中航地产证券投资分析报告

投 资 分 析 报 告 中航地产(00043) 12 法 51 马国 庆 原名为深南光的中航地产已确立以房地产业务为核心，酒 店和物业管理为两翼的发展策略。按照这个战略规划，公司对 主营业务进行了整合梳理，设立四个一级子公司分管地产开发、 酒店运营、物业管理和工业地产四大业务。另一方面，鉴于工 业制造板块毛利率微薄，公司将加快该业务的剥离进程。董事 会已于 11 月 30 日通过一项决议，将公司持有的 55深圳宝 安自行车有限公司的股权转让给大股东中航技深圳。我认为公 司将借此转型为纯粹的房地产企业，并提升其在资本市场的估 值水平。 完成定向增发。中航地产于今年 9 月成功完成定向增发，共向 大股东中航技深圳及其关联子公司以及 5 家机构投资者发行 8,300 万股，募资 10.69 亿人民币。如图 2 所示，公司实际控 股股东中航技深圳在增发后共持有公司 50.1%股权(重要数据中 的股权比例经四舍五入)。中航技深圳旗下目前共有 4 家上市公 司。按照集团“适度多元化 ”的策略，3 家 A 股上市公司将以发 展现有业务为主，而香港上市的深圳中航集团将被打造为控股 公司。 集团地产业务平台。按照这个战略规划，中航地产作为集团地 产板块的唯一上市公司，将被定位为集团地产业务的整合平台， 并在此次增发后继续获得大股东的全力支持，尤其是在土地和 项目收购方面。潜在收购目标包括：（1）深圳龙华长和益项目; (2)广州南沙项目；（3）深圳渔农村项目；（4）江西共青城项 目；（5）深圳中航苑改造项目；以及（6）广州国际大厦。目 前，通过与公司第三大股东中航城发展签署的委托管理协议， 项目 13 的具体拓展工作由公司负责。 地储分布合理。于惠州挂牌获得土地后，公司土地储备对 应的权益建筑面积约合 224 万平方米，分布于深圳、惠州、昆 山、南昌、成都、赣州、天津和乌鲁木齐。从区域分布来看， 公司的项目分布全国各地，布局较为合理。公司正在开发的许 多项目将按照“中航城 ”的发展模式，建成包括办公楼、酒店、 商业街、大型购物中心和住宅等多种业态结合的综合体。我认 为这种开发模式有助于实现土地价值的最大化，并通过引入成 熟的酒店品牌“格兰云天 ”和商业连锁品牌 “天虹”完善社区配套， 提升住宅物业的品质和吸引力。 风险。与大型地产开发商相比，中航地产仍处于转型阶段， 更容易受到宏观调控的影响。由于其规模相对较小且项目资源 较为有限，盈利波动较大，且很大程度上依赖单个项目结算进 度。此外，公司在深圳以外的地区开发经验有限，能否将其商 业模式成功复制到其他城市尚存变数。 初步结论 中航地产是一家业务覆盖深圳和多个二、三线城市的地产开 发商，正处于转型成长期。考虑到公司目前特色鲜明的开发模 式和较明确的大股东资产注入预期，我认为公司将在未来几年 实现快速发展。 中航地产已确立了“以地产业务为主导，以物业和酒店管理业 务为两翼” 的经营格局，并被定位为中航技深圳公司的地产业务 整合平台。我认为公司将在未来几年取得快速发展，给予优于 大市评级。 公司的地产业务侧重区域综合开发，打造了特色鲜明的“地 产开发高档酒店+物业管理 +工业园区“ 的综合性地产发展模式， 充分体现了房地产开发商和投资商的有机结合，最大程度地分 享了土地价值最大化的收益，同时有效地控制了业绩大幅波动 的风险。 公司实际控制人中航技深圳公司实力雄厚，旗下拥有大量的 项目储备。公司目前已被确立为集团地产业务的整合平台，来 自大股东的明确资产注入预期将为公司的长期发展奠定坚实的 基础。 公司现有土地储备总建筑面积约合 243 万平方米，相对公 司 50 亿元左右的市值显得十分充裕。这些项目区域分布合理， 足够支持公司未来 4-5 年的业绩增长。 目前公司估值水平低于具备资产注入预期的可比公司的平均 水平，也处于中银国际覆盖的 A 股地产公司估值的中低端。在 不考虑资产注入的情况下，预计公司 06-09 年的净利润复合增 长率达 61%。按 27 倍 08 年市盈率、21 倍 09 年市盈率计， 设定目标价格为 27.50 元，首次评级优于大市。 公司实际控制人为中国航空技术进出口深圳公司，中航技深 圳公司是中国航空技术进出口总公司的全资子公司，国务院国 资委间接控股。公司作为国务院国资委间接控制的房地产公司， 其雄厚的股东背景将支持公司的长期发展。作为中航技深圳公 司旗下专业经营商业地产的唯一平台，在未来几年内，中航技 深圳公司会陆续将其商业地产逐渐注入公司，利用公司的资本 运作平台，逐步完成中航技深圳公司地产业务的内部重组。借 助大股东的雄厚背景和丰富资源，公司有望成为一流的综合类 地产公司。 公司业务以房地产开发为主，辅以物业管理和酒店经营。房地 产开发是公司收入和利润的主要贡献者。