大四金融(选修)资本运营

第一章第一章 诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家斯蒂格勒曾说：“纵观世界上 著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发 展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。 ” 海尔集团：从一个普通的电冰箱厂到中国电子信息百强企业、 “中国十大世界级 品牌”之首（2005 年） 。平安保险：我国第一家股份制、地方性保险公司 到集 团化经营程度最高、最成熟的金融企业集团。 当前趋势：越来越多财务公司的诞生脱胎于实业领域，又服务 于实业。 一、资本的概念、功能、特征一、资本的概念、功能、特征 1、资本的概念资本的概念 玛克里奥银行业务的理论和实际：“用在生产目的上的通货是资本。 ” 西斯蒙第政治经济学新原理：“资本是永久的会自行增大的价值。 ” 萨缪尔森在经济学中指出：“资本是一种不同形式的生产要素。资本（或 资本品）是一种生产出来的生产要素，一种本身就是经济的产出的耐用投入品。 ” 马克思资本论 “资本是能够带来剩余价值的价值，是能够带来未来收益的价 值，是资产的价值形态。 ” （教材（教材 P1P1） 简言之：有形-人, 财, 物; 无形-市场, 技术, 管理 2 2、资本的功能、资本的功能 流动功能：“资本形态的变换” 、 “资本流动” 保全功能：“至少维持原有生产规模” 、 “企业提取法定公积金” 增值功能：“企业扩大再生产” 3 3、资本的特征、资本的特征 增值性：资本在运动中能够产生大于自身的价值。 流动性：运动中不断地改变形态，资本增值只能在运动中实现。 风险性：资本增值具有不确定性。 多样性：资本具有货币资本、实物资本和无形资本等多种形态。 二、资本运营的内涵二、资本运营的内涵 1、对资本运营的理解 通过货币信贷进行的资本运营；通过买卖股票进行的资本运营；通过收购或出 让产权进行的资本运营； 2 2、资本运营定义、资本运营定义 企业遵循资本运动的客观规律，将其可以支配的各种资源和生产要素进行 运筹、谋划和优化配置，以实现最大限度资本增值目标的一种运营管理方式。 理解：企业所拥有的各种可以支配的资源，不论是有形的、还是无形的， 都可以以资本的身份加入到社会经济活动中，通过收购、兼并、重组、参股、 转让、剥离、置换等各种途径优化配置，进行有效运营，以实现最大限度资本 增值的目标。 2 3 3、资本运营与生产经营的区别、资本运营与生产经营的区别 对比内容对比内容资本运营资本运营生产经营生产经营 运营方式运营方式开放式经营，协作性高内向型经营，自我配套 运营对象运营对象资本实物性产品 运营风险运营风险多元化经营、风险分散 单一产品经营，风险集 中 技术改造技术改造注重技改的回报性注重技改的先进性 4 4、资本运营的目标、资本运营的目标 利润最大化；股东权益最大化；企业价值最大化。三个“最大化”相辅相成。 只有实现利润最大化，才能实现股东权益最大化，进而实现企业价值最大化。 资本运营的基本内容（类别）资本运营的基本内容（类别） 一、按资本运营形态分类一、按资本运营形态分类 1、实业资本运营：资本直接投放到与生产经营活动直接相关的固定资产和流动 资产上，以形成实际的生产经营能力。 2、产权资本运营 产权：对财产所拥有的占有权、使用权、收益权和处置权的总和。通过投资形 成新的资本性权益，通过合资完成资本扩张，通过产权交易转变资本的形态， 等等。 3、金融资本运营 对象：有价证券；方式：股权交易，债权交易，衍生品交易 等 4、无形资本运营 二、按资本运营方式分类二、按资本运营方式分类 1、企业兼并 在市场竞争机制作用下，被兼并企业将企业产权有偿让渡给兼并企业，兼 并企业实现资产一体化，同时取消被兼并企业法人资格的一种经济行为。 2、企业收购 在现代企业制度下，一家企业通过购买另一家企业发行的部分或全部股 份，从而取得另一家企业控制权的产权交易行为。 3、跨国并购：跨国兼并、跨国收购 4、企业重组 广义：资产重组、股权重组、债务重组、业务重组等；狭义：资产重组。 三、按资本运动状态分类三、按资本运动状态分类 1、存量资本运营 资本投入企业形成资产后，以增值为目标而进行的企业经济活动。 2、增量资本运营 实质上是企业的投资行为，是对企业投资进行的管理和筹划。 四、按资本运动过程分类四、按资本运动过程分类 3 1、资本筹措：筹集资本； 2、资本投资：资本投向； 3、资本扩张：资本再创造； 4、资本流动：资本形态转化； 5、资本分配：资本收益分配，资本在生产各环节的分配； 资本运营案例海尔集团 现在的海尔： 世界白色家电第一品牌。截至 2009 年，海尔集团在全球建立了 29 个制造 基地，8 个综合研发中心，19 个海外贸易公司，全球员工超过 6 万人。09 年， 海尔集团全球营业额 1243 亿元，品牌价值 812 亿元。 海尔的成长离不开高效的资本运营：兼并 人们习惯上将企业间的兼并比作“鱼吃鱼” 。从国际上看，企业间的兼并可 以分成三个阶段： 首先是“大鱼吃小鱼” ；其次是“快鱼吃慢鱼” ；再次是“鲨 鱼吃鲨鱼” 。海尔的兼并策略吃“休克鱼”： 鱼的肌体没有腐烂，比喻企业的硬件很好；而鱼处于休克状态，比喻企业 的思想、观念有问题，导致企业停滞不前。 这种企业一旦注入新的管理思想，有一套行之有效的管理办法，很快就能 够被激活起来。 海尔 15 件兼并案中有 14 件是按照“吃休克鱼”的模式进行的。 