硕士论文-我国国债市场发展过程中利率期限结构问题探讨.pdf

硕士学位论文 m a s t e r 7s d i s s e r t a t i o n 我国国债市场发展过程中利率期限结构问题探讨 r e s e a r c ho nt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ei nt h et r e a s u r yb o n d d e v e l o p m e n tp r o c e s s 学位申请人 指导教师 学科专业 黄志勇 缪明杨 金融学 内容摘要 内容摘要 利率问题是金融市场最基础，最核心的问题之一，几乎所有的金融现象 都与之有着联系。我国国债市场在金融市场上占有着重要地位，国债利率是 影响国债交易的最主要因素。国债收益率及其收益率曲线的形状和变动对债 券市场乃至整个金融市场都具有重要意义。本文就是从国债市场入手，从利 率期限结构的角度出发，对国债市场上的利率期限结构进行研究。在假定风 险，税收等因素都相同的情况下，探求国债利率与到期期限之间的关系，以 期能够对国债投资者与债券发行者提供有益的建议。 在一些发达市场经济国家，有关利率期限结构的研究已经进入随机过程 时代。因为这些国家国债市场利率早已经市场化，而且国债市场非常发达， 在同一时间往往有好几百个国债品种同时上市交易，利用相关的统计技术， 很容易就可以得出我们想要的利率曲线。目前其研究兴趣主要集中在利率的 行为模式和利率衍生产品的定价方面。 由于我国目前利率还没有市场化，利率衍生产品非常少，还无法进行类 似的研究。从应用的角度出发，目前最主要的还是对利率收益曲线的研究。 事实上，国内也有不少人做过这一方面的研究，但是研究得不够深入。有只 研究了银行存款利率；有研究国债收益率的，但都集中在到期收益率上，很 少有人想到使用即期收益率。一个主要的原因就是我国国债品种较少，几乎 没有办法直接估计出相应的国债即期利率，从而使得许多研究者和从业人员 只得退而求其次，使用到期收益率。但是，到期收益率假定投资者对同一国 债品种在不同期限的现金流要求同样的收益率。这显然是不合理的。 传统的利率期限结构理论以研究中长期利率走势为主，收益率曲线是其 主要工具。目前，国内对利率期限结构模型的研究还停留在简单介绍和定性 分析的层次。特别是对于国际上先进的理论和实证方法在中国的应用与改进 的研究，国内几乎完全处于空白。 我国国债市场发晨过程中利率期限结构问题探讨 本文试图通过分析国内外理论界对利率期限结构研究方法的差异，探索 使用自己的方法对我国国债利率期限结构进行实证分析，以使先进的理论方 法与中国的实际相接轨，探索适合我国国债收益率的建模方法。 在论文的结构安排上，本文分为引言和八个章节： 引言部分对利率在金融市场的重要性以及本人研究的范围和角度作了一 个简单的说明。 第一章对我国国债市场的现状进行了分析。主要集中在几个部分。国债 本身的界定，国债所具有的特征，分类。我国国债市场的发展过程，以及国 债市场利率期限结构要考虑的因素，国债市场存在的问题。本章主要内容集 中在国债本身的界定以及国债市场利率期限结构要考虑的因素。在我国，对 国债含义的解释比较混乱，存在的主要问题是理论解释与现实生活中的涵义 不相一致。对“国家公债，亦简称国债。国家以信用方式，按照一定程序从 个人、团体和国外筹措资金的一种方式，可分为中央财政发行的国家公债和 地方政府发行的地方公债”这种认识进行了纠正。指出我国的国债是：中华 人民共和国财政部代表中央政府发行，债务资金由中央财政掌握使用的国家 公债，包括内债与外债，是公债的一种。同时对于国债市场利率期限结构中 要考虑的因素进行了总结、归纳，对以后国债的发行需要考虑的因素，提出 自己的建议。 第二章对利率期限结构的定义与研究的动机进行了探讨。指出利率期限 结构( t e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e s ) 是指在相同的风险水平下，不同期限的 即期收益率之间的数量关系。一般来说，在风险、流动性、税收特征等方面 相同的债券，由于期限不同，利率也会有所不同，利率期限结构常常用坐标 图形的形式来表达，在二维平面图上债券的到期期限与其收益率形成一一对 应的关系，因此描述利率期限结构的重要工具是不同形状的收益率曲线。收 益率曲线的基本形状大致有以下五种，即向上倾斜的、向下倾斜的、平坦直 线形的以及两种驼峰形的。随后探讨了利率期限结构的动机，以及对与利率 期限结构研究的必要性。 第三章对传统的四种利率期限结构理论进行了介绍，并指出其缺点。这 四种理论分别是，纯粹预期理论( u n b i a s e de x p e c t a t i o nt h e o r y ) ，流动性偏好 理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y ) ，市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y ) 2 内容摘要 和优先置产理论( p r e f e r r e dh a b i tt h e o r y ) 流动性偏好理论是对纯粹预期理论的 修正，长期利率是在短期预期利率的平均值的基础上加上了一个流动性补偿。 而市场分割理论完全是另外一个方向，认为长期利率与短期利率是分割的， 是两个不同市场参与者分别决定的。