房地产滚动开发和销 售在短时间内集中回笼资金，不仅保证公司业绩的增长，而且 对公司的后续土地储备提供有力资金支持；物业管理和酒店经 营给公司带来稳定的现金流，避免了由于单纯房地产开发建设 周期的原因导致的公司业绩的大幅波动。 截至 2008 年 4 月，公司共有在建/拟建项目 13 个，土地储 备建筑面积约 218 万平方米，除深圳占比 14%外，大部分分布 在昆山、赣江等二、三线城市。经过 2007 年的非理性上涨， 随着调整住房结构、严控房贷、抑制需求等调控政策出台和实 施，自 2007 年 10 月以来，深圳、广州等一线城市的房价环比 出现一定程度的下降，且成交量持续低迷，这种下跌和上述地 区楼市遭投机资金疯狂炒作有着必然的联系。相比而言，二、 三线城市由于受自住需求的支撑，且前期涨幅不大，因此，受 宏观调控的影响较小。公司房地产开发业务的地域布局在房地 产行业的调整期增加了公司抵御风险的能力。 在本文所述假设前提下，我预测公司 2008 年、2009 年、 2010 年每股收益 0.568 元、0.747 元、0.968 元，公司每股 RNAV 为 22.9 元。以 2009 年 20 倍（CPI 的倒数）动态 PE 计算，并结合公司 RNAV，我认为未来 6 个月公司股价的合理 波动区间在 14.94 元22.9 元之间，给予公司增持评级。 2010 年公司实现营业收入 39.19 亿元，同比增长 123.74%；营业利润 4.31 亿元，同比增长 263.62%；归属母公 司净利润 2.69 亿元，同比增长 328.33%；实现基本每股收益 1.21 元。 分配预案为每 10 股转增 5 股，并派 1.5 元现金股利（含税） 。 房地产开发业务收入同比大幅增加。2010 年全年实现地产销售 面积 30.5 万平米，销售合同额 23.7 亿元。地产板块实现营业 收入 29.93 亿元，同比增长 204%，是报告期公司营业收入和利 润增长的主要原因。在新增项目方面，2010 年公司以 4.66 亿 元的价格竞得赣州市章江新区 K10、K25 和 K26 地块的土地使 用权，土地面积合计 7.46 万平米。 物业管理和酒店、服务业务稳步推进。2010 年公司物业管 理业务实现营业收入 5.68 亿元，同比增长 21.07%。相继获得 全国人大机关办公楼、国家图书馆等 43 个优质项目，并成为 第 26 届大运会物业服务商，优质项目的获得为物业管理业务 发展奠定了良好的基础。酒店、服务业务实现营业收入 3.58 亿 元，同比增长 20.12%。8 家在营酒店均超额完成经营目标，并 有 4 家酒店相继开业，目前酒店管理公司连锁酒店的数量已达 12 家，另有观澜酒店和岳阳酒店项目在建，预计观澜酒店将于 2011 年开始试营业。 投资性房地产增值提升公司业绩。公司对投资性房地产采 用公允价值模式进行后续计量，报告期确认公允价值变动收益 5425.76 万元，上年同期为 3169 万元，进一步提升了公司业绩。 2011 年全年营业收入目标 38 亿元。期末公司预收款项为 9.88 亿元，同比下降 37.96%，其中预收购房款为 8.79 亿元，同比 下降 27.99%，考虑到物业管理和酒店、服务两项业务成长相对 稳定，全年目标的实现将主要依靠 2011 年房地产销售。 盈利预测和投资评级。暂不考虑转增股本的影响，预计公司 2011-2012 年可分别实现每股收益 0.99 元和 1.21 元，按最近 收盘价 14.73 元计算，对应的动态市盈率分别为 15 倍和 12 倍， 考虑到 2011 年房地产行业仍将处于政策的高压调控之下，房 地产销售在 2011 年将面临较大的不确定性，给予公司“中性”投 资评级。 风险提示。公司实际控制人不在 16 家以房地产为主业的央 企之列。 2011 年上半年，公司实现营业收入 11 亿元，同比增长 55.35%； 营业利润 7276.27 万元，同比增长 288.7%；归属母公司所有者 净利润 4258.98 万元，同比增长 1615.98%；基本每股收益 0.13 元，每股净资产 5.95 元。 净利润大幅增长的主要原因：一、地产业务营业收入 5.73 亿元，同比增长 93.64%；物业管理营业收入 3.19 亿元，同比增 长 31.15%；酒店管理营业收入 2.08 亿元，同比增长 23.14%； 二、综合毛利率提升 4.3 个百分点至 41.8%；三、实际所得税率 下降 14.5 个百分点至 53.7%。 房地产业务；1-6 月，公司地产业务实现房地产销售面积 12.95 万平米，销售合同额为 10.54 亿元，回款额 8.9 亿元，分 别同比下降 6.16%、增长 14.2%、下降 20.46%。 物业管理业务：上半年公司新拓展中国人民银行总行、中央音 乐学院、天津市工商行政管理局等 31 个项目，续签工商银行深 圳分行、国家工商行政管理总局行政学院、广州黄埔区司法局 等 9 个项目，新增管理面积 130 万平方米。