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公司治理对公司价值的影响 基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 摘 要 随着我国证券市场发展，上市公司在我国国民经济运行中显示了重要地位 和作用，大部分上市公司迅速成长，但也有一些公司陷入财务困境。这些公司 经营成果的不理想的原因是否受公司治理对于公司的股权结构的安排不合理的 影响，使得激励监督等机制无法适当的运行从而影响了公司价值，还是与公司 的行业、规模、地区等因素相关。本文以公司股权结构为视角，从理论和实证 两方面研究我国财务困境上市公司的公司治理、股权结构与公司价值之间的关 系，研究其三者之间是否存在传导关系。 本文第一部分回顾了公司治理与股权结构以及公司价值与股权结构的国内 外研究，第二、三部分分别对公司治理、公司价值进行了概述，并介绍了传导 效应的研究方法。第四部分运用回归分析法研究公司治理、股权结构和公司价 值之间的关系，得出了股权结构作为公司治理对公司价值的中介变量影响公司 价值，三者之间存在传导关系的结论。第五部分针对研究的结果提出了相关对 策。 关键词：公司治理，股权结构，公司价值，传导效应 摘要前需有论文题目，三号 黑体居中，上下各空一行。 四号、黑体，字 间 空 2 格 空一行 摘要正文小四号宋体，首 行缩进二个字，字数 300500 字，1.5 倍行距。 空一行 小四号黑体 小四号宋体，逗号分 开，最后一个关键字 后面无标点符号。 页脚为页码，非正文用罗马 数字编码，小五号 Times New Roman。 II CORPORATE GOVERNANCE IMPACT ON CORPORATE VALUE BASE ON OWNERSHIP STRUCTURE CONDUCTION EFFECT OF LISTED COMPANIES IN FINANCIAL DISTRESS ABSTRACT With the development of Chinas securities market, listed companies play a more and more important role in Chinas national economy. Most of the listed companies grow rapidly, but there are also some in financial distress. Whether the unsatisfactory operating result comes from irrational ownership structure arranged by corporate governance, or influenced by factors such as industry sector, size and region. With the perspective of the ownership structure, this paper studies the relations of corporate governance, ownership structure and corporate value from both theoretical and empirical ways to find out whether conduction effect existence. In the first part, this paper reviews the studies on the relation of corporate governance, ownership structure and corporate value from both domestic and abroad. In the second and third part, this paper gives an overview on corporate governance and corporate value. And a brief introduction of conduction effect is given. And then study relationship of corporate governance, ownership structure and corporate value, reach the conclusion that ownership structure acted as the intermediate variables between corporate governance and corporate value, conduction effect existences. In the last part, recommendations are given. Key words: corporate governance, ownership structure, corporate value, conduction effects 英文题目，三号、Times New Roman、居中、加黑， 行距 1.5 倍，题目上下各空 一行。 