优先置产理论是上面三个理论的总和。 既考虑了短期利率的预期，也考虑了不同期限市场参与者对利率的偏好影响。 第四章对国外最近对利率期限结构的研究成果进行了介绍，他们分别是 均衡模型理论与无套利机会模型理论，并且选择了其中比较有代表性的模型， 进行了介绍，并指出了其优缺点，为下文进行的实证研究提供了理论基础。 第五章对构建收益率曲线所需要的要素进行了分析并探讨计算的方法。 这些要素分别是：即期收益率、到期收益率、远期收益率。指出了收益率曲 线的几种形状。一般有5 种常见的形状。( 1 ) 上升型( u p w a r d - s l o p i n g ) i 曲线向上 倾斜，即随着期限的增大，利率逐渐上升。( 2 ) 下降型( i n v e r t e d ) 曲线向下倾斜， 即随着期限的增大利率反而下降。( 3 ) 平直型( f i a t ) l i 利率不随期限的变化而变 化。( 4 ) 驼峰型0 a u m p s h a p e d ) l i p 利率在期限较长和期限较短的情况下比较小， 而当期限为中期时收益率较大。( 5 ) 倒驼峰型( ( i n v e r t e dh u m p s h a p e d ) 即利率在 期限较长和期限较短的情况下比较大，而当期限为中期时收益率较小。 第六章是本文的实证分析章节。本文通过选取2 0 0 7 年3 月9 日上海证券 交易所未到期的国债共5 3 只进行建立模型进行分析。在假设不同期限的国债 的收益率只与剩余期限有关的条件下，对5 3 只国债分别求出即期收益率。选 用二次多项式函数来拟合贴现函数，进行分归分析。在工具选择上，本文选 用微软的e x c e l 软件展开运算获得精确计算结果。同时使用m a t h t y p e 进行正 文公式的输入。通过实证分析，发现我国国债收益率曲线，呈倒驼峰形分布。 收益率曲线扁平化比较明显，在3 年期的国债收益率出现明显的拐点。 第七章通过对收益率曲线的实证研究，最后一章对完善利率期限结构， 对国债市场的基准利率的建设提出了政策建议。i 完善期限品种，特别是增 加短期国债的数量。2 合并银行间国债市场与证券交易所国债市场，建立统 一的国债市场。3 加快利率市场化改革进程，建立以国债利率为基准利率的 体系。4 增大国债发行规模，其中可流通的国债要占相当大的比重。5 促 使利率期限结构趋于合理。6 财政政策要与货币政策协调配合。7 完善国 债市场的利率期限结构，有利于收益率曲线的精确性。8 市场运作要求具有 3 我国国债市场发展过程中利率期限结构甸题探讨 规范性、信息透明性。国债发行应尽量采用公开拍卖制度，根据承销对象的 不同选择适当的拍卖方式( 公开升序拍卖、第二价格拍卖、公开降序拍卖、第 一价格拍卖) 。 ， 本文在研究中的几个特色： 1 、实证分析过程中数据的选取。本论文选取了2 0 0 7 年3 月9 号在上海 证券交易所交易的所有5 3 只国债，选择的数据较多，实证分析的结果更加精 确。 2 、在进行回归分析时，不是简单的选择即期收益率，而是处于连续性考 虑，选择了二次多项式函数来拟合贴现函数。这样通过回归方程计算出来的 即期收益率更加具有连续性，符合实际情况。 3 、实证分析的结果表明，收益率曲线呈现上升趋势，长期国债收益率高 于短期国债，这与纯预期理论相符合。这一结构表明，现行经济环境造成短 期利率已经处于低位，存在升息压力，利率的期限结构应呈上升趋势，也就 是存在通货膨胀升水。而根据流动性偏好理论，长期国债的流动性不如中短 期国债，必然要获得流动性溢价，因此长期国债收益率高。 收益率曲线扁平化趋势明显。3 年起以下的品种明显下移，3 年期以上的 国债品种利息差在不断的缩小。总体上看2 0 0 6 年，国债收益率曲线呈现总体 扁平化趋势。具体来看，收益率曲线变化可大致分为三个阶段：第一阶段是 一季度的扁平化阶段，这一阶段短期债券价格逐步回落，短期债券收益率有 所上升，而长期债券价格不断走高，长期债券收益率逐步下降，收益率曲线 呈现扁平化趋势；第二阶段是二季度到三季度中期。由于债券市场整体价格 走低，各期限债券到期收益率均有所上升，收益率曲线整体平稳上移；第三 阶段是自三季度后期开始至年末小幅下移并进一步平坦化阶段，债券市场价 格整体回升，收益率曲线小幅下移，其中长期债券价格上升趋势相对明显， 并逐步超过年初长期债券价格水平，收益率曲线进一步平坦化。 本文在以后研究中有待于深一步探讨的方面有： 首先本文采取的是回归分析方法对国债的即期收益率进行拟合，现在国 外比较流行的方法都是采用的是随机过程模型进行拟合，本论文下一步有必 要进行深化。其次本文虽然选取的数据较多，但是只是限于上海证券交易所 上市交易的国债，对于银行间市场交易的国债没有考虑，回购市场国债没有 4 内容摘要 考虑，但是由于体制的原因，这几个市场间彼此是分离的，等三个市场合并 之后，有必要统一进行研究。 