美亚光电(002690)深度研究：专注光学识别核心技术_积极拓展新领域-2013-02-19.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究 / 深度研究 2013年02月04日 机械设备机械设备 / 通用机械通用机械 当前价格(元)： 27.39 合理价格区间(元)： 徐才华 执业证书编号：s0570512070018 研究员673 胡浩峰联系人 -40% 10% 60% 120712101301 0 500 1000 1500 成交量美亚光电 沪深300 专注光学识别核心技术， 积极拓展新领域 美亚光电(002690) 投资要点：投资要点： 专注光学识别核心技术，积极专注光学识别核心技术，积极拓展新领域。拓展新领域。公司以光电识别技术为核心， 积极拓宽产品线，从传统的大米色选机拓展到工业检测领域，再到医疗器械， 将自身在光学识别和软件方面的优势逐步发挥。 色选机行业的领导者，保持稳定增长。色选机行业的领导者，保持稳定增长。公司是国内最早生产大米色选机 的企业，逐步实现进口替代，目前已成为行业龙头，引领行业发展。同时，将 大米色选机的技术和优势逐步拓展到杂粮和茶叶色选机， 实现公司稳定的现金 流和持续的成长。 x 射线工业检测机应用领域广泛，空间大。射线工业检测机应用领域广泛，空间大。食品安全越来越受到重视， 使得食品加工制造企业开始配备食品 x 射线检测机，加强在生产过程中食品 安全的监控， 提升自身的竞争力。 过去进口的轮胎检测机今明两年开始更新换 代， 公司积极抓住时机， 已经成功更换了多家轮胎检测设备的图像处理系统模 块，实现进口替代，奠定了公司在 x射线检测机领域发展的基础。 cbct是口腔医师的诊断利器，市场是口腔医师的诊断利器，市场发展迅速发展迅速。cbct有望取代螺旋 ct 机，成为口腔影像设备中最有前途的设备。cbct相对于传统的扇形扫 ct具 有放射量极低、应用范围广泛、 操作简单方便、图像清晰等优点。公司生产的 cbct更是具有价格竞争优势，相对国外 60%左右，更加适合牙科诊所、县级 口腔医院配备，提高牙科医疗服务水平。目前正处于渠道建设中，值得期待。 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为光电检测和分级设备的核心企 业，凭借其自身的核心优势逐步拓展新领域，扩大自身的发展空间。我们预计 公司 2012-2014 年的 eps分别为 0.87 元、1.02 元和 1.21 元，对应的动态 pe 为 31.58x，26.93x和 22.58x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧，毛利率下滑超预期；cbct市场开拓低于预期。 公司基本资料公司基本资料 经营预测指标与经营预测指标与估值估值 2011 2012e 2013e 2014e 营业收入(百万) 450 518 600 720 +/-% 34.3% 15.1% 15.9% 20.0% 净利润(百万) 133 174 205 222 +/-% -11.9% 30.9% 17.3% 19.3% eps 0.66 0.87 1.02 1.21 pe 41.33 31.58 26.93 22.58 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万) 200.00 流通 a股(百万) 50.00 52 周内股价区间(元) 15.35-27.60 总市值(百万) 5,478.00 总资产(百万) 580.95 每股净资产(元) 3.08 资料来源：公司公告 股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 专注于光学识别核心技术，积极拓展新领域.5 公司介绍 .5 借助光学识别技术优势积极拓宽产品线5 综合毛利率趋于稳定 7 色选机：行业技术的领导者，保持稳定增长.8 大米色选机增长稳定，确保公司稳定的现金流9 杂粮和茶叶色选机得益于行业渗透率的提升，保持较高增长12 x射线检测机：下游应用广泛、空间大 .17 食品 x射线检测机为食品安全保驾护航 .17 工业 x射线检测机确保工业品安全可靠 .18 公司 x射线检测机图像识别和检测技术优势突出 19 cbct：口腔医师的诊断利器，市场发展迅速 20 cbct有望取代螺旋 ct机，成为口腔影像设备中最有前途的设备 20 我国口腔医疗还处于落后水平，cbct市场发展空间大 21 公司 cbct价格竞争优势明显，值得期待22 盈利预测与投资建议 22 营业收入预测 22 相对估值：合理价值区间 28.56-30.6 元/股 23 绝对估值：公司核心价值 28.22 元/股 24 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 25 风险提示.25 图表目录图表目录 图 1： 公司股权结构 5 图 2： 光电检测与分级专用设备应用范围 5 图 3： 2008-2012 1-9 公司营业收入及增速 7 图 4： 2008-2012 1-9 公司归属母公司净利润及增速 7 图 5： 2008-2011 分产品营业收入 7 图 6： 2008-2011 