海尔资本运营的四种模式：整体兼并：产品运营阶段 投资控股：资本运营阶段； 品牌运作：无形资本运营阶段 虚拟经营：无形资本运营阶段 整体兼并：依托政府的行政划拨实现企业的合并。 比如：1995 年 7 月，青岛市政府决定将我国三大洗衣机生产企业之一的红 星电器公司及所属五个厂家整体划归海尔。又如： 1997 年海尔集团与合肥市 政府签订资产重组协议，合肥黄山电视厂整体划归海尔集团。 投资控股：整体兼并更多地出现在同一地区、同一行业间的兼并中，而跨 地区、跨行业的兼并则主要依靠投资控股的形式。前者借助行政力量，后者则 是经济行为。 1995 年 12 月海尔收购武汉冷柜厂 60%股权，迈出了跨地区经营的第一步。 1997 年 3 月，海尔出资 60%与广东爱德集团公司合资组建顺德海尔电器有限公 司。 品牌运作：以品牌无形资产调控、盘活有形资产。 1997 年 1 月，海尔与莱阳家电总厂合作推出了海尔“小松鼠”系列电熨斗； 8 月,又进一步组建了莱阳海尔电器股份有限公司。这是海尔首次以品牌折股投 入合资企业，开辟了低成本扩张的新途径。 无形资产运营： 1997 年海尔和拥有 17 亿元固定资产的杭州西湖电子集团合作，生产中国 数字化丽音大屏幕彩电。设备、生产线、劳动力和所有有形资产都属于西湖电 子，海尔在硬件上没投一分钱，只是输出品牌、技术支持和销售网络等无形资 产。 第第 2 2 章章 并购并购 1 1、并购的概念、并购的概念 （1 1）兼并）兼并 4 大不列颠百科全书 “两家或多家独立企业或公司合并组成一家公司，通 常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一般是指一家公司以现金、证 券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人 实体，并取得对这些企业控制权的经济行为。 ” 公司法 “在两个或两个以上公司合并中，其中一个（优势）公司因吸收 了其他公司而成为存续公司的合并形式。 ” （2 2）收购）收购 一个公司以现金、债务或股票在产权市场上购买全部或部分股票（股权收 购） ，或资产（资产收购）以获得对该公司全部或部分所有权的控制。 收购的目的是获得对目标公司的控制权，目标公司的法人地位并不消失。 根据购买股权的比例，收购可以分为参股收购、控股收购和全面收购。 2 2、兼并与收购的区别、兼并与收购的区别 收购中的收购者可以是法人，也可以是自然人；而兼并的双方或多方则是法人。 收购可以不经与被收购方协商，直接从股东手中购买股权；而兼并则必须事先 与备受购方协商，达成兼并协议，以合同方式进行。 收购导致公司控制权的转移；兼并导致被兼并方的解散或法人资格消失。 收购方以其控股比例承担被收购方债权债务，而兼并各方的债权债务应由合并 后存续的一方承担。 收购主要由证券法调整，而兼并由公司法调整。 二、并购的动因二、并购的动因 1 1、企业并购理论、企业并购理论 （1）效益差异论：许多企业经营管理效率低于平均水平。高效率企业对低 效率企业购并有利于提升其效率，从而增加社会财富。效率取决于企业家能力， 员工执行力，组织管理等。 （2）经营协同论：由于经济的互补性和规模经济的效益性，两个企业合并 后可提高生产经营活动的效率，即达到“1+12”效应。 （3）价值低估论：公司价值低估的主要原因有三个：公司的各种资源未能 有效配置；公司潜在的长期价值未被发现；公司的市场价值低于重置成本。 如果并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，则 对价值低估公司的并购会得到收益。 （4）交易成本论：在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市 场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代。比如，需要某种中间产品投入 的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转 入企业内部。 （5）委托代理论：当通过一系列内部控制机制仍无法控制代理问题时，可 通过并购等外部控制机制来最后解决委托代理问题。 （6）市场竞争论：一方面通过并购活动可以有效地降低企业进入新行业的 障碍和成本，另一方面通过购并活动可以减少竞争对手，提高市场占有率，增 强企业对经营环境的控制，从而获得长期盈利的机会。 2 2、企业并购动因、企业并购动因 (1)资本的低成本扩张; (2)扩大生产规模，降低成本费用; (3)增加市场份额，提高战略地位; (4)提高品牌经营效率和知名度; (5)获得垄断利润; (6)企业陷入困境，通过被兼并寻求资金、技术、人才等方 5 面支持; (7)通过被兼并或交换股份，寻找有实力公司的支持; (8)规避市场风险；(9)满足企业家的成功欲。 总之，企业并购的根本动因在于创造价值，谋求资源的更合理配置和资本 的最大限度增值。 三、企业并购的发展与演变过程 纵观世界各国公司演进历程，可以明显地看出：在世界经济发展过程中共 发生过五次大规模的公司并购，一些学者将其称之为“五次浪潮” 。 第一次浪潮：19 世纪末 20 世纪初（1895-1904） 伴随着世界工业化进程的迅速推进，公司并购浪潮随之发生。在 1889 一 1904 年并购高潮时期美国被并购的企业总数就已达 3010 家，并购资产总额达 69 亿美元。 并购特点：1、基础设施成为企业并购的目标主体 2、兼并促使一些大型公司迅速生成 3、兼并形式以横向兼并为主。 