保险行业2月基本面更新：基本面尚无明显改善，政策面短期影响有限-130221.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 行业动态 证券研究报告 2013 年年 2 月月 21 日日 保险保险 研究部研究部 唐圣波唐圣波1，北美精算师，北美精算师 分析员，sac 执业证书编号： s0080512020001 基本面尚无明显改善， 政策面短期影响有限 2月保险业基本面更新 投资策略投资策略 我们维持对中国保险业的 “审慎推荐” 评级，我们维持对中国保险业的 “审慎推荐” 评级， 建议超配持股银行股更高的保险公司以及基本面扎实的中国太保 （a+h） ， 同时标配中国太平（h） ，低配中国人寿(a+h)、新华保险(a+h)。 行业基本面更新行业基本面更新 主要寿险公司主要寿险公司 1 月份“开门红”业绩普遍低于预期。月份“开门红”业绩普遍低于预期。上市保险公司已陆续披露 1 月份保费数据（如图表 1） ，开门红 业绩普遍低于市场预期，我们前期多次提示的“开门红风险”得以兑现。我们预计，按照 1 月份有效工作日调整后 的可比口径，全行业寿险业务个险新单保费同比下滑约 5%，银保新单保费同比下滑则超过 50%。上市公司方面，不 考虑因春节错位造成今年 1 月份工作日较去年多 4 天的影响下，中国人寿 1 月份寿险原保险保费收入合计 468 亿元， 同比下滑 4.7%，主要受去年年末冲规模影响较大；中国太保 111 亿元，同比下滑 9.0%，但个险渠道保持稳定；新华 保险 119 亿元，同比下滑 10.3%，主要受业务转型和同比高基数影响。 监管机构频频出招推动保险行业中长期转型发展，但短期影响有限。监管机构频频出招推动保险行业中长期转型发展，但短期影响有限。1、证监会 2 月 18 号公布了资产管理开展公 募证券投资基金管理业务暂行规定 ，适当降低了直接开展公募基金管理业务的门槛。根据新规定，申请开展基金管 理业务的保险资产管理公司，其管理资产规模不得低于 200 亿元且最近 12 个月偿付能力指标持续符合监管要求。2、 保监会 2 月 17 号公布关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知 ，允许保险资产管理公 司向合格投资者发行单一或集合产品。目前，已有人保资产、泰康资产和太平资产三家公司申请发行的五支产品获 备案。3、保监会月初发布关于债权投资计划注册有关事项的通知 ，进一步降低险企债券投资计划发行门槛，发 起设立从备案制改为注册制。4、保监会上月末发布保险公司偿付能力报告编制规则问题解答第 14 号：城乡居 民大病保险最低资本 ，下调对保险公司开展大病保险的资本要求。5、保监会上月末发布公告，对修改后的保险 公司次级定期债务管理办法公开征求意见。修改后的管理办法将首次允许保险集团（或控股）公司募集次级债。 保险行业保险行业 2012 年经营数据陆续披露，财险承保盈利恶化符合预期。年经营数据陆续披露，财险承保盈利恶化符合预期。1、上证报报道，2012 年多达 37 家财险公司出现 承保亏损。41 家中资财险公司的平均综合成本率为 97.03%，21 家外资财险公司的平均综合成本率为 115.47%。2、 保监会副主席陈文辉近日在保险资金运用监管政策通报暨培训会议上透露，2012 年行业投资收益率下滑至 3.39%， 其中权益投资亏损 8.21%。同时，他还提示，截止 2012 年末，全行业 15 年以上的资产负债缺口超过 2 万亿。3、保 监会主席项俊波在上月末全国保险监管工作会议中披露，2012 年寿险公司退保金达 1,198.1 亿元，退保率为 2.76%， 低于 5%的警戒线。 估值与建议估值与建议 目前保险股目前保险股 a/h 对应对应 2013 年业绩的寿险业务内含价值倍数为年业绩的寿险业务内含价值倍数为 1.5/1.4 倍，处于相对合理估值区间，因此，我们维持 对行业的“审慎推荐”投资评级。 倍，处于相对合理估值区间，因此，我们维持 对行业的“审慎推荐”投资评级。我们覆盖的保险股个股排序，a 股为中国太保、中国人寿、新华保险；h 股为中 国太保、中国太平、中国人寿和新华保险。 风险提示风险提示 a 股股市强劲表现大幅提升保险公司投资收益以及净资产，推动保险公司股价上扬；政策出台力度大幅超预期。 1报告贡献人：连勃() 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 寿险“开门红”如期“不红” 2013 年年 1 月保费概述月保费概述 寿险保费：寿险保费：中国人寿 1 月份寿险原保险保费收入 468 亿 元， 同比下滑 4.7%； 中国太保 111 亿元， 同比下滑 9.0%； 新华保险 119 亿元，同比下滑 10.3%。 财险保费：财险保费： 中国太保1月份财险原保险保费收入85亿元， 同比增长 25.0%。 