保险公司深度分析-国信证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 行 业 研 究 Page 1 金融行业首席分析师：朱琰 复旦大学 MBA，日本 庆应大学商学院管理学 博士，曾任职日本野村 证券研究所 电话E-mail: 金融行业助理分析师：李珊珊 电话E-mail: 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第 三方的授意、影响，特此声明。 本报告的独特之处： 深刻分析证券行业和证券公司在高成 长期的国际估值标准 公司深度研究报告 保险业 中国人寿新股研究报告 （合理价：31.8-36.2 元人民币） 深度研究报告 内在价值+市场战 略性配置溢价 中国寿险行业发展现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险 国内国际经验均表明，寿 险市场成熟度和 经济发展水平都有着高度正相关的关 系，而我国国民经济 和国民收入处 于快速发展阶段，高端客 户需求扩 大，中产阶 级持续增长，城市化 进程不断加快。保守预测我国 2007 年人均 GDP 可超过 2000 美元，2010 年有望超过 3000 美元，根据经典的“S 曲线”理论，在这一阶段 国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保 费收入由 1996 年的 360 亿元增长到 2005 年的 3697 亿元，年复合增长率高达 29.54%，即使是 2000 年到 2005 年之间的复合增长率也高达 24.41%，远远快 于同期 GDP 的增速。从市 值来看，主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5%之 间的水平，以 18.88 元的发行价计算，中国人寿 A 股市值占比即可达到近 4%。 中国人寿的 SSSS 竞争优势 ：稳固的规模优势（Size），高偿付能力 (Solvency Ratio)，业务结构调整优化(Operational Structure)，不 断完善的公司治理结构（Corparae Governance Structure） 中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于 降低成本。2004 年和 2005 年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别 只有 6.63%和 6.62%，到 2006 年上半年，这一比率又降到了 4.92%。偿付能力 监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在 250%以上的 水平，远 高于保监 会要求的 100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构 上，中国人寿不断加大内涵价值贡 献高的期交业务的发展力度。 06 上半年，期交 首年保费收入同比增长 26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由 2003 年的 66.3上升至 2004 年的 86.2，06 年上半年，上升到 91.91%。 行业龙头地位具有可持续性和稳定性 中国人寿早已实现全国性布局，其他中 资寿险公司或在机构数上或在保费收入 上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业 具有自然垄断的特征，只有承保额 达到一定规模才能分散风险，保 险 行业盈利的 滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。 盈利预测，估 值和投资策略分析：内在价值+ 市场战略性配置溢价 我们采取较为中性的假设，投资收益率 为 6%，07 年底折现率为 11.2%，得到公 司每股合理价格在 28.9-30.2 元。从投资价值分析来看， 银行相比保险具有更高 的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性 和更稳定的市场地位。从 风险的角度来 讲，保 险的业绩波动性远远低于 证券公司， 和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性 面来讲，人寿是目前唯一一只保险 品种，有 银行和证券行业不具有的投 资稀缺性 和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定 的市场战略性资产配置溢价。国 际 上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我 们考虑市场资产配置溢价后价格为 31.8-36.2 元。 