分产品营业收入构成 .7 图 7： 2008-2011 分产品营业利润 7 图 8： 2008-2011 分产品营业利润构成 .7 图 9： 2008-2012 1-9 综合毛利率.8 图 10： 2009-2011 分产品毛利率 8 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图 11： 色选机工作原理 .8 图 12： 2011 年分产品主营业收入占比9 图 13： 2011 年分产品主营业务营业利润占比9 图 14： 2006-2011 年中国稻谷和大米产量 9 图 15： 2006-2011 年每万吨大米对应的大米色选机销量 10 图 16： 2006-2015 年中国大米色选机销量及预测 10 图 17： 2009-2011 年公司各通道大米色选销量 10 图 18： 2000-2011 年全球大米产量 10 图 19： 2006-2011 全球每万吨大米对应的大米色选机销量 . 11 图 20： 2006-2015 年全球大米色选机需求及预测 11 图 21： 2009-2011 年公司大米色选机销售量 . 11 图 22： 2006-2011 年公司大米色选机销售额 . 11 图 23： 2009-2011 年公司大米色选机出口量 .12 图 24： 2006-2011 年公司大米色选机出口金额 12 图 25： 1991-2011 年小麦、玉米、大豆、花生、油菜籽和稻谷产量及增速 12 图 26： 2006-2015 年中国杂粮色选机销量及预测 13 图 27： 1999-2011 年公司杂粮色选机销量及增速 13 图 28： 1999-2011 年杂粮色选机营业收入 13 图 29： 1999-2011 年杂粮色选机营业利润 13 图 30： 1991-2011 年茶叶产量及增速 .14 图 31： 2006-2015 年中国茶叶色选机销量及预测 15 图 32： 2006-2011 年每万吨茶叶对应的茶叶色选机销量 15 图 33： 2009-2011 年茶叶色选机营业收入 15 图 34： 2009-2011 年茶叶色选机营业利润 15 图 35： 2009-2011 年茶叶色选机销售量 16 图 36： 2009-2011 年杂粮和茶叶色选机市场占有率 .16 图 37： 2007-2015 年全球杂粮色选机需求及预测 16 图 38： 2007-2015 年全球茶叶色选机需求及预测 16 图 39： 2009-2011 年公司杂粮色选机出口量 .16 图 40： 2010-2011 年公司茶叶色选机出口量 .16 图 41： 食品 x射线检测机工作原理 17 图 42： 1999-2012 年 11 月中国食品加工业企业数 18 图 43： 2000-2011 年纺织服装、鞋帽制造企业数 18 图 44： 2003-2012 年 11 月中国汽车产量 18 图 45： 2000-2011 年中国汽车保有量 .18 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图 46： 2000-2012 年 11 月中国橡胶轮胎产量 .19 图 47： 2000-2012 年 11 月中国子午线轮胎产量 19 图 48： 2009-2011 年 x射线检测机销售量 19 图 49： 2009-2011 年 x射线检测机营业收入.19 图 50： cbct工作原理 .20 图 51： 每万人拥有的口腔医师 .21 图 52： 2002-2011 年我国医院的数 21 图 53： 2002-2011 年我国综合医院数 .21 图 54： 2002-2011 年我国社区医疗服务机构数 21 图 55： 美亚光电产品层次结构 .24 表格 1： 公司主要产品 .6 表格 2： 茶叶色选机拣梗的效果14 表格 3： 美亚光电茶叶色选机性能参数14 表格 4： 公司营业收入预测 23 表格 5： 相关公司估值比较 24 表格 6： dcf 绝对估值参数假设表 .25 表格 7： dcf 估值敏感性分析 25 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 专注于光学识别核心技术，专注于光学识别核心技术，积极拓展新领域积极拓展新领域 公司介绍公司介绍 美亚光电成立于 2000 年， 是以识别技术为核心的高科技企业,专业从事光电检测和分级专用 设备及其应用软件研发、生产和销售。一直致力于可见光、x射线安全领域的检测，已成为 国际上主要的色选机供应商之一。 公司董事长田明直接持有上市公司 61.43%的股份，为实际控制人。公司没有战略投资者， 其他股东为在公司工作多年的核心技术人员和管理人员，股权结构比较集中和稳定。 图图 1： 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司资料,华泰证券研究所 借助光学识别技术优势积极拓宽产品线借助光学识别技术优势积极拓宽产品线 光电检测和分级专用设备的应用范围十分广泛，渗透到了农业、工业、服务业及居民日常生 活中。