比趋势早一步行动

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 比趋势早一步行动 “水仙不负终宵冷，浓赠迎曦满 室香。 ”在鹏扬基金的交易室，年轻的交 易员抬头除了看见播报市场新闻的电视， 还有这幅启功的字。 中国论文网 /3/view-12830592.htm 中国银行间债券市场 1997 年创 建，杨爱斌是在两年后入行的。在 2009 年交易商协会成立第一届债券市场专业 委员会时，他是 20 名委员中唯一来自 基金公司的从业人员。 他在交易之余要求自己保持学习 的状态，除了兴趣和相信“天道酬勤” 外， 还出于一个观念：市场在不断变化，交 易对手们也在不断进步，再长久的稳定 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 盈利历史也不能确保一名基金经理未来 的盈利。 创办鹏扬基金以来，虽然公司管 理需要他投入越来越多的精力，但据公 司非投研岗位的员工对证券市场周刊 记者称，平时仍能被他对宏观研究和固 定收益投资的热情所感染，当然，随之 而来的还有业余学习。 “我们杨总希望公 司全员都能对投研工作有所理解。 ” 2016 年 11 月，北京迎来初雪， 当天中午收市后，杨爱斌暂时离开盯盘 的电脑，在办公室接受了证券市场周 刊记者的采访。 1997 年，投资银行的概念引入中 国不久，固定收益占到国外投行业务很 大的比重。在复旦大学读研究生的杨爱 斌逐渐对固定收益产生了兴趣。于是， 他从法博齐写的固定收益证券手册 入手开始学习债券，再去研究可转债、 ABS、MBS 这些更复杂的产品，毕业 论文也写了金融工程在债券中的应用研 究。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 毕业后在银行待了不到一年，杨 爱斌便决心“ 斩仓” 那时候的金饭碗去债 券市场找工作。 当时保险公司在债券投资方面具 有优势，平安保险则被誉为是中国债券 市场中的黄埔军校，人才济济，董事长 兼总经理马明哲对资产管理的重视从他 坚持不遗余力引进国际人才担任首席投 资官便可见一斑。杨爱斌就从这里开始 了他的投资生涯。 上世纪 90 年代，市场上买卖债 券全看人民银行加减息，后来投资逻辑 越来越复杂，到如今，从货币政策和信 用周期、基本面和资金面、跨市场相关 性等角度解读市场都已经是从业人员的 基本技能，交易策略、交易工具和信息 资讯服务也已经武装到了牙齿。与此同 时，中国债券市场托管余额从 1997 年 年末的不到 5000 亿元扩大至 2016 年 10 月末的 62 万亿元，市场本身也已经成 为宏观调控的重要渠道。 金融市场在有效前会长期无效， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 或许因此投资者们才习惯于把“敬畏市 场”挂在嘴边，但如果不曾有过在绝望 边缘徘徊的交易经历，又如何证明这不 是一句故弄玄虚或是自谦的话呢？杨爱 斌虽然对市场、尤其是对利率判断偶有 失手，对此却是有发言权的。不过，如 果哪怕再多一个像杨爱斌这样能在熊市 忍住 4 个多月空仓只放回购，又能在收 益率高点半个小时内鲸吞全市场中长债 卖盘的投资者，市场的效率或许还能再 高一点吧。 债券基金经理从市场牛熊周期乃 至经济周期的磨砺中活下来，除了回眸 波澜壮阔的利率曲线，还能看见什么呢？ 桥水基金的创始人达里奥将债务周期看 作是超越经济周期的强大力量，在他看 来，中国和美国如今都处在各自的周期 转折点。见证了 30 年美债牛市的老“债 王”格罗斯则在 2015 年就已经转变为全 世界最坚定的债券空头，他也认为逆转 过程中的债务周期是投资者最需要警惕 的事情。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 复制格罗斯的成功所必要的美国 超高利率环境已经时过境迁，但是 PIMCO 在资产管理行业的经验并未过 时。杨爱斌把桥水基金达里奥的文章挂 在鹏扬基金首页上，他的投资策略也从 债券策略变成了“ 固定收益 +”。接下来， 趋势还会跟着他走吗？ 跨越配置盘和交易盘 杨爱斌对市场的理解是如何一点 一滴积累起来的呢？论债券投资，平安 本身就是一个有助于打好扎实基础、养 成适合管理大资金投资习惯的地方，后 来转做交易盘的杨爱斌早年深受这方面 熏陶。据他称，从业以来每一任领导的 指导都会影响到他的投资理念，特别是 在他的职业生涯早期就接触到国际化的 成熟险资投资理念，是一个难得的学习 机会，更何况他还能去实践。 