股票投机性与股权融资成本

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 股票投机性与股权融资成本 摘 要：中国企业热衷于股权融 资可能是企业融资环境和公司内部决策 机制共同作用的结果。本文从融资环境 的角度出发，采用中国 A 股市场数据， 考察了股票投机性对股权融资成本的影 响。研究结果表明：股票的相对价格越 高，公司的股权融资成本越低；股票价 格的上涨速度和换手率与股权融资成本 负相关，不考虑价格变动方向，变动速 度的绝对值与融资成本不具有相关性； 投机者更关注换手率而不是流动性，控 制了换手率之后股票市场的流动性并不 具有降低股权融资成本的作用。 中国论文网 /3/view-12956682.htm 关键词：股票投机性；股权融资 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 成本；融资环境；换手率；流动性 中图分类号：F830.91 文献标识 码：A 文章编号：1000-176X（2017） 07-0043-07 一、问题的提出 上市公司的融资行为实质上是上 市公司与投资者形成的Y 金交易，因 而上市公司在选择融资方式时既要考虑 自身的利益诉求，同时也要考虑投资者 的态度。根据 Myers 和 Majluf 1的优 序融资理论，信息不对称会引起投资者 的逆向选择。如果采用发行股票的方式 进行外部融资，投资者会认为公司缺乏 投资机会，抛售公司的股票，从而导致 股价下跌，因而上市公司应该按照 “内 部融资债务融资股权融资”的顺序 筹集资金。然而中国的现实情况却与优 序融资理论相悖，上市公司普遍呈现出 股权融资偏好2。这意味着，如果达到 了中国证监会规定的增发和配股标准， 公司将尽可能地通过发行股票的方式进 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 行外部融资。 许多学者从不同角度对这一现象 进行解释。黄少安和张岗2、黄少安和 钟卫东3认为由于中国股权融资存在软 约束，上市公司可以拖延甚至不支付股 利，发行股票的真实成本远低于债务融 资，因此，上市公司进行股权融资主要 是出于成本的考虑。而陆正飞和叶康涛 4则得出了不同的结论，他们发现采用 Gebhardt 和 Swaminathan5的剩余收益 贴现模型所估计出的股权融资成本显著 地高于债务融资成本，资产规模、业绩、 控制权以及自由现金流才是决定上市公 司融资行为的关键因素。而何丹和朱建 军6、王晓梅 7的研究则从公司治理 角度区分了上市公司和控股股东各自的 股权融资成本。他们指出，由于股权分 置制度和代理问题，流通股和非流通股 的价值确定方式存在着差异，持有非流 通股的控股股东可以通过股票增发额外 地占有新募集的资本，攫取小股东的利 益。因此，对于作为融资决策人的控股 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 股东来说，其融资成本要低于整个公司 的成本。这能够部分地解释目前中国上 市公司的股权融资偏好现象，实证结果 也证明了股权结构和投资者保护能够影 响公司的融资行为。 以上研究都尝试从股权融资成本 的角度解释股权融资偏好，得出了许多 有价值的结论，但是仍然存在一些问题。 首先，黄少安和张岗2以及陆正飞和叶 康涛4将股权融资成本和债务融资成本 的大小进行了直接比较，而两种成本的 可比性一直存在争议。债务融资一般按 照固定方式还本付息，成本的度量方法 相对可靠。而股权融资成本并不存在统 一的估计方法8，无论是 CAPM 模型、 剩余收益贴现模型还是软约束方法，假 设条件都各不相同，估计结果也存在着 巨大差异。 Gebhardt 和 Swaminathan5就 发现，对于 19791995 年的美国上市 公司，剩余收益贴现模型估计出的股权 融资风险溢价约为 2%3%，而资本资 产定价模型估计出的结果为 6.2%，因 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 此，股权融资成本的绝对数值缺乏实际 意义，我们更应该关注各公司权益成本 的相对差异。其次，目前的研究大都只 关注上市公司的决策过程，却忽略了股 票市场自身所具有的投机特征。依据剩 余收益贴现模型，股权融资成本是股票 投资者从企业长期经营中要求得到的回 报，融资成本不仅取决于上市公司的决 策过程，更依赖于市场的反应。