关键词：利率期限结构，国债市场，收益率曲线，即期收益率 a b s t r a c t 1 1 伦i s s u eo fi n t e r e s ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt o p i c so ft h ef i n a n c i a l m a r k e t a l m o s ta l lo ft h ef i n a n c i a lp h e n o m e n ah a v er e l a t i o n s h i pw i t hi t t r e a s u r y b o n dm a r k e tt a k e s 觚i m p o r t a a tp o s i t i o ni nt h ef i n a n c i a lm a r k e t , t r e a s u r yb o n d i n 骶s tr a t ei sa 士t h ec o r eo fb o n dt r a n s a c t i o n t r e a s u r yb o n di n t e r e s tn l t ea n dt h e s h a p eo ft h ey i e l dc k r v eh a v ea r li m p o r t a n ti m p a c to nb o n dm a r k e i ，e v e no n f i u a n c i a lm a r k e t s o nt h ea s s u m p t i o nt h a tt h et a x , r i s ko ft h eb o n d si st h es a l n e t h i sa r t i c l ef o c u so nt h er e s e a r c ho f t h eg o v e r n m e n tb o n d st e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s t r o l e s i n t e n dt oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr o t e sa n dm a t u r i t i e s ，t h i s a r t i c l ec a n p r o v i d es o m eu s e f u la d v i c et ot h eb o n di n v e s t o r sa n dp o l i c y - m a r k e r s t h et r a d i t i o n a lt h e o r yo ft e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t em a j o r si nr e s e a r c h i n g t h et e n d e n c yo fl o n gt e r mi n t e r e s tr a t ew i t hr c t q l l t lm t ec u n ，eb e i n gt h ek e y i n s t r u m e n t d o m e s t i cm o d e l so ft h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ss t i ur e m a i na t t h el e v e lb r i e fa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s p a r t i c u l a r l 弘a p p l i c a t i o no f t h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt e r ms t m c t i l r eo f i n t e r e s tr a t e si sa l m o s tb l a n k t h e r ea r ep r e f a c ea n ds e v e nc h a p t e r st o u d l y c h a p t e ro n ea n a l y s e st h e s t a t u so fc h i n e s et r e a s u r yb o n dm a r k e t d i s c u s s w h a ti st h et r e a s u r yb o 以b e c a u s et h e r e8 r es o m ef a u l tu n d e r s t a n d i n g sa m o n g d o m e s t i ce c o n o 懒，s oih a v et od e f i n ei t 。 c h a p t e rt w ot of i v ei st h et h e o r yb a s eo ft h i sa r t i c l e i nt h i sp a r t , t h ea u t h o r i n t r o d u c e st h et r a d i t i o n a lt e r ms t r u c t u r eo fi n t e t e s tr a t e ，u n b i a s e de x p e c t a t i o n t h e o r y , l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y , m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y , p r e f e r r e d h a b i tt h e o r y n 璩a u t h o rc o l l e c t sa l lt h em a t e r i a l sa b o u tt h et e r ms t r u c t u r e m o d e l i n gi nc h i n aa n da p p r a i s e se a c ho ft h e s et e r ms l n z e t u r em o d e l i n gm e t h o d u s e db yc h i n e s er e s e a r c h e r s t b ea u t h o ri n t r o d u c e st h em o s tu p d a t e dd e v e l o p m e n t i nt h i sf i e l d ( t h eh e d g ea n dr a n d o mp r o c e s sa n a l y s i sm e t h o m i tc a na l s ob ec a l l e d r a n d o mp r o c e s se q u i l i b r i u mm o d e l a n da tl a s td i s c u s st h es h a v eo f t e r ms t r u c t u r e o f i n t e r e s tr a t e r e s e a r c h o n t e r ms t r u c t u r e o f i n t e r e s tr a m i n t h e t r e u r y b o n d d e v e l o p m e n t p r o c e s s t h el a s tp a r ti sc h a p t e rs i xa n ds e v e n , t h ea u t h o rs e l e c ta l lt h ef f e a s u r yb e n d s t r a n s a c t i o ni ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e u n d e rt h ea s s u m p t i o no f a l lt h eb o n d sf i r e t h es m l ee x c e p tt h em a t u r i t y , u s i n gq u a d r a t i cp o l y n o m i a lf u n c t i o nt oc a l c u l a t et h e s p o ty i e l d ，a n de x p l o r i n gt h ef u n c t i o nb e t w e e nt h es p o ty i e l da n dm a t u r i t y t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ea u t h o rf i n dt h a tg o v e r n m e n tb e n d sy i e l dc u r v e ， w a sh u m p s h a p e dd i s t r i b u t i o n y i e mc u r v ef l a t t e n e di so b v i o u sa n dt h e3 y e a r b o n d sa r ca p p a r e n tt u r n i n gp o i n t 1 1 1 el a s tc h a p t e ri st h ea d v i e c st ot h ei n v e s t o r a n dp o l i c y - m a r k e r s t h ea u t h o rp r o p o s et op e r f e c tt h et r e a s u r yb o n dm a r k e t t h e r er r es o m ec h a r a c t e r si nt h i sp a p e r ： t h ef i r s tc h a r a c t e ri st h es a m p l es e l e c t i o ni ne m p i d c a la n a l y s i s ，t h ea u t h o r s e l e c ta l lt h et r e a s u r yb e n d st r a n s a c t i o ni ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e n 圮d a t ei s v e r yc o m p l e t e i tc a na v o i ds o m ee r r o r s s e c o n d l y , c o n d u c t i n gr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h ea u t h o rd i dn o tu s et h es p o ty