缓慢贬值，拐点出 现在2007-2008年，拐点后快速升值。2009年人民币盯紧美元导致了 人民币兑欧元以及英镑的升值趋势反转，直至欧债危机爆发人民币 兑这两大货币再次恢复升值。这与中国进出口贸易的变动基本一致， 2005-2008年上半年，进出口贸易额逐年增加，贸易顺差扩大。2008 年下半年开始，中国的进出口贸易快速萎缩，2009年初触底反弹。 2009年底，进出口贸易再现反复，10年3月甚至出现首次单月贸易逆 差。 在2005年汇改至今，人民币兑欧元、英镑的走势与进出口贸易 之间呈现出了近乎完美的反相关关系。 在此期间，人民币兑美元的汇率与进出口贸易之间不存在明显 的相关关系。 3.2. 进出口贸易结构的变化 鉴于美欧日三国依旧是我国主要贸易国家，我们将中国的贸易 对象简单的划分为四大主体：美国、日本、欧盟以及其他国家。 我国对除欧美日之外国家的出口占总出口的比重在2004至2010 年之间逐年增加。同期，对日本的出口占比逐年减少。2004至2007 年间，我国对欧洲的出口占比小幅增加，2007年之后至今基本持平。 我国对美国的出口占总出口的比重在2004-2006年间基本稳定在20% 上方，2007年开始，该比值降至20%下方。 我国对外出口国家的构成已经在逐渐发生变化，对美国、日本 的出口比重减少，对除欧美日以外国家的出口比重增加。对欧洲的 出口比重先增加，在2007年人民币兑欧元汇率发生拐点之后，增加 的趋势暂停。 从历史数据可以看出：第一，中国对日本的进出口贸易占贸易 总额的比重并未受到汇率改变、或者金融危机的影响，逐年持续减 少。第二，中国对除欧美日之外国家的进口在金融危机中占比大幅 减少。由此可以推断：人民币兑欧元的汇率变动对中国与欧洲之间 的贸易影响明显；而人民币兑美元的汇率变化对中美贸易的影响主 要集中在对美国的出口方面；中日之间的贸易对汇率变化的敏感度 不高；中国从其他国家的进口比重对汇率的变化的敏感度也很高， 但关系为负，即人民币升值进口减少，人民币贬值进口增加。 3.3. 对汇改影响的预测 从目前的对外贸易环境来看，人民币也是不具备大幅升值的基 础的。根据此前的总结，汇率对中美贸易的影响在于中国对美国的 出口，同时美国本土失业率高企，贸易逆差恢复缓慢，人民币兑美 元升值会导致对美国出口的继续萎缩。结合第一部分的分析，原本 国内已经面临产能过剩的严峻形势，再加上外销数量的减少，必然 会导致产能过剩更加恶化。 四、汇改对 PTA的影响 PTA 是由 PX聚合生产而来，主要应用于聚酯行业，聚酯的最重 要用途为生产化纤面料。故 PTA涉及的四大主要行业包括：PX 生产 业（石油化工） ，PTA 生产业，聚酯业，纺织服装业。为了分析汇改 对 PTA的影响，笔者按照从上到下的顺序逐级分析这四个行业的变 化、现状以及可能的将来。 PX 生产业：PX 的产能利用率从2008年开始回落，2009年的产能 利用率在60%左右。同时2008年开始，PX 的产能开始加速增加，做 为“十一五规划”的重点项目，国家的大力投资是导致产能大幅增 加的主要原因。PX 进口量的大幅增加是从07年开始的，进口依存度 在2007、2008年间也是大幅增加，2009年随着国内扩张产能的投产 PX的进口依存度下滑。 目前 PX的生产处在一个快速扩张的时期，从进口的情况来看， 如果国产 PX能够在后市有效的替代进口 PX，争取进口 PX的市场份 额，快速扩张的产能还是有被下游消化的希望。 PTA生产业：PTA 的产能利用率在2008年之前基本维持在90%以 上，PTA 产能的加速增长开始于2007年。在此期间，PTA 的进口依存 度逐年下降。2009年2月，商务部对原产于韩国、泰国的 PTA发起反 倾销调查，并于2010年2月对来源于该两国的 PTA预收惩罚性关税。 我们从下图中可以看出，2009年自韩国进口的 PTA数量剧减，从泰 国进口的 PTA从2008年就开始减少，2009年较2008年微幅增加。 从这些数据来看，国产 PTA正在逐步占领国内 PTA市场，预计 后市这种趋势仍将继续。由于对 PTA反倾销的预期，09年开始我国 从韩国进口的 PTA已经大幅减少，从泰国进口的 PTA占总进口量的 比重不高，一般在12%左右，故影响不也是很大。PTA 的生产暂时也 不属于产能过剩的行业。 聚酯生产行业：聚酯的产能利用率峰值出现在2007年，最高达 到80%左右，2008年回落至70%左右，目前维持在75%左右。聚酯的产 能利用率变化不及上游 PTA和 PX，同时聚酯产能的增速也相对平缓。 10年及以后聚酯产能计划新增约410万吨，其中大概有200万吨将于 2010年投产，按照聚酯单耗0.86单位 PTA，200万吨的聚酯对应172 万吨 PTA。2010年聚酯产能增加的规模与 PTA产能增加的规模基本 一致。聚酯行业目前处在平衡状态，若下游纺织行业能基本维持稳 定的增长，聚酯产业在2011年之前出现产能过剩的概率也不大。 纺织服装行业：PTA 大部分最终用来生产含涤布料，大多数涤 纶布料最终用在服装制造上，所以我们先来看看化纤纺织业，服装 制造业的发展情况。这几个行业的销售利润率自2004年均逐年下贱， 其中2004-2005年间服装制造业的利润率大幅下降，而2005年间发生 了一件事05年下半年人民币启动对美升值。笔者认为05年汇改对 纺织、服装行业的影响在于降低其利润率，而非减少出口量，这点 从下图中也可以得到验证。2005-2008年间纺织、服装的出口额逐年 增加，2009年出现回落，对应着人民币兑除美元外多数国家货币升 值。截至2009年，纺织、服装行业的利润率已经大幅降低，再降的 空间不大，若人民币再度大幅升值，必然会影响到出口的数额。 目前化纤布、混纺交织布的库存量较少，布匹的产销率接近100%， 化纤纺织业的产出暂不存在过剩。从国内商品零售的图表来看，国 内商品零售虽然在2009年底同比有所下降，下降幅度不大，且服装 零售的情况甚至略好于整体商品零售。 结合此前提及的欧美日国家的家庭、居民消费对经济形势的敏 感度不高，同时美国的数据还显示服装销售对收入变化的敏感性也 较低，不难理解纺织服装的出口金额为何在09年间同比下滑的幅度 不大。 根据此前的分析，笔者认为目前国内外的环境显示目前人民币 并不具备大幅升值的基础。未来有三种可能的情况，一种是人民币 不对外大幅升值，一种是人民币意外大幅升值，还有一种是人民币 贬值。 倘若人民币不出现大幅升值，特别是不对欧元升值，那国产 PX 与 PTA将继续逐渐扩大市场占有份额，聚酯产业的发展也将在中期 内维持相对平衡，PTA 价格没有大幅推涨的动力，价格基本跟随季 节性波动，相对于其他存在产能过剩的产品价格将相对坚挺。 倘若人民币意外大幅升值，特别是对美元、欧元出现明显升值。 纺织、服装