第二次浪潮： 20 世纪 20 年代（1922-1929） 在 19151930 年美国有近 12000 家企业被兼并收购。1928 年和 1929 年是 兼并高峰年，企业被并购数分别达到 1058 家和 1245 家，涉及公用事业、银行、 制造业和采矿业等诸多领域。 并购特点： 1、企业兼并的规模不断扩大 2、大型企业不断成长，企业规模不断扩大 3、方式以纵向并购为主 第三次浪潮：在 20 世纪 60 年代 在 19651971 年间美国合并公司数增加到 10575 家，平均每年为 1511 家， 合并高峰年 1968 年共并购公司 2407 家。 并购特点： 1、兼并的规模和速度远远超过第二次浪潮 2、超大型企业迅速成长。 3、形式以混合为主。 第四次浪潮：在 20 世纪 70 年代后期到九十年代初 并购特点： 1、兼并规模超过历史上的任何一次浪潮。 19841990 年，美国企业兼并数平均每年为 3686 起，是第三次浪潮年间 平均每年兼并数的 2 .14 倍。单项企业兼并的规模也极其巨大，10 亿美元以上 的企业并购案例层出不穷，并购资产的规模达到空前的程度。 2、跨国共购所占比重迅速上升。至 1988 年底，美国对外并购总额超过 33000 亿美元。 3、分拆在兼并活动中占有一定的比例。 分拆在兼并活动中所占的比重达 35以上，出现了兼并与分拆并存的局面。 4、出现了“小鱼吃大鱼”的方式。 一些资产规模较小的公司利用“财务杠杆”效应收购资产规模超过其数倍 乃至数十倍的大型公司。 第五次浪潮：在 20 世纪 90 年代 在第五次浪潮中，企业并购规模之大，交易金额之多是历史上前所未有的。 仅 1996 年，全球企业兼并案高达 22729 件，交易总值创 114 万亿美元，其中美 国发生的企业并购案占 44.9%，并购交易额占全球企业并购交易额的 53。 6 并购特点： 1、并购的重点主要集中了金融业、电信业、航天航空业、生物医药业、国 防工业和传媒业、资本密集型产业和高技术产业。 2、跨国兼并相当频繁。 从五次并购浪潮中我们得到的启示： 1、 “横向并购纵向并购混合并购跨国并购”演进历程是公司并购演 变进程的一般规律。 2、并购活动极大的推动了大型企业的快速成长。 3、每一次并购浪潮都伴随着经济结构与产业结构的重新调整。 第二节第二节 企业并购的运作形式与程序企业并购的运作形式与程序 1 1、按照并购双方的行业关系分类：、按照并购双方的行业关系分类： 按并购双方所在行业分类，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。 （1 1）横向并购）横向并购 具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业的并购。 （2 2）纵向并购）纵向并购 生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购，即 生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。 （3 3）混合并购）混合并购 横向并购与纵向并购相结合的企业并购，可分为产品扩张型、市场扩张型 和纯混合型三种。 2 2、按照并购实现方式分类：、按照并购实现方式分类： 按并购实现方式分类，可分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交 易式并购。 （1）承担债务式并购 目标企业“债务资产”时，承担目标公司债务，并接收其全部资产；或 者，承担目标公司部分债务，同时也接收其部分资产。 （2）现金购买式并购 用现金购买目标公司全部资产；或者，用现金购买目标公司的股票或股权。 （3）股份交易式并购 并购方以自己的股票换取目标公司的股票，进而达到控制目标公司目的； 并购方以自己的股票换取目标公司的资产。 3 3、按照并购双方事前协商的程度分类、按照并购双方事前协商的程度分类： 按并购双方事前协商的程度分类，可分为善意并购和恶意并购。 （1）善意并购 并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一 致意见而完成收购活动的并购方式。 （2）恶意并购 并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抵抗，仍然强行收购， 或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东出价 或发出收购要约的并购活动。 4 4、按照是否经过中介机构分类、按照是否经过中介机构分类： 按是否经过中介机构分类，可分为直接并购和间接并购。 （1）直接并购 7 并购公司直接向目标公司提出收购要求，双方通过协商，共同商定完成并 购的各项条件，进而依协议完成并购。 （2）间接并购 并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目 标公司股票市价的价格大量收购其股票。 5 5、按照并购资金来源分类、按照并购资金来源分类： 按并购资金来源分类，可分为杠杆并购和非杠杆并购。 （1）杠杆并购：并购公司利用目标公司资产的经营收入，来支付并购价款 或作为此种支付的担保。 （2）非杠杆并购：不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并 购款的并购方式。 