i e l d d i r e c t l y , b u tu s eq u a d r a t i cp o l y n o m i a lf u n c t i o n , s ot h es p o ty i e l dc a l c u l a t e db yt h e r e g r e s s i o ne q u a t i o nh a sb e t t e rc o n t i n u i t y , f i t t i n gt h er e a lm a r k e tb e t t e r f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o nr e v e a l st h a tt h ey i e l dc u r v ei su p w a r d - s l o p i n g , w h i c h f i t s e x p e c t a t i o nt h e o r y t h i ss t r u c t u r es h o w st h a tt h ec u r r e n te c o n o m i c e n v i r o n m e n th a sc a u s e ds h o r t - t e r mi n t e r e s tr a t e sr e m a i nl o w , t h e r ei sap r e s s u r et o i n c r e a s ei n t e r e s tr a t e s ，a n dap r e m i u mi n f l a t i o n i ti so b v i o u st h a tt h ey i e l de l l l l v e f l a t t e n a tl a s t , a sm yk n o w l e d g ei sv e r yi m t i t e d , b e l o wt h e r ei ss o m et oi m p r o v e ： f i r s tt h ea u t h o ru s er e g r e s s i o n , b u tt h ea d v a n c e dm e t h o di sr a n d o m a n dt h e r er r c t h r e et r e a s u r yb e n d sm a r k e t s ，b u tt h ea u t h o r j u s td ot h er e s e a r c ho n o n eo f t h e m k e yw o r d s ：t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ；t r e a s u r yb o n dm a r k e t ；t h e y i e l dc u r v e ；t h es p o ty i e l d 2 引言 引言 亚当斯密在其著名的国富论中提到，市场经济中有一只“看不见的 手”在调节着经济的运行，这只“看不见的手”具体到金融领域后是什么呢? 经济学当中“看不见的手”是经济学中价格机制。而金融学领域中“利率” 作为资金融通的价格，自然就充当了这只“看不见的手”。利息是一个重要的 经济范畴，利率是一个举足轻重的经济指标，也是一个重要的，强有力的经 济杠杆。尤其是随着现代信用的发展，利率已经变得越来越重要，上至影响 国家政策的制定实施、下至影响到普通家庭的计划开支。例如社会中出现流 动性过剩，利率便成为国家控制流动性的重要指标。利率对家庭的影响也越 来越大。最直接的影响在于财富效应，利率上升，银行存款的利息收入将上 升，家庭的财富将上升；间接影响，利率与股市之间有着明显的“杠杆效应”。 利率上升，股市将下跌；利率下调，股市将上涨。例如在我国股市当中，第 一次加息是在1 9 9 3 年5 月1 5 日，当天的沪指一度大跌6 9 8 6 点；1 9 9 3 年7 月1 1 日的第二次加息使指数出现最大为4 0 0 2 点的下跌，第三次加息发生在 2 0 0 4 年l o 月2 9 日，当天股指最多下跌3 7 6 7 点，最终以下跌2 1 2 0 点报收； 最近一次加息发生在2 0 0 6 年8 月2 7 日，股市2 0 0 6 年8 月2 8 日受央行存贷 款同步加息0 2 7 个百分点利空消息影响，沪深股市今天早盘在经历了大幅跳 空低开后，其中，上证指数以1 5 6 5 4 6 点跳空3 2 5 6 点开盘，深成指则以 3 8 3 5 8 2 点跳空8 8 4 5 点开盘。家庭财富都不同幅度的缩水。利息与利率理论 日益成为一个重要的经济领域，吸引无数人对其进行探索，研究。 本文在利率日益成为市场关注焦点的背景下展开创作，根据上海证券交 易所上市国债的历史数据来拟会我国国债收益率曲线，实证对比我国国债收 益率曲线的历史变动情况与特点，分析当前收益率期限结构，并根据我国国 债市场的现状分析不同历史阶段沪市国债收益率曲线形态形成的原因。在此 基础上，着眼于我国国债定价模型将发生根本性变化的趋势下，从我国国情 我国国债市场发展过程中利率期限结构问题探讨 出发提出推动国债发展，完善国债收益率曲线的针对性对策和建议。文章每 一步都在严格的逻辑推理前提下展开，充分体现出本文的创新性、科学性和 严谨性。 