五粮液股份有限公司2000年股利政策分析案例

第一部分 案例资料 五粮液股份有限公司 2000 年股利政策分析 一、五粮液股份有限公司 2000 年股利政策 宜宾五粮液股份有限公司（深交所代码 000858）2001 年 1 月 18 日发布董事会公告， 宣布公司 2000 年度的分配预案为“不进行分配，也不实施公积金转增股本” ，并将于 2001 年 2 月 20 日提交股东大会审议。同时拟以 1999 年末的股本 48000 万股为基数，按 10：2 配股，配股价 25 元，股权登记日为 2 月 16 日。最后该分配预案经审议通过。股权登记日 前一天的股票市价为每股 34.52 元。国有股以实物资产认购其应配数的 10，放弃了 90 的配股权。 二、财务数据：历年经营业绩及股利分配 五粮液 1998 年上市后一直被誉为股市“第一绩优股” ，近几年在绩优股业绩纷纷滑坡 的情况下，五粮液的经营业绩一直快速增长，2000 年的每股收益在上市公司中排名第一 （见表一） 。 表一 五粮液公司历年经营业绩、股利分配及转增、配股情况 年度 每股收益（元） 分红方案 配股增发方案 2004 年 2003 年 中期: 0.1980 元 中期:0.2870 元 年度: 0.5190 元 中期:不分配不转增 中期:不分配不转增 年度: 10 送 8 股转增 2 股派 2 元(含税) 2002 年 中期:0.3190 元 年度:0.5430 元 中期:不分配不转增 年度:10 转增 2 股 2001 年 中期:0.9360 元 年度:0.9330 元 中期:10 送 4 转增 3 股派 1 元 (含税) 年度:10 送 1 转增 2 股派 0.25 元(含税) 10 配 2 股，每股 25 元 2000 年 中期:0.8960 元 年度:1.6000 元 中期:不分配不转增 年度:不分配不转增 1999 年 中期:0.9900 元 年度:1.3520 元 中期:10 转增 5 股 年度:不分配不转增 1998 年 中期:0.7900 元 年度:1.7290 元 中期:不分配不转增 年度:10 派 12.5 元(含税) 2 1997 年 中期:1.4200 元 年度:1.4200 元 不分配不转增 不分配不转增 1996 年 年度:1.0800 不分配不转增 表二为五粮液公司历年股本及其变动情况。 表二 五粮液公司历年股本一览表 单位：万股 时间 总股本 流通 A 股 国家股 法人股 内部职工股 备注 2004.4.13 2003.12.31 2003.06.30 2,711,404,800 135,570.2400 135,570.2400 763,776,000 38,188.8000 38,188.8000 1,947,628,800 97,381.4400 97,381.4400 2003.04.16 135,570.2400 38,188.8000 97,381.4400 2002.12.31 112,975.2000 31,824.0000 81,151.2000 2002.06.30 112,975.2000 31,824.0000 81,151.2000 2002.04.18 112,975.2000 31,804.7067 81,151.2000 19.2933 2001.12.31 86,904.0000 24,480.0000 62,424.0000 2001.09.04 86,904.0000 24,480.0000 62,424.0000 2001.09.03 86,904.0000 24,480.0000 62,424.0000 2001.06.30 51,120.0000 14,400.0000 36,720.0000 2001.03.23 51,120.0000 24,463.2312 36,720.0000 2000.12.31 48,000.0000 12,000.0000 36,000.0000 2000.06.30 48,000.0000 12,000.0000 36,000.0000 1999.12.31 48,000.0000 12,000.0000 36,000.0000 1999.06.30 32,000.0000 8,000.0000 24,000.0000 1998.12.31 32,000.0000 8,000.0000 24,000.0000 1998.06.30 32,000.0000 7,200.0000 24,000.0000 800.0000 1998.04.27 32,000.0000 7,200.0000 24,000.0000 800.0000 1997.12.31 24,000.0000 24,000.0000 1996.12.31 24,000.0000 24,000.0000 1995.12.31 24,000.0000 24,000.0000 股份公 司无转 配股、B 股、H 股等其 他股份 五粮液公司 1998 年按每股 14.77 元（发行市盈率为 13 倍）初次公开发行了 8000 万 股社会公众股（含 800 万股内部职工股） ，1998 年上市至 2000 年的利润分配情况见表一。 