6 6、按照并购形式策划的主动性分类：、按照并购形式策划的主动性分类： 按并购形式的策划是否主动，可分为积极式并购和机会式并购。 （1）积极式并购 并购公司可根据自身的并购目标，制定明确的并购标准。之后就在此标准 上主动寻找、筛选几家可供选择的目标公司，逐个进行并购洽谈。 （2）机会式并购 并购公司没有具体的并购策划，只是被动地得知同业中有哪家公司欲出售， 或者通过中介中得到有出售公司的消息后，企业才根据目标公司的具体状况， 结合本企业未来战略，决定是否进行并购。 并并购购程序：准程序：准备备执执行行整合整合： 1 1、并购前的准备、并购前的准备 这一阶段，主要进行以下工作：公司的自我评估、确定并分析目标公司具 体情况、进行并购的依据和可能性分析、收购融资安排。 （1）公司自我评估 公司的发展战略：公司发展战略不同，确定的并购对象也会不同。 如：施耐德电气 公司自身经济实力：资金实力、业务水平、市场占有率、利润等。 公司所在行业发展前景：行业现状与前景。 公司所在行业科技发展趋势及对本公司的影响，等等。 （2）确定并分析目标公司基本情况 在对公司进行自我分析与评价，并确定了企业购并战略之后，购并公司的 下一个步骤就是确定并购标准，然后根据购并标准进行目标搜索、信息收集、 调查、分析以及筛选，最后确定购并的目标公司。 在进行筛选过程中，主要考虑目标公司以下情况：在进行筛选过程中，主要考虑目标公司以下情况： 目标公司面临的行业环境；目标公司面临的国内外竞争状况；目标公司实 力及其拥有的市场份额；目标公司财务状况；目标公司管理水平及管理者素质； 其他情况：政府扶持、干预等。 （3）进行并购的依据和可能性分析 分析公司并购双方的优势与不足；确定公司并购的类型；分析并购的协同 效应；分析并购公司的财力、物力状况。 通过对上述具体情况的分析，估计并购的可行性，对于被并购方，主要考 8 虑其股权结构合理性；对于并购方，主要考虑其自身实力。 （4）收购融资安排：主要包括融资渠道的选择和收购进度的安排。 2 2、并购的具体实施、并购的具体实施 企业在购并过程中，可以完全依靠自身的力量来完成所有的购并交易，但 根据国际惯例，一般会借助于专业性的中介机构。这些专业机构一般有投资银 行、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所等等。 （1）目标公司的价值评估与收购定价 在完成准备工作后，就可以委托专业机构对目标公司进行价值评估，并确 定可接受的最高收购限价。并购支付方式：现金支付、证券支付、分期偿付 （2）收购谈判与融资安排 （3）收购合同的签订与履行 （4）发布收购公告 3 3、收购后的整合阶段、收购后的整合阶段 1、公关与谈判技巧 （1）成立专门操作小组：包括评估、竞标、财务规划、公关谈判、核查等。 （2）相关人群的公关工作：潜在竞争对手、金融公众、传播媒体、政府机构、 目标公司员工、目标公司股东、目标公司协作厂商等。 （3） 谈判的出价策略：首先，不要过早亮出底牌；其次，对于回报率的考虑； 第三，其他特殊情况。 （4）谈判博弈及环境选择：双方策略、环境因素 2 2、反收购策略、反收购策略 反收购策略是指目标公司为防止和反击收购公司对其展开的收购活动而采 取的一系列防御措施。目标公司采取的反收购策略可分为前置防御措施和过程 防御措施。 （1）前置防御措施 前置防御策略是指在收购公司尚未发动实际的收购袭击之前，目标公司预 先设置的种种反收购策略。具体可分为以下几种策略：相互持股、毒丸计划、 公平价格条款、员工持股计划、驱鲨剂条款、金降落伞 （2）过程防御措施 过程防御策略是指在收购公司发动收购袭击的过程中，目标公司所采取的 种种反收购策略。具体有以下几种策略：股份回购、白衣骑士、焦土政策、帕 克曼式防御、法律手段。 （1）前置防御措施 相互持股:目标公司在收购方发动袭击之前，选择一家或几家关系密切的企 业，签订协议，两两互换股权，相互持有对方一定比例的股份。 “毒丸”计划： 目标公司为避免被收购，在公司章程中预先制订一些规定，即“毒丸” 。正 常时时，其“毒性”不会发作，一旦公司遇到收购袭击， “毒丸”计划就会启动。 员工持股计划： 一方面可以促使员工关心公司的发展，另一方面由于此类股票相对稳定， 9 流动性差，从而可以在一定程度上抵御收购者的收购行动。 “驱鲨剂”条款： 公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度，这类条款 即为“驱鲨剂”条款。常见的有：交错选举董事条款、董事任职资格条款等。 金降落伞： 公司高层员工遭到解雇时，可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入 或额外津贴。 （2）过程防御措施 股份回购：当目标公司遭到收购者的恶意收购时，可以在公开市场上回购 买进本公司的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额。 白衣骑士：白衣骑士是相对恶意收购者黑衣骑士而言的。它是指当目标公 司遭到黑衣骑士的袭击时，可选择一家关系密切且实力雄厚的公司，以更优惠 的条件达成善意收购，共同抵御黑衣骑士的入侵。 焦土政策：即出售目标公司最有吸引力、最有利可图的资产和部门，或者 用大量现金或大举负债来购进一些垃圾资产，从而降低目标公司的吸引力， 帕克曼防御：当获悉收购方有意购并时，目标公司反守为攻，抢先向收购 公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。 