本文以理论研究为主，采用理论和实证相结合，定性分析和定量分析相 结合的研究方法j 立足我国国情，通过对我国国债收益率曲线不同历史时期 的变动和特征的分析，尝试找到促进我国国债收益率曲线不断完善的方法和 措施，提高市场流动性，平滑国债价格的波动，进而奠定国债收益率作为整 个金融市场利率基准的地位，更充分发挥国债的金融功能。也希望本文的结 论可以为政府和证券交易所提供风险管理参照，为国债投资者用来进行投资 和避险，被国债中介机构用来指导客户投资、进行金融创新。 2 i 我国国债市场的现状 1 我国国债市场的现状 1 1 国债的定义 国债是社会经济发展到国家信用阶段的产物，是以社会经济及信用制度 的发展为前提，它带有商品货币的经济属性。国债通常指国家公债，也叫国 库券，是由各国中央政府和财政部作为借款人为实现其职能向贷款人融资而 发行的一种负债凭证。政府作为举债人向其社会成员以一定利息承诺进行的 融资。 对国债函义的解释，有几种不同的理解和使用。马克思曾指出“公共信 用制度，即国债制度，在中世纪的热那亚和威尼斯就已产生，到工场手工业 时期流行于整个欧洲。”在这里，马克思把国债和公债是当作一个概念来使用 的，这两个名词作为同一事物的两种提法，在马克思的著作中交替使用。而 在西方一些国家，国债是专指中央财政代表中央政府发行的国家公债，即中 央财政的债务，是公债的一种。因而国债与公债不是同一个概念，其范围是 不同的，由于发行主体及经济担保实力不同，国债与各级地方政府发行的地 方政府债券在信誉级别，利率高低、流通性、税收优惠待遇等方面都是有差 别的。 在我国，对国债含义的解释比较混乱，存在的主要问题是理论解释与现 实生活中的涵义不相一致。某些理论解释认为：“国家公债，亦简称国债。国 家以信用方式，按照一定程序从个人、团体和国外筹措资金的一种方式。可 分为中央财政发行的国家公债和地方政府发行的地方公债。”我国财经理论界 关于国债等同于公债的魑释，究其理论渊源主要是受到马克思主义经济学的 影响：另外，取决于我国财政实行的单式预算制度，在国家预算包括中央政府 预算和地方政府预算的情况下，人们对国债和公债这两个概念，在口径和范 我国国馈市场发展过程中利率期限结构问题探讨 围上不作区别。然而在现实生活中，从财政部门颁布的法规和公告之中，可 以看到，国债仅指财政部代表中央政府发行的国家公债。所以，基于实践中 使用的习惯，以及随着我国财政复式预算体制的建立与发展，我国的国债应 定义为：中华人民共和国财政部代表中央政府发行，债务资金由中央财政掌握 使用的国家公债，包括内债与外债，是公债的一种。到目前为止，我国已发 行的国债品种有国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国 债、保值公债和国库券收款凭证等。本文研究的对象为在上海证券交易所上 市的，我国财政部代表中央政府发行的公债。 1 2 国债的种类 按发行场所的不同，可分为内债和外债。在国内发行的为内债，在国外 发行的为外债。按偿还期限的不同，可分为短期、中期和长期国债。长短期 之分是相对的，一般而言，短期国债的期限为一年或更短的时间，中期国债 期限为一年和十年之间，长期国债期限在十年至三十年之间或更长。在一些 发达国家，短期国债被视作货币市场工具。即中央银行进行公开市场业务活 动的重要工具。中央银行通过买卖短期国债来影响全国的货币供应量，调节 货币市场利息率，从而实现对经济的宏观控制：中期国债则被视作资本市场工 具，在资本市场占有极其重要的地位。 按债券是否付息，可分为有息国债、有奖国债、有折国债和无息国债。 有息国债是纣给债券持有人以利息收益的国债，这是最常见的形式；有奖国债 和有折国债( e p 按债券面额打折扣发行的国债) 均是有息国债的转化形式；无 息国债指债券发行人不支付任何报酬( 包括利息和奖金) 的国债，完全取决于 债券持有人对国家的热爱与责任感而购买，一般极少采用。本人主要是从期 限结构方面对国债市场的国债收益率曲线进行探讨，以期给政策制定者与投 资者一定的参考依据。 1 3 国债的特征 4 一国中央政府取得财政收入的渠道很多，如税收、规费、国有企业上缴 1 我国国债市场的现状 利润、国债等。其中，国债在当今社会里，已成为一国政府财政收入的一个 比较重要的来源。国债在能为国家筹集财政资金这一点上，与财政收入的其 他形式在质上是没有差鄹的。僵国债作为财政收入的特定形式与其他财政收 入形式相比是有一定区别的。这主要在于国债有其固有的形式特征。这些形 式特征是国债区别于其他财政收入形式的基本标志，可归结为以下三点： 第一、自愿性。所谓自愿性，是指国债的发行或认购应建立在认购者自 愿承购的基础上。认购者买与不买，或购与不购。完全由认购者视其个人或 单位情况自主决定。这一形式特征使国债有别于其他财政收入形式。 第二、国债的有偿性所谓有偿性，是指通过发行国债筹集的财政资金， 政府必须把它当成一种负债而按期偿还。除此之外，还要按事先规定的认购 条件向债权人支付一定数额的暂时让渡资金使用权的报酬，即利息，这也是 国债区别于其他财政收入形式的重要特征。 第三、国债的灵活性。所谓灵活性，是指国债发行与否以及发行多少， 一般由政府根据财政资金的余缺状况灵活地加以确定，而非通过法律形式预 先规定。这种灵活性，是国债所具有的一个突出特征。 国债的上述三个特征是相互联系密不可分的。