新三板股权众筹融资的可行性分析与制度安排研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 新三板股权众筹融资的可行性分析 与制度安排研究 摘 要：本文在对股权众筹为新 三板融资可行性的经验分析基础之上， 通过比较新三板市场资金缺口与股权众 筹市场资金注入量的实证分析，评估股 权众筹为新三板挂牌企业融资的可行性， 并结合国内外股权众筹融资的监管现状 及美国乔布斯法案中的有关规定，从适 用范围、发行制度、投资门槛、信息披 露、股份管理与监管制度六个方面，提 出相应的政策建议。 中国论文网 /3/view-12992521.htm 关键词：股权众筹；新三板；中 小企业融资 中图分类号：F830.91 文献标识 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 码：A 文章编号：1674-2265（2017） 07-0071-07 自 2006 年始，新三板市场先后 在北京中关村、天津、武汉、上海等几 个科技发达的区域试点，为非上市的高 科技中小企业提供融资平台。但由于中 小企业自身特点以及投资门槛过高等原 因，仅有小部分新三板挂牌企业获得融 资，新三板市场的资金供给显然不能满 足挂牌企业的融资需求。2014 年末， 私募股权众筹融资管理办法（试行） （征求意见稿） （以下简称管理办法 ）出台，但其适用范围并没有涵盖新三 板挂牌企业。基于互联网金融模式的股 权众筹能够降低新三板上市企业的融资 成本、提高融资效率、增强市场流动性， 但“股权众筹 +新三板” 作为一种融资创 新，存在诸多不确定性，相关制度也有 所缺失。2012 年，美国颁布了促进创 业企业融资法案 （Jumpstart Our Business Startups Act，即“乔布斯法案” ） ， 其中对于众筹融资模式做出了一定的制 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 度规范和法律引导，使得美国中小企业 融资环境有了较大改观。因此，有必要 对在我国资本市场引进“ 新三板 +股权众 筹”模式进行谨慎和深入的研究，并在 此基础上对相关条款进行补充完善，使 二者良性互补，更好地为中小企业融资 服务。 一、文献综述 （一）文献回顾 对股权众筹模式参与新三板融资 这一资本市场创新模式，国内学者已做 了不少研究，并取得了颇多成果。王学 梅（2016）对国内“ 新三板 +股权众筹” 模式进行研究，并按融资主体将其划分 为三种结合方式：第一种，由基金公司 首先创立新三板领投基金，并将其放在 股权众筹平台上募集资金。有投资意向 的投资者将与领投基金以有限合伙的形 式，参与新三板拟挂牌企业的定增以及 新三板已挂牌企业的定增和股权转让。 这一结合方式在本质上为基金公司开辟 了新的投资渠道。第二种，由新三板企 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 业（拟挂牌或已挂牌）直接在众筹平台 上发行定增项目或转让部分股权，投资 者可直接购买，然后通过二级市场的流 通获得资本溢价。第三种，由股权众筹 平台发行拟投资于新三板的基金产品并 领投，投资者跟投。通过这种“领投+跟 投”的形式，筹资平台可以规避替投资 者持股的法律风险。邱勋、陈月波 （2014）对股权众筹这一新兴融资模式 的普惠优势给予了充分肯定。他们认为， 从新三板的发展中可以看到，存量资金 明显偏爱创新型小微企业投资，而股权 众筹模式不仅能够大大降低初创企业准 入门槛，还使得普通投资者能够直接购 买初创企业股权，这必将引起一波小额 民间资金的投资热潮，极大地促进中小 企业股权融资效率的提高。不仅如此， 由于股权融资不像债权融资那样需要定 期支付利息和本金，小微企业能够集中 财力进行产品创新、加速自身发展、提 高创业成功率，从而促进我国经济结构 的转型升级。安邦坤（2015）在研究股 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 权众筹在我国多层次资本市场体系中的 定位时认为，企业生命周期理论决定了 不同发展阶段的企业需要相应层次资本 市场的融资支持，而我国多层次资本市 场仍存在融资空白，即不能为未能满足 新三板挂牌条件但已经成立的企业或缺 乏资金但有商业创意的项目提供融资支 持，而股权众筹正是针对这一空缺的补 充。 