四号 Times New Roman 居中加黑 空一行 小四号 Times New Roman, 首行缩进两 格，行距 1.25 倍。 小四号 Times New Roman 加黑 , Key words 之间加一空格 。 小四号 Times New Roman，各 关键词之间逗号分开，逗号后 加一空格。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 III 目 录 1 前言 5 1.1 选题背景 5 1.2 文献回顾 6 1.2.1 国外文献回顾 6 1.2.2 国内文献回顾 .7 1.3 研究思路与本文结构 8 2 公司治理理论概述 9 2.1 公司治理产生的背景 9 2.1.1 委托 代理关系的出现 .9 2.1.2 不完全契约的客观存在 9 2.2 公司治理的多重含义 5 2.3 公司治理与股权结构之间的关系 5 3 公司价值理论概述 .10 3.1 公司价值的理论基础 .10 3.2 公司价值的度量方法 .11 3.3 公司价值与股权结构之间的关系 .12 3.4 传导效应研究法 .12 4 实证分析 .13 4.1 研究假设 .13 4.2 研究样本 .13 4.3 研究变量的选取 .13 4.4 中介变量方法简述 .13 4.5 建立回归模型 .13 4.6 实证结果 .14 4.6.1 描述性统计 .14 空一行 三号黑体居中，字 间 空 2 格 小四号宋体,1.5 倍行距 IV 4.6.2 回归结果 .14 4.7 实证结论 .14 5 结论 .15 参考文献 .16 致谢 .18 附录 .19 注：请用 Word 插入引用功能进行编制目录。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 1 1 绪 论 1.1 选题背景 对公司治理问题的研究兴起于 20 世纪 70 - 80 年代的西方国家。由于当时 美英等西方国家公司的管理人员采取牺牲股东利益的方法来对抗敌意收购频繁 出现，并且公司高管人员薪酬增长过快引起股东和社会的普遍不满，以及机构 投资者的兴起与发展使得人们重视公司治理的研究。到了 20 世纪 90 年代后， 公司治理日益受到国际社会的关注，至 90 年代后期形成了延续至今的夸世纪公 司治理全球热潮。我国对公司治理问题的关注和研究始于 20 世纪 90 年代中期， 这方面的研究经历了从以国有企业治理问题为重点到研究上市公司的治理的过 程。1999 年南开大学公司治理研究中心就开始对公司治理质量的评价进行研究， 并于 2003 年推出了公司治理指数 1。目前，理论界对上市公司治理的一个基本 判断是：公司治理“质量”越好的公司其公司价值越高。 股权结构作为公司治理中的组成部分同样受到理论界和实务界的极大关注。 一个好的公司治理需要有相应适当的股权结构配合才能实现。由于受到我国体 制和国情客观条件的影响，在最初我国建立股票市场时发行了大量的非流通股， 非流通股和流通股在持股成本和流通权存在巨大差异，这种制度安排不仅使上 市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，以其为基 础的公司治理结构已经难以适应市场经济发展的需要，也越来越影响到上市公 司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的 深化。各种缺陷日益凸现，因此调整和优化股权结构已势在必行。从 2005 年开 始的股权分置改革，这有利于公司引进市场化的激励和约束机制，形成良好的 自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。 自 1990 年 12 月和 1991 年 7 月上海、深圳证券交易所相继成立以来，我国 证券市场得到了巨大发展，上市公司在我国国民经济陨星中显示了重要地位和 作用，其盈利水平和成长性明显高于全国水平，已成为推动国民经济增长的中 坚力量。伴随着证券市场的发展，大部分上市公司迅速成长，但也有一些公司 一级标题用三号黑体，居中。第 1 章字间空 2 格，第 2 章以后不 空格，上下各空一行。一级标题 独立成页。 二级标题序数顶格写，空一格写标 题，黑体四号，1.5 倍行距。 正文: 中文为小四 号宋体，英文为小 四号 Times New Roman，首行缩进 二个字，1.5 倍行距。 参考文献标 注用中括号， 以上标的形 式标注。 页脚为页码，正文用阿拉伯 数字编码，小五号黑体。 本科毕业论文正文字数要求：理工 科研究类论文一般不少于 2 万字， 设计类一般不少于 1.5 万字；文科 类论文不少于 1.2 万字。 2 陷入财务困境。这些公司经营成果的不理想产生的原因是什么？