国债的自愿性，决定了国 债的有偿性，因为如果国债是无偿的话，就不会有人来自愿认购了：国债的自 愿性和有偿性，又决定和要求其发行上的灵活性，否则，如果政府可以按照 固定的数额，每年连续不断地发行国债，而不管客观经济条件及财政状况如 何，那么，其结果或是一部分国债推销不掉或是使资金处于闲置，不能发挥 应有的效益，国家也可能因此而无力偿付本息，甚至可能出现国债发行额远 不能满足财政需要量的窘迫状况。所以，国债是自愿性、有偿性和灵活性的 统一，缺一不可。在各种财政收入的形式中，只有同时具备这三个特征，才 能称为国债，否则，就不能算是“真正”的国债。 1 4 我国债券市场的发展过程 从1 9 8 1 年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的 发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行 和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式臼益市场化，经历了从传统的 我国国债市场发展过程中利率期限结构伺题探讨 行政动员和行政分配，到1 9 9 1 年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区 间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全 额招标”的招标方式的演变。 自1 9 8 1 年以来，我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所 为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶 段的发展过程。1 9 9 7 年6 月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有 的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进 行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2 0 0 6 年底，银行间 债券市场开户的投资者总数达5 3 5 4 家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信 用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基 本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场 已经形成。截至2 0 0 6 年1 2 月末，在中央结算公司托管的债券共有7 7 4 只， 比上年增加2 6 0 只。人民币债券存量达9 2 5 万亿元，比上年增加近2 万亿元， 增幅达2 7 。债券托管量的主体为国债、央票和政策性银行债，各占三分之一 左右。其中，国债托管量2 9 万亿元，占市场托管总量的3 1 4 2 ；央票托管 量3 2 3 万亿元，占3 4 9 4 ；政策性银行债托管量2 2 8 万亿元，占2 4 7 ， 其他券种占8 9 4 。2 0 0 6 年，各类债券均显示了较高的增长率。其中，增长 率最高的是地方企业债，本年增长5 7 1 6 7 ，带动企业债本年增长5 7 1 7 。 短期融资券增长迅速，位居第二，为9 3 2 ，其占整个市场托管量比重由上年 的1 9 提高到本年的2 8 8 。央票年增4 2 7 4 ，为实施货币政策提供了有力 支持，其占整个市场托管量比重比上年增加3 7 个百分点至3 4 9 4 。去年以 来，在稳健的财政政策影响下，国债发行控制增量，本年比上年增长7 2 9 ， 同时占整个市场托管量比重比上年下降近6 个百分点至3 1 4 2 。总体来看， 如扣除储蓄国债( 凭证式) 兑付完毕和地方企业债的因素，单类债券平均增 长率为3 5 7 。1 1 贾英姿，李婧：中屠债券市场年度分析报告( 2 0 0 6 年) ，第1 6 - 1 7 页，中央国债登记结算公司，2 0 0 7 年。 6 1 我国国债市场的现状 1 5 我国国债期限结构 国债期限结构是指国家政府发行的各种不同期限的国债之间的数量比例 关系，即各种不同期限的国债数量在国债发行总量中所占的比例，包括短期 国债，中期国债和长期国债之间的结构及各自内部的结构。国债期限结构是 国债中的重要问题之一，国债期限结构是否合理，不仅关系到国债发行任务 能否顺利完成，而且影响到国债还本付息支出数额在不同年度间的分布是否 均衡，影响其他资产的定价，以及货币政策的效果。 设计国债期限结构应考虑的几个因素： ( 1 ) 银行储蓄存款结构。银行储蓄存款结构代表了社会公众对短期、中期、 长期投资的偏好，表明投资者对国债的需求期限结构，国债的供应期限结构 应与需求结构相适应。 ( 2 ) 国债资金的用途。发行国债筹集的资金因用途不同期限也不同。通常， 用于弥补财政赤字的是期限在一年以内的短期国债，用于生产建设的是中长 期国债。 ( 3 ) 市场利率水平。支付利息是国债发行的主要成本，国债期限结构的不 同组合所引起的利息支付是不同的，因此，政府在设计国债的期限结构时， 应充分考虑市场利率水平在市场利率水平较高的年份，国债发行利率相应 也较商，为节约发行成本，应主要发行短期国债。