2007 年 1 月 8 日 2 目 录 中国寿险行业发展现状和趋势分析 4 中国保险业和寿险业近年来发展概况 4 寿险业是保险业的主流险种 .5 主要发达国家保险行业市值占比在 2%-5%之间的水平 .6 中国人寿的 SSSS 竞争优势 6 稳固的规模优势（SIZE） 6 偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距(SOLVENCY RATIO) 8 业务结构调整优化(OPERATIONAL STRUCTURE) 8 重点 发 展期交 产 品 业务 8 保持盈利能力 较强 的个人 业务 高占比，大力拓展意外保 险业务 8 重点 发 展 对 利率不太敏感的 产 品，降低利率 风险 10 不断完善的公司治理结构（C ORPARAE GOVERNANCE STRUCTURE）.10 行业龙头地位具有可持续性和稳定性 10 领先优势更多源自内在，垄断是相当 长时期内寿险业主要 竞争格局 .10 中国人寿的资产负债率较为合适 10 盈利预测，估值和投资策略分析 11 保险、银行和券商估值比较国 际经验 11 盈利增长预期 13 连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高 13 股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要 13 投资渠道逐步扩大 .14 股权投资具有较大优势 15 很难对长期的投资收益率作较为准确的预测 15 中国人寿盈利预测和估值分析 .16 估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设 17 风险提示 .19 利率风险 19 投资收益风险 19 图 表 目 录 图 1: 2005 年中国各省直辖市寿险密度和人均 GDP 4 图 2: 2005 年寿险深度和寿险密度国际比较 4 图 3: 1996-2005 年 中国寿险行业保费收入和年增长率 5 图 4: 2000.1-2006.11 中国保险行业资产构成变化趋势 .5 图 5: 1999-2005 年中国保险行业保费收入构成 .5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 3 图 6: 2001.7-2006.11 中国各类金融机构市值占比 6 图 7: 1993.7-2006.10 日本各类金融机构市值占比 6 图 8: 1994.1-2006.10 韩国各类金融机构市值占比 6 图 9: 1995.3-2006.9 美国各类金融机构市值占比 6 图 10: 2005-1H2006 主要寿险公司保费收入市场份额 .7 图 11: 中国人寿 2005 年主要保 险细分业务市场占比 7 图 12: 1999-2005 中国人寿市场份额及寿险行业 CR47 图 13: 2004-1H2006 主要寿险公司营业费用率比较 7 图 14: 2004-1H2006 主要寿险公司偿付能力充足率 8 图 15: 日本前十大寿险公司 1Q2003 偿付能力充足率 .8 图 16: 2003-1H2006 中国人寿风险型新单保费收入构成 .9 图 17: 2004-1H2006 中国人寿保费收入构成 .9 图 18: 2003-1H2006 中外寿险公司资产负债率比较 11 图 21: 1993.7-2006.11 日本各类金融机构 PB 走势 12 图 22: 1992.1-2006.10 泰国各类金融机构 PB 走势 12 图 19: 2004-1H2006 中国人寿营业利润主要来源 14 图 20: 2005-1H2006 中国人寿投资资产结构 .14 表 1：国际上一些保险公司近年来的保险偿付充足率 8 表 2：中国人寿 2004-1H2006 保险业务保费收入结构 .9 表 3：美国银行保险和证券估值比较 .12 表 4：韩国银行保险和证券估值比较 .13 表 5：中国人寿 2004-1H2006 投资收益明细 .14 表 6：保险公司投资渠道相关法规颁布时间 14 表 7：中国人寿主要重大股权投资项目 15 表 8：美国全州保险 2003-2005 投资收益和投资资产构成 16 表 9：保险公司 PB 估值国际比较 .16 表 10：中国人寿 2005 年内含价值敏感性测试 17 表 11：中国人寿 2003-1H2006 主要财务指标分析 17 表 12：中国人寿 2004-1H2006 成长性分析 .18 4 中 国 寿 险 行 业 发 展 现 状 和 趋 势 分 析 已 有 研 究 多 从 保 险 和 国 民 经 济 发 展 的 关 系 ，保 险 行 业 发 展 潜 力 ，以 及 人 口 结 构 等 角 度 得 出 寿 险 行 业 处 于 上 升 通 道 和 快 速 发 展 阶 段 的 结 论 。关 于 这 一 点 本 文 仅 从 几 个 角 度 作 一 概 括 ，不 再 赘 述 。 