公司财务报表显示，公司 2000 年每股利润 1.6 元，每股净资产 6 元，净资产收益率 24.09。截至 2000 年底，公司未分配利润为 1356607152.17 元，按当时总股本 48000 万股 计算，平均每股未分配利润 2.83 元，每股公积金 2.17 元。公司 2000 年底，负债比率仅为 3 30，公司的长、短期贷款皆为 0，并且在银行还有巨额存款（14 亿元） ，当年的“财务费 用”为负的 1508 万元；同时，当年的“利息收入”也高达 159.1 万元， “利息支出”却仅 为 69 万元。 三、五粮液公司近期的资产置换计划 五粮液公司的有关管理人员说：公司从长远发展的角度出发，想把自己的主业即白酒 这块做大。但目前公司的白酒业这块很不完整，股份公司五粮液系列基础酒都是委托五粮 液酒厂生产、加工，股份公司与集团公司之间每年的关联交易量非常大，证监会反复强调 上市公司要尽可能减少和大股东之间的关联交易，在这种情况下，为了彻底解决股份公司 与四川省宜宾五粮液酒厂之间基础酒环节的大额关联交易等问题，股份公司决定将所属 “宜宾塑胶瓶盖厂”全部资产共计约 3.87 亿元（账面值）与四川省宜宾五粮液酒厂所属 507、513、515、517 和 607 酿酒生产车间资产共计约 9.02 亿元（账面值）经评估确认后进 行资产置换。差价部分股份公司以现金补足。为完成本次资产置换工作，股份公司将支付 5 亿6 亿元的现金。 四、中小投资者对该股利政策的反应与评价 五粮液 2000 年度分配方案一公布，立即引起相当一部分中小股东的强烈不满，甚至有 中小投资者发出倡议书，希望五粮液股东积极参加股东大会（2001 年 2 月 20 日） ，行使股 东权利，并建议修改五粮液公司 2000 年度分配预案。他们认为既然五粮液当年经营业绩良 好，每股收益排名沪深两市第一，并积累了如此多的未分配利润，是完全有能力进行利润 分配的，也没有道理连续两年不给股东以现金回报。公司一方面不分配利润，另一方面又 推出 10 配 2 的配股方案，配股价为 25 元，社会公众股股东不仅不能分到利润，还得给公 司送上 6 亿元的现金，而作为大股东的国家股股东，只以实物资产认购 10的配股，一分 钱不出，还可以通过资产置换拿回 5 亿6 亿元的现金。中小股东认为该集团是把上市公 司和投资者当成了“提款机” ，大小股东同股不同权，小投资者利益受侵害。 五、上市公司管理层的观点 1 “五粮液 000858”于 1998 年 3 月在深交所发行上市以来，公司管理层和经营层一 直是把股东利益放在首位的，致力于搞好经营，以优良的业绩回报股东，追求股东利益的 最大化。1998 年度，五粮液上市当年，公司根据当年的生产经营实际情况向全体股东每 10 股派 12.50 元（含税）现金股利，五粮液在 1998 年的大比例派现，创下了中国证券市场上 4 市公司单股派现之最，1999 年中期，五粮液实施公积金转增股本，每 10 股转增 5 股。证 明公司在搞好生产经营的同时，公司管理层将股东的利益同样是放在了重要的地位，并不 是漠然视之。 22000 年度，公司根据生产经营的实际情况作出不分配的方案是基于以下几点考虑： （1）理顺产业关系，实施资产置换需较大额度的资金。公司为减少关联交易，进一步完善 公司的生产经营体系，近期将实施资产置换，为完成本次置换工作公司将支付较大额度资 金。 （2）目前公司正处于高速发展期，市场竞争异常激烈，五粮液正在进行第二次创业。 四川省委、省政府要求五粮液到 2005 年要在目前的产值、收入基础上翻一番，为四川的经 济发展作出应有的贡献，因此，为了调整产业结构，进一步解决公司“三废”处理，为入 世后公司所生产的五粮液系列酒走向国际市场打下基础，公司在 2000 年度进行了增资扩股， 投资于环保和果酒等 9 个工程项目，该批项目除使用配股募集资金外，为完成项目的正常 生产还需投入一部分自由资金，鉴于此，为了生产经营的正常开展，公司董事会作出了 2000 年度不分配的预案。 （3）对任何一家公司来说，首先应该是生产经营，如果生产经营 没有搞好，没有持续的生产经营业绩的稳步增长，股东的回报又从何谈起呢？稳定发展是 回报投资者的基础。 六、影响股利政策的盈利预测、市场竞争、经营风险、投资机会等因素的分析对 五粮液公司 2000 年不分配股利的一种解释 据悉，五粮液公司早已展望了 2001 年的发展前景，2001 年，公司的主营业务仍会有 所增长，但受白酒整个行业发展滞缓的影响，其增长幅度将放慢，估计销量只能达到 16 万 吨左右，销售收入也不会超过 46 亿元。同时，据传，五粮液公司 2001 年将利用配股的机 会，上马果酒、饲料、环保等项目，实现产业多元化，降低营运风险。显然，这都需要资 金的投入。 另外，我国白酒市场状况并不理想，整个白酒行业也正遭遇着信用、品牌与资本三大 危机。面对诸多白酒企业业绩滑坡，有的甚至难以为继，处于盛况的五粮液或许也担心自 己的将来。随着啤酒业、葡萄酒业卷起的并购浪潮，白酒业也迟早会打出资本牌，而五粮 液也许在通过各种途径积累更多的资金以备长远打算。 第二部分 思考题 5 思考题 一、试评价五粮液股份公司 2000 年的利润分配方案。 