在杨爱斌不犯错时，市场通常会 给予他厚报。不过，他过去 17 年的投 资经历也证明，除了要在做对的时候下 重注，还要在犯错误的时候伤不致命。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 债券投资如同行走在钢丝上，除 了要正确理解经济、政策与市场的各种 因素，还需要时刻权衡哪一种因素占据 上风。杨爱斌相隔十年的两次看对做错， 都源自于低估了某一因素的力量。其中， 2013 年在“钱荒 ”后期的抄底，是多数人 从宏观经济推演投资逻辑时很容易出现 的偏离，事后看，虽然杨爱斌的建仓位 置已经算是收益率高点，但对于他当时 在做私募的资金性质来说却还是入场早 了。 证券市场周刊：你职业生涯 中有没有遇到对形成你的投资理念影响 很深的人呢？ 杨爱斌：我在平安的时候，2002 年，公司聘请了台湾南山人寿（当时为 美国国际集团 AIG 旗下的友邦保险 AIA 在台湾地区的分公司）的投资专家 王明阳担任首席投资官。虽然共事的时 间并不长，但是台湾团队带来的投资框 架和视野让我感到耳目一新。 当时台湾地区的利率已经很低， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 而寿险又主要是投债券，那该怎么投呢？ 直到现在给我印象也很深：王明阳当时 说，做寿险投资就是要做好资产负债的 匹配，每一张保单进来，我只要赚有很 高确定性的 1 个百分点的利差，不会去 追求短期的暴利，但这个确定性特别重 要，在此基础上随着资产规模增长，寿 险公司的利润会成倍增长。 证券市场周刊：你有复盘过 自己不成功的交易经历吗？ 杨爱斌：很多经验是在吃亏之后 获得的。2003 年的时候 SARS 结束，人 民银行采取的宽松货币政策刺激经济逐 渐收效，再加上外需回升，这些因素带 来了国内通胀的上行，我们在上半年就 把债券卖掉了。但是到了三季度，我们 考虑到银行大量到期资金的再投资需求 巨大，资金面是支持牛市的，于是后来 重新做多。可是当时的通胀上行太快了， 人民银行在 8 月宣布将存准率从 6%升 到 7%，资金面的支持因素就没有了。 中国的“钱荒 ”，第一次其实应该是 2003 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 年。这让我意识到，要管理好大资金， 基本面永远是主导因素，资金面是从属 因素。好在到了年底人民银行通过公开 市场操作安抚市场，我们能够受轻伤选 择离场。 证券市场周刊： 在你成立鹏扬后的几年中如何呢？ 杨爱斌：还有一次就是 2013 年 了。5 月份，人民银行在外汇市场上开 始收紧流动性，基本面方面也利空市场， 通胀上行，固定资产投资企稳，工业增 加值明显回暖，我看到这些随即就清仓 然后出国休假了。到了 10 月份，这些 基本面因素开始逆转，完全符合我们的 判断，但 10 年国债收益率在 11 月升破 4.7%创出自 2008 年以来的新高。于是， 在 10 月我重新入场，大举做多长期债 券。10 年国开上了 100BP 后，我在 5.2%- 5.3%的位置建仓。 俗话说老手死在抄底上。这次 “钱荒”一直持续到了年底，而且市场机 构收缩同业投资和恐慌情绪引发的止损 潮让收益率上行很快，10 年国开后来最 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 高到了 5.9%，期间我们自己也面临着 净值回撤的压力。 证券市场周刊：你当时止损 了吗？ 杨爱斌：是的。不过，11 月上旬 几个交易日收益率上到 5.4%时，我依 然对自己的部位很有信心，决定继续持 有扛过去。但是接下来到 11 月 20 日， 10 年国开很快就上到了 5.7%，那段时 间市场 1 天内就能上 10BP，每天不断 有对手打出止损盘。这种情景真是令人 绝望。不过，后来收益率有一个短暂的 回落，回到了 5.53%附近，我借着这个 交易机会赶紧把部位降下来。那一年上 半年我们积累了大量浮盈，但年底只录 得微赚。 这次和 2003 年的失败正好相隔 10 年。所以说做投资不能太自信，当自 己太过自信的时候，往往就是容易犯错 误的时候。我想，这次的教训就是太过 于相信基本面，忽视了市场资金面和情 绪本身会对市场产生的冲击。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 证券市场周刊：说说你做对 的时候是怎么赚钱的？ 杨爱斌：第一次巨大的获利经历 是来自于失败之后。