港交所“创新板”胎动

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 港交所“创新板”胎动 现在香港的上市架构并没有广泛 照顾到新经济类公司，创新板咨询文件 就是要解决这个问题，以期吸引代表新 经济的公司来港上市 中国论文网 /3/view-12956669.htm 沉寂一段时间后， “同股不同权” 的话题再次在港股市场掀起讨论。 6 月 16 日，香港交易及结算所有 限公司（下称“ 港交所” ）及其附属公司 香港联合交易所有限公司（下称“联交 所”）就创新板的设立以及修订创业板 和主板上市规则展开咨询，征求公众意 见。咨询期为两个月，提交回应截至日 期为 2017 年 8 月 18 日。 其中最令人瞩目的是新设立的创 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 新板方案允许“ 同股不同权 ”的公司上市。 “同股不同权 ”在香港市场已经讨 论了三四年，这不是港交所第一次就 “同股不同权 ”的问题展开咨询，此次不 同于以往的是， “同股不同权 ”的公司上 市并不是放在主板，而是放在新设的创 新板，并且针对的是“ 新经济 ”，不是传 统经济。 港交所行政总裁李小加在发布会 上指出，现在香港的上市架构并没有广 泛照顾到新经济类公司，创新板咨询文 件就是要解决这个问题，以期吸引代表 新经济的公司来港上市。 目前港交所不允许没有盈利的企 业、双重股权架构企业，以及作为第二 上市地的企业在香港市场上市。但是现 在很多科技网络企业都是双重股权架构 企业，阿里巴巴就是其中的代表。创新 板旨在解决这三类新经济企业在港上市 的问题。同时，港交所也提出收紧创业 板以及主板的意。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 李小加表示， “我们必须保持竞争 力，必须与时俱进，必须继续提升市场 素质。 ” 破冰 “同股不同权 ” 香港市场关于“ 同股不同权 ”问题 的讨论，从 2013 年阿里巴巴上市开始， 已经持续了几年。 当时阿里巴巴想在香港上市，阿 里巴巴“合伙人制度 ”实行的是 “同股不 同权”，这一点触犯了香港市场“ 同股同 权”的底线。 过去近 30 年， “同股同权 ”被看作 是香港金融市场的基本价值观。 所谓“ 同股不同权”，又称双重股 权结构或者 AB 股结构。不同于“同股 同权”公司的一股一票， “同股不同权 ”的 公司股票分高、低投票权两种股票，高 投票权的股票每股有 2 票至 10 票的投 票权，称为 B 类股，一股一票甚至没有 投票权的称为 A 类股，高投票权股一般 由管理层持有。 阿里巴巴就是这样的股权架构。 2013 年阿里巴巴跟港交所谈判破裂后， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 2014 年转去纽交所上市，当天上涨 38%， 市值达到 2314 亿美元。截至 2017 年 7 月 18 日收盘，阿里巴巴的市值 3836 亿 美元，当天成交量 1366 万股。 正如港 交所在咨询文件中所说，香港市场存在 不足，使得好些内地新经济行业及其他 高增长型公司选择到其他市 场上市。 摩根大通董事总经理兼香港环球 投资银行部主管刘伯伟表示，如果阿里 巴巴等在香港上市，那么香港的交易量 可能会增加 30%左右。 对于交易所来说，交易量的增加 意味着服务费的增加。但是对于香港来 说不只如此，还有可能增加当地就业， 为上市公司服务的各项配套工作都会在 当地完成，也会加固香港作为国际金融 中心的地位。 正如港交所在咨询文件中所说， 香港市场存在不足，使得好些内地新经 济行业及其他高增长型公司选择到其他 市场上市。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 部分增长快速的新经济行业在香 港上市的比例率明显偏低（制药、生物 技术与生命科学、医疗保健设备与服务， 以及软件与服务等） ，在香港总市值的 占比均只有 1%。香港交易所首席中国 经济学家巴曙松表示，如果越来越多的 新经济公司不在香港发行股票，投资者 在市场上投资不到新经济，在全球特别 是中国经济快速转型的背景下，香港市 场引领金融资源配置的地位可能会减弱。 同时，高增长行业于香港市场占比偏低 导致市场发展停滞不前，也可能会削弱 香港对潜在发行人的吸引力。 错过了上千亿市值的公司，香港 市场上掀起了一股对“ 同股不同权 ”公司 是否应该被允许上市的讨论。2014 年 8 月底，港交所就“ 同股不同权 ”问题向市 场展开为期三个月的咨询。到了 2015 年 6 月 25 日香港证监会表示“一致决定 不支持”的申明。对该问题的讨论再次 告一段落。 近年来，因为不能满足“同股同 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 权”的要求，而被迫放弃在香港上市的 企业不在少数。最近一家有港资背景的 生物科技类企业，两个月前也是因为不 符合“同股同权 ”的要求，放弃在香港上 市，转去美国。 