国 内 国 际 经 验 均 表 明 ，寿 险 市 场 成 熟 度 和 经 济 发 展 水 平 都 有 着 高 度 正 相 关 的 关 系 ，而 我 国 国 民 经 济 和 国 民 收 入 处 于 快 速 发 展 阶 段 ，高 端 客 户 需 求 扩 大 ，中 产 阶 级 持 续 增 长 ，城 市 化 进 程 不 断 加 快 ； 我 国 保 险 密 度 和 保 险 深 度 在 国 际 上 处 于 较 低 水 平 ，发 展 潜 力 大 ； 保 守 预 测 我 国 2007 年 人 均 GDP 可 超 过 2000 美 元 ，2010 年 有 望 超 过 3000 美 元 ，根 据 经 典 的 “S 曲 线 ”理 论 ，在 这 一 阶 段 国 民 投 资 和 保 险 需 求 面 临 提 高 和 升 级 ，寿 险 深 度 提 高 速 度 会 加 快 ； 我 国 拥 有 巨 大 的 人 口 基 数 ，而 且 老 龄 化 速 度 快 于 许 多 工 业 化 国 家 ； 家 庭 格 局 向 小 户 型 转 移 ，传 统 的 大 家 庭 代 际 之 间 成 员 相 互 扶 持 的 社 会 基 础 逐 渐 消 弥 ，商 业 性 和 社 会 性 的 保 险 成 为 迫 切 需 要 ； 中 国 社 会 保 障 体 系 改 革 深 化 ，保 险 模 式 从 国 有 企 业 或 政 府 机 构 提 供 的 福 利 保 障 向 社 会 保 障 基 金 和 保 险 公 司 共 同 提 供 的 社 会 福 利 保 障 转 变 ， 进 一 步 促 进 了 全 民 对 保 险 产 品 和 服 务 的 需 求 ； 国 十 条 和 保 险 业 十 一 五 规 划 相 继 出 台 ，明 确 了 保 险 业 发 展 方 向 和 发 展 目 标 。有 利 于 保 险 业 长 期 发 展 的 具 体 政 策 和 措 施 将 会 陆 续 出 台 。 图 1: 2005 年 中 国 各 省 直 辖 市 寿 险 密 度 和 人 均 GDP 图 2: 2005 年 寿 险 深 度 和 寿 险 密 度 国 际 比 较 0 50 100 150 200 250 300 350 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 万 万 GDP(万 万 ) 万 万 万 万万 万 万 万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：Sigma Report 国信证券经济研究所 中 国 保 险 业 和 寿 险 业 近 年 来 发 展 概 况 中 国 寿 险 业 保 费 收 入 由 1996 年 的 360 亿 元 增 长 到 2005 年 的 3697 亿 元 ， 年 复 合 增 长 率 高 达 29.54%，即 使 是 2000 年 到 2005 年 之 间 的 复 合 增 长 率 也 高 达 24.41%，远 远 快 于 同 期 GDP 的 增 速 。 中 国 保 险 行 业 总 资 产 由 1999 年 的 2604.1 亿 元 增 长 到 2006 年 11 月 底 的 Y=-16.62+0.0278X+ R Square=58.17% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 2 4 6 8 10 12 万 万 万 万 万 万 万 %万 万 万 万 万 万万 万 万 万 / 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 5 1.88 万 亿 元 ，年 复 合 增 长 率 达 到 32.61%，其 中 组 合 投 资 的 年 复 合 增 长 率 高 达 43.98%，占 比 也 不 断 提 高 ，由 1999 年 的 34.23%升 至 2006 年 11 月 的 60.86%， 图 3: 1996-2005 年 中 国 寿 险 行 业 保 费 收 入 和 年 增 长 率 图 4: 2000.1-2006.11 中 国 保 险 行 业 资 产 构 成 变 化 趋 势 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1996199719981999200020012002200320042005 万 万 0 10 20 30 40 50 60 70 80万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 (万 ) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 J-00N-00A-01S-01F-02J-02D-02M-03O-03M-04A-04J-05J-05N-05A-06S-06 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 寿 险 业 是 保 险 业 的 主 流 险 种 就 世 界 范 围 来 看 ，人 寿 保 险 占 到 整 个 保 险 业 3/4 左 右 。有 些 国 家 ，如 全 球 最 大 的 寿 险 市 场 日 本 ，寿 险 占 比 已 经 达 到 80%。近 年 来 我 国 寿 险 市 场 保 费 收 入 稳 定 在 接 近 70%的 市 场 份 额 ，与 国 际 水 平 接 近 ，健 康 险 保 费 收 入 占 比 稳 步 提 高 ，但 占 比 仍 然 较 低 ，财 险 市 场 份 额 逐 步 下 降 。 图 5: 1999-2005 年 中 国 保 险 行 业 保 费 收 入 构 成 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 万 万 万 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 万 万 万 万万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：中国保监会 国信证券经济研究所 6 主 要 发 达 国 家 保 险 行 业 市 值 占 比 在 2%-5%之 间 的 水 平 主 要 发 达 国 家 保 险 行 业 市 值 占 比 在 2%-5%之 间 的 水 平 ，以 18.88 元 的 发 行 价 计 算 ，中 国 人 寿 A 股 市 值 占 比 即 可 达 到 近 4%。 