2003 年底离场后， 2004 年是通胀和利率的回升之年。在 1-4 月份，我们坚持只放回购不买债， 我负责资产配置，空仓损失利息收入也 使投资团队承受着来自寿险精算部门的 压力。到了 5 月份，当时有一个关键信 息是银监会通知为了配合宏观调控要停 止新增信贷，我想，如果银行不能放贷 那么只好去买债了，而且，当时经常项 目顺差一路上升，外汇占款也不停地增 长。 随后我们开始建仓。我记得那一 年 5 月，7 年期的国债 0404 一级发在 4.89%，这是自 1996 年通胀以来的最高 收益率，我和平安的同事们合计买了差 不多 100 多亿元。在后来 2005 年的牛 市中，这只债的收益率到了 2.85%以下。 后来的大机会在 2008 年，我已 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 经到了华夏基金。2008 年 3 月开始通胀 已经环比下降，固定资产投资和经济实 际增速都在下降，当时货币政策的基调 是适度从紧，债券收益率在不断往上飙。 从 4 月开始，我们大举做多利率和高等 级信用。在上半年先后 4 次上调存准率 共两个百分点后，人民银行于 6 月再次 将存准率从 16.5%升到历史高位 17.5%，这依然没有改变我们的立场， 组合继续加码买进。 到了 8 月奥运会开幕的时候，利 率几乎同时开始跳水。国庆节之后，10 年国债甚至一度一天掉差不多 20BP， 我们的部位赚了很多很多的钱。可以说， 这是市场上交易盘第一次战胜配置盘， 那些配置盘当时都去买短融和央票了。 那一年华夏基金的债券基金规模占到全 行业的 20%，当年的投资回报率大概是 12%-13%。 证券市场周刊：在 2014 年 以来的市场当中呢？ 杨爱斌：这几年收益率波动下行， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 市场算是中规中矩，我们赚到了该赚的 钱。在 2016 年 10 月，我在市场最高点 的时候降仓位降久期，这一轮调整后我 们的净值总体还是增长的。当然目前市 场调整了 30BP 还不算高。 纪律为本 杨爱斌或许算是一个比较纯粹的 投资人。即使是成为了一家资产管理公 司的经营者，他身上仍保留着一线交易 员的痕迹。除了因为管理投资组合需要 对市场保持高度关注，他将“纪律为本” 这一交易员的职业准则作为经营公司的 宗旨。实际上，对于绝大多数交易员来 说，严格遵守纪律本身就是一件很不容 易的事情。 在杨爱斌恪守的纪律中，有一条 是不要试图赚取市场上的每一个 BP， 比如在 2016 年的信用利差和杠杆套息 策略，在他看来是不合算的风险收益比。 不过，当在他看来风险收益比更高的机 会出现时，说话慢条斯理、举止温文尔 雅的杨爱斌下手比谁都更加凌厉。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 证券市场周刊：是什么样的 经历让你将“ 纪律为本” 奉若圭臬并用它 来管理公司呢？ 杨爱斌：前几年做私募必须要有 绝对收益，因此，要尽可能规避任何会 给客户带来“ 黑天鹅” 风险的情况。市场 上有一些你无法预测的因素，因此要坚 持原则，把它上升到纪律的层面来遵守。 比如 2013 年 10 月的时候，因为年底必 须要有正收益，所以就止损出局了，否 则又要多亏 20BP。 证券市场周刊：基金经理在 不断变化的市场上面对一些浮盈或浮亏 时，如何能遵守交易纪律，抵制住频繁 交易或者是留恋市场的诱惑呢？ 杨爱斌：在我还年轻的时候，对 待浮盈和浮亏的心态也不好，浮盈一多 就想去兑现或者是面对浮亏时有很大压 力。随着投资生涯的延长，我越来越觉 得，把大势看清楚很重要，在管理大资 金时这比择时更重要。当有投资政策允 许范围内的浮亏出现时，我可以承受。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 对于浮盈，我会看部位的风险收益比， 如果还不错我就继续持有。 举个例子，4 月 28 日，10 年国 开从 1 月开始已经上行了将近 50BP， 市场很恐慌，我带领团队 taken 了市场 上几乎所有的 3 年期以上债券，半个小 时内买了 40 多亿元。我要求团队必须 在端午节之前把仓位加上去，5 月 25 日， 10 年国债 160010 发行在 2.99%，返费 后成本大概是 3.01%，我们一共投了 50 亿元，后来二级收益率最高也上到 3.02%。 年轻的同事中标后就去做波段了，我自 己管理的组合一直拿着没有动。