经过多年的发展，公司已成为国内重要的光电检测和分级专用设备生产企业，主要产 品大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机和 x射线检测机是食品安全的关键设备；同时，公 司借助自身在光学识别技术上的优势积极拓宽产品线，目前已成功研制出三维数字化口腔 ct机，并取得医疗器械注册证。 图图 2： 光电检测与分级专用设备应用范围光电检测与分级专用设备应用范围 资料来源：招股说明书,华泰证券研究所 田明公司核心人员及管理人员其他投资机构及自然人 合肥美亚光电技术股份有限公司合肥美亚光电技术股份有限公司 61.43%13.57%25% 光电转换技术微电子技术机械技术信息技术 光机电一体化技术及产品 光电检测与分级技术及产品光通信、光存储、光显示、激光加工等光机电一体化技术及产品 可见光电检测设备 x射线光电检测设 备 红外光电检测设备紫外光电检测设备其他光电检测设备 色选机x射线异物检测机 x射线轮胎检测设 备 医疗ct机 其他食品安全民用品工业品医疗 其他x射线光电检 测设备 粮食精选 茶叶分拣 农产品加工 罐头加工 包装食品 肉类、水产 蔬菜、水果 服装 皮鞋 玩具 日用品 箱包 钢铁 石油化工 采矿冶金 电子元件 汽车 陶瓷 玻璃 胸透 脑部扫描 口腔检查 器官检查 航空航天 建筑 军工 医药 设备维护 纺织 光机 电一 体化 光电 检测 与分 级专 用设 备 下游 应用 领域 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2012 年 1-9 月，公司实现营业收入 3.996 亿元，同比增长 12.27%，归属于母公司所有者净 利润 1.156 亿元，同比增长 29.14%。 公司主要产品为大米色选机，2011 年大米色选机实现营业收入 3.41 亿元，占营业收入 75.86%。 大米色选机国内已经开始平衡，杂粮和茶叶色选机成为新的市场。2011 年，公司杂粮色选 机实现营业收入 5324 万元，较 2010 年增长了 84.5%，占比营业收入的比重为 11.84%；茶 叶色选机实现营业收入 3636 万元， 较 2010 年增长了 74.5%， 占营业收入的比重为 8.08%。 x射线检测机是公司近年来开发的新产品，目前销售还比较小，2011 年实现营业收入 1108 万元，占营业收入的比重为 2.46%。 总体来看，公司始终立足于光电识别的核心技术，横向逐步拓宽产品线。现已开发出 cbct 口腔机，今年下半年已开始有销售，产品线达到极大的丰富；同时，也确保了公司未来持续 的成长能力。 表格表格 1： 公司主要产品公司主要产品 产品名称产品名称 图片 产品介绍产品介绍 大米色选机 ra 系列大米色先机具有异色粒正选、 异色粒反选、 乳白粒正选、 乳白粒反选、 黄白同选、黄透同选六种色选模式，色 选品种丰富，可以适应更恶劣的使用环 境 杂粮色选机 ce 系杂粮色选机具有双视镜头及二次 分选功能的广泛用途精选设备，集成了 多项最新科研成果及专利技术，能够满 足各种类型的物料色选需求 茶叶色选机 t 系茶叶色选机采用工业级色选专用 ccd 传感器和色选机镜头， 具有对物料 中细微 x 射线检测机 x射线检测机采用独有而先进的图像处 理技术，具有多种剔除装置，能够满足 高度自动化检测需求 三维数字化口腔 ct 机 三维数字化口腔 ct 机是口腔疾病检测 的新一代 ct 影像系统， 具有高灵敏度、 操作简单、快速成像等特点 资料来源：公司资料，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图图 3： 2008-2012 1-9 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4： 2008-2012 1-9公司归属母公司净利润及增速公司归属母公司净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图图 5： 2008-2011 分产品营业收入分产品营业收入 图图 6： 2008-2011分产品营业收入构成分产品营业收入构成 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图图 7： 2008-2011 分产品营业利润分产品营业利润 图图 8： 2008-2011分产品营业利润构成分产品营业利润构成 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 综合毛利率趋于稳定综合毛利率趋于稳定 2012 年 1-9 月综合毛利率为 51.5%，开始趋于稳定。影响公司毛利率的主要因素为原材料 价格的波动。 2009-2011年原材料成本占主营业务成本的比重分别为 89.5%， 87.1%和 87.6% 基本比较稳定。 公司主要原材料为电子元件、金属材料、空压机、阀体、传感器及储气罐等，其采购成本占 营业总成本的比重保持在 60%左右。电子元件、空压机、阀体、传感器及储气罐行业基本 上是完全竞争行业，价格波动较小，近年来，其价格相对略有下降，对公司毛利率是正面的 影响。