截止 2011 年 6 月， 中航物业在全国范围内物业管理项目总数为 213 个，管理项目 面积达 1995 万平方米。 商业运营和酒店业务：赣州九方购物中心将于 2011 年 11 月正式开业，作为公司第一个正式开业运营的购物中心，目前 各项准备工作正在进行，该项目的运营将有助于提升公司在商 业管理方面的专业能力，也为后续购物中心的管理运营积累经 验。2011 年 7 月 5 日，公司股东大会审议通过了关于公司转 让深圳格兰云天酒店管理有限公司 99.5%股权的议案 ，酒店经 营业务剥离将使公司集中资源更加专注于商业地产的投资、发 展和运营。 2011 年全年营业收入目标 38 亿元。期末公司预收款项余额为 14.5 亿元，较期初增长 46.76%，其中预收房款为 13.22 亿元， 较期初增长 50.4%，考虑到物业管理等业务成长相对稳定，全 年目标的实现将主要依靠房地产销售，根据上半年已实现收入 和预收款来估算，下半年销售压力较大。 盈利预测和投资评级。预计公司 2011 年-2012 年 EPS 分别为 0.77 和 0.84 元，以上一交易日收盘价 8.2 元计算，动态市盈率 分别为 11 倍和 10 倍，维持公司“中性” 的投资评级。 2012 年前三季度业绩概述：公司实现营业收入 16.16 亿元， 同比增长 8%；营业利润 2.95 亿元，同比增长 179.64%；归属 母公司所有者净利润 1.95 亿元，同比增长 191.23%；基本每股 收益 0.2918 元/股。 公允价值变动致业绩大幅增长。公司前三季度营业收入为 16.16 亿元，同比略增 8.0%，而净利润增幅远大于营业收入增 幅的原因在于公允价值变动。本期公司所属赣州中航房地产发 展有限公司持有的赣州中航城酒店房产、成都市中航地产发展 有限公司持有的成都中航城市广场项目九方购物中心及地下停 车位确认作为以出租为目的持有型物业，并计入“投资性房地产” 科目核算，确认税前投资性房地产公允价值变动收益 3.04 亿元， 而去年无。 销售维持增长。从现金流量表来看，前三季度公司销售商品 及提供劳务收到现金共 32.14 亿元，同比增长 23.56%，销售依 然维持稳定增长。良好的销售进一步促进公司的业绩锁定程度， 截至 2012 年三季度末，公司预收账款为 24.61 亿元，较年初 增长 164%。 短期无偿债压力。截至 2012 年 9 月末，公司账面现金为 12.90 亿元，较年初增长 40.80%，主要由于销售好转及取得借 款所致，对短期债务的覆盖度为 0.91，较年初提升 0.36，短期 偿债压力较小。真实负债率为 55.69%，处于行业平均水平。 项目拓展持续发力。报告期内公司继续积极扩张，地产方 面：上半年共获取江苏昆山、湖南衡阳的建设用地供给 30.8 万 平米，土地用途分别为商住办公和住宅及商业；物业管理方面， 上半年新拓展项目 46 个，续签 11 个，目前公司物业管理项目 总数为 254 个，再管项目总面积达 2058 万平米。 盈利预测及投资评级。我预计公司 2012 年-2013 年 EPS 为 0.33 元、0.49 元，以昨日收盘价 5.34 元计算，动态市盈率 为 16 倍和 11 倍，维持“增持” 评级。 风险提示：大盘系统性风险和房地产调控政策风险；销售结 算不达预期。 12 年实现营业收入 41.85 亿元，同比增 12.94%，归属于上 市公司所有者净利润 4.14 亿元，同比下降 19.89%。基本每股收 益 0.62 元。公司 12 年度分红派息预案为每 10 股派送人民币 1.8 元（含税）现金股息。 房地产业务及物业管理业务稳定增长。营业收入增长主要由 于地产板块收入及物业板块收入较上年同期有所增长。其中房 地产业务同比增长 17.12%，销售毛利则同比下降 3.17%; 物业 管理同比增长 28.52%，占公司营业收入的 22.81%。 签约销售及土地储备继续有所上升。1-12 月实现签约销售额 32.16 亿元，销售面积累计 37.22 万平米，同比分别上升 31.2% 和 15.9%。公司目前共有权益土地储备 440 万平以上。2012 年 项目扩展上，2 月以 275 万/ 亩摘取昆山 A6 地块，项目占地面 积 15.4 万平米，总建筑面积 59.1 万平米。6 月获取衡阳市白沙 洲工业园区内工业大道以南、中航路以北区域，面积 231 亩建 设用地使用权，为公司未来在衡阳市场的发展奠定基础。 负债水平较高 短期存在一定资金压力。期末资产负债率 72.03%，较去年同期升 1.7 个百分点。扣除预收账款后负债率 为 66.6%，负债水平较高。期末手持货币资金 14.36 亿，短期有 一定的资金压力。 结论与投资建议。公司脱离酒店