接下来 的 7 月份我们继续加仓，人民银行这次 熨平了半年末的资金紧张。从 9 月下旬 到 10 月上旬，收益率再次到 2.7%以下， 我一路把部位出完。这是 2016 年唯一 的一波利率债券的赚钱行情。 证券市场周刊：你是怎么样把你所 奉行的交易纪律注入到公司的整个投资 团队当中的？ 杨爱斌：如果钱少跑得快，自然 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 喜欢去做波段，这样收益率高。但是我 觉得，随着管理资产的规模提升，投资 团队自己是能够慢慢领悟到这一点的， 会更关注和趋势保持一致。或者说，如 果管理大资金，就必须要更冷静地对待 浮盈和浮亏。 证券市场周刊：你寻找“低 风险/中高收益”或“ 中风险/ 高收益” 的投 资机会，但是可以设想，大多数人都希 望以承担相对而言更低的风险来获取更 高的回报。可否举个例子说说你是如何 从市场上去发现这样的机会的？ 杨爱斌：我认为，这是来自于市 场的“羊群效应 ”，国内的市场还很不成 熟，这样的机会有不少。 “低风险、中高 收益”比如说 2014 年年初的时候，可转 债已经跌得只剩债性没有股性了，看到 这样的机会，要做的就是重仓买入了。 同样在那个时候，政策金融债已经接近 6%的收益率，就算再上 100BP 还能有 不错的持有收益。2015 年 6 月的时候， 分级 A 折价幅度已经到了 25%，分级 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 B 在沪指 5100 点的时候还在溢价 30% 买股票，这就是市场风险收益比严重不 对等的情况。 证券市场周刊：站在当前来 看，你认为中国债券市场有没有哪些比 较公认的风险/收益是需要重新进行估计 的？ 杨爱斌：我认为，市场目前对城 投债是在错误定价。在 2014 年国务院 “43 号文”提出地方债置换的思路之后， 市场对城投债的认识从一个恐慌极端走 向了另一个乐观极端。到现在，5 年 AA 城投债被买到收益率最低只有 3.3%，和同期限国开债的利差从 200BP 左右压缩到不到 50BP。 目前城投债是唯一没有违约的品 种了，但政府早已经明确告诉市场了， 不再刚性兑付，2016 年的财政部制订、 国办印发的“88 号文” 又重申了这一点。 这些自己没有造血功能的城投公司也一 直在花钱，等地方债置换完成了，城投 公司的流动性又会出现问题，现在新发 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 的 7 年加权的城投债利差市场给这么窄， 将来一定是比较棘手的问题。如果市场 上有卖方，个人认为这些城投债的 CDS 存在投资机会。 证券市场周刊：我知道你在 2016 年以来就一直采取了对信用债偏谨 慎的投资策略，对于信用利差的收窄， 你如何理解其中的风险和收益呢？你认 为未来信用利差走阔会以什么样的方式 出现呢？ 杨爱斌：从未来 3-6 个月的短期 来看，中国名义经济增速在回升，传统 产业发行人的违约风险下降，会反映在 短久期品种的信用利差收窄上。但是对 于一些长久期的品种，包括城投债，我 认为，它们的信用利差收窄实际上反映 的是流动性溢价。可是，现在流动性层 面是在收紧的，这会在中期的信用利差 上体现出来。如果再看长期，中国企业 部门债务杠杆偏高，盈利能力偏弱，最 终信用利差应该会全面上升。 证券市场周刊：你如何评价 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 实地调研对债券投资的作用呢？ 杨爱斌：对于违约风险较高的债 券，找发行人进行实地调研还是很有必 要的。不过，这种调研重要的是你要对 公司员工、上下游、供应商、授信银行 等方面进行了解，你要听独立第三方的 声音，才能知道它真正的信用状况。 证券市场周刊：现在是否有 其他的你强烈看空的资产呢？ 杨爱斌：在我看来，相对而言， 目前城投债的风险较大。 证券市场周刊：即使是跳出 固定收益投资从大类资产配置的角度看 吗？ 杨爱斌：对，依然如此。 证券市场周刊：你曾经引述 过邓普顿全球债券基金在 2011-2013 年 因成功押注爱尔兰政府债券以及德国和 美国国债而获益颇丰的例子，这是否可 以说明低利率环境下要采取更激进的投 资策略？ 杨爱斌：是的。看准机会的时候 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 一定要敢于下注。 证券市场周刊：2016 年中国 也是低利率的环境，你们在过去一年当 中有用很高的杠杆吗？ 