图 6: 2001.7-2006.11 中 国 各 类 金 融 机 构 市 值 占 比 图 7: 1993.7-2006.10 日 本 各 类 金 融 机 构 市 值 占 比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% J-01 J-02 J-02 J-03 J-03 J-04 J-04 J-05 J-05 J-06 J-06 万 万 万 万 万 万 万 万 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% J-93 J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 J-99 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 万 万 万 万 万 万 数据来源：Wind 资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 图 8: 1994.1-2006.10 韩 国 各 类 金 融 机 构 市 值 占 比 图 9: 1995.3-2006.9 美 国 各 类 金 融 机 构 市 值 占 比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 J-99 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% M-95 M-96 M-97 M-98 M-99 M-00 M-01 M-02 M-03 M-04 M-05 M-06 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 中 国 人 寿 的 SSSS 竞 争 优 势 稳 固 的 规 模 优 势 （Size） 中 国 人 寿 在 中 国 寿 险 市 场 上 稳 定 地 占 据 着 主 导 地 位 ，由 于 寿 险 行 业 竞 争 日 益 激 烈 ，中 国 人 寿 的 市 场 份 额 有 逐 步 下 降 的 趋 势 ，竞 争 不 仅 来 自 中 小 寿 险 公 司 ，也 来 自 外 资 寿 险 ，如 1992 年 进 入 中 国 的 美 国 友 邦 保 险 ，在 2003 年 2004 年 一 度 成 为 第 四 大 寿 险 公 司 ，目 前 也 是 前 十 大 寿 险 公 司 之 一 。但 在 2005 年 和 2006 年 上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 7 半 年 ，中 国 人 寿 保 费 收 入 的 市 场 份 额 仍 然 高 达 44.1%和 49.4%。整 个 行 业 的 集 中 度 也 有 下 降 趋 势 ，但 CR4 集 中 度 依 然 在 80%以 上 ，属 于 贝 恩 的 极 高 寡 占 型 。尤 其 是 中 国 人 寿 、平 安 和 太 平 洋 保 险 三 家 公 司 稳 固 地 占 据 着 寿 险 市 场 绝 大 部 分 的 市 场 份 额 ，尽 管 新 华 人 寿 、泰 康 人 寿 、太 平 保 险 等 公 司 扩 张 较 快 ，但 仍 然 很 难 与 他 们 相 提 并 论 。 图 10: 2005-1H2006 主 要 寿 险 公 司 保 费 收 入 市 场 份 额 图 11: 中 国 人 寿 2005 年 主 要 保 险 细 分 业 务 市 场 占 比 0 20 40 60 80 100 120 2005 万 2006万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 0 10 20 30 40 50 60 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 保 险 行 业 规 模 优 势 有 利 于 降 低 成 本 。分 析 保 险 公 司 费 用 率 的 一 个 重 要 指 标 是 营 业 费 用 率 ，即 营 业 费 用 占 保 费 收 入 的 比 重 ，这 是 因 为 在 费 用 支 出 中 ，可 以 由 保 险 公 司 调 整 的 主 要 有 手 续 费 支 出 和 佣 金 支 出 ，以 及 营 业 费 用 ，手 续 费 和 佣 金 支 出 分 别 需 要 支 付 给 保 险 代 理 人 经 纪 人 和 保 险 营 销 员 ，这 两 项 支 出 比 较 固 定 ，而 营 业 费 用 弹 性 相 对 高 一 些 ，是 费 用 管 理 的 重 点 。我 们 看 到 ，2004 年 和 2005 年 ，中 国 人 寿 的 营 业 费 用 率 在 同 业 中 是 最 低 的 ，分 别 只 有 6.63%和 6.62%，到 2006 年 上 半 年 ，这 一 比 率 又 降 到 了 4.92%。 