二、公司配股的真正意图是什么？ 三、结合我国股票市场现状，你认为该公司应该采取什么股利政策。 第三部分 补充资料 资产负债表 项目/年度 2003 中期 2002 年度 2002 中期 货币资金 19,044,118.61 56,093,698.79 - 短期投资 - - - 应收票据 - - - 应收账款 - - - 坏账准备 - - - 应收账款净额 - - - 预付账款 - 294,000.00 - 其它应收款 1,038,809,698.35 648,563,705.22 - 存货 - - - 待摊费用 - - - 待处理流动资产净损失 - - - 一年内到期的长期债券投 资 - - - 其它流动资产 - - - 流动资产合计 1,057,853,816.96 704,951,404.01 - 长期投资 - - - 长期投资净额 - - - 固定资产原价 65,595,536.54 365,209,061.59 - 累计折旧 27,597,015.02 87,436,736.93 - 固定资产净值 37,998,521.52 277,772,324.66 - 在建工程 699,942,718.26 843,552,644.94 - 固定资产清理 906.30 - - 待处理固定资产净损失 - - - 固定资产合计 737,942,146.08 1,121,324,969.60 - 无形资产 61,512,930.60 62,188,403.16 - 递延资产 - - - 递延税项（借） - - - 资产总计 6,415,679,459.07 7,325,530,275.47 - 6 短期借款 - - - 应付票据 - - - 应付帐款 - - - 其它应付款 203,534,718.45 1,343,043,158.83 - 应付福利 55,413,679.03 55,139,080.55 - 应付股利 15,606,000.00 15,606,000.00 - 应交税金 388,380,622.45 544,012,275.84 - 其它应交款 34,694,564.71 38,188,593.53 - 预提费用 - - - 其它流动负债 - - - 流动负债合计 718,996,843.61 2,018,474,821.79 - 长期借款 - - - 应付债券 - - - 长期应付款 - - - 其它长期负债 - - - 长期负债合计 - - - 递延税项（贷） - - - 负债合计 718,996,843.61 2,018,474,821.79 - 股本 1,355,702,400.00 1,129,752,000.00 - 资本公积 1,224,343,948.32 1,450,294,348.32 - 盈余公积 582,129,940.10 523,685,865.83 - 公益金 194,043,313.36 174,561,955.27 - 未分配利润 2,534,506,327.04 2,203,323,239.53 - 股东权益 5,696,682,615.46 5,307,055,453.68 - 负债及所有者权益 6,415,679,459.07 7,325,530,275.47 - 现金流量表 项目/年度 2003 中期 2002 年度 2002 中期 销售商品、提供劳务收到 的现金 - 2,806,813,548.85 - 收取的租金 - - - 收到的增值税销项税额和 退回的增值税款 - - - 收到的除增值税以外的其 他税费返还 - - - 收到的其他与经营活动有 关的现金 155,303.90 17,786,759.25 - 经营现金流入小计 155,303.90 2,824,600,308.10 - 购买商品、接受劳务支付 的现金 21,155.00 880,361,147.03 - 7 经营租赁所支付的现金 - - - 支付给职工以及为职工支 付的现金 3,507,047.65 131,517,957.61 - 支付的增值税款 - - - 支付的所得税款 - - - 支付的除增值税、所得税 以外的其他税费 159,125,682.21 618,203,887.56 - 支付的其他与经营活动有 关的现金 11,980,501.37 52,327,552.32 - 经营现金流出小计 174,634,386.23 1,682,410,544.52 - 经营活动产生的现金流量 净额 -174,479,082.33 1,142,189,763.58 - 收回投资所收到的现金 - 12,184,896.90 - 分得股利或利润所收到的 现金 - - - 取得债券利息收入所收到 的现金 - - - 处置固定资产、无形资产 和其他长期资产而收回的 现金净额 8,000,000.00 26,398,409.94 - 收到的其他与投资活动有 关的现金 - 136,578,995.59 - 投资现金流入小计 218,000,000.00 175,162,302.43 - 购建固定资产、无形资产 和其他长期资产所支付的 现金 80,570,497.85 1,276,551,302.92 - 权益性投资所支付的现金 - - - 债权性投资所支付的现金 - - - 支付的其他与投资活动有 关的现金 - - - 投资现金流出小计 80,570,497.85 1,355,751,302.92 - 投资活动产生的现金流量 净额 137,429,502.15 -1,180,589,000.49 - 吸收权益性投资所收到的 现金 - - - 发行债券所收到的现金 - - - 借款所收到的现金 - - - 收到的其他与筹资活动有 关的现金 - - - 筹资现金流入小计 - - - 偿还债务所支付的现金 - - - 发生筹资费用所支付的现 - - - 8 金 分配股利或利润所支付的 现金 - 6,120,000.00 - 偿付利息所支付的现金 - - - 融资租赁所支付的现金 - - - 减少注册资本所支付的现 金 - - - 支付的其他与筹资活动有 关的现金 - - - 筹资现金流出小计 - 6,120,000.00 - 筹资活动产生的现金流量 净额 - -6,120,000.00 - 汇率变动对现金的影响 - - - 现金及现金等价物净增加 额 -37,049,580.18 -44,519,236.91 - 以固定资产偿还债务 - - - 以投资偿还债务 - - - 以固定资产进行长期投资 - - - 以存货偿还债务 - - - 融资租赁固定资产 - - - 税后利润 389,627,161.78 613,234,637.84 - 计提的坏帐准备或转销的 坏帐 - - - 固定资产折旧 7,762,559.01 169,234,360.86 - 固定资产报废损失 - 4,369,433.52 - 财务费用 - - - 投资损失（减收益） -408,305,066.73 -632,053,573.51 - 递延税款贷项（减借项） - - - 存货的减少（减增加） - 226,592,204.29 - 经营性应收项目的减少 （减增加） -3,927,867.46 439,438,163.83 - 经营性应付项目的增加 （减减少） -160,182,580.52 320,210,339.20 - 增值税增加净额（减减少） - - - 其他 - - - 经营活动产生的现金流量 净额（2） -174,479,082.33 1,142,189,763.58 - 货币资金的期末余额 19,044,118.61 56,093,698.79 - 货币资金的期初余额 56,093,698.79 100,612,935.70 - 现金等价物的期末余额 - - - 9 现金等价物的期初余额 - - - 现金及现金等价物净增加 额（2） -37,049,580.18 -44,519,236.91 利润及其分配表 项目/年度 2003 中期 2002 年度 2002 中期 主营业务收入 - 1,947,416,368.91 - 营业费用 - -1,958.32 - 销售费用 - - - 管理费用 18,833,208.85 56,783,054.51 - 财务费用 -155,303.90 -1,767,908.34 - 进货费用 - - - 主营业务税金及附加 - 720,763,169.66 - 主营业务利润 - 41,867,268.13 - 其它业务利润 - -17,192.39 - 营业利润 -18,677,904.95 -13,163,112.11 - 投资收益 408,305,066.73 632,053,573.51 - 营业外收入 - 42,088.94 - 营业外支出 - 4,393,383.52 - 以前年度损益调整 - - - 利润总额 389,627,161.78 614,539,166.82 - 所得税 - 1,304,528.98 - 少数股东权益 - - - 税后利润 389,627,161.78 613,234,637.84 - 年初未分配利润 2,203,323,239.53 1,768,977,797.37 - 盈余公积转入数 - - - 可分配利润 2,592,950,401.31 2,382,212,435.21 - 提取法定公积金 38,962,716.18 61,323,463.78 - 提取法定公益金 19,481,358.09 30,661,731.90 - 可供股东分配的利润 2,534,506,327.04 2,290,227,239.53 - 应付优先股股利 - - - 提取任意盈余公积 - - - 应付普通股股利 - - - 未分配利润 2,534,506,327.04 2,203,323,239.53 五粮液不该不分配 四川金融投资报 在投资者心目中，一直是高成长高分红的绩优蓝筹股龙头五浪液（0858） ，现在 不得不大打折扣。虽然，2000 年五粮液的年报业绩不俗，实现主营收入 39.54 亿元，净利 润 7.68 亿元，每股收益达 1.6 元，极有可能再度摘取两市每股收益第一的挂冠，但其一句 “不分配” ，却伤了许许多多投资者的心。 10 去年 11 月份证监会出台了鼓励上市公司派现（作为再筹资的必要条件）的相关政策， 人们对五粮液曾寄予厚望，但其却给了市场一个意外。当年出手大方的五粮液哪里去了？ 其实何止五粮液，一度被大家赞誉的广东股佛山照明，历年的分红赶上了公司当年的募股 资金。