图表1: 2013年1月主要保险公司保费概述 资料来源：公司数据，中金研究部 图表2: 累计寿险保费同比增速 资料来源：公司数据，中金研究部 图表3: 单月寿险保费同比增速 资料来源：公司数据，中金研究部 图表4: 累计财险保费同比增速 资料来源：公司数据，中金研究部 图表5: 单月财险保费同比增速 资料来源：公司数据，中金研究部 保费收入 （人民币，百万元） 同比增速同比增速 保费收入 （人民币，百万元） 同比增速同比增速 寿险公司 中国人寿 46,800 -4.7%46,800 -4.7% 中国太保 11,100 -9.0%11,100 -9.0% 中国太平 5,946 58.4%5,946 58.4% 新华保险 11,879 -10.3%11,879 -10.3% 财险公司 中国太保 8,500 25.0%8,500 25.0% 中国太平 953 54.8%953 54.8% 累计单月累计单月 -9.0 58.4 -10.3 -4.7 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 中国人寿中国太保中国太平新华保险 2012-82012-92012-102012-112012-122013-1 (%) -9.0 58.4 -10.3 -4.7 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 中国人寿中国太保中国太平新华保险 2012-82012-92012-102012-112012-122013-1 (%) 25.0 54.8 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 中国太保中国太平 2012-82012-92012-102012-112012-122013-1 (%) 54.8 25.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 中国太保中国太平 2012-82012-92012-102012-112012-122013-1 (%) 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中国人寿中国人寿 (601628.sh): 审慎推荐审慎推荐 挑战初现挑战初现 中国人寿 1 月份原保险保费收入合计 468 亿元，同比下 滑 4.7% （如图表 6） 。 剔除去年 1 月份因春节错位造成工 作日较少的影响后，中国人寿 1 月份保费收入下滑约 15%。. 多重因素造成开门红“不红” 。多重因素造成开门红“不红” 。中国人寿 1 月份保费数据 低于我们及市场一致预期。剔除春节错位的影响后，我 们预计，尽管同比基础较低，其个险新单同比下降仍超 过 15%、银保新单则同比下降超过 50%。去年末（特别 是 12 月份） ，为了完成全年保费正增长的预算目标，中 国人寿加大产品营销力度推动保费超常规增长，这在一 定程度上影响了今年开门红业绩。与此同时，银保系寿 险公司业务的迅猛发展以及寿险产品实际需求偏弱亦是 开门空业绩低于预期的主要因素。 2013 年面临规模和价值增长的严峻挑战。年面临规模和价值增长的严峻挑战。我们预计，中 国人寿将采取部分产品和营销措施以提高后续开门红期 间的业绩。 特别是考虑到 2013 年面临的满期给付压力和 潜在的现金流风险，中国人寿短期内将会更偏重规模增 长而非价值增长。 中国人寿 a/h 股目前交易于 1.5/1.5 倍 2013 年寿险内含 价值倍数，相比可比公司估值并不便宜。我们维持“审 慎推荐”评级，但短期内并不看好其股价表现。 我们维持“审 慎推荐”评级，但短期内并不看好其股价表现。 图表6: 中国人寿单月寿险保费 资料来源：公司数据，中金研究部 中国太保中国太保 (601601.sh): 审慎推荐审慎推荐 稳健转型稳健转型 中国太保 1 月份寿险业务原保费收入合计 111 亿元，同 比下滑 9.0%，财险业务原保费收入合计 85 亿元，同比 增长 25%（如图表 7&8） 。 寿险保费增长放缓，但仍在预期范围内。寿险保费增长放缓，但仍在预期范围内。可比口径下， 我们预计中国太保个险新单同比基本持平、银保新单则 同比大幅下滑超过 50%，基本与前期管理层预期一致。 银保业务经过两年的调整后，占新单保费的比重明显下 降，对未来新单保费增长的影响趋于减弱。 业务转型中保持寿险业务稳健发展。业务转型中保持寿险业务稳健发展。在我们覆盖的上市 保险公司中，我们仍看好中国太保，因其财务实力雄厚 且价值驱动、聚焦个险/期缴的业务转型成效显著。 中国太保 a/h 股目前交易于 1.5/1.8 倍 2013 年寿险内含 价值倍数， h 股估值相比可比公司平均水平有明显溢价。 我们维持“审慎推荐”评级，主要考虑太保业务转型过 程中财务稳健，但目前估值水平已经在一定程度上反映 其优于主要同业的基本面。 我们维持“审慎推荐”评级，主要考虑太保业务转型过 程中财务稳健，但目前估值水平已经在一定程度上反映 其优于主要同业的基本面。 