再次， 许多研究都发现中国的股票市场一直存 在浓厚的投机氛围，股票市场参与者往 往期望在股票价格的短期波动中寻求获 利机会，而并不关注公司的长期经营状 况9。投机交易使股票价格严重偏离内 在价值，上市公司有机会在股票市场上 以更低的融资成本获得更多的资金，这 可能是上市公司股权融资偏好更主要的 原因。最后，许多研究混淆了换手率和 股票流动性的概念，这可能会掩盖投机 性市场中换手率对股权融资成本的特殊 作用。 基于以上分析，本文选取了 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 20032013 年沪深两市 1 047 家上市公 司的财务数据和交易数据，对股票投机 行为与上市公司股权融资成本的关系进 行了实证检验。 本文的贡献有以下两点：第一， 以往的研究大都是从上市公司的角度解 释股权融资偏好，认为公司的财务状况 和治理水平会影响股权融资成本，而本 文则从市场特征出发，研究中国股票市 场的投机性对股权融资成本的影响。第 二，许多关于股权融资成本决定因素的 研究错误地用换手率表征流动性特征， 而本文采用了 Amihud10建立的非流动 性指标，对股票市场的流动性和投机性 进行了区分，检验二者对股权融资成本 的作用是否存在差异。 二、研究假设 （一）股票相对价格与股权融资 成本 股票高度投机的一大特征就是股 票价格偏离合理区间，存在着大量的投 机泡沫。在早期的研究中，Stiglitz11 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 发现如果不存在完善的期货市场，单纯 依赖市场的力量无法使价格回归合理水 平，资产价格中会自然地包含泡沫成分。 Scheinkman 和 Xiong12认为市场中投 资者对股票的估值存在着异质性信念， 如果卖空行为受到限制，那么在股票价 格被高估时就会缺乏回归内在价值的动 力。股价的持续攀升使投资者有机会以 更高的价格出售给他人，这种获利的可 能性实质上构成了一种转售的选择权， 因而股票的市场价格同时包含了两部分： 一部分是由未来收益现值所决定的内在 价值；而另一部分则是转售选择权所形 成的投机性泡沫。 学术界普遍采用相对价格来衡量 股价泡沫13 。相对价格是股票的市场 价格与内在价值的比率，能够反映价格 偏离价值的程度，在不同公司之间具有 一定的可比性。相对价格更高的股票存 在被高估的可能性，这会对股权融资成 本产生影响。从投资者的角度来说，无 论是增长的股利贴现模型还是剩余收益 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 贴现模型，都认为股权融资成本是投资 者购买股票所要求的回报率14。在未 来的预期回报不变的情况下，股价高估 意味着投资者要求的长期风险回报低于 合理水平。而从上市公司的角度来说， 股票相对价格偏高则意味着发行同样数 量的股票可以获取更多的融资。反过来 讲，每一元融资所对应的长期成本更低。 尹丹莉和翟淑萍15 发现，上市公司在 股票高估时具有更强的股权融资偏好。 据此，本文提出如下假设： 四、 实证检验 （一）描述性统计 表 1 为样本中各变量的描述性统 计结果。 从表 1 可以看出，RGLS 的均值 为 5.158，TQ 的均值为 1.764。SPEED 的均值为-0.002，并且 25%分位数和中 位数均为负值，说明在样本区间内股票 价格更多地呈现出下降的趋势，印证了 我国股市“牛短熊长 ”的规律。 TR 的均 值为 6.292，标准差为 3.991。ILLIQ 的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 均值为 34.444，与中位数 10.709 差距明 显，并且标准差数值较大，这说明样本 中各股票的流动性水平存在较大差异。 表 2 报告了本文被解释变量和解 释变量之间的相关系数。 从表 2 可以看出，托宾 Q、上涨 速度和换手率都与股权融资成本显著负 相关，而非流动性指标与股权融资成本 并没有显著的相关性。与非流动性指标 相比，股票的换手率与股权融资成本有 更显著的关系，说明中国股票市场中投 机者更关注资金是否能够及时出逃，而 不在乎交易对股票价格的冲击，这一结 果初步地印证了本文的假设 3a 和假设 3b。在解释变量之间，托宾 Q 与股价上 涨速度正相关，但相关系数仅为 0.089，相关性不强。可见虽然二者都体 现了投机对股票价格的影响，但所包含 的信息有所不同，因此，应当分别考虑 它们对股权融资成本的作用。