根据港交所在咨询文件中披露， 金融和地产上市公司合计占香港市场总 市值的 44%，而过去十年在香港上市的 新经济行业公司仅占香港总市值的 3%，纳斯达克该比例达到 60%，纽约 交易所达到 47%，伦敦交易所达到 14%。 2016 年港交所开始酝酿设立创新 板的想法。2017 年 6 月 16 日，港交所 刊发两份文件，一个是创新板框架咨询 文件;一个是检讨创业板及修订创业板 规则及主板规则的咨询文件。 港交所表示，设立创新板市场将 有助于香港吸引内地大型新经济企业来 港上市，尤其是在面对美国市场的竞争 时，可以争取更多的科技网络公司来港 上市。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 美国允许“ 同股不同权 ”的公司上 市，正是因为如此，很多公司在香港碰 壁之后，转去美国上市。除了阿里巴巴 之外，新浪、微博、网易、百度、搜狐 等大科技公司都是在美国上市。数据显 示，目前有 116 家内地公司在美国作第 一上市，33 家（28%）采用了不同投 票权架构，市值高达 5，610 亿美元， 占所有美国上市内地公司市值的 84%。 其中 18 家（ 55%，市值占比 84%）为 科技公司。 2016 年新加坡交易所也修改了相 关的上市法案，允许上市公司以“同股 不同权”的架构申请上市，并将该计划 向新加坡上市委员会递交，由该会独立 决定。伦敦也正研究推出“国际板” 让不 同投票权架构的大型国际公司上市。 二次争议 “同股不同权 ”在香港市场一直是 个颇有争议的话题。 其实在香港股市的历史上，双重 股权结构曾经风靡一时。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 20 世纪 80 年代的时候，从英资 的会德丰开始，港股市场上大批企业发 行 B 股， B 股面值相较于原来的股票 （即 A 股）要便宜得多，一般是几分之 一，但是与 A 股拥有同样的投票权。管 理层通过发行 B 股来巩固大股东的控制 权。 这一趋势到 1987 年怡和计划发 行 B 股走向高潮，引发了企业在治理方 面的困境，以及企业控制权的争夺。当 时大批中小企业也开始发行 B 股，包括 李嘉诚控制的长实以及和黄等。这样的 趋势导致市场投资者担心上市公司是否 会通过发行 B 股撤走资金，香港股市出 现大跌。 港交所以及香港证监会发表声明， 不再批准新的 B 股上市，AB 股制度 （即同股不同权）制度正式废除。从此 “同股同权”成为香港金融界的核心价值 观。 到目前为止，当时在香港市场发 行 B 股的公司，只剩下太古一家。在港 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 股市场上叫做太古股份公司 A（00019.HK）和太古股份公司 B（00087.HK） 。截至 7 月 19 日，太古 A 的股价接近 80 港元，而太古 B 只有 14 港元。 刘伯伟起初反对“ 同股不同权 ”， 原因之一是担心权力会被“滥用” 。 “同股不同权 ”给了上市公司管理 层更多的自主权，管理层可以获得投资 者的资金，而只需要受到较小的O 督。 而支持者认为管理层掌握公司控 制权，可以避免公司被恶意并购。在争 夺控制权方面，AB 股有着非常大的优 势。同时，支持者也认为控股权掌握在 创始股东手里，可以安排长远的投资行 为和发展目标，避免单纯追求短期市值 而急功近利的行为。 不过，反对者认为，不能保证创 始股东可以永远保证跟上市时同样的睿 智和对公司的热情。 正是这样的争议，导致关于“同 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 股不同权”的问题经过两轮的咨询后， 从 2015 年开始被搁置。 在国际金融市场上，各金融中心 对待“同股不同权 ”态度各异。港交所在 过去将近 30 年不允许“ 同股不同权 ”的 公司上市，香港金融市场发展的挺好。 正如港交所在此次的咨询中所说，在过 去的八年中，香港有五年均名列全球首 次公开招股集资额榜首。同时过去 20 年，香港上市公司市值增长 790%，达 29 万亿港元（截至 2017 年 5 月 31 日） 。 另一方面，美国证券交易委员会 （下称 SEC）允许 “同股不同权”的公司 上市，美国股市的发展也不错。 美国 SEC 在对“同股不同权”的监 管方面也是经历了各种曲折。现在美国 不允许利用事后股权重组的方式设立 “同股不同权 ”。也就是说，公司在上市 之前可以是“ 同股不同权”，但是上市之 后不能再发行 B 股。这一点跟 20 世纪 80 年代的香港市场完全不同。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 即便如此， “同股不同权 ”在美国 市场上仍有争议。自 2004 年谷歌在美 国上市后，美国高科技企业上市时使用 “同股不同权 ”的企业大幅增多。到了 2017 年 3 月，Snap 在上市时，向外部 投资者发行的股权完全没有投票权。该 公司上市时候市值 34 亿美元。