图表7: 中国太保单月寿险保费 资料来源：公司数据，中金研究部 图表8: 中国太保单月财险保费 资料来源：公司数据，中金研究部 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-1 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 月度保费同比增速累计同比增速 (人民币，百万元) (%) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-1 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 月度保费同比增速累计同比增速 (人民币，百万元)(%) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-1 0 5 10 15 20 25 30 35 月度保费同比增速累计同比增速 (人民币，百万元)(%) 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 新华保险新华保险 (601336.sh): 审慎推荐审慎推荐 转型之痛转型之痛 新华保险 1 月份原保险保费收入合计 119 亿元，同比下 滑 10.3%（如图表 9） 。剔除去年 1 月份因春节错位造成 工作日较少的影响后，新华保险 1 月份保费收入下滑约 30%。. 业务转型和“高基数效应”是主因业务转型和“高基数效应”是主因。从主要寿险公司披 露的保费数据来看，新华保险 1 月份开门红业绩最差。 我们预计，剔除春节因素影响后，其个险新单和银保新 单均下滑超过 30%。我们认为，更注重保障型产品的业 务转型以及去年同比基础较高是造成新华保险 1 月份开 门红业绩较差的主要原因。 解禁风险犹存。解禁风险犹存。考虑仍将受困于解禁风险，我们对新华 保险短期内股价表现持谨慎态度。 新华保险 a/h 股目前交易于 1.4/1.2 倍 2013 年寿险内含 价值倍数。考虑到短期内仍受困于解禁风险及疲弱的基 本面， 我们对新华保险 考虑到短期内仍受困于解禁风险及疲弱的基 本面， 我们对新华保险 a/h 股股价表现维持 “审慎推荐” 评级。 股股价表现维持 “审慎推荐” 评级。 图表9:新华保险单月寿险保费 资料来源：公司数据，中金研究部 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-1 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 月度保费同比增速累计同比增速 (人民币，百万元)(%) 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表10: 行业重要新闻回顾及点评 日期重要新闻信息回顾中金评论日期重要新闻信息回顾中金评论 2013-02 标题：近六成公司去年承保亏损，中资财险公司平均综合成本率标题：近六成公司去年承保亏损，中资财险公司平均综合成本率97.03% 链接：/2013-02-20/151260765.html 新闻：本报近日从权威渠道了解到，去年一整年，全国62家财险公司中，有多达37家 公司出现承保亏损，其中中资20家、外资17家，承保亏损的比例高达近六成。其中， 41家中资财险公司的平均综合成本率（综合费用率+综合赔付率）为97.03%，21家外 资财险公司平均综合成本率为115.47%。 中金评论：中金评论：上述趋势符合我们的预期。如我们年度策 略报告分析，我们预计财险行业承保周期已经确定性 下行，综合成本率在未来23年将进一步恶化至100% 以上。 2013-02 标题：证监会发布机构开展公募投资基金管理暂行规定降低准入门槛标题：证监会发布机构开展公募投资基金管理暂行规定降低准入门槛 链接：/pub/newsite/bgt/xwdd/201302/t20130218_221344.htm 新闻：2月18日，中国证监会公布了资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂 行规定，适当降低了证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构三类机 构直接开展公募基金管理业务的门槛，增加了符合条件的股权投资管理机构、创业投 资管理机构等其他资产管理机构也可以申请开展基金管理业务的规定。根据新规定， 申请开展基金管理业务的保险资产管理公司的资产管理总规模需达到200亿元。 2013-02 标题：保险资管产品试点扩容标题：保险资管产品试点扩容 三公司五产品获放行三公司五产品获放行 链接：/articles/2013-02-18/714537.html 新闻：保监会17日发布消息称，支持保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点。 保监会公布的关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知 明确，产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有 风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个 投资人发行的集合产品。目前，已有人保资产、泰康资产、太平资产三家公司申请发 行的5只股票、债券、基金型产品获备案。 