是否因为财务 困境公司的公司治理中对于公司的股权结构的安排存在不合理，使得激励监督 等机制无法适当的运行，从而影响了公司价值。还是与公司的行业、规模、地 区等原因相关？ 针对这些问题，本文以中国沪市处于财务困境的公司为样本，以公司股权 结构为视角，从理论和实证两方面研究我国财务困境上市公司的公司治理、股 权结构与公司价值之间的关系，研究其三者之间是否存在传导关系。 1.2 文献回顾 经典的公司理论通常假设公司是由分散的股东所持有的，同时，股东具有 同质性，因此股权结构不会对公司的价值产生影响。但是很多实证研究表明， 股权结构会对公司价值产生影响。这些对股权结构的研究只要涉及到的是股权 集中度、股权制衡度和股权性质这三个方面，其中，大量的研究是关于股权集 中度与公司价值的关系。 1.2.1 国外文献回顾 关于股权结构与公司绩效的关系有大量的研究文献，但尚未取得明确一致 的实证结果。 （1）Demsets 和 Lehn（1985）对美国 511 公司进行研究，发现股权结构与 公司绩效并没有显著的内在相关关系 1。而 Levy（1983）等人的研究却发现， 美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性 2。 （2）Fan 和 Lang(1998)3对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现 这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。但一些学者从 资源分配的角度（Fama、Jensen，1983） 4、从利益冲突市价角度的研究结果 表明，股权结构与公司绩效之间存在负相关关系。 （3）另一种研究结论是公司价值与区全结构存在非线性关系。Morck(1988)提 出的证据说明:当企业股东的股权比例在 0 - 5%之间时，企业赢利能力开始上 升；当股权比例进一步上升到 25%时，赢利能力开始下降；若该股权比例超过 了 25%，赢利能力以很慢的速度上升 5。 国外的研究表明公司治理改善的结果导致了公司价值的提升。Klapper 和 Lover(2002)研究发现公司治理与公司市场价值之间的正相关关系 6。 第三级和第四级 标题均空两格书 写序数，空一格， 用小四号宋体写 标题 对总项包括的分项 采用（1） 、 （2） 、 （3）的序号。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 3 Beiner、Drobetz 和 Schmid(2006)选取一系列综合衡量公司治理机制的变量， 采取三步回归（3SLS）的方法，验证公司治理机制和公司价值（用 Tobins Q） 之间的关系，认为公司治理“质量”较好的公司，其 Tobins Q 值也较高。 1.2.2 国内文献回顾 张红军(2000)认为应从两方面分析股权结构，一是股权构成，如国家股东、 法人股东及社会公众股东的持股比例；二是股权集中度，比如前五大股东、前 十大股东的持股比例 7。尽管目前学术界对股权结构的认识和划分还存在一些 差异，但张红军的观点具有较强的代表性。 对于股权构成对公司价值的影响在我国进行股权分置改革之前比较盛行。 许小年、王燕(2000)的研究表明，国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系 8。 陈晓、江东(2000)的研究在考虑了行业因素后发现，国有股比例与企业绩效负 相关只在竞争性强的行业成立，在竞争性弱的行业则不成立 9。而张红军(2000)、 陈小悦、徐晓东(2001)通过实证研究得到的结论却是，国有股比例与上市公司 业绩不呈现显著的负相关关系 10，施东晖(2000)、高明华(2001)的研究结果是 二者没有明显相关关系 11。而周业安(1999)、于东智(2001)得到的研究结论却 是国有股比例与上市公司净资产收益率之间存在显著的正相关关系 12。由上可 见，关于国有股与公司绩效关系的实证研究得出的结论还很不一致。 对于股权集中度与公司价值的实证研究文献比较多，得到三种不同的研究 结论。高明华（2000）的研究表明股权集中度与公司绩效基本不相关。许小年、 王燕（2000），张红军（2000），徐二明、王智慧（2000） 13的研究均标明股 权集中度与公司业绩正相关。陈小悦、徐晓东（2001）的研究结论是，在非保 护性行业，第一大股东持有股比例与企业绩效(ROE、CROA)正相关。刘国亮、王 加胜（2000）研究证明股权集中度与公司绩效呈负相关关系 14。此外孙永祥、 黄祖辉(1999)通过对国内上市公司的 Tobin Q 与股权结构关系实证分析认为： 有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有 利于公司治理机制(包括经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制)作用的 发挥，具有这种特征的股权结构的公司的绩效趋于最大。