法律手段：反垄断法、证券交易法等。 第三节第三节 并购的相关决策并购的相关决策 1 1、企业并购价格的影响因素、企业并购价格的影响因素 （1）目标企业的评估价值：目标企业的评估价值是影响并购价格的最重要因素。 （2）并购双方在市场和并购中所处的地位：对于目标企业，要找到并抓住自己 可藉以提高价格的筹码，如土地、专用技术等。 （3）产权市场的供求状况：当目标企业的资产在产权市场上供过于求，其价格 必然要下跌。 （4）企业未来经营环境的变化：企业未来的经营环境也是影响企业并购价格的 一个十分重要因素。一般来说，未来经营环境不确定性越大，目标企业资产的 收购价格就越低。 （5）并购双方的谈判技巧： 2 2、企业价值的评估方法、企业价值的评估方法 （1）价值基础法：通过对目标企业的资产进行估价，进而确定企业价值。 国际通用的资产评估价值主要有账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和 公平价值。 账面价值：公司资产负债表上各项目的净值。没有考虑公司资产的现实市 场价，也不考虑公司的管理效能及资产的收益，因此只能作为并购中的底价参 考。 市场价值：以股票市场上与目标公司业绩相似的公司最近的平均实际股票 价格作为估算公司价值参照物。该方法基于股票价格可反映公司价值这一理论。 清算价值：公司经营破产进行清算时的价值。 10 续营价值：以公司持续经营，及未来收益为基础来评估企业价值。 公平价值：将企业未来经营的预期收益，通过设定的贴现率估算的现值。 （2）现金流量折现法：基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来 所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值最基本的方法。 其中，P 代表目标公司现在价值；CFt 是第 t 年的预期增加的现金流量； r 是考虑了投资风险后的折现率；n 是投资持续的年数； Pn 是目标公司在第 n 年出售时的预计价值。 （3）市盈率法 首先，确定标准市盈率，即以同业公司的市盈率为基础，再根据影响市盈 率的因素，如预期公司未来收益状况、预期公司风险状况等进行调整。 其次，估价收益指标，可选择目标公司最近一年的税后利润，或最近三年 的平均税后利润。 第三，将前面两个指标相乘即可估算出目标企业的价值。 支付方式支付方式 1、现金支付方式： 现金支付是并购活动中最普遍采用的支付方式，也是最迅速而清楚的支付 方式。缺点缺点：对收购方面而言，它是一项重大的即时现金负担，很可能需承担 高息债务；而对卖方而言，当期的所得税负担也较大。 2、股权支付方式：收购方通过换股或增发新股的方式来完成并购支付。 3、综合证券支付方式：公司债券、认股权证、可转债、优先股、 1 1、融资政策的选择、融资政策的选择 融资政策主要是确定短期融资和长期融资的比例及数量。 确定收购时所需投入的资金，通常包括三个方面：收购价款、维持被收购 公司正常运营所需资金、收购动机。 2 2、融资渠道的选择、融资渠道的选择 内部融资渠道：公司留存收益；外部融资渠道： 间接融资：商业银行信贷、非银行金融机构资金、其他公司资金、民间资 金、外资等。 直接融资：发行证券融资，包括普通股、优先股、债券、可转债、认股权 证 第四节第四节 并购后的整合并购后的整合 1、文化整合的概念与模式 文化整合是指将不同的文化质，经过合并、肢解、增强、减弱等方式，形 成一种全新的文化质的过程。基于企业并购环境的复杂性，文化整合主要有以 下几种模式：（1）吸收型 （2）保留型 （3）文化转化 （4）反并购型 2、文化整合的程序与要点 要有效地融合双方的文化，建立起新文化，必须通过以下程序完成：认识 双方文化确定文化差异寻求协调方法 确定文化整合方案方案实施 在方案实施过程，可通过三个阶段来完成文化整合： 11 （1）通过系统的企业文化宣传，营造企业变革的舆论氛围，来改变企业文 化环境。 （2）结合人力资源和组织结构的变更，在较短时间内全面推行新的规 章制度，要求员工严格遵守新文化准则。 （3）持续强化新文化。 美国管理大师彼得德鲁克在并购成功五要素中指出，公司高层管理人员 任免是否得当是并购成功与否的关键。人是企业生产经营活动的主体，整合人 员因素对于并购的最终成败有着至关重要的影响。 一般而言，人力资源整合应做好以下工作： （1）对被并购方人员进行必要调整；（2）做好主要人员的选派工作，包 括高层领导、财务人员、技术人员等；（3）稳定人才，解除企业优秀人才的后 顾之忧，制订稳定的人才政策；（4）建立人才数据库，保持管理队伍的连续性； （5）有针对性地开展人力资源培训；（6）接受指导与改进管理的机会； （7）评价员工的适应性，评估其工作动力。 企业经营的整合包括四个方面：经营方向的调整、企业职能的协同与匹配、 生产作业的整合和企业组织制度的整合。 （1）企业经营方向的调整： 不管并购方以何种角色参与目标企业的经营，对 目标企业的经营都有必要进行或多或少的调整。这些调整或者是一般经营政策 的调整，或者是目标企业经营方向的根本性变革。 （2）企业职能的协同与匹配： 关键在于如何将职能互补、功能匹配不同“配 件”组装在一起，发挥放大效应。 （3）生产作业整合： 即如何将生产同种或相近产品的并购双方的生产作业进 行整合，以达到规模经济效应。 （4）组织制度整合： 即对企业各部门及其权责的调整，对企业部门间横向纵 向沟通的调整，对企业基层生产单位（车间、班组等）的调整。 