图 12: 1999-2005 中 国 人 寿 市 场 份 额 及 寿 险 行 业 CR4 图 13: 2004-1H2006 主 要 寿 险 公 司 营 业 费 用 率 比 较 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 CR4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 1H2006 2005 2004 数据来源：中国保险年鉴 国信证券经济研究所 数据来源：中国保险年鉴 国信证券经济研究所 8 偿 付 能 力 高 于 国 内 同 行 ，但 和 国 际 先 进 同 行 仍 有 差 距 (Solvency Ratio) 偿 付 能 力 监 管 是 保 险 监 管 的 首 要 目 标 。中 国 人 寿 的 偿 付 能 力 连 续 多 年 维 持 在 250%以 上 的 水 平 ，远 高 于 保 监 会 要 求 的 100%的 监 管 指 标 和 国 内 其 他 寿 险 公 司 。但 是 和 国 际 上 优 秀 的 保 险 同 行 相 比 ，中 国 人 寿 的 偿 付 水 平 仍 处 于 较 低 端 。从 2003 年 1 季 度 的 数 据 看 ，作 为 世 界 上 保 险 业 最 发 达 的 日 本 ，其 十 大 寿 险 公 司 的 偿 付 能 力 充 足 率 均 保 持 在 300%以 上 的 水 平 ，Taido 保 险 2005 年 的 偿 付 能 力 充 足 率 高 达 1037%。寿 险 公 司 图 14: 2004-1H2006 主 要 寿 险 公 司 偿 付 能 力 充 足 率 图 15: 日 本 前 十 大 寿 险 公 司 1Q2003 偿 付 能 力 充 足 率 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 国 寿 股 份 平 安 寿 险 新 华 人 寿 泰 康 人 寿 太 保 寿 险 2004 2005 1H2006 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% Nippo n Dai-ic hi Sumi tomo Me iji Yasu da Mitsui Asahi Taiyo Daido Fukoku Total 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 数据来源：国信证券经济研究所 表 1：国 际 上 一 些 保 险 公 司 近 年 来 的 保 险 偿 付 充 足 率 1Q2002 1Q2003 1Q2004 2004 1Q2005 2005 韩国 Metlife 保险 412.80% 318.60% 233.60% 188.90% 197.40% 韩国三星火灾保险 281.00% 326% 英国 Lloyd 300% 380% Taiyo 863% 866% Daido 1035% 1037% T&D 寿险 985% 722% 数据来源：国信证券经济研究所 业 务 结 构 调 整 优 化 (Operational Structure) 重 点 发 展 期 交 产 品 业 务 在 交 费 结 构 上 ，中 国 人 寿 不 断 加 大 内 涵 价 值 贡 献 高 的 期 交 业 务 的 发 展 力 度 。 2006 上 半 年 ，期 交 首 年 保 费 收 入 同 比 增 长 26.22%。在 风 险 型 新 单 保 费 收 入 （包 括 个 人 和 团 体 寿 险 首 年 保 费 收 入 ）中 ，期 交 比 例 由 2003 年 的 66.3 上 升 至 2004 年 的 86.2 ，到 了 2006 年 上 半 年 ，已 上 升 到 了 91.91%。在 公 司 的 发 展 计 划 中 也 提 到 ，公 司 将 大 力 拓 展 内 含 价 值 高 的 风 险 型 期 缴 业 务 。 保 持 盈 利 能 力 较 强 的 个 人 业 务 高 占 比 ，大 力 拓 展 意 外 保 险 业 务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 9 中 国 人 寿 的 个 人 业 务 、团 体 业 务 、短 期 险 业 务 均 处 于 市 场 领 先 地 位 ，从 盈 利 能 力 来 看 ，短 期 险 业 务 中 的 意 外 险 盈 利 能 力 最 强 ，其 次 是 个 人 业 务 ，团 体 业 务 盈 利 性 最 差 。团 体 业 务 保 险 产 品 盈 利 性 低 的 主 要 原 因 是 团 体 业 务 中 投 资 性 保 险 产 品 占 比 较 高 ，但 因 政 策 调 整 等 原 因 导 致 增 长 较 高 的 团 体 业 务 退 保 金 减 少 了 团 体 业 务 可 投 资 资 产 的 规 模 ，使 得 团 体 业 务 的 投 资 性 收 益 偏 低 ；另 外 因 为 在 团 体 业 务 中 寿 险 公 司 的 议 价 能 力 较 低 ，赔 偿 额 也 较 大 。中 国 人 寿 80%左 右 的 保 费 收 入 都 来 自 个 人 业 务 ，而 且 占 比 稳 定 。团 体 险 业 务 占 比 稳 定 在 15%左 右 ，在 2004 年 、2005 年 公 司 团 体 业 务 出 现 了 经 营 亏 损 。