在市场利率水平较低的年 份，则应主要发行中长期国债。 ( 4 ) 还本付息在年度间的分布。国债期限结构的设计，应使还本付息在年 度间均匀分配。以防止偿绫高峰期的出现， 以上几个因素，对国债期限结构设计的影响是不同的，有时甚至互相冲 突，所以，应对全部因素进行综合考虑，根据需要进行权衡，结合当期的债 务管理目标，并与当时的财政政策和货币政策保持协调。 今后国债期限结构的设计，首先应大幅度提高短期和长期国债在国债发 行额中的比重，降低中期特别是三年期国债的比重。其次丰富国债的期限品 种，根据我国金融市场的实际情况，以后每年发行的国债均应设蜃三个月、 六个月、九个月、一年、二年、三年、五年、八年和十年等品种。各种不同 7 我国国馈市场发晨过程中利率期限结构问题探讨 期限的国债在国债发行总额中所占的比重，应根据国债的用途和参照银行储 蓄存款的存期结构进行初步安排。这就要求人民银行每年在国家发行国债之 前统计出全国不同存期的储蓄存款数额( 活期存款可归入短期存款中) ，计算 出全国储蓄存款总额的存期结构，财政部按此存期结构来初步安排国债的期 限结构。首先初步确定短期国债、中期国债和长期国债的结构，然后再确定 短期、中期和长期国债内部的结构。同时，考虑到国债资金用途，市场利率 水平等因素，还需对此期限结构进行修正，在实际发行时，各种不同期限国 债的实际发行量可以高于或低于其计划发行量的1 0 左右。只有这样。才能 使国债供应期限结构与投资者对国债的需求期限结构基本平衡，更好地满足 投资者的不同需求。 1 6 我国债券市场存在的问题 我国债券市场由于起步较晚，目前还不够完善，主要存在以下凡方面的 问题： 1 、银行间债券市场与交易所市场分割。两个市场之间的交易有很大限制， 只允许资金从银行间市场流向交易所市场，相应的债券从交易所市场流向银 行间市场，相反的交易不被允许两市场间的分割降低了债券的流动性，由 于投资者不能进行跨市场套利交易，造成两市场间债券的交易价格出现差异， 同券不同价、不同收益的现象经常出现。两个市场上存在不同的利率水平， 都不能成为市场基准利率。结果，统一的市场基准利率无法形成，影响了利 率市场化的进程和债券交易的效率。 2 、债券品种单一，结构不均衡。我国目前所发行的债券主要是中期国债， 仅在1 9 8 6 年1 9 9 4 年之间发行了一些短期国债，并且已经全部兑现，实际上 现在市场上并不存在短期国债，近期发行的长期国债数量少，没有形成合理 的市场结构。我国目前中期债券偏多的结构，使财政政策相机微调的作用大 打折扣，中央银行利用货币市场进行公开市场操作的效果也不理想，不能满 足为调剂资金头寸而进行短期投资的投资者的需求，影响了国债交投的活跃 程度和市场化进程的发展。 3 、目前国债的流动性仍偏低。由于我国发行的国债中凭证式国债的比重 8 1 我国国债市场的现状 较高，并且大部分为个人投资者持有，他们购买国债的目的就是代替储蓄， 追求平稳的收益，不像投资于股票是为了获取投机收益，因此，大部分投资 者都选择持有债券到期进行兑现。另外，交易所市场与银行问市场的分割， 也降低了债券交易的活跃程度。 4 、没有针对国债的衍生工具，增加了国债交易的风险。从过去的经验与 教训看，国债衍生工具必须在统一的市场化的基准利率已经形成，机构投资 者从数量到交易成熟性都达到一定基准的时候才能推出。目前我国缺乏国债 期货等衍生工具，并且没有做空机制，使投资者很难管理国债风险，很多投 资者选择持有债券到期兑现，影响了国债市场交易的活跃程度。 5 、投资者结构不合理。西方国家个人的金融资产多委托给机构投资者管 理，国债市场的参与者是以机构投资者为主，个人直接拥有的国债一般不会 超过1 0 。相比之下，我国国债的持有者和交易者还是以个人为主，原因是专 业性的国债投资机构尚未建立，国债市场没有对外国投资者开放等。 9 我国簪债市场发展过程中利率期限结构问题探讨 2 利率期限结构 2 1 利率期限结构定义 利率期限结构( t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ) 是指在相同的风 险水平下，不同期限的即期收益率之间的数量关系。一般来说，在风险、流 动性、税收特征等方面相同的债券，由于期限不同，利率也会有所不同，利 率期限结构常常用坐标图形的形式来表达，在二维平面图上债券的到期期限 与其收益率形成一一对应的关系，因此描述利率期限结构的重要工具是不同 形状韵收益率曲线。收益率曲线的基本形状大致有以下五种，即向上倾斜的、 向下倾斜的、平坦直线形的以及两种驼峰形的。 2 2 研究利率期限结构的动机 作为货币资金的价格，利率总是一个备受关注的重要经济变量。对个人 而言，利率水平的变动会影响人们消费支出和投资决策的意愿；对企业和公 司而言，利率水平的变动会影响其融资成本和投资回报；对政府和货币当局 而言，利率是调节宏观经济运行的最有效的经济杠杆。可以毫不夸张的说， 利率问题是金融市场最基础，最核心的问题之一，几乎所有的金融现象都与 之有着联系。在金融市场不是特别发达的时候，人们关注于中长期利率的变 化趋势及利率水平与剩余期限的函数关系。所以传统的利率期限结构理论以 研究中长期利率走势为主，收益率曲线是其主要工具。随着金融市场的发展， 金融工具的丰富，短期利率由于直接影响着各种固定收益证券及其衍生产品 的定价而备受关注。由于无风险短期利率常被视为主要的参考利率，所以短 期利率对于利率风险管理，资产定价，收益率曲线的分