得出的一个结论是： 公司 Tobin Q 与第一大股东的持股比例之间具有曲线关系。该曲线呈现为一个 平坦的倒 U 形 15。这个结论与国外某些研究,如 McConnelln 和 Servaes(1990) 4 16的结果基本相似。 1.3 研究思路与本文结构 本文的研究目的在于通过对我国沪市 2008 年特别处理上市公司的股权结构 与公司治理关系、股权结构与公司价值关系，来分析处于财务困境的上市公司， 其经营成果不理想的原因是否与其股权结构有关。股权结构作为公司治理的一 部分，处于财务困境公司的公司治理是否能够通过影响公司的股权结构从而对 公司价值有所作用。 本文运用理论和实证相结合并引入传导效应的方法，对我国沪市财务困境 上市公司股权结构、公司治理与公司价值三者之间的关系进行研究，以及如何 通过优化股权结构提高公司价值等问题进行探索和研究。 本文结构： 第一章介绍了本文的研究背景，以及国内外对股权结构、公司治理和公司 价值之间关系的研究成果，提出了本文的研究目的、方法和意义。 第二章介绍了公司治理的相关理论，包括公司治理产生的背景，多重含义， 介绍了公司治理与股权结构的关系。 第三章介绍了公司价值的相关理论，包括公司治理的理论基础，度量方法， 介绍了公司价值与股权结构的关系。此外，对传导效应研究法进行了介绍。 第四章是本文的核心，采用统计的方法并引入传导效应的方法，对上市公 司股权结构、公司治理和公司价值之间的关系进行检验并得出一系列相对系统 和完整的检验结果。 第五章是研究启示，根据前文的研究结论提出了对我国财务困境上市公司 股权结构配置提出建议。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 5 2 公司治理理论概述 “治理”一词源于拉丁语“Gubernare”，公司治理（Corporate Governance）又名公司管治、企业管治和企业管理。该领域一直受到国内外理 论界和实务界学者的关注的是自 20 世纪 80 年代以来的热点问题之一。 2.1 公司治理产生的背景 2.1.1 委托代理关系的出现 。 2.1.2 不完全契约的客观存在 。 （1）制度安排角度给出解释 。 （2）从组织结构角度给予解释 （2-1 ） （2-2） 较长的公式，如必须转行时， 最好在等号处转行,如做不到这一 点,要在+，-， ， 等数学符号处 转行。数学符号应写在转行处的 行首。上下式尽可能在等号“” 处对齐。 公式应另起一行，正文中的公式、算式或 方程式等应编排序号，公式的编号用圆括 号括起，序号标注于该式所在行(当有续行 时，应标注于最后一行)的行末。公式可按 章节顺序编号或按全文统一编号。公式序 号必须连续，不得重复或跳缺。重复引用 的公式不得另编新序号。 Kkkm1 6 3 公司价值理论概述 3.1 公司价值的理论基础 目前国内外理论界对公司价值的认定主要有五种，这五种公司价值理论都 在某些方面存在着合理性，但其本身也在不同程度存在着局限性。 （1）劳动价值理论：公司价值是凝结在公司这一特殊载体上的无差别的人 类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间决定的。 （2）效用价值理论：公司价值的高低取决于人们消费公司的商品或提供劳 务后感受的大小计量。 （3）成本价值理论：这种观点是从会计核算角度出发，认为公司价值是建 立公司的 0% - 5%成本费用的货币化表现，其大小是由组建公司的全部支出构 成的。因此，公司价值可由公司各单项资产评估值汇总求得。 （4）市场价值理论：这种观点从市场交换角度出发，认为公司价值是在由 组织的市场上进行交易或在私人团体之间协商谈判时，在无胁迫无负债交易中 的价值。 （5）未来价值理论：公司价值是由公司的未来获利能力决定的。 具体对以上各种公司价值合理性与局限性的对比见表 3-1。 表 3-1 公司价值的合理性与局限性对比 公司价值理论 合理性 局限性 劳动价值性理论 对公司价值评价准确有 较高的理论意义 缺乏实际意义难以计量 效用价值理论 对公司价值评价准确有 较高的理论意义 主观性强，难以计量没 有考虑时间因素 成本价值理论 便于计量 没有考虑如商誉等潜在 影响公司价值的因素 市场价值理论 对公司价值评价准确有 稳定性差，难以计量 表题用小四号宋体加黑，表格内中文 用小四号宋体，英文用小四号 Times New Roman 字体。 表后序是章序，杠后是本章表序。表题 应写在表格上方正中，表序写在表题左 方不加标点，空一格写表题，表题末尾 不加标点，全文的表格统一编序，也可 以逐章编序，表序必须连续 杠前与杠后都空一格。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 7 续表 31 较高的理论意义 3.2 公司价值的度量方法 从经济学的角度来说，公司价值的评价指标一般分为两类：会计指标（财 务指标）和非会计指标。 会计指标主要包括净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、每股收益 (EPS)、边际利润(PM)等。