公 司 开 展 团 体 业 务 主 要 基 于 战 略 性 考 虑 ，旨 在 强 化 品 牌 优 势 和 市 场 影 响 力 ，集 聚 低 成 本 的 保 险 资 金 和 客 户 资 源 ，为 其 他 业 务 ，尤 其 是 个 人 业 务 的 深 度 拓 展 搭 建 平 台 ，因 为 无 论 是 在 过 去 还 是 将 来 ，团 体 业 务 都 是 个 人 业 务 的 重 要 资 源 之 一 。虽 然 短 期 意 外 险 业 务 盈 利 盈 利 强 ，但 目 前 占 比 很 低 ， 而 且 占 比 不 断 下 降 ，这 主 要 是 因 为 2003 年 1 月 1 日 生 效 的 新 保 险 法 正 式 允 许 财 产 险 公 司 经 营 意 外 伤 害 险 和 短 期 健 康 险 ，这 对 寿 险 公 司 带 来 了 很 大 冲 击 。在 公 司 发 展 计 划 中 ，公 司 已 将 意 外 保 险 这 项 内 涵 价 值 高 的 业 务 作 为 重 点 拓 展 的 业 务 之 一 。 图 16: 2003-1H2006 中 国 人 寿 风 险 型 新 单 保 费 收 入 构 成 图 17: 2004-1H2006 中 国 人 寿 保 费 收 入 构 成 0 5000 10000 15000 20000 25000 1H20061H2005200520042003 万 万 万 万 万 万 万 万 万 0% 10%20% 30% 40%50% 60% 70% 80%90% 100% 1H20061H200520052004 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 表 2：中 国 人 寿 2004-1H2006 保 险 业 务 保 费 收 入 结 构 1H2006 1H2005 2005 2004 个人人寿保险 首年总保费收入/总保费收入 30.54% 32.47% 30.97% 39.71% 续期总保费收入/总保费收入 69.46% 67.53% 69.03% 60.29% 趸缴总保费收入/ 首年总保费收入 2.91% 4.78% 5.54% 12.69% 期交首年总保费收入/首年总保费收入 97.09% 95.22% 94.46% 87.31% 团体人寿保险 首年总保费收入/总保费收入 98.88% 96.36% 98.15% 85.76% 续期总保费收入/总保费收入 1.12% 3.64% 1.85% 14.24% 趸缴总保费收入/ 首年总保费收入 95.11% 92.92% 95.30% 88.47% 期交首年总保费收入/首年总保费收入 4.89% 7.08% 4.70% 11.53% 保险业务收入构成 （包括保费收入和投资型合同业务收入） 个人业务 80.87% 76.15% 78.09% 78.07% 10 团体业务 14.15% 17.85% 15.12% 14.74% 短期险业务 4.98% 6.00% 6.79% 7.20% 利润总额/（保费收入 +投资型合同业务收入） 个人业务 5.38% 4.61% 3.24% 1.76% 团体业务 2.96% -0.44% -0.20% -1.03% 短期险业务 20.90% 19.40% 15.16% 10.91% 数据来源：中国人寿招股说明书 国信证券经济研究所 重 点 发 展 对 利 率 不 太 敏 感 的 产 品 ，降 低 利 率 风 险 公 司 在 招 股 书 中 还 提 到 ，将 积 极 调 整 业 务 结 构 ，把 重 点 放 在 可 减 少 利 率 变 化 冲 击 的 产 品 上 ，包 括 对 利 率 不 太 敏 感 的 保 障 型 产 品 和 可 以 在 一 定 程 度 上 应 对 利 率 变 化 的 分 红 型 产 品 等 。 不 断 完 善 的 公 司 治 理 结 构 （Corparae Governance Structure） 公 司 在 香 港 联 交 所 和 纽 约 证 交 所 的 上 市 ，有 利 于 公 司 不 断 完 善 公 司 治 理 ，目 前 本 公 司 董 事 会 成 员 中 独 立 董 事 占 半 数 ，超 过 了 中 国 证 监 会 关 于 上 市 公 司 独 立 董 事 应 达 到 董 事 人 数 的 三 分 之 一 的 要 求 ，董 事 会 下 设 审 计 委 员 会 、提 名 薪 酬 委 员 会 、 风 险 管 理 委 员 会 和 战 略 委 员 会 ，各 专 业 委 员 会 主 席 均 由 独 立 董 事 担 任 。为 了 成 功 在 美 国 上 市 ，中 国 人 寿 战 胜 了 萨 班 斯 法 案 中 出 奇 苛 刻 的 404条 款 ，同 时 也 极 大 地 加 强 了 自 身 的 内 部 控 制 建 设 。前 不 久 吴 焰 接 替 杨 超 担 任 公 司 总 裁 的 权 利 分 拆 事 件 也 很 好 地 体 现 了 公 司 在 完 善 公 司 治 理 上 的 不 懈 努 力 ，而 其 中 的 压 力 之 一 ，就 是 香 港 联 交 所 的 企 业 管 治 常 规 守 则 明 确 要 求 ，主 席 和 行 政 总 裁 不 应 由 一 人 同 时 兼 任 。 