然而，利益总是伴随着风险，考 虑到投资者的非理性因素以及融资企业 本身的风险性，加之风云变幻的时代潮 流导致的政策变化， “新三板 +股权众筹” 的融资方式需要谨慎地放开和引导。杨 东和苏伦噶（2014）从股权众筹平台的 运营流程角度分析，认为其在投资方审 核、与非法集资的界限、项目审核和推 荐、资金流、入资方式等层面均存在一 定L 险。对于这一资本市场创新模式 的风险控制与监管问题，李雪静 （2013） 、杨东和苏Q 伦（2014）等 都认为，这一系列风险的处理，必须遵 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 循消费者保护最大化的原则，应建立以 保护消费者利益为核心的监管框架，并 加强消费者教育。同时，为了增强市场 流动性，可引入天使投资。他们还对我 国股权众筹在投资者审核标准、防控非 法集资、防止合同欺诈、资金流控制、 入资方式的规制方面提出了具体可行的 建议。 （二）文献评述 现有研究多着眼于全球众筹行业 发展，阐述众筹行业的起源、概念、发 展现状，或结合国内近几年众筹平台的 发展现状、融资规模、运营模式等探讨 其在我国的法律定位和监管问题，多采 取理论研究和描述性分析，缺乏实证研 究，更缺少能够将其与新三板相结合进 行融资可行性分析的研究。现实中，我 们更应该将股权众筹与我国当下更直接、 更热点的经济问题相结合，具体分析其 对我国现存的经济问题如民间资本 的引导与管理、资本市场流动性缺乏、 企业融资困境、就业问题等相结合，探 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 讨如何更好地利用这一金融创新为经济 发展助力。本文着眼于缓解我国上述经 济发展难题，对“ 新三板+ 股权众筹” 这 一创新型融资模式的可行性进行评估， 并为其能够更好地助力中小企业融资、 民间资本引导以及提高资本市场流动性 提出相关的政策建议和制度设计。 二、股权众筹为新三板挂牌企业 融资可行性的经验分析 基于对研究背景的了解，以及上 述对以往学者研究结果的回顾，我们分 别从投融资双方的角度，结合信息不对 称引起的逆向选择和道德风险问题，对 比和参考国内外监管制度尤其是美国乔 布斯法案，对股权众筹为新三板挂牌企 业融资的可行性做经验分析。 可以看到，自新三板试点扩大至 全国范围后，虽然其融资功能提升迅速， 但仍存在风险较高、投资门槛高、融资 渠道狭窄等核心问题，导致新三板流动 性不足、融资效率低。股权众筹模式充 分利用和发挥了互联网金融、普惠金融、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 民间金融的优势，能够恰到好处地弥补 新三板的空白。由此看来， “新三板+股 权众筹”应是当前阶段资本市场创新的 必然选择。 （一）股权众筹为 新三板融资的合理性 1. 投资方角度。新三板作为投资 新型高科技企业的新平台 ，其超额利 润一直吸引着机构和个人投资者踊跃投 资。但因其对投资者较高的准入门槛， 一些中小投资者只能望而却步。新三板 对法人机构投资者的要求为注册资本不 低于 500 万元，对合伙企业投资者的实 缴出资额最低要求同为 500 万元。对于 自然人投资者，必须具备财经相关的专 业或培训背景且有两年以上证券投资经 验，其本人名下的证券类资产在前一交 易日结束后的市值达 500 万元以上。对 个人投资者如此之高的投资准入门槛， 使许多资本市场中的散户虽持有闲散资 金，却无法投入新三板市场。股权众筹 市场对投资者的要求则大大降低。 对于已经投资于股权众筹市场的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 投资者，新三板无疑是一个高效的退出 机制。股权众筹平台的融资者，大多是 初创型企业，项目回报期较长，投资者 的资金回笼较慢。目前的相关法律不允 许股权在众筹平台转让。