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20082009201020112012 1-9 营业收入yoy 百万元 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20082009201020112012 1-9 归属于母公司所有者的净利润yoy 百万元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200920102011 米机杂粮机茶叶机x射线异物检测机 百万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200920102011 米机杂粮机茶叶机x射线异物检测机 0 50 100 150 200 250 200920102011 米机杂粮机茶叶机x射线异物检测机 百万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200920102011 米机杂粮机茶叶机x射线异物检测机 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 金属材料价格 2010 年涨幅较大，对公司产品毛利有一定的影响，但是今年以来，金属材料 价格开始下跌，并维持在低位，我们的判断是其价格在短期内很难有大幅提升的可能。因此 对公司未来毛利率没有什么大的影响。 同时，公司加强了对成本的管理，一方面根据原材料价格变化情况及时调整库存，提高资金 效率，降低库存成本；另一方面，加强生产经营管理，降低单位产品原材耗用水平，提升盈 利能力。 综合考虑上述因素，我们认为公司毛利率应该是趋于稳定，其最大的风险是人员工资和折旧 的增加影响毛利率。 图图 9： 2008-2012 1-9综合毛利率综合毛利率 图图 10： 2009-2011分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 色选机：行业技术的领导者，保持稳定增长色选机：行业技术的领导者，保持稳定增长 图图 11： 色选机工作原理色选机工作原理 资料来源：招股说明书,华泰证券研究所 色选机是集光、机、电、气、磁于一体的高新技术产品，根据光电原理对颗粒物颜色进行识 别和挑选，目前主要应用于农作物的挑选和分级，譬如大米，茶叶，小麦及其他五谷杂粮。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20082009201020112012 1-9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200920102011 x射线异物检测机杂粮机米机茶叶机 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 公司的主要产品为大米色选机、杂粮色选机和茶叶色选机。 大米色选机增长稳定，确保公司稳定的现金流大米色选机增长稳定，确保公司稳定的现金流 目前，色选机应用最为广泛的是大米，其产品也是色选机领域最为成熟的产品，已成为大米 加工企业必备的设备。2011 年，公司大米色选机实现销售收入 3.41 亿元，同比增长 27.1， 占主营业务收入 77%； 实现营业利润 1.54 亿元， 同比增长 20%， 占主营业务营业利润 68%， 是公司主要的收入来源，确保了公司稳定的现金流。 图图 12： 2011年分产品主营业收入占比年分产品主营业收入占比 图图 13： 2011年分产品主营业务营业利润占比年分产品主营业务营业利润占比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 大米色选机市场已经成熟， 市场渗透率已达 70%以上， 我们认为未来大米色选机将保持 10% 左右的稳定增长，有三大驱动因素可以保证其稳定成长性：1）大米的稳定增长带来的新增 需求；2）更新升级换代需求；3）出口市场仍有空间。 大米的稳定增长带来的新增需求。2011 年，中国稻谷产量达 2.01 亿吨，同比增长 2.68%； 大米产量 8,839.5 万吨，同比增长 7.22%，机加率达 44%（机加率=大米产量/稻谷） 。理论 出米率应该可以达到 75%左右（出米率是指每 1000kg 能够生产多少大米） 。目前，机加率 远低于出米率的主要原因是：1）一部分稻谷不需要加工成大米，直接加工成其他，譬如饲 料；2）中国广大农村的小作坊式加工没有被统计进来。 图图 14： 2006-2011 年中国稻谷和大米产量年中国稻谷和大米产量 资料来源：同花顺 ifind,华泰证券研究所 近年来，稻谷产量增长较为稳定，年复合增长 2%，但是，可统计的大米产量增长较快，年 米机 77% 杂粮机 12% 茶叶机 8% x射线异物 检测机 3% 米机 68% 杂粮机 17% 茶叶机 12% x射线异物 检测机 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200620072008200920102011 稻谷产量大米产量机加率 万吨 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 复合增长 29.7%，机加率从 2006 年的 13.3%增长到 2011 年的 44%。这背后深层次的原因 是农村原有的小作坊慢慢被淘汰，向小型加工厂集中。