另外，换 手率与非流动性指标相关系数为- 0.125，这意味着换手率虽然与流动性水 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 平正相关，但相关性不大，换手率这一 指标的内涵与股票流动性存在着一定差 异。 表 3 对比了不同时期股权融资成 本的大小。 本文根据上证指数的上涨幅度和 速度将 2006 年、2007 年以及 2009 年定 义为“快速上涨时期 ”，其中 20062007 年为典型的“ 牛市” 行情，而 2009 年的 持续上涨为快速下跌之后的回调。从表 3 可以看出，股票快速上涨阶段与其他 时期相比股权融资成本更低，并且这一 差异在 1%的水平上显著。我们将在后 续的稳健性检验中进一步考虑市场阶段 对股权融资成本的影响。 （二）多元回归结果 为了考察股票投机性对股票融资 成本的影响，本文选取了 TQ、SPEED 和 TR 三个表征股票交易投机程度的变 量进行回归分析，并通过非流动性指标 ILLIQ 与 TR 形成对比，来检验二者对 股权融资成本影响机制的差异。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 依据假设 1，相对价格可以衡量 股价中投机性泡沫的大小，相对价格的 增长会降低股权融资成本。但与此同时， 股权融资成本可以被看做资本资产定价 模型的贴现率，这又会对股票的相对估 值产生反向影响。因此，回归方程的解 释变量 TQ 可能存在内生性问题。为了 解决这一问题，本文选取了上市公司年 龄 AGE 和营业收入增长速度 G 作为 TQ 的工具变量。选择这两个工具变量 的原因是，市场对股票价格的高估可能 是由于公司正处在快速发展时期，市场 会对幼稚阶段的公司具有更高的估值， 这一点在中国的创业板市场中也得到了 印证。Hausman 内生性检验的 P 值为 0.085，证明了 TQ 变量确实存在内生性， 因而要通过工具变量法进行修正。具体 的 RGLS 回归结果在表 4 中进行了报告， 所有模型均采用固定效应方法进行回归。 其中，模型（1）模型（4）对各个解 释变量单独进行了回归分析，模型 （5）的解释变量同时包含了 TR 和 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 ILLIQ，模型（6）是全变量的面板固定 效应回归，而模型（7）则是采用工具 变量修正了内生性之后的估计结果。 从表 4 可以看出，TQ 与股权融 资成本负相关，并且结果均在 1%的水 平上显著，这表明相对价格越高股权融 资成本越低，验证了本文的假设 1。模 型（2）中解释变量 SPEED 的系数显著 为负，并且在模型 （6）中控制了 TQ 之后，这一系数的符号和显著性未发生 变化。这说明股票价格的上涨速度在模 型中具有单独的解释能力，股价的快速 上涨会引起股权融资成本的下降，本文 的假设 2 成立。 对于 TR 和 ILLIQ，杨红等17将 换手率直接作为股票流动性的指标，发 现换手率不会对股权融资成本产生显著 的影响，但本文得出了相反的结论。在 前面的论证过程中我们就提出，在投机 氛围下市场可能更关注换手率而不是流 动性水平，本文的实证结果也支持了这 一论断。在模型（3）和模型（4）中， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 TR 的系数显著为负，非流动性指标 ILLIQ 的系数为正，但不显著。模型 （5）和模型（7）同时对两个变量进行 了回归，二者的系数都显著为负，这说 明换手率与股权融资成本负相关，而由 于非流动性指标是流动性水平的反向指 标，流动性水平则与股权融资成本正相 关。本文的结果表明，在投机性氛围下 投资者更关注换手率，市场会根据股票 的换手率调整风险溢价，而不是流动性 水平，这证明了本文的假设 3a 和假设 3b。另外，这也再一次说明换手率与流 动性的内涵存在差异，并且二者对股权 融资成本的作用方式也不相同。 在控制变量中，DTR 的系数非常 显著，但符号在各模型之中存在差异， 在模型（1） 、模型（2）和模型（4）中 为负，其他为正。除了模型（7）以外， VOL 的系数显著为负，说明流通股规 模更大的股票具有更低的股权融资成本。 有一种观点认为，小盘股更容易被投机 炒作，而本文的实证结果并没有支持这 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14