Snap 上 市遭到 SEC 一名委员的质疑，他表示 SEC 应该“关注某些可能对投资者有害 的创新”。外界担心股东可能无法充分 了解该公司的信息，也无法对高管薪酬 和战略施加影响。 在“同股不同权 ”的信息披露方面， 港交所目前的方案建议用两个方法对股 权架构进行披露：一是规定公司要明确 披露其不同投票权架构及与此有关的风 险，此外也可能要求相关公司披露不同 投票权持有人的身份。另一个方法是在 披露规定外，对采用不同投票权架构的 公司实施强制保障要求，根据公司在创 新主板还是在创新初板上市提出不同要 求。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 中国上海交易所、深圳交易所以 及新三板市场都是不允许“同股不同权” 架构的公司上市的。 这一次港交所设立创新板，允许 “同股不同权 ”的想法似乎得到了市场的 认可。 野村中国股票研究部主管及大中 华区首席股票策略师刘鸣镝称，这是港 交所与时俱进的表现。 港交所提出设立创新板的方案显 示，创新板分为创新初板和创新主板。 创新初板主要目标为初创及尚未盈利的 新经济公司，只对专业投资者开放，不 对散户开放。 巴曙松表示，之所以做两个层面 的划分，主要基于以下考虑：第一，研 究表明，从主要的国际金融中心的市场 分层安排看，不同层次上市板块可以同 时实现保持市场标准和保护投资者权益 的双重目的。适当划分上市板块，有利 于吸纳不同风险偏好的投资者及不同条 件的发行人。其二，从现实操作考虑， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 划分上市板块可解决个别公司因纳入主 要基准指数而导致投资者被迫买入的问 题，也可以同时避免将不同类型的发行 人纳入主板市场，衍生修订主板规则 等其他问题。 刘伯伟认为这个方案兼顾了各方 的利益，确实不错。 创新板定位 在设立创新板的方案中，港交所 一直强调针对“ 新经济” 。但是 “新经济” 的界定不是特别清晰，巴曙松表示，新 经济公司横跨不同行业，包括生物技术、 医疗保健、电子商务、信息技术、软件、 科技等多个行业，创新板上市公司也不 一定局限于个别行业。 这不是港交所第一次针对特定经 济类企业设立新的板块。1999 年 11 月， 香港创业板正式成立。当时创业板的宗 旨也是为新兴有增长潜力的企业提供一 个筹集资金的渠道。创业板当时针对的 是互联网公司，从 1995 年到 2001 年间， 与科技及新兴的互联网相关企业股价快 速上升。香港创业板也曾经一时非常热 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 门，号称要打造港版的纳斯达克。 但是随着 2001 年互联网泡沫的 破裂，与主要的国际资本市场一样，市 场普遍对创业板失去信心，创业板新上 市数目及发行人上市后的集资活动也逐 渐减少，创业板快速衰落。如今创业板 已经不再是当年雄心勃勃的港版纳斯达 克，自 2000 年以来，标普/香港交易所 创业板指数已经下跌了 90%。 6 月 27 日，标普/香港交易所创业板指 数下跌 9.6%，17 家公司股价跌幅超过 40%，总市值蒸发 478 亿港元，更有两 家公司跌幅超过 90%。这些公司基本都 是所谓的“老千股 ”。 现在香港市场极其关注创业板发 行人的表现，包括股权过度集中、股份 流通量低、上市后大幅波动、制造“壳 股”公司及可能滥用创业板作为主板上 市的途径等等。 港交所集团监管事务总监兼上市 主管戴林瀚表示，此次修订主板和创业 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 板规则，确保反映市场接纳标准，同时 回应近期市场对创业板申请人及上市发 行人的素质及表现的关注。 在这次创业板的修订方案中，港 交所提高了创业板的门槛。港交所建议 将对拟上市公司的现金流和市值都作出 提高，将现金流规定从 2000 万港元上 至 3000 万港元，将最低上市市值从 1 亿港元提高至 1.5 亿港元等七项改革， 希望提高创业板申请人的素质。 其中有一条显示， “强制规定所有 创业板首次公开招股须包括公开发售， 占比不少于总发行量的 10%”。 在创业板的所谓“ 老千股 ”，上市 公司互相持股的现象非常多，大股东很 容易操纵股价，也可以通过增发稀释公 开投资者的股份。 刘鸣镝特别提出了“港股的供股 制度更值得商榷” 。据她解释，在港股 市场上，上市公司增发股份不需要得到 监管方的批准，公司可以自行发股。港 股历史上曾出现部分公司大股东利用供 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 股制度摊薄小股东的权益，低价增持， 扩大控制权的行为。 同时，创业板的修订方案还提出， 创业板控股股东的上市后禁售期由一年 延长至两年;如适用，主板亦做同样修订。 延长禁售期有利于打击市场上的做“壳” 行为。 如今创新板设立的情形跟当年的 创业板有些相似。为了不走创业板的老 路，港交所在创新板建议设立快速除牌 机制，方便