第第 3 3 章章 跨国并购跨国并购 学习目标 1、了解跨国并购类别、跨国并购与其他相关制度区别、跨国并购的环境问题。 2、理解跨国并购概念、特征、影响跨国并购的因素，以及跨国并购的运作过程 跨国并购（cross-border M&A)是并购在概念外延上的拓展，是并购在空间 上的跨越国界。其基本含义为：一国企业为了某种目的，通过一定的形式和支 付手段，购买另一国企业的股份或资产的一部分或全部，从而对该国企业的经 营管理活动实施控制。 跨国兼并跨国兼并：在当地企业和外国企业的资产和业务合并后建立一家新的实体 或合并成为一家现有的企业。 跨国收购：收购一家现有的当地企业或外国子公司的控股股份。 1、国内并购与跨国并购区别：（1）跨国并购分为跨国兼并和跨国收购， 但实务中更多的是跨国收购。 （2）跨国并购发生的原因与国际因素有很大关联 性。 （3）跨国并购直接表现为并购者对市场份额占有程度和市场竞争力的扩展，世 界市场份额和市场力集中程度的改变。 （4）跨国并购主要是跨国公司基于其全 球发展战略而实施的。 （5）跨国并购比国内并购具有更多进入障碍，其实施也 更复杂。 12 2、跨国并购与外国直接投资比较 （1）外国直接投资主要有新建 FDI 和跨国并购两种基本形式。 （2）跨国并购的优势： 突破了进入新行业的壁垒。 降低了企业发展的风 险与成本。 充分利用了“经验-成本”曲线效应。 二、跨国并购的类别 1、按照并购双方行业相互关系划分 （1）横向跨国并购 （2）纵向跨国并购 （3）混合跨国并购 2、按照并购双方是否接触划分 （1）直接并购 （2）间接并购 3、按照目标公司是否上市划分 （1）私人公司并购 （2）上市公司并购 （一）跨国并购的特征（一）跨国并购的特征 1、并购规模不断扩大，形成一批世界级超大型跨国公司。 2、发达国家成为跨国并购主角。 3、跨国并购主要集中在服务业和技术密集型行业。 4、股票置换成为跨国并购的主要交易方式和手段。 5、横向并购是跨国并购主流，大大提高了行业市场的集中度。 （二）影响跨国并购的主要因素（二）影响跨国并购的主要因素 1、经济全球化：经济全球化将各国的生产、贸易与消费纳入一体化之中， 这就要求生产要素要在全球范围内配置，从而使得各国内外部市场界限日益模 糊。 2、技术进步:一方面技术进步为跨国并购提供了有利条件，另一方面也使 得跨国公司在巨大竞争压力下主动参与跨国并购。 3、各国对外国直接投资管理政策的调整：各国对外国直接投资管理政策的 调整主要包括贸易自由化和一些行业管制的解除。 4、资本市场自由化的推动。 第二节第二节 一、国际投资环境 1、国际投资环境概念 指在一定时间内，东道国（地区）拥有的影响和决定国际直接投资进入并 取得预期经济效益的各种因素的有机整体。 2、国际投资环境分类 （1）政治因素：政治体制、社会结构、政局稳定性、社会安定性等。 （2）经济因素：经济结构、产业结构、就业结构、消费结构等。 （3）法律因素：政策限制与管制、税收优惠政策等。 （4）社会文化因素：教育、文化、宗教、观念、道德准则等。 （5）基础设施因素（6）自燃地理因素 法律环境 跨国并购的法律环境指一个国家或地区足以直接或间接影响外国收购公司 投资权益、投资活动及组织的有关法律制度和法律规范总称。 跨国并购的法律环境包括三个层次： （1）东道国对外资进入证券市场的管制及对外资收购上市公司控制权的控 制。-核心层次。 13 （2）东道国证券法规的有关规定。-中间层次 （3）与并购有关的其他重要法律规范。-外部层次 第三节第三节 跨国并购的运作跨国并购的运作 （一）目标企业并购前价值评估（一）目标企业并购前价值评估 1、资产法 对目标企业的资产、负债和商誉进行逐项评估。具体步骤是：首先评估各 项资产负债，计算净资产公允价值；其次评估目标企业商誉价值；最后加总得 出目标企业评估价值。 2、市场法 通过公司发行在外的各种证券的市场价值来评估该公司价值。适用于证券 公开上市的公司。其理论基础是有效市场假设。 （1）股票市价法：目标公司股价与其股票数量乘积，即市值总额。 （2）市盈率乘数法：税后利润和标准市盈率乘积。 （3）股利资本化法：预期年股利额/年股利率 3、比较法 4、净现值法 （二）目标企业并购后价值评估 在考虑成长期权的评价体系下，企业并购投资价值由两部分组成：运用传 统的净现值评价方法得出的未来现金流贴现值、成长期权的价值。 VT=VN+VO 式中：VT 表示并购投资全部价值； VN 表示按净现值计算的并购投资现金 流贴现值； VO 表示成长期权价值。 二、支付方式的选择二、支付方式的选择 1、跨国并购支付方式：现金、股票、债券、可转债、优先股等 2、影响支付方式选择的因素： （1）制度限制； （2）并购方财务状况； （3）税收：由于各国税法对不同类型资产和收益规定的税率有很大区别，因此 并购支付方式选择所要考虑的一个重要因素就是如何避税，甚至是如何免税。 （4）并购双方股东的要求：并购公司应认真研究目标公司股东的收入水平、税 收待遇及心理特征，设计出对方愿意接受的支付方式。 （5）会计处理方法 三、跨国并购整合三、跨国并购整合 1、企业文化整合：企业文化整合涉及双方价值理念、经营哲学、行为规范、 工作风格等方面个性特征。 2、管理系统整合：一方面涉及管理制度，另一方面涉及管理能力和才能。 3、组织机制整合 4、人力资源整合 第第 4 4 章章 企业重组企业重组 引例，西藏石油总公司资产重组 西藏石油总公司成立于 1963 年，经过数十年发展，形成了拥有 15 个下属 分公司和 10 余个投资参股企业的集团雏形。