虽然这有利于 避免产生资金池，但也抑制了股权众筹 投资者为盘活资金进行一对一或一对多 形式转让其持有股权的合理需求。若股 权众筹能够登陆新三板，投资者就能够 在适当时间变现股份，退出投资。随着 新三板的不断改革，可能转变为注册制， 挂牌门槛将进一步降低，新三板有望成 为最便捷的退出机制。 除此之外，股权众筹平台较高的 透明度和互动性，使得更多的投资者能 够更加直接、广泛地参与新三板挂牌企 业的尽职调查和评估，迫使挂牌企业努 力提高风险管理能力。 2. 融资方角度。新三板市场的出 现对改善中小企业融资困境起到一定作 用，但由于中小企业自身特点，以及新 三板市场投资门槛过高，挂牌企业直接 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 融资渠道狭窄，只能通过定向发行普通 股和优先股获得融资，新三板市场显然 存在资金供不应求的失衡状态。在新三 板引入股权众筹模式，能够有效地引导 大量民间资金流入这些亟须资金支持的 新兴产业，避免企业错失自身发展的良 机。股权众筹平台的项目审核、上线过 程，较之在新三板市场挂牌，其时间成 本、财力成本都相对较低，互联网金融 模式大大节约了融资成本、提高了融资 效率。如在京东股权众筹平台上线的首 家水果 O2O 店调果师，在上线 3 小时 内就筹集了 1300 万元，杭州推特网络 在上线后仅 30 分钟即募集 1200 万元 。 在股权众筹的模式中，众筹投资 者不仅仅投入资金，还能够参与项目的 执行和管理。将股权众筹引入新三板企 业，还有助于融资企业调整负债比例、 优化资产结构。通过出让股权而不是发 行债券的方式来筹集资金，节省了定期 支付利息和本金的压力，这对刚刚起步 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 的初创企业来说十分重要。以股权的方 式作为激励，使得企业与投资者利益共 享、风险共担，更有利于企业管理能力 的提高，从而增强企业盈利能力。 （二）目前股权众筹为新三板融 资存在的障碍 1. 股权众筹和新三板市场的缺陷。 我国现存的各大股权众筹平台普遍通过 对投资者资格、投资金额、人数等方面 设立一定的门槛。因此，实质上我国的 股权众筹是一种半公开的融资方式，可 以纳入私募的范畴，也有人将其简单地 称为“私募股权互联网化 ”。 继股权众筹与私募基金划清界限 后，证监会于 2015 年 12 月限制了持股 平台参与新三板企业定增，叫停 PE 在 新三板市场挂牌并禁止其参与新三板公 司的定增。这是为了管控风险，达到保 护投资者的目的；也是为了维护新三板 的市场秩序，确保其积极健康地成长。 在这样的情况下，将股权众筹引入新三 板似乎不妥。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 鉴于上述股权众筹和新三板市场 各自存在的问题，在我国资本市场将两 者结合的创新道路充满了法律障碍。若 想将股权众筹引入新三板市场，则必须 在其适用范围、发行制度、投资门槛及 信息披露、管理、监管等方面进一步明 确相关法律法规。 2. 逆向选择和道德风险问题。从 投资者的角度来看，与单纯的新三板融 资相比， “股权众筹 +新三板” 融资方式的 区别在于：第一，依赖较多的个人投资 者，且在地理上高度分散。传统的机构 投资者可以通过专业的尽职调查、后续 跟进监督管理等方式，弥补投资过程中 的信息不对称问题，从而在一定程度上 避免逆向x 择和道德风险。对于高度 分散的个人投资者，高昂的信息成本加 剧了投融资过程中的信息不对称现象。 第二，人均投资数额较小。小额投资带 来十分有限的投资回报，导致个人投资 者进行尽职调查和后续管理的意愿非常 弱， “搭便车”现象严重。第三，投资者 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 不成熟。个体投资者普遍缺乏专业的资 本市场投资知识，没有足够的经验和能 力评估新项目或企业的真实价值。 从融资者的角度来看，融资方对 新发起的项目或企业掌握有更多的信息， 更加清楚地了解该项目或企业的真实质 量和发展潜力。