但单纯的会计指标是一种事后衡量，不具有前瞻性。 并且没有考虑到资本的时间价值、投入与产出比如图 3-1 以及经营风险等情况。 。 Tear Resistance 7.67.57.27.17.06.96.86.76.66.56.36.26.15.8C ount 1.2 1.0 .8 .6 .4 .2 0.0 8.5 8.8 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.9 10.0 10.1 图 3-1 时间价值、投入与产出比曲线 表题允许下 页接写，接 写时表题省 略，表头应 重复书写， 并在右上方 写“续表 xx”。 每幅插图应有图序和图题， 全文插图可以统一编序，也 可以逐章单独编序，图序必 须连续，不得重复或跳缺。 图后序是章序，杠后是本章图序。 图序和图题写在图的下方，小四 号宋体加黑。 8 3.3 公司价值与股权结构之间的关系 。 3.4 传导效应研究法 传导效应研究法又称中介效应(mediator effect)研究法，是指对中介变量 的效应分析，包括中介变量在回归分析中的绝对效应以及相对效应（即中介效 应占全部效应的比例）,并进行必要的检验。 (1) 中介变量 考虑自变量 X 对因变量 Y 的影响,如果 X 通过影响变量 M 来影响 Y,则称 M 为中介变量。具体作用方式见图 3-1。 (2) 中介效应检验 如何检验 M 是否真正起到了中介变量的作用,或者说 M 的中介效应是否显著 目前可以采用三种不同的做法 31。 传统的做法是依次检验回归系数。如果下面两个条件成立,则中介效应显著。 首先，自变量显著影响因变量；其次，在因果链中任一个变量,当控制了它前面 的变量(包括自变量)后,显著影响它的后继变量。 第二种做法是检验经过中介变量的路径上的回归系数的乘积（ab）是否显 著，即检验中介变量的路径上的回归系数的乘积为零的假设，如果拒绝原假设, 中介效应显著，这种做法其实是将中介变量的路径上的回归系数的乘积作为中 介效应。 第三种做法是检验 C与 C 的差异是否显著,即检验假设 C与 C 之差为零， 如果拒绝原假设，中介效应显著。 本文选取股权结构作为传导效应中的中介变量。采取第三种方法对中介变 量的显著性进行检验。 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 9 4 实证分析 4.1 研究假设 本文研究公司治理、股权结构与公司价值之间的传导关系，因此参照传导 效应的研究框架，本文提出如下的研究假设： 4.2 研究样本 本文选取沪市财务困境上市公司为样本。 对于财务困境，国外学者普遍从“破产”开始对公司进行界定。 M.E.Zmijewski（1984）将财务困境解释为“若企业失败，那么等同于企业陷入 了财务困境” 32；Amy Hing-Ling Lau（1987）将破产作为财务困境程度最高 形式 33；Altman（1990）总结了学术界都与财务困境的研究，将破产作为财务 困境的情形之一。 。 4.3 研究变量的选取 (1) 公司治理指数（Gov）：本文主要研究中国沪市财务困境公司其公司治 理与公司价值的关系，因此本文运用南开大学公司治理研究中心建立的中国公 司治理指数 CCGINK 41。 。 4.4 中介变量方法简述 如果自变量 X 通过影响变量 M 来影响因变量 Y，则称 M 为中介变量。当一 个变量能够在某种程度上结识自变量和因变量之间的关系时，我们就认为它可 能起到了中介作用，具体见图 4-1。 。 4.5 建立回归模型 根据以上的分析，构建以下三个模型分别检验上文的三个假设。 (1) 构建公司治理指数与公司价值的计量模型如下： 10 （4-1） 。 4.6 实证结果 4.6.1 描述性统计 。 4.6.2 回归结果 。 （1）关于公司治理指数与公司价值的回归结果如下。 。 （2）关于公司股权集中度与公司治理指数的回归结果如表 4-3。 。 （3）关于公司治理机制、公司股权集中度共同对公司价值的回归结果 。 。 。 4.7 实证结论 本文利用中国沪市财务困境上市公司的样本数据，通过构建公司治理指数 检验公司治理水、公司股权结构与公司价值之间是否存在传导机制。我们的主 要发现是： 公司治理对公司价值的影响基于财务困境上市公司股权结构传导效应的研究 15 5 结 论 （1）对于处在财务困境中的上市公司，可以通过加强公司治理来提升公司 价值，从而摆脱经营成果不理想的局面。 。 （2） 本文的研究表明，对处于财务困境的上市公司，股权过度集中不利 于公司治理 。 （3）处于财务困境中的上市公司，在安排公司治理机制时应充分考虑到其 可能对公司股权结构产生的影响。 。 （4）处于财务困境中的上市公司要建立股权结构与治理机制协调发展的机制， 以期提升公司价值，摆脱财务困境。 。 三号、黑体、居中，字间 空 2 格，上下各空一行。 16 参考文献 1 Demsets H. and K. 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