但好景不长，该公司不久前刚刚高价增发了 5 千多万新股，一下子又把派给市场的 现金全都圈了回去，还转了个弯。唉，股民们想要从上市公司的高速成长中赚得利润何其 难矣！ 据说，这次五粮液的不分配是因为为了解决与五粮液酒厂之间的一宗大额关联交易， 股份公司将需多支付 5 亿多现金，为了“维持正常经营”才“不分配”的。又是一起让人 敏感的关联交易惹的祸。去年两市也曾有过类似影象，最典型的就是上市公司动辄数亿买 母公司的“名牌商标” ，人们几乎都未听说过的商标，股份公司却慷慨大方花上七八亿去购 买，引起舆论关注，有几家最后都不了了之了。 当然五粮液的情况可能不一样，也许去置换的逾 9 亿的酿酒车间实属必要，是为广大 股东考虑的。但上市公司并不缺钱啊，去年底账面上还有货币资金 17 亿元，公司的高达 25 元的配股也有望在今年上半年实施。退一步说，就算真缺钱，还可以通过其他财务杠杆 来获取，何必总在利润分配上打主意。既使公司每股派 1 元，也只要 4.8 亿元资金。实在 不行，派 0.5 元也能安抚人心埃在 1 月 19 日，五粮液年报公布的当天，两市大盘全面飘江， 而该股复牌后照样收绿。 但愿五粮液的“不分配”只是预案。 五粮液佳绩后的质疑 2001-07-23 00:00 在市场不时响起令人绝望的预亏声中，“绩优龙头”五粮液（0858）7 月 18 日拿出了 一份漂亮得令人目眩的中期成绩单，每股收益 0.936 元，主营业务收入 28.17 亿元，净利润 4.78 亿元，均创下历史新纪录，同时又慷慨解囊，欲送上 10 送 4 转增 3 派 1.00 元的“大 红包”，那些手握五粮液的投资者们真有点儿酒不醉人人自醉。 但在美酒佳绩的背后，冷静的人们会对这份成绩单打上几个问号：刚刚于 7 月初提醒 投资者因税收调整会影响业绩，转眼便拿出比去年中期还要好的业绩？刚刚还因拒不分配 而与中小股东争执不休，转眼就满脸堆笑送上如此丰厚的大礼包？更令人无法接受的是， 7 月 18 日才亮相的成绩单二级市场 7 月 16 日就已知道，放出巨量创下今年最高收盘价。 政策风险与中期业绩有无关联 6 月 30 日，包括五粮液，泸州老窖等在内的酒类上市公司同时发布了内容相同的公告， 酒类上市公司遭遇税收调整政策风险，公司业绩将出现滑坡。据了解，酒类的税收政策从 今年 5 月起，是按一种复合计税办法，即每斤（500 克）白酒在从价征收 25%消费税后再 从量征收一次 25%消费税，这就等于税收增加一倍，按此计算，五粮液全年将增加 6000 万至 8000 万元的税额。五粮液在公告中特别强调，由于公司产品销售数量的增长，公司利 润会受影响。看着如此严肃的公告和二级市场连着 3 天的阴跌，投资者心里有点发毛，于 是纷纷抛出。没想到几天后五粮液给人们开了个玩笑，亮出优于去年中报、众多历史新高 的财务指标，吓了市场一跳。面对投资者大大的问号，五粮液回答很简单，新税收政策是 从 5 月起，对上半年影响不大，且上半年销售状况很好，税负影响相对不大。说起来也有 道理，但为什么要在中报前而不在中报后公告风险提示呢？胆小的投资者们对这份可望不 可即的厚礼心里真憋气。 高送配是为挽回面子还是为扩张增发 熟悉股市的人们永远忘不了今年年初的五粮液分配风波。第一绩优股不分红，却要高 价配股，惹怒了众多中小股东，283 万股弃权票表示了股东无声的抗议。当时占去 70%股 份的第一大股东依仗“一股独大”之势通过了不分红决定，董事长面对众多股东愤怒的质 11 问，态度很强硬，“不分配是基于股东的长远利益”，一批中小股东一边叫喊着“我们饿 得奄奄一息”，一边愤怒地离开股东会。于是，人们担心已两年拒不分红的五粮液今年还 会故技重演。没想到半年之后五粮液突然放下架子，谦恭地送上了 10 送 4 转增 3 派 1 元的 厚礼，态度转变如此之快令人难以捉摸。五粮液的解释是，今年上半年经营状况较好，送 红包是公司业绩良好的结果。而业内人士分析，这个红包另有用意。一是面临增发热潮， 股本不算太大的五粮液肯定动心，送股后扩张股本可为以后增发奠定基础，二是 2000 年不 分红风波不仅令五粮液的绩优龙头形象受损，也令有关管理层颇感压力，此次高送配，是 迫于一定压力，急于挽回形象所致。 二级市场提前炒作中报 作为第一绩优股，五粮液面临“曲高和寡”的尴尬，太漂亮了未必招人爱，面对动辄 七八十元的小字辈新锐和暴涨五六十元的绩差股，五粮液显然身价太低，业绩再高也难有 突破，今年总是徘徊在 40 元附近，五粮液的投资者们干着急。有专家分析，二级市场不理 想表现首先是五粮液的形象，没有活力缺乏激情，想象空间不大，很难调动投资热情；其 次就是基金重仓把持，直接左右着五粮液的身价，按上半年基金大幅亏损的现状，五粮液 也不会有太出色表现。 其实，五粮液能炒作的就是年年优异的业绩，打开五粮液 K 线图，每到业绩公布时都 会有异动。这次中报动静更大，虽然在 7 月 18 日中报才正式亮相，但二级市场 7 月 16 日 便突放巨量，一举突破前期平台，上攻欲极强，创下今年最高收盘价 40.94 元，更是以 3.61 亿成交量居深市成交第一位。业绩利好提前泄露到二级市场，待投资者拿着成绩单再 打算入场时，一轮新行情已大张旗鼓地展开。