但项目发起人或企业普 遍倾向于不透露过多信息，尤其对于新 三板中占大多数的创新型科技企业来说， 透露核心信息易引发知识产权问题，从 而严重影响企业盈利。因此，一些高质 量的项目或企业无法全面展示自身实力， 而一些差强人意的项目反而被过度包装， 由此引发投资决策中的逆向选择。除此 之外，由于缺乏持续的监督管理和专业 第三方的跟进指导，项目在后续运营过 程中失败的可能性较大，或易滋生利己 行为和道德风险。 从筹资平台的角度来看，其本质 是以盈利为目的的信息中介。平台的持 续运营和盈利受益于筹资的项目数量以 及成功筹资项目的收益分成，因而其倾 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 向于降低平台上线门槛，允许更多项目 或公司参与筹资。尤其对于股权众筹项 目来说，其回报周期较长、风险较大。 筹资平台应掌握、核实和披露的信息目 前还没有相关的制度约束，这就造成了 筹资平台道德风险滋生的现象。 综上所述， “股权众筹 +新三板” 融 资模式的自身特点加剧了投资过程中的 信息不对称问题，使得逆向选择和道德 风险增加。不采取约束性措施减小融资 过程中的信息不对称问题，不仅会损害 投资者的利益，扼杀“ 股权众筹 +新三板” 融资市场的生命力，还会使得整个市场 趋向非最优平衡：由于市场中各参与主 体间严重的信息不对称，投资者无法正 确评估筹资项目的真实水平和企业家能 力，因而整体低估市场中的项目质量而 要求相对更高的回报。真正高质量的企 业在这一市场中难以获得公正的融资价 格，自然会选择放弃这一市场。于是只 有劣质企业会选择通过“ 股权众筹 +新三 板”的模式筹资，如此必然导致整个市 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 场的失灵。 （三）国内外股权 众筹监管比较分析 就股权众筹融资的监管而言，目 前国外的监管体系较国内更为成熟。目 前，新西兰、美国、意大利已经就股权 众筹率先立法。除此之外，英国金融行 为局发布的关于网络众筹和通过其他 方式发行不易变现证券的监管规则将 股权众筹列入投资型众筹进行监管。日 本于 2014 年 3 月 14 日通过了金融商 品交易法修正案 ，明确承认股权众筹 的合法性。 通过比较各国对于股权众筹的监 管制度，我们发现，在对投资人的要求 方面，国外相关制度的门槛相对较低； 在对筹资人的要求方面，我国对筹资人 的筹资方式及筹资人数做出了较多的限 制；在众筹平台监管方面，国外的要求 更为严格，其对信息披露的要求也更高 （见表 1） 。 （四）来自美国乔布斯法案的启 示 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 2012 年 4 月 5 日，美国总统奥巴 马签署了乔布斯法案，使得众多公司的 融资环境得到了巨大改善。法案中最引 人注目的是关于众筹融资的内容。它允 许企业家和一些小企业主通过社交网络 以及各种网络平台将公司的部分股权转 让给大众投资者。在该法案出台前，通 过众筹方式出售股权是违反美国证券法 的。该法案对这一行为的允许是为了避 免高成本的注册手续、降低融资成本， 同时也为大众投资者实现投资组合多样 化提供了新的途径。 初期的众筹融资平台大多以非股 权的形式回馈投资方，但事实上，通过 出让股权而把投资方与投资项目紧紧捆 绑在一起，利益共享、风险共担的长期 激励机制更有利于企业的良好发展。随 着众筹融资的规范化以及经济发展的迫 切需求，股权众筹融资被逐步放宽并发 展迅速。在乔布斯法案出台前，以股权 作为标的物的众筹融资方式在美国是受 到限制的。针对这一问题，该法案做出 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 了明确规定，满足以下条件的众筹融资 无须在 SEC 注册就可以进行股权融资： 由在 SEC 注册的经纪人做中介；筹资 者每年通过网络众筹的资金总额在 100f 美元以下；最近 12 个月内的收 入低于 10 万美元的投资者，投资额不 得超过 2000 美元或其收入的 5%；最近 12 个月内的收入高于 10 万美元的，其 投资上限为年收入的 10%，但最多不得 超过 10 万美元。