2013-02 标题：保险业去年投资收益率标题：保险业去年投资收益率3.39%，15年以上资产负债缺口已逾年以上资产负债缺口已逾2万亿万亿 链接：/html/2013-2-18/3nntkxxzyymdm3ng.html 新闻：保监会副主席陈文辉日前警告称，当前保险资金运用面临的突出问题，是保险 资金收益和结构不能有效支持负债。截至2012年末，行业15年以上的资产负债缺口近 20225亿元。陈文辉称，从长远发展看，保险资金错配的风险还可能不断加大。另外， 他还披露2012年保险业投资收益率为3.39%，其中权益投资亏损-8.21%。 中金评论：中金评论：资本市场表现疲弱是2012年保险业投资收 益率创今年新低的主要原因，3.39%的平均投资收益 率低于同期4.75%的5年期存款利率，造成保险产品竞 争力较弱。中长期来看，银监会对投资渠道的逐步放 开，不但有利于提高保险资金投资收益率，也有利于 逐步解决资产负债缺口带来的资金错配风险。 2013-02 标题：险资债权投资计划发行门槛再降标题：险资债权投资计划发行门槛再降 备案制改为注册制备案制改为注册制 链接：/tabid/106/infoid/235325/frtid/3871/default.aspx 新闻：保险资金运用新政在2013年继续发酵。2月1日，中国保监会发布关于债权投 资计划注册有关事项的通知(下称通知)，明确债权投资计划发起设立从过去的备 案制改为注册制，意味着险企债权投资计划发行门槛的再次降低。 中金评论：中金评论：监管机构对保险资金运用监管的松绑将有 利于提高中长期保险资金投资收益率水平。同时，减 少保险公司资金运用对权益投资的依赖，从而降低投 资收益率的波动。 2013-01 标题：保监会出台偿付能力监管新规降低大病保险资本要求标题：保监会出台偿付能力监管新规降低大病保险资本要求 链接：/newsdoc/zx/a/2013/0130/19/20317615.shtml 新闻：中国保监会日新发布的保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第 14号：城乡居民大病保险最低资本规定，大病保险的资本要求为自留保费的10至 15，或者是赔款金额的13至17。而原标准规定，大病保险的资本要求为自留保 费的16至18，或者是赔款金额的23至26。 中金评论：中金评论：我们预计大病保险试点等政策今年年中将 靴子落地。此次出台针对大病保险资本要求的新规将 在一定程度上鼓励保险公司从事相关业务。但根据我 们的测算，短期内，该业务对保险公司的盈利贡献很 小。 2013-01 标题：险资再迎三项投资新政标题：险资再迎三项投资新政 债权投资改注册制债权投资改注册制 链接：/money/insurance/hydt/20130129/7616295.shtml 新闻：据知情人士透露，就在20日召开的闭门会上，保监会副主席陈文辉透露，即将 出台三项新政，包括：关于加强和改进保险机构投资管理能力建设的有关事项通知 、关于债权投资计划注册有关事项的通知、关于保险资产管理公司开展资产 管理产品业务试点有关问题的通知。同时，他还提出今年保险资金运用的六大任 务，即保险资金监管的形势、保险资产管理行业须立足本行业发展、加强风险意识、 加强检查和监管、加强资产负债管理、加强资金运用创新。 2013-01 标题：保监会提出今年六大任务，防范系统性区域性风险居首标题：保监会提出今年六大任务，防范系统性区域性风险居首 链接：/web/site0/tab40/i234710.htm 新闻：保监会于1月24日召开了全国保险监管工作会议。保监会项俊波主席提出2013年 的六大任务，包括牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线、进一步加大消费者权益 保护工作力度、继续推进改革创新、力争在规范市场秩序方面取得新成效、加强对保 险法人机构监管、加强保险监管干部队伍建设。同时，项俊波还指出，近期行业发展 面临很多困难，包括稳增长的难度较大，防风险任务艰巨，结构调整的压力加大，违 法违规经营问题需要关注等。 中金评论：中金评论：全国保险监管会议的基本基调印证了我们 关于中国保险业2013年仍面临严峻挑战的总体判断。 而监管机构将风险防范与稳定增长作为首要目标，意 味着寿险的转型之路可能会更长。短期内还将受累于 现金流的压力。我们认为2013年寿险保费增速将低于 10%，财险市场则面临承保下行周期中综合成本率上 升的压力。 2013-01 标题：保险公司发次级债规则拟修改标题：保险公司发次级债规则拟修改 保险集团或准发次级债保险集团或准发次级债 链接：/web/site0/tab40/i234350.htm 新闻：保监会网站22日发布消息称，为适应保险市场的发展，提高保险公司抵御风险 的能力，拟将保险公司次级定期债务管理办法第五条修改为“保险集团（或控 股）公司募集次级债适用本办法”，并就此公开征求意见。原管理办法于2011年10月 19日公布施行，明确规定“保险集团（或控股）公司不得募集次级债”。 中金评论：中金评论：我们认为保监会非常有可能出台政策允许 保险集团发行次级债，这将缓解上市公司的偿付能力 压力，对部分偿付能力水平接近监管红线的上市保险 公司利好。 