始终无法掌握机遇的投资者不禁感慨，这么 好的业绩给我们带来什么？经历了大喜大悲的股民们还会对这绩优第一股情有独钟吗？ 对五粮液股利分配方案的质疑 酒香难醉股民心 林玲 朱松梅 2002-05-30 投资者再次失望 。 综观沪深两市 1100 余家上市公司 2001 年年报，可以发现它们在股利分配上呈现出了 新的特点：派现金的公司并不一定是业绩优秀的公司，一些业绩平平的公司纷纷推出了比 例不低的分红派现方案。如承德露露(000848)，0.38 元的每股收益不算太高，但是 10 股派 6.6 元(含税 )的分红方案却让人震惊。这份高派现的方案一公布，当天便以接近涨停板开盘， 可见市场对它的欢迎程度。与此不同的是，号称中国第一蓝筹股的五粮液，2001 年每股收 益 0.93 元，期末现金余额高达 15 亿元，如此业绩优秀且现金充裕的公司，年度分配预案 除了公积金 10 转 2，仅 10 送 1 派 0.25 元(含税) ，不能不让人感到疑惑。 熟悉股市的人们一定忘不了 2001 年年初的五粮液分配风波。第一绩优股不分红，却要 高价配股，惹怒了众多中小股东，283 万股弃权票表示了股东无声的抗议。当时占去 70 股份的第一大股东依仗“一股独大”之势通过了不分红决定，公司认为“不分红是基于股东的 长远利益”。今年，五粮液没有再高价配股，但是如此之低的分红派现方案还是让人觉得与 其第一绩优股的身份不符。 从股票的本质来看，投资者持有股票的目的无非是为了取得收益或是支配股份公司， 即股票的收益性和支配性。由于现代证券流通市场的发展，企业的股权越来越分散，中小 股东越来越多，大多数股东都无法对企业的经营决策行为发挥支配作用，也就是说股票的 支配性无法体现，因此，对于广大中小股东来说，购买股票的目的就只有获取收益了。国 际上的成熟股市，投资者获取回报最直接最实在的方式是上市公司的现金分红。 “蓝筹股”之 所以受到投资者的欢迎，其中一个重要原因就是它们能够长期派发优厚的现金红利。我国 12 的中小投资者投资五粮液，看好的是五粮液的业绩，期望自身能够从中分得一杯羹。确实， 2001 年五粮液的经营业绩依旧不俗，全年实现主营业务收入 47.4 亿元，税后利润 8.1 亿元， 分别比上年增长 20和 5.6，2001 年末未分配利润高达 16.68 亿元，但是就在这种优秀 业绩下，如此充裕现金流的前提下，五粮液还是推出了令广大投资者失望的分配方案。 发放股票股利，为的是能够保留足够的现金以利于以后年度的投资，观察五粮液近几 年大笔的现金流出，多数和关联交易有关。由于公司独立性较弱，与五粮液集团及所属企 业之间的关联行为较多，每年都有上亿元的关联交易，据五粮液股份公司 2001 年 4 月份公 告，五粮液股份公司将下属的宜宾塑胶瓶盖厂与宜宾五粮液酒厂的 5 个酿酒生产车间进行 置换，置换资产差额由账面价值 5 亿元上升为评估后的 16.57 亿元，由五粮液股份公司支 付给宜宾五粮液酒厂。此置换上市公司的资产被低估，集团公司的资产被高估，五粮液酒 厂用于资产置换的 5 个酿酒车间经过评估，资产总值由账面值 9 个亿一下子上升到了 20 个 亿，五粮液股份公司所属宜宾塑胶瓶盖厂经评估则缩水 2000 万，价值为 3.6 亿元。这一出 一进，意味着上市公司将拿出 16 亿多元的现金补给集团公司，直接导致了巨额的现金流出， 这与大股东掏空美尔雅如出一辙。同样作为行业领军企业的佛山照明，在和大股东的关系 上就处理得很好，我们并没有发现类似导致其巨额现金流出的关联交易。佛山照明长期以 来一直遵循一个朴素的道理：使用任何一笔资金，是否有利于维护投资者的利益是其考虑 的惟一因素。在遇到大股东向其借钱的时候，该公司的处理办法是：钱可以借，但是事先 一定要协商好，如果大股东不能按期还本付息，上市公司将按协议在每年的分红中扣还， 用这种方法，佛山照明很好地处理了来自大股东的两次资金周转要求。当然，这种做法并 不适合所有的企业，但是对于像五粮液这样盈利能力较高的企业来说，无疑值得借鉴。 股民觉醒，还会一直“情有独钟”吗? 理论上讲，理性的投资者一般都非常看重公司的 派现能力，而能够稳定提供较高现金分配率的股票走势一般比较坚挺，因而现金分红是国 际通行的分红手段，是判断市场是否成熟的重要标志。股票是一种高风险高收益的金融资 产，理应给予股票投资者超过国债的投资回报率，以目前证券市场平均市盈率 40 倍、2001 年平均现金股利支付率 35.3来计算，股票投资者的回报率只有 0.95，还不到同期国债 利率水平的一半。给投资者应有的回报、努力实现股东价值最大化是上市公司的奋斗目标， 但是，为数不少的上市公司缺乏这种应有的责任感。 在这种大背景下，2001 年 3 月 28 日，中国证监会发布了上市公司新股发行管理办 法 ，并规定自发布之日起施行。该管理办法进一步加大了中介机构特别是证券商的责任。 对于目前上市公司存在的突出问题，证监会要求证券商予以重点关注，具体包括关联交易、 募集资金使用、分红、会计政策的稳健性、资金管理、公司可持续发展能力、被监管部门 公开批评等 17 个关注点。其中，在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近 3 年未有分红派息、董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽 职调查报告中予以说明。