行 业 龙 头 地 位 具 有 可 持 续 性 和 稳 定 性 领 先 优 势 更 多 源 自 内 在 ，垄 断 是 相 当 长 时 期 内 寿 险 业 主 要 竞 争 格 局 外 资 保 险 进 入 中 国 已 有 十 几 年 历 史 ，尚 未 对 中 国 人 寿 构 成 明 显 冲 击 ，中 国 人 寿 的 市 场 份 额 虽 然 是 在 下 降 的 ，但 是 下 降 的 趋 势 较 为 平 缓 ，而 且 下 降 的 速 度 也 越 来 越 慢 ，扩 张 仍 然 在 稳 步 地 推 进 。事 实 上 ，相 对 银 行 业 来 说 ，保 险 行 业 市 场 竞 争 相 对 充 分 ，国 有 大 保 险 公 司 获 得 的 政 策 面 支 持 没 有 国 有 大 型 商 业 银 行 明 显 ，领 先 优 势 更 多 源 于 内 在 ，因 而 具 有 可 持 续 性 。我 们 认 为 ，至 少 在 今 后 相 当 长 的 时 期 内 ，垄 断 仍 然 是 我 国 寿 险 行 业 的 主 要 竞 争 格 局 。 中 国 人 寿 早 已 实 现 全 国 性 布 局 ，其 他 中 资 寿 险 公 司 或 在 机 构 数 上 或 在 保 费 收 入 上 和 中 国 人 寿 的 差 距 都 比 较 大 ，而 外 资 保 险 公 司 基 本 没 有 实 现 布 局 策 略 。寿 险 行 业 具 有 自 然 垄 断 的 特 征 ，只 有 承 保 额 达 到 一 定 规 模 才 能 分 散 风 险 ，以 及 保 险 行 业 盈 利 的 滞 后 性 都 决 定 了 后 进 者 的 赶 超 绝 非 一 朝 一 夕 之 功 。 中 国 人 寿 的 资 产 负 债 率 较 为 合 适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 11 中 资 寿 险 行 业 2005 年 平 均 资 产 负 债 率 达 到 98%，明 显 高 于 外 资 寿 险 平 均 86%的 水 平 。不 过 中 国 人 寿 的 资 产 负 债 率 较 为 合 适 ，2003 年 以 来 稳 定 在 80%-90%之 间 ，2005 年 资 产 负 债 率 87.86%和 外 资 寿 险 的 平 均 水 平 ，以 及 美 国 全 州 保 险 都 相 当 接 近 。 图 18: 2003-1H2006 中 外 寿 险 公 司 资 产 负 债 率 比 较 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 1H2006200520042003 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 数据来源：各公司报表 国信证券经济研究所 盈 利 预 测 ，估 值 和 投 资 策 略 分 析 保 险 公 司 估 值 讨 论 对 中 国 的 寿 险 公 司 实 行 PE 估 值 方 法 不 太 合 适 。这 是 因 为 寿 险 的 会 计 处 理 较 为 特 殊 ，比 如 对 于 期 交 保 险 产 品 来 说 ，收 入 确 认 相 对 平 滑 ，但 是 像 趸 缴 险 种 ，收 入 确 认 相 对 靠 前 ，成 本 则 集 中 在 最 初 和 最 后 一 年 ；另 外 像 责 任 准 备 金 的 计 提 在 很 大 程 度 上 没 有 一 个 客 观 的 标 准 ，主 观 因 素 影 响 较 大 。所 以 账 面 利 润 不 能 反 映 公 司 中 长 期 的 盈 利 能 力 和 真 实 价 值 ，评 估 寿 险 公 司 更 为 重 要 的 指 标 ，也 是 国 际 上 使 用 更 为 普 遍 的 方 法 ，是 精 算 评 估 方 法 。该 方 法 使 用 内 涵 价 值 和 新 业 务 价 值 估 算 寿 险 公 司 现 有 业 务 的 经 济 价 值 和 未 来 新 业 务 的 经 济 价 值 。在 美 国 市 场 ，对 寿 险 公 司 主 要 使 用 PB 和 PE 估 值 ，这 是 因 为 美 国 的 主 要 寿 险 公 司 已 进 入 成 熟 发 展 阶 段 ，盈 利 增 长 稳 定 。 在 精 算 评 估 法 中 ，公 司 评 估 价 值 =内 涵 价 值 +未 来 新 业 务 价 值 =调 整 净 资 产 +有 效 业 务 价 值 +当 年 新 业 务 价 值 *新 业 务 乘 数 保 险 、银 行 和 券 商 估 值 比 较 国 际 经 验 对 于 包 括 银 行 、证 券 和 保 险 等 在 内 的 大 金 融 服 务 业 来 说 ，账 面 价 值 都 是 比 较 重 要 的 ，这 是 因 为 金 融 服 务 业 的 固 定 资 产 较 少 ，通 过 重 估 ，账 面 值 和 市 场 价 值 之 间 相 对 其 他 行 业 来 说 更 加 接 近 ，更 能 真 实 地 反 映 公 司 的 真 实 价 值 。 12 从 日 本 和 泰 国 1990 年 代 以 来 的 经 验 来 看 ，银 行 和 保 险 的 PB 估 值 走 势 平 稳 ， 趋 势 性 非 常 明 显 ，在 绝 对 数 和 趋 势 上 也 都 相 当 一 致 ，多 数 时 间 在 1-3 倍 之 间 游 走 ， 而 证 券 股 的 PB 波 动 剧 烈 。我 们 认 为 这 一 估 值 趋 势 和 国 际 上 90 年 代 以 来 寿 险 公 司 将 保 险 和 储 蓄 结 合 起 来 的 经 营 方 式 有 关 。