同时，随着人们对大米品质要求的提 高，这种小型米业加工厂也开始慢慢配备色选机，扩大了色选机使用范围，使得过去几年国 内大米色选机得到快速的增长。 假设大米色选机平均每小时处理大米 5t， 每天工作 8 小时， 全年工作 200 天； 2011 年较 2010 年大米产量增加了 595.3 万吨，以 70%的渗透率计算，则需要大米色选机约 520 台。如果 加上多次色选，其实际需求应该高于我们的测算。 更新升级换代需求。大米色选机在我国应用接近 20 年，行业较为成熟。每万吨大米产量对 应的色选机销量自 2006 年开始下降，近三年开始平稳，说明行业高渗透阶段已经结束，开 始步入稳定增长阶段，更新升级换代需求将成为未来主要的需求。大米色选机的使用寿命为 5 年，经济使用寿命为 3 年。2006-2011 年国内共销售约 6 万台，我们就按 5 年更新一次， 2007 年销售的大米色选机要在 2012 年更新，依此类推。据此可以推算未来三年，每年更 新的大米色选机将达到 8000-12000 台，确保了行业的稳定增长。 图图 15： 2006-2011 年每万吨大米对应的大米色选机销量年每万吨大米对应的大米色选机销量 图图 16： 2006-2015年中国大米色选机销量及预测年中国大米色选机销量及预测 资料来源： 粮食与食品工业、 ，华泰证券研究所 资料来源： 粮食与食品工业、 ，华泰证券研究所 另外，产品升级也将带来一定的需求。过去我国中小型米业加工企业配备的基本为低通道的 大米色选机，随着效率的提升，低通道逐步被淘汰，高通道的色选机需求越来越大，这一点 我们可以从美亚光电近年来来销售的大米色选机可以看出。2009 年，公司 320 通道及以上 大米色选机销售占全部销售为 43.4%，到了 2011 年，其占比高达 86.7%。同时，120 通道 的大米色选机在 2011 年基本上已无销售。 图图 17： 2009-2011 年公司各通道大米色选销量年公司各通道大米色选销量 图图 18： 2000-2011年全球大米产量年全球大米产量 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：usda，华泰证券研究所 出口市场仍有空间。2011 年，全球大米产量达 4.65 亿吨，同比增长 3.4%，保持平稳增长。 2011 年，全球大米色选机需求约 2.64 万台，每万吨大米对应的大米色选机销量仅为 0.57， 远低于中国的 1.5，说明全球大米色选机的普及率远低于国内，未来成长空间较大。全球大 米色选机普及率远低于中国其主要原因是大米色选机都是进口日本、韩国以及瑞士的，价格 高，而产大米的国家基本集中在亚洲的发展中国家，例如泰国、印度、越南等，很多企业由 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 200620072008200920102011 大米色选机大米色选机国内销量/国内大米产量（万吨） 台 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2006200720082009201020112012e2013e2014e2015e 中国大米色选机yoy 台 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200920102011 320通道及以上240（含）-320通道160通道（含）-240通道120通道及其他 百万元 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200020012002200320042005200620072008200920102011 全球大米产量yoy 百万吨 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 于成本高而无法配备。但是，泰国、印度和越南等亚洲国家是大米的出口大国，大米需要色 选保证其品质，对色选机的需求还是很旺盛。全球每万吨大米对应的大米色选机销量也正在 逐步提升，从 2007 年的 0.4 提升到 2011 年的 0.57，加速渗透，这给公司的海外发展带来 了良好的机遇。 图图 19： 2006-2011 全球全球每万吨大米对应的大米色选机销量每万吨大米对应的大米色选机销量 图图 20： 2006-2015年全球大米色选机需求及预测年全球大米色选机需求及预测 资料来源： 粮食与食品工业、 ，usda,华泰证券研究所 资料来源： 粮食与食品工业、 ，华泰证券研究所 公司大米色选机市场占有率约为 30%，位居第一。公司在高端产品主要竞争对手是日本的 安西、佐竹和瑞士的布勒，中高端产品主要竞争对手是国内的中科光电和捷迅光电。相对国 外竞争对手， 公司具有价格 （公司产品价格约为国外产品的 60%） 、 渠道和售后服务的优势。 相对国内竞争对手，公司为国内行业龙头，产品品质和生产规模具有绝对的优势（目前第二 大民营企业中科光电的产能约为 1500 台/年，而公司 2011 年底的产能为 3240 台/年，募投 项目结束后产能可以达到 5900 台/年） ，并且具有定价权，可以确保公司产品的毛利率。 