在证监会同时公布的上市公司新股发行管理办法背景材料 中，证监会在几年来上市公司发行新股存在的突出问题中特别包括了“上市公司法人治理结 构不健全，通过关联交易操纵利润，重筹资轻使用，不重视对股东的回报等”。这表明，是 否分红派息已经是评价中国上市公司非常重要的指标，单从这一方面看，五粮液有愧于中 国第一绩优股的称号，其实，五粮液能炒作的就是年年优异的业绩，打开五粮液 K 线图， 每到业绩公布时都会有异动，这么好的业绩给中小股东带来了什么?从历史的角度看该公司， 除了上市当年再没有大比例派送过现金红利，如果长期不进行实质性的派现的话，经历了 大喜大悲的股民们还会对这第一绩优股情有独钟吗? 13 五粮液公司综合能力指标 上市公司配股动机分析 -从“五粮液”配股方案谈起 胡建斌 五粮液股份有限公司在每股收益高达 1.6 元的情况下，不仅不分红，还要实施配股，引起 了中小股东的强烈不满。类似情况的上市公司还有许多家。这些公司的决策正确吗？我们以五 粮液股份有限公司为例，通过分析最佳资本结构的方法，研究上市公司融资方案的选择，并进 一步分析上市公司选择配股的动机。 1、最佳资本结构是公司融资决策的依据 在市场经济条件下，上市公司进行财务决策的目标应该是实现股东财富最大化或者说公司 价值最大化。股价的高低，受公司预期收益和风险大小的影响，反映了资本和获利之间的关系， 代表了投资大众对公司价值的客观评价。作为财务决策重要内容的融资决策，要解决的问题就 是如何取得企业所需要的资金，包括向谁、在什么时候、融通多少资金，以使公司资本成本最 项目 / 年度 2002 中期 2001 年度 2001 一季 2001 中期 2000 年度 每股收益 0.319 0.933 0.5508 0.936 1.6 每股净资产 4.473 5.401 8.29 8.57 6.64 净资产收益率 7.12 17.29 6.65 10.92 24.09 每股收益率 0.319 0 投 资 与 收 益 扣除后每股收益 0.27 0 0 0.936 1.6 流动比率 1.87 1.59 3.32 1.46 2.12 速动比率 1.31 0.93 2.77 0.99 1.42 偿 债 能 力 应收帐款周转率 152.02 20.84 42.66 73.3 34.26 销售毛利率 44.08 0 0 0 0 资产收益率 0 0 0 0 0 赢 利 能 力 主营业务 利润率 29.72 34.61 30.42 36.31 45.74 存货周转率 1.72 2.32 1.6 1.68 2.41 固定资产周转率 0.98 0 经 营 能 力 总资产周转率 0.51 0.84 0.4 0.52 0.93 净资产比率 73.89 70.18 79.45 69.45 69.3 资产负债比率 25.8 29.69 20.5 30.5 30.64 资 本 构 成 固定资产比率 52.75 52.05 32.02 54.86 34.8 14 低，盈利能力最强，公司价值最大。而融资决策的关键是决定各种来源在总资金中所占的比重， 即确定资本结构，以使融资风险和融资成本相配合。 可供企业选择的资金来源有许多，可以大致分为权益资金和借入资金。权益融资是指企业 股东提供的资金，它不需要归还，没有固定的股利负担，筹资的风险小，但由于投资股票风险 较高，相应地要求有较高的期望报酬率，而且股利从税后利润中支付，不像借款利息那样作为 费用从税前支付，不具抵税作用，此外，股票的发行费用也较高。借入资金是指债权人提供的 资金，它要按期归还，有一定的风险，限制性条款较多，但筹资费用较少，其要求的报酬率比 权益资金低。所谓资本结构，主要是指权益资金和借入资金的比例关系。一般说来，完全通过 权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处；但负债的比例大则风险也大，企业随时 可能陷入财务危机。因此，在制定筹资方案时，就必须考虑使公司的资本结构最佳，也就是说 权益资本与负债达到一个合适的比例。 2、债务融资是五粮液的较佳选择 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高。在公司总价值最大的资本结构下，公 司的资本成本也是最低的。公司的市场总价值 V 应该等于其股票的总价值 S 加上债务的价值 B，即：V=S+B 为简化起见，假设债务的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算： S=（EBIT-I）（1-T）/Ks 式中：EBIT 息前税前盈余； I 年利息额； T 公司所得税； Ks 权益资本的成本。 采用资本资产定价模型计算：Ks=Rf+(Rm-Rf) 式中：Rf 无风险报酬率； 股票的贝他系数 Rm 平均风险股票必要报酬率。 