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 资料来源：中金研究部 日期重要新闻信息回顾中金评论日期重要新闻信息回顾中金评论 2013-01 标题：保险机构代销基金“开闸”标题：保险机构代销基金“开闸” 链接：/web/site0/tab40/i234071.htm 新闻：保监会1月18日发布了保险机构销售证券投资基金管理暂行规定(征求意见稿) (以下简称销售规定)，这意味着保险机构代销基金步伐进一步加快。对于保险公 司销售基金，销售规定要求，保险公司注册资本不低于5亿元；偿付能力符合监管 要求；持续从事保险业务5个以上完整会计年度，最近3年连续盈利；有专门负责基金 销售业务的部门，该部门取得基金从业资格的人员不低于该部门员工人数的1/2。 中金评论：中金评论：上市保险公司均满足销售规定中的注 册资本、偿付能力、经营表现等要求，但短期内可能 受困于具备基金从业资格专业人才的缺乏，同时基金 代销的佣金并不具备足够的吸引力，我们认为短期内 该项新政不会对险企盈利能力产生大的影响。 2013-01 标题：车险费率市场化改革再获进展标题：车险费率市场化改革再获进展 “实保”算法首次明确“实保”算法首次明确 链接：/articles/2013-01-17/707872.html 新闻：每日经济新闻记者昨日（1月16日）获悉，中国保监会日前向各家财产保险 公司下发了关于进一步深化商业车险条款费率管理制度改革有关问题的通知 （征求 意见稿）。保监会在此次征求意见稿中并没有公布具体的时间安排，但保监会 还是将车险改革的进度分了步骤。一是，全行业实施新的商业车险条款费率，保险公 司使用协会条款和行业参考纯损失率拟定的商业车险条款费率。二是，符合条件的保 险公司可以在协会条款基础上适当增加保险责任。三是，符合条件的保险公司可以自 主开发商业车险条款。与此同时，征求意见稿还首次明确了机动车按实际价值投 保的计算标准，即实际价值=（投保时新车购置价-折旧金额）（10.1）。人保财险 一位不愿具名的人士在与每日经济新闻记者交流时表示，此轮车险改革预计在5月 1日实施，但也可能会在二季度的某个时点实施。 中金评论：中金评论：我们的草根调研显示，车险市场伴随着竞 争的加剧佣金费率持续面临上行压力。我们认为商业 车险定价新规将在2013年2季度开始执行，短期内竞 争的加剧将压缩车险业务的盈利空间，但长期来看， 大型险企则有望从灵活的风险选择和风险定价中收益 。 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表11: 可比公司估值表（摊薄后） 资料来源：公司数据，中金研究部；截止于2013年2月20日收盘价 公司股价目标价上涨空间 2013-02-2011a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e h股股 中国人寿h股23.828.821%0.80 0.69 1.21 1.48 8.36 9.58 10.75 12.07 12.78 14.46 16.22 18.27 0.88 0.91 0.97 1.06 9.2 7.7 11.9 13.0 中国太保h股29.533.012%1.13 1.02 1.32 1.64 10.45 12.41 13.78 15.11 15.4617.3919.4521.550.90 0.95 1.04 1.16 10.6 8.9 10.1 11.3 中国太平15.918.516%0.29 0.68 0.89 1.07 6.71 7.66 9.21 10.74 10.0311.8113.7916.530.66 0.67 0.71 0.77 4.1 9.4 10.5 10.8 新华保险h股30.833.710%1.11 1.26 1.98 2.77 12.38 13.75 15.50 17.93 19.3721.9724.7627.541.72 1.69 1.83 2.03 14.8 9.7 13.5 16.6 简单平均简单平均9.7 8.9 11.5 12.9 a股股 中国人寿a股19.423.621%0.65 0.56 0.98 1.20 6.78 7.77 8.72 9.78 10.36 11.73 13.15 14.82 0.71 0.74 0.78 0.86 9.2 7.7 11.9 13.0 中国太保a股21.027.029%0.92 0.83 1.07 1.33 8.47 10.06 11.17 12.25 12.53 14.10 15.77 17.47 0.73 0.77 0.84 0.94 10.6 8.9 10.1 11.3 新华保险a股28.327.6-2%0.90 1.03 1.60 2.24 10.03 11.15 12.57 14.54 15.70 17.81 20.08 22.33 1.40 1.37 1.48 1.64 14.8 9.7 13.5 16.6 简单平均简单平均11.5 8.8 11.8 13.6 公司市值总股本a/h股溢价 11a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e11a12e13e14e h股股 中国人寿h股177,1007,44129.8 34.5 19.7 