杨爱斌：我们在 2014-2015 年加 了杠杆，但是 2016 年就比较少。 证券市场周刊：对此你能解 释一下吗？ 杨爱斌：这是因为我们觉得 2016 年人民银行不见得会在流动性上放得比 较松。2016 年广义信贷在快速扩张，但 在 10 月以前流动性压力确实并不明显， 杠杆套息策略也没有遇到什么麻烦。不 过，如果万一遇到流动性紧张，那么杠 杆套息策略的损失就会放大，就好比是 在高速公路上的撞车。我们在此前是私 募，能承担的市场风险会更低一些。 策略从宏观出发 在 2015-2016 年，尽管经济下行 压力很大，但在控制资本外流、稳定人 民币汇率的权衡中，人民银行资产负债 表几乎没有扩张，但是商业银行资产负 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 债表扩张很快。从银监会的统计数据看， 银行业金融机构的总资产从 2014 年末 的 172 万亿元上升到 2016 年三季度末 223 万亿元。杨爱斌认为，私人部门资 产负债表的失衡最终会引发广义信贷的 逆转，货币政策从中长期看仍会给债券 市场提供机会，他要做的是在下一次大 机会来临时备有充足的流动性。 即便如此，随着规模的扩大以及 利率绝对水平的下降，固定收益投资比 起前两年来难度还是增加了。做了 17 年固定收益投资的杨爱斌决定增加对权 益类资产的配置和另类策略的应用。这 虽然不是他本人最熟悉的领域，却是基 于他的最熟悉的宏观研究经验做出的决 定。 证券市场周刊：全球主要经 济体货币政策最宽松的阶段似乎已经过 去了，在中国债券市场，投资者还可以 从中长期的货币政策当中获利吗？ 杨爱斌： 2015 年投资者获利是 通过宽松货币政策实现的，2016 年是投 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 21 资者之间互相博弈。未来我认为还是可 以的。 目前加杠杆主要是银行在加，包 括银行借助于“ 影子银行”体系，也包括 银行通过表内负债去增持债券。目前人 民银行的 MPA 口径将应收账款、买入 返售、股权及其他投资、表外理财这些 科目都计算在内，其中也有 2016 年快 速增长的银行同业理财。说白了，这些 都是不同主体基于更高的预期收益进行 互相的借贷，最终的结果就是导致全社 会的信用扩张。这个过程是不可持续的， 面临着流动性风险，并且有可能会引发 信用风险。 如果商业银行扩表 到头的话，进入一个广义的金融去杠杆 过程，最终还是需要人民银行来扩表以 使总需求不至于快速下滑，这就会给投 资者带来机会。 证券市场周刊：这个信用扩 张的逆转过程会带来什么样的交易机会 呢？ 杨爱斌：如果流动性风险发生， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 22 那么跌出来就是机会。目前中国的短端 无风险利率还是偏高的。现在市场上流 行的策略是借入短期资金买入长久期资 产、权益类资产或者是一些非标类资产。 等这个广义的金融去杠杆结束后，套利 活动趋于稳定，短端无风险利率会回到 它应有的位置。 证券市场周刊：如果是短端 无风险利率的回归，债券收益率曲线会 是牛陡吗？ 杨爱斌：或许会有牛陡。但是在 刚开始的下跌阶段，出现熊陡的概率大 一些。如果要逆转目前的金融加杠杆， 一些机构在抛售资产时流动性支持不住 的话，无风险利率也会被瞬间拉高。当 然了，如果人民银行和市场能用时间消 化的话，这一幕也不一定发生。 证券市场周刊：在经济衰退 期和去杠杆化周期当中，货币供应量都 会维持宽松，利率水平也都会较低，但 两种情况下债券投资策略会有什么样的 不同吗？ -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 23 杨爱斌：如果是央行收紧银根导 致的经济衰退，利率放松后信贷需求会 恢复，进入再通胀的阶段，债券市场只 存在一个小的周期牛市，债券类和权益 类资产会发生正常的切换。 但是在长期的去杠杆周期，货币 政策难以刺激信贷，债券收益率会持续 下降，并且在比较长的时间内维持在较 低的水平。 证券市场周刊：你曾提出过 这样的判断：从中长期来看，中国债市 的“慢牛”格局尚未结束，债务市场见底 才是债券市场熊市的标志。那么如何判 断债务市场见底呢？ 杨爱斌：从总杠杆率来看，中国 政府、企业、居民三个部门加起来的负 债率与 GDP 的比重在 250%-260%，到 目前为止，总杠杆率还在上升，在新兴 市场国家当中比较高。