20 世 纪 80 年 代 寿 险 行 业 仍 主 要 开 展 终 身 人 寿 保 险 业 务 ，到 了 90 年 代 ，经 营 方 式 发 生 了 变 革 。目 前 很 多 寿 险 公 司 的 职 能 更 接 近 于 依 赖 利 差 的 贷 款 部 门 ，比 如 Western National 寿 险 公 司 的 收 入 实 际 全 部 来 自 借 贷 利 差 。但 是 这 种 趋 势 在 中 国 尚 未 出 现 ，所 以 对 中 国 寿 险 公 司 的 估 值 不 应 类 比 银 行 。 图 21: 1993.7-2006.11 日 本 各 类 金 融 机 构 PB 走 势 图 22: 1992.1-2006.10 泰 国 各 类 金 融 机 构 PB 走 势 0.5 1 1.5 2 2.5 3 J-93 J-95 J-97 J-99 J-01 J-03 J-05 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 0 1 2 3 4 5 6 7 8 J-92 J-94 J-96 J-98 J-00 J-02 J-04 J-06 万 万 万 万 万 万 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 国 际 上 对 保 险 公 司 的 PB 估 值 略 高 于 商 业 银 行 ，而 寿 险 公 司 的 估 值 又 高 于 财 险 公 司 。 表 3：美 国 银 行 保 险 和 证 券 估 值 比 较 银行 保险 PB05 PB06 PB07 PB05 PB06 PB07 花旗 11.65 10.80 2.15 1.91 Stancorp 1.71 1.58 美洲 11.89 10.94 1.98 1.78 大都会集团 1.51 1.27 摩根 13.67 12.11 1.49 1.38 全州保险 1.80 1.61 富国 7.13 6.47 1.43 1.25 St Paul Travellers 1.42 1.27 五三银行 14.79 13.55 2.27 2.14 哈特福德 1.54 1.35 平均 11.83 10.77 1.86 1.69 信安金融集团 2.40 2.17 证券 家庭生命保险 3.00 2.66 花旗集团 11.82 11.11 2.14 2.02 丘博集团 1.55 1.39 美林 18.74 13.87 2.41 2.19 WR Berkley 2.19 1.81 高盛 13.20 13.27 3.11 2.63 AIG 1.86 1.62 摩根士丹利 14.40 13.41 2.59 2.30 Jefferies 11.63 10.65 1.19 1.07 雷曼兄弟 11.57 11.16 2.29 1.98 Bear Stearns 12.90 12.32 1.92 1.74 平均 13.47 12.26 2.24 1.99 平均 1.90 1.68 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧 Page 13 表 4：韩 国 银 行 保 险 和 证 券 估 值 比 较 PE06 PE07 PB06 PB07 银行 Kookmin 8.56 8.18 1.73 1.44 Pusan 7.87 7.77 1.29 1.17 韩国实业银行 8.08 7.73 1.44 1.27 乌日金融 9.38 8.76 1.54 1.32 新韩 9.18 8.47 1.71 1.46 平均 8.61 8.47 1.54 1.33 证券 大信证券 22.63 16.49 0.82 0.78 新韩证券 8.95 8.46 1.74 1.49 三星证券 26.74 21.28 2.02 1.85 现代证券 21.12 19.36 1.37 1.28 平均 19.86 16.40 1.49 1.35 保险 韩国再保险 1.72 1.55 Dongbu 保险 2.08 1.88 现代水火保险 1.42 1.30 三星水火保险 1.95 1.76 平均 1.79 1.62 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 盈 利 增 长 预 期 连 续 多 年 出 现 承 保 亏 损 主 要 源 于 提 存 寿 险 责 任 准 备 金 较 高 承 保 利 润 是 指 保 险 业 务 收 入 （自 留 保 费 ）减 去 保 险 业 务 支 出 和 准 备 金 提 转 差 后 的 净 额 ，其 中 不 包 括 投 资 收 益 和 营 业 外 收 入 等 指 标 ，旨 在 反 映 保 险 公 司 直 接 承 保 业 务 的 经 营 情 况 。近 年 来 中 国 人 寿 的 承 保 亏 损 一 直 呈 上 升 趋 势 ，2004 和 2005 年 亏 损 增 速 分 别 为 16014%和 17.00%，2006 年 上 半 年 同 比 增 长 更 是 高 达 84.42%， 这 主 要 是 因 为 责 任 准 备 金 提 转 差 较 高 ，尤 其 是 提 存 寿 险 责 任 准 备 金 较 高 ，2006 年 上 半 年 ，同 比 增 长 30.72%，净 提 存 额 度 占 到 责 任 准 备 金 提 转 差 的 99.34%。其 主 要 原 因 在 于 报 告 期 内 ，寿 险 续 期 业 务 和 新 单 业 务