16.1 2.85 2.48 2.21 1.97 1.86 1.65 1.47 1.30 12.51.86 1.65 1.47 1.30 中国太保h股81,8712,77526.1 29.0 22.3 18.0 2.82 2.38 2.14 1.95 1.91 1.70 1.52 1.37 15.62.44 2.06 1.76 1.53 中国太平27,1581,70654.7 23.5 18.0 14.8 2.37 2.08 1.73 1.48 1.59 1.35 1.15 0.96 -0.8 1.93 1.53 1.20 0.95 新华保险h股370,35312,04427.8 24.3 15.5 11.1 2.48 2.24 1.98 1.72 1.59 1.40 1.24 1.12 1.61.59 1.40 1.24 1.12 简单平均简单平均34.6 27.8 18.9 15.0 2.63 2.29 2.02 1.78 1.74 1.52 1.35 1.19 3.21.95 1.66 1.42 1.22 a股股 中国人寿a股404,39320,824-0.5%29.9 34.8 19.8 16.2 2.87 2.50 2.23 1.98 1.87 1.66 1.48 1.31 12.710.58.05.41.87 1.66 1.48 1.31 中国太保a股131,9586,287-13.2%22.9 25.4 19.6 15.8 2.48 2.09 1.88 1.71 1.67 1.49 1.33 1.20 3.72.07 1.74 1.49 1.29 新华保险a股59,0182,08512.2%31.5 27.6 17.6 12.6 2.82 2.54 2.25 1.95 1.80 1.59 1.41 1.27 9.01.80 1.59 1.41 1.27 简单平均简单平均28.1 29.3 19.0 14.9 2.72 2.37 2.12 1.88 1.78 1.58 1.41 1.26 11.19.01 1.66 1.46 1.29 集团每股内含价值每股新业务价值平均净资产收益率（%）每股收益每股净资产 寿险业务内含价值倍数市盈率(x)市净率(x)集团内含价值倍数新业务价值倍数 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 附录 图表12:保险深度、密度国际比较(2011) 资料来源：瑞士再保险，中金研究部 图表13: 中国寿险保费增长及市场份额 资料来源：保监会，中金研究部 图表14: 中国财险保费增长及市场份额 资料来源：保监会，中金研究部 保险深度 1.81.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 中国台湾 中国香港 日本 英国 韩国 新加坡 美国 印度 马来西亚 泰国 中国大陆 巴西 寿险非寿险 (%) 保险密度 9964 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 日本 中国香港 英国 中国台湾 新加坡 美国 韩国 马来西亚 巴西 泰国 中国大陆 印度 寿险非寿险 (美元) 364.5 405.9 494.7 734.3 814.4 1,050.1 956.0 995.8 14.0% 11.3% 21.9% 48.5% 11.0% 28.9% 6.9% 4.2% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20052006200720082009201020112012 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 寿险保费收入同比增速 (人民币，十亿元) 158.1 208.7 244.6 299.3 402.7 478.1 553.0 128.4 23.2% 32.0% 22.4% 34.6% 18.7% 15.7% 17.3% 14.1% 0 100 200 300 400 500 600 20052006200720082009201020112012 0% 10% 20% 30% 40% 50% 财险保费收入同比增速 (人民币，十亿元)2012年财险市场份额 34.9% 17.9% 12.6% 4.3% 3.2% 2.6% 4.4% 1.4% 16.1% 2.7% 人保财险某财险公司太保财险太平财险中华联合 出口信用大地财险国寿财险阳光财险其他 2012年寿险市场份额 32.4% 12.9% 9.8% 9.4% 7.2% 6.2% 3.7% 2.5% 16.0% 中国人寿某寿险公司新华人寿 太保寿险人保寿险泰康人寿 太平人寿生命人寿其他公司 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表15: 寿险、财险市场产品结构 资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，中金研究部 图表16: 寿险销售渠道 资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，中金研究部 图表17: 中国保险业资金运用状况 资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，保监会，中金研究部 44.6% 54.8%52.6% 42.0% 43.8% 41.1% 47.8% 50.0% 29.1%34.2% 48.9%47.7% 5.7%7.1% 6.6% 14.8%11.9%7.