为了维护投资者的利 益，乔布斯法案对筹资者和中介机构也 做出了明确要求。 可见，美国通过及时完善相关的 制度安排，引导股权众筹融资模式健康 成长。对我国而言，如果能将民间资本 通过股权众筹引向中小企业，尤其是新 三板挂牌的相对优质的高科技初创型企 业，那么对推动国民经济发展、缓解就 业问题、促进高新科技进步都有不可忽 视的积极影响，但此过程中应时刻注意 维护投资者的利益。 三、新三板市场发展股权众筹的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 政策建议与制度设计 推广“ 股权众筹+新三板” 模式必 须对相关的政策安排和法律制度做进一 步明确，适当修改和完善相关发行制度、 投资门槛、信息披露、股份管理等监管 要求，引导其规范健康发展。 （一）适用范围 我国颁布的管理办法中明确 规定股权众筹融资方为中小微企业及其 发起人，且应以非公开形式募集。新三 板规定，境内的中小微企业只要符合股 权结构明晰、公司治理机制健全、合法 规范经营、履行信息披露义务的要求即 可申请挂牌并定向发行。由此可见，新 三板对于挂牌公司的门槛高于管理办 法对股权众筹融资方的要求。 我国资本市场的不稳定性和信息 不对称引起的逆向选择和道德风险是 “股权众筹+新三板” 模式目前存在的主 要障碍。为维护市场秩序，减小信息不 对称带来的消极后果，应在保证主体参 与度的前提下，尽量提高对筹资者的审 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 核要求，将适用范围尽可能锁定在风险 性较小的相对优质企业。即在适用范围 上，我们可以采取新三板市场对挂牌企 业的相应要求。 （二）发行制度 管理办法和新三板一致规定 融资方以非公开方式发行股票，但两者 仍存在明显区别。以股权众筹方式完成 融资，融资方或其设立的融资企业的股 东人数累计上限为 200 人。新三板上市 企业定向发行后的股东人数允许超过 200 人，但需经中国证监会行政许可， 股东人数低于 200 人的只需由新三板备 案管理。 因此建议，股东人数累计少于 200 人的新三板上市公司开展股权众筹， 按照新三板和管理办法原有规定， 实行备案制度。若开展股权众筹的新三 板上市企业股东人数超过 200 人，为提 高融资效率，应试行简易便捷的行政核 准程序，充分发挥“ 股权众筹 +新三板” 融资模式的高效性。为降低由此带来的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 风险性，可借鉴美国乔布斯法案的相关 规定，对筹资者每年的发行总额做出适 当限制。 （三）投资门槛 在投资者准入门槛方面，股权众 筹投资的要求相对新三板较低，但也要 求个人投资者金融资产高于 300 万元， 或近三年来年均收入高于 50 万元。无 论新三板还是管理办法 ，其设定的 投资者最低标准依然超出大多数普通投 资者的能力范围。 既要使闲散的民间资本能够尽其 所用，又要确保缺乏专业知识的普通投 资者量力而行，笔者建议参考英、美两 国的制度规定，按一定的标准将投资者 划分为不同的收入群体，每一群体对应 不同的投资限额。例如，年收入高于 20 万人民币但低于 50 万人民币的投资者， 新三板股权众筹的年投资总额不得超过 年收入的 10%；年收入高于 50 万元但 低于 150 万元的高净值人群，其投资总 额不得超过年收入的 20%；年收入更高 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 21 的群体可设置投资上限为 50 万元。 （四）信息披露 管理办法规定参与股权众筹 的中小微企业或其发起人应履行以下职 责：必须真实、准确地向股权众筹融资 平台提供完整的用户信息；确保融资项 目真实、合法；发布准确、真实的融资 信息；如约、如实向投资者报告将影响 或可能影响投资者权利的重要信息等。 新三板挂牌企业已由监管部门制定出相 对完善、严格的公司信息披露制度。显 然， 管理办法对于融资方的信息披 露要求相比挂牌公司信息披露标准较低。 若挂牌企业开展股权众筹按管理办法 履行信息披露义务，就可能违反中国证 监会和新