从外部经营看，总公司在整个西藏 14 自治区建立了完整统一的大市场，拥有 167 个销售网点，成为一个举足轻重的 市场领袖。 石油总公司在发展过程中也存在一些问题，一是公司经营管理体制仍然带 有浓厚的计划经济色彩，已不再适应企业的进一步发展；二是现有直线职能式 的组织结构使得决策过于集中在总公司，难以发挥下属企业积极性，也难以进 行统一协调，限制了公司向现代化企业集团发展；三是公司单一股权结构和单 一融资渠道使得公司只能依赖有限的财政拨款和银行贷款，不能广泛向社会筹 集资金。 重组目标： 以西藏石油总公司为基础改组为国有独资的“西藏石油（集团）有限责任 公司” ，组建西藏石油集团，其下属各子公司实行以产权为纽带的母子公司管理 体制，作为企业集团的产品经营中心和利润中心。 二、重组过程 （一）清产核资 截止 1996 年 12 月 31 日，公司总资产 67496 万元，国家资本金 18417 万元， 无法人资本金、个人资本金和外商资本金，所有者权益总额为 3.48 亿元，全为 国家所有。 （二）理清产权关系 西藏石油总公司改组为西藏石油（集团）有限责任公司，原西藏石油总公 司的全部国有资产转为集团公司的国家资本金（即注册资本） ，同时集团公司对 授权其经营管理的国有资产依法享有占有、使用、处分和收益的权利，并依法 以其全部财产承担民事责任，自主经营，自负盈亏。 （三）组建西藏石油集团 按照产权联结关系和生产经营协作关系，集团成员分为母公司（集团公司） 、 子公司（各控股成员） 、参股成员、协作成员，各子公司和其他成 （三）组建西藏石油集团（续） 根据公司法要求，具体改组方法如下： （1）以原石油总公司国有资产中经营成品油的部分为基础，组建“西藏石 油股份有限公司” ； （2）以原石油总公司其他部分为基础分别组建各全资子公司，包括润滑剂 公司、液化气公司、物业公司、设备安装公司等。以上单位的资产负债成为新 成立的全资子公司的资产负债。 （3）原石油总公司投资的 10 余家企业全部改为集团公司的投资企业，成 为石油集团的参股企业。 第一节第一节 企业重组概述企业重组概述 企业重组是指对企业原有、既存或控制的经济资源，按照市场规律进行扩 张、分拆、整合以及内部优化组合的过程。 企业重组是指企业以资本保值为目标，运用资产重组、负债重组及产权重 组等方法，优化企业资产结构、负债结构和产权结构等，以充分利用现有资源， 实现资源优化配置。 广义：业务重组、资产重组、债务重组、产权重组、人员重组、管理制度重组。 狭义：资产重组 15 二、企业重组的分类二、企业重组的分类 （一）根据企业重组的内容分类，企业重组可分为业务重组、资产重组、债务 重组、产权重组、人员重组、管理体制重组。 1、业务重组：对被重组企业业务进行划分，从而决定哪一部分业务进入上 市公司的行为。 2、资产重组：对企业现有的存量资产进行重新组合、重新配置，是企业重 组的核心。 3、债务重组：对企业的负债通过债务人负债责任转移，或负债转变为股权 等方式进行重组的行为。 3、产权重组：通过吸纳、转让、新增、分割等形式，对企业产权结构进行 调整，对产权主体进行重新整合，形成新的产权主体。 4、人员重组 5、管理体制重组 （二）根据企业重组的形式分类，企业重组可分为扩张型重组、紧缩型重 组、整合型重组。 1、扩张型重组：扩张型重组意味着企业边界的扩大，通常表现为产权或资 产的并购。 （1）兼并与收购 （2）联合经营 （3）托管 2、紧缩型重组：对企业的股本或资产进行重组，从而缩减主营业务范围或 缩小企业规模。 （1）资产剥离 （2）公司分立 （3）股份回购 3、整合型重组：企业通过资产、产权的置换，或两者兼而有之的方式配置 资源的交易。 （1）资产置换 （2）股权转让 （3）买壳借壳上市 （三）根据企业重组的目的分类，企业重组可分为生产经营性重组、资产 经营性重组、生产经营与资本经营混合性重组、体制变革性重组。 1、生产经营性重组：生产经营性重组目的在于更好地经营自己的产品。 2、资本经营性重组：对资本市场进行状况分析和选择后，决定企业的购并 与卖出，决定企业规模的张缩，决定资产在不同企业间的重组。 3、生产经营与资本经营混合性重组：在进行生产经营的同时，依托资本经 营，实现企业的急剧扩张。 4、体制变革性重组：通过对产权制度、领导制度、管理体制的根本性变革， 使企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的经济实体，形成 产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的新机制。 第二节第二节 扩张型企业重组扩张型企业重组 一、企业托管一、企业托管 （一）企业托管的含义（一）企业托管的含义 海南省海南经济特区企业国有资产管理条例：“国有资产管理部门将 公司制企业的国有资产通过合同方式委托给其他企业进行运营，并由受托企业 承担保值增值责任。 ” 黑龙江关于国有企业委托经营试点工作的意见：“企业产权所有者通 过法律形式将企业经营管理权交由职业性的具有较高经营管理能力并能承担相 应经营风险的法人或自然人有偿经营，以明晰企业所有者、经营者和生产者的 16 权、责、利关系，实现经营的价值和企业效益最大化。 ” 江西南昌经济委员会：“政府委托经营实力强的大中型企业，用以大带小、 以强带弱的方式对产品结构或技术装备结构相近的小型企业，特别是亏损、困 难的小型企业，实行委托经营管理。 ” 本书：托管经营，就是企业的所有者通过契约的形式，将企业的经营管理本书：托管经营，就是企业的所有者通过契约的形式，将企业的经营管理 权委托给具有较高管理水平、较强经济实力并能承担相应风险的法人或自然人权委托给具有较高管理水平、较强经济实力并能承担相应风险的法人或自然人 有偿经营。有偿经营。 （二）企业托管的源起 企业托管起源于德国，是德国政府在东西德统一后，针对东德那些濒临破 产境地、拍卖不成的国有企业实行整顿再出卖或破产，以实现国有企业私有化 的过渡性措施。其具体做法是两德统一之前按照有限责任公司的形式成立托管 局，负责对原东德国有企业及相关国有资产实施私有化。 德国托管局重组国有企业分三步： （1）将 8000 家大型工业联合体和国有企业分解成 12000 家中小型企业， 随之改组成有限责任公司和股份有限公司，新公司产权由托管局持有。 （2）评估企业价值。 （3)在评估企业价值，并进行综合分析基础上将企业分成三大类分别整顿： 第一类是基本条件较好的企业；第二类是条件较差，但仍有较好发展前景；第 三类是不可能恢复竞争力或污染严重的企业。 （三）企业托管的特征与原因（三）企业托管的特征与原因 1 1、企业托管的特征、企业托管的特征 （1）托管的主体主体是委托方和受托方； （2）托管的客体客体是被托管的企业； （3）托管双方要明确双方的权利、义务关系； （4）企业托管的性质是企业经营管理权的暂时让渡； （5）企业托管的目的是提高资产的运营效率，保证资产的保值增值。 2 2、企业托管的原因、企业托管的原因 （1）盘活亏损企业； （2）提高运营效率； （3）可操作性较强； （4）较少体制障碍 （四）企业托管的程序（四）企业托管的程序 托管经营是一项涉及面广、程序复杂的改革工作，应根据企业实际情况， 重点把握以下基本操作程序： （1）摸清企业家底：全面进行清产核资、界定产权、评估资产，以核定的 净资产总额作为被托管企业资产保值增值的基数。 （2）组织招投标评审：按照公平、公开、公正原则，通过媒体、新闻发布 会等形式公布托管双方招投标信息，组织托管经营双方见面，双向选择。 （3）签订托管经营合同：托管双方在对双方权利义务和托管经营目标、经 营方略、责任、利益分配等合同条款认可的情况下，签订托管经营合同。 （4）履行法律手续：托管经营合同签订并公证后，由委托方向受托方颁发 委托经营书。 （五）我国企业托管运作存在的问题（五）我国企业托管运作存在的问题 实践中，由于法律法规不健全，托管经验不足，以及长期旧体制遗留因素 影响，我国企业托管中存在一些严重的问题： （1）权责不明：托管公司以财产所有者身份占有、使用和处分企业财产， 却不对自己的行为承担责任，很大一部分风险还是由国家承担。 17 （2）监管不到位：作为国有资产管理部门，对托管企业的企业规模、产权 变更、企业兼并审批、资产评估等都应有明确的规定和管理，但在实际经营过 程中这些往往都被忽略了，以至于受托方打着托管经营的旗号，却不履行托管 经营义务，造成对企业进行毁灭性经营。 （3）受托方行为不规范：实际操作中，受托方受赢利心理驱动，往往不关 心企业的机制转换和技术改造，加上产权监督机制不健全，造成其在企业存量 资产上大做文章，变相操作企业产权，导致“炒产权”行为的产生。 （4）托管立法滞后，合同不规范，国有资产流失严重。 （5）受托人激励约束机制不健全，机会主义行为大量出现。 二、公司联营二、公司联营 1 1、公司联营的含义与特征、公司联营的含义与特征 联营就是指两个或两个以上的经济实体针对某一产品的开发、生产以及销 售达成一致意见，以不同的出资方式进行合作的一种扩张性的产权资本运营方 式。 特征：特征： （1）所有权属于联营的各公司，资产实体独立于原公司，产权结构与原公 司不可分离。 （2）联营公司在经营上有很强的针对性，且一般具有短暂性。 （3）联营公司的组织结构具有松散性。 2 2、建立联营公司的动因、建立联营公司的动因 （1）获得融资渠道： 对于高风险、高收益产业来说，建立联营公司，一方面为融资方解决了资 金问题，实现了产品开发的初衷，另一方面也为资金供给者提供了一个资金保 值增值的途径。 （2）获得学习机会： 建立联营公司的目的多是开发新产品或新技术，所以过程中涉及的知识和 技术相当复杂，因此最合适、最有效的方法就是“干中学”和“干中教” 。 （3）增加自我保护能力： 通过建立联营企业，一方面各联营公司的财务资源、技术资源和管理资源 都可以共享，另一方面也实现了战略互补。 （4）合理绕过法律障碍： 联营本质上是扩张，形式上却是收缩，因此一般不会受到限制，反而经常 会得到鼓励和支持。 第三节第三节 紧缩型企业重组紧缩型企业重组 剥离 分立 股份回购 企业破产重组 （一）剥离的含义（一）剥离的含义 剥离是指公司为了实现财富最大化或整体战略目标，将其现有的某些子公、 部门、固定资产或无形资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券回报的 重组活动。 剥离的资产可能是不良资产，也可能是优质资产。 大规模的企业资产剥离产生于 20 世纪 60 年代的企业混合兼并浪潮之后， 18 这一时期的兼并大多为无关联的企业之间的兼并，结果形成了许多无关多元化 经营。这使得企业业绩下滑，产品结构不合理，缺乏核心竞争力，企业负担加 重，经营风险加大等，因此资产剥离便成为了企业生存的战略选择。 （二）剥离的类型（二）剥离的类型 按照剥离是否符合公司意愿划分按照剥离是否符合公司意愿划分： （1）自愿剥离：公司领导层发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产 的市场价值产生有利