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620072008200920102011 营销员渠道银保渠道直销渠道专业代理渠道其他 73.3% 6.9% 3.6% 3.1% 13.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620072008200920102011 车险企财险农业险责任险其他险 9.9% 9.0% 80.2% 0.8% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620072008200920102011 普通寿险健康险和意外险分红险万能险投连险 1,409 1,779 2,672 3,055 3,742 4,605 5,547 50.2% 20.5% 23.1%22.5% 14.3% 26.2% 30.8% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2005200620072008200920102011 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 保险资金运用余额同比增速 (人民币，十亿元) 32.0% 47.1% 6.9% 5.3% 8.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620072008200920102011 银行存款债券投资股票投资证券投资基金其他 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表18:中国保险业资金运用收益 资料来源：保监会，wind资讯，中金研究部 图表19:可替代金融产品收益比较 资料来源：公司数据，银监会，wind资讯，中金研究部 图表20: 新车销量 资料来源：中国汽车工业协会，中金研究部 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-01 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 汽车月度销量（左轴）同比增速（右轴） ( 000) 5.8% 12.2% 3.4% 3.6% 1.9% 6.4% 4.8% 3.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20052006200720082009201020112012 平均收益率 99.6 108.3 98 99 100 101 102 2011-12-302012-3-302012-6-302012-9-302012-12-30 90 95 100 105 110 115 中证全债(净价)上证综指（右轴） 4.00% 3.90% 3.58% 4.75% 2% 3% 4% 5% 6% 7% jan-08jul-08jan-09jul-09jan-10jul-10jan-11jul-11jan-12jul-12jan-13 中国人寿万能险结算利率新华人寿万能险结算利率太平洋人寿万能险结算利率 10年期国债到期收益率5年期定期存款利率 中金公司研究部：中金公司研究部：2013 年年 2 月月 21 日日 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或 机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报 告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算 提供给零售客户使用。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 /disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。，亦可参见近期已发布的相关个股报告。 研究报告评级分布可从 /cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐” 、10%20%为“审慎推荐” 、-10%10%为“中性” 、-20%-10%为“减持” 、-20%以下为“回避” 。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 singapore united kingdom china international capital corporation (singapore) pte. limited #39-04, 6 battery ro