而公司的资本成本，则用加权平均资本成本（Kw）来表示： 加权平均资本成本=税前债务资本成本*债务额占总资本比重*（1-所得税率）+权益资本成 本*股票占总资本比重 Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) 15 式中：Kb 税前的债务资本成本 在具体计算中，我们假设前提条件：可以通过银行或发行债券充分融资；无风险报酬率采 用三年期国债的年利息 2.89%；平均风险股票必要报酬率按近三年深证综合指数年平均增长率 18.52%（636/382）计算；贝他系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，以 五粮液上市到 2000 年底收盘复权价增长比率除以同期深证综指上涨比率计算，五粮液从 53.57 元上涨到 60.56 元（39.54*1.5+1.25），上涨 13. 05% ，同期深证综指从 400.21 上涨到 635.73，上涨 58.85 %，得到贝他系数为 0.71 ,按负债增加相应提高风险，每增加 2 亿元，贝 他值增加 0.02；假定五粮液募资后盈利水平保持不变，即资产息税前利润率保持不变，为 21.89%（100.71/460.09），则募资后可实现息前税前收入（460.09+76.67） *21.89%=117.50（千万元）；税前的债务资本成本以三年期贷款年利率 6.03%计算。 表 1：不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债券的市场价 值 B（千万元） 税前债务资 本成本 Kb 股票 值 无风险报酬率 Rf 平均风险股票 必要报酬率 Rm 权益资本成本 Ks 0 6.03% 0.71 2.89% 18.52% 13.99%. 20 6.03% 0.73 2.89% 18.52% 14.30% 40 6.03% 0.75 2.89% 18.52% 14.61% 60 6.03% 0.77 2.89% 18.52% 14.93% 80 6.03% 0.80 2.89% 18.52% 15.39 % 表 2：公司市场价值和资本成本 债券的市场价 值 B（千万元） 股票的市场价值 S（千万元） 公司的市场价 值 V（千万元） 税前债务资 本成本 Kb 权益资本成 本 Ks 加权平均资 本成本 Kw 0 562.72 562.72 6.03% 13.99% 13.99% 20 544.87 564.87 6.03% 14.30% 13.94% 40 527.78 567.78 6.03% 14.61% 13.86% 60 511.06 571.06 6.03% 14.93% 13.79% 80 490.53 570.53 6.03% 15.39% 13.80% 16 从表 2 中可以看到，在没有债务的情况下，五粮液公司的总价值就是其原有股票的市场价 值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的价值上升，加权资本成本下降。当债务 达到一定程度时，公司风险将加大，贝他值将更大，公司总价值将下降。可以看出，五粮液公 司如果能够通过发行债券或向银行融资来代替部分配股，将会给股东带来更大的利益 。当然， 由于计算过程中所设定的一些指标并不十分严密，也没有得到专家的论证，所以得出的数据仅 能够作为决策的参考。 从五粮液公司年度报表中我们也可以看出：一是该公司资产负债率仅为 30.65%，长期负债 虽然增加了 229.13%，但仅从 714 万增加到 2350 万，而且是长期应付款，不是长期借款，短期 借款也没有，说明该公司没有充分利用负债经营的好处。二是上市以来，净资产收益率虽逐年 下降，但仍高达 24.09%，远高于目前的银行贷款利率，说明公司偿还利息的能力比较强。三是 货币资金为 17.09 亿元，比上年增加 5.78 亿元，发生利息收入 1435.7 万元，说明有大量银行 存款没有充分利用。 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但由于融资活动 本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于资本成本、市场风险与企业价值之 间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。而且我们也不知 道五粮液公司的融资环境，仅从主观上认为这样业绩优良的上市公司，如向银行借款应该是比 较容易的。但通过以上分析我们至少可以得出以下结论：五粮液公司配股方案可能不尽符合财 务决策的要求，没能充分实现公司价值最大化，也没有能够真正保护广大中小股东的利益，公 司完全可以通过发行债券或向银行融资满足当前的投资需求。 3、上市公司选择配股的动机分析 五粮液公司在融资决策中存在问题，其他一些上市公司也同样存在。这些公司实施配股， 主要是为了募集更多的资金，投资于有发展前景的项目，更好地为股东创造财富。但考虑到我 国的证券市场还不够规范，部分上市公司进行决策时还不能充分地为中小股东的利益着想，不 排除一定程度上存在着“圈钱”的目的。下面从不同参与者的角度，分析上市公司需要募资时 纷纷采用配股而不是其他途径的动机。 1）控股股东股份不流通，缺乏市场价值压力，使其决策不能完全考虑股东价值最大化原 则。目前上市公司国有股、法人股占总