2011 年，公司大米色选机销售 3016 台，同比增长 23.8%；折合成标准台为 3964 台，同比 增长 28%； 实现营业收入 3.41 亿元， 同比增长 27.1%， 2009-2011 年复合增长率为 9.74%。 营业收入的增长基本上和标准台增长一致。 2011 年，公司大米色选机出口 108 台，近三年复合增长率为 20.8%， 营业收入 2556 万元， 近三年复合增长率为 35.2%。海外市场拓展成效显著，特别是在泰国和越南。海外市场保持 稳定增长，确保了公司未来的发展空间。 我们认为，公司大米色选机将可以保持现有的市场份额，享有行业稳定增长，增速达 10% 左右，为公司提供稳定的现金流，打开市场空间，树立良好的品牌形象，为其他产拓展指引 道路。 图图 21： 2009-2011 年公司大米色选机销售量年公司大米色选机销售量 图图 22： 2006-2011年公司大米色选机销售额年公司大米色选机销售额 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20072008200920102011 全球大米色选机销量大米色选机全球销量/全球大米产量（万吨） 台 9% 10% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 200720082009201020112012e2013e2014e2015e 全球大米色选机yoy 台 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200920102011 大米色选机销量 台 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200920102011 大米色选机销售金额 百万元 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图图 23： 2009-2011 年公司大米色选机出口量年公司大米色选机出口量 图图 24： 2006-2011年公司大米色选机出口金额年公司大米色选机出口金额 资料来源：公司公告,华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 杂粮和茶叶色选机得益于行业渗透率的提升，保持较高增长杂粮和茶叶色选机得益于行业渗透率的提升，保持较高增长 随着色选技术的进步，以及数据库系统的完善，主要用于大米领域的色选机开始被应用于杂 粮和茶叶领域。杂粮的品种较多，我们日常主要消费的杂粮有玉米、小麦、大豆、花生及油 菜籽，这五类杂粮的总产量远高于大米，但色选率远低于大米。 自 2003 年以来，小麦、玉米、大豆、花生及油菜籽产量增速较快， 2011 年，小麦、玉米、 大豆、花生及油菜籽五类杂粮的产量达 3.59 亿吨，年复合增长 4.7%；2011 年，稻谷产量 2.01 亿吨，年复合增长 2.8%。不管产量还是增速，杂粮都是高于稻谷。 图图 25： 1991-2011 年小麦、玉米、大豆、花生、油年小麦、玉米、大豆、花生、油菜籽和稻谷产量及增速菜籽和稻谷产量及增速 资料来源：同花顺 ifind,华泰证券研究所 但是，相对大米来说，杂粮的色选比率还很低。据粮食与食品工业的统计与预测，2010 年，国内杂粮色选机销售 680 台，占全球 24%。假设杂粮色选机平均每小时处理 5 吨，每 天处理 8 小时， 一年工作 200 个工作日， 那么， 2010 年 680 台杂粮色选机色选的杂粮达 544 万吨； 同时， 我们再假设新增的杂粮色选机都应用于新增小麦、 玉米、 大豆、 花生和油菜籽， 2010 年较 2009 年小麦、玉米、大豆、花生和油菜籽五类杂粮合计新增产量 1336 万吨，那 么，也只有 40%的杂粮经过筛选。其实，实际的数据应该远低于 40%，因为杂粮色选机在 我国起步较晚，市场保有量还很低，目前还处于市场渗透阶段。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 200920102011 大米色选机出口量 台 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 200920102011 大米色选机出口金额 百万元 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 （小麦、玉米、大豆、花生及油菜籽）合计稻谷合计yoy稻谷yoy 亿吨 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图图 26： 2006-2015 年中国杂粮色选机销量及预测年中国杂粮色选机销量及预测 图图 27： 1999-2011年公司杂粮色选机销量及增速年公司杂粮色选机销量及增速 资料来源： 粮食与食品工业、 ，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2011 年，小麦、玉米、大豆、花生和油菜籽五类杂粮产量达 3.59 亿吨，较 2010 年新增了 1862 万吨，假设按照其前计算 40%的新增杂粮由新增的色选机色选，那么 2011 年，市场 需要的色选机可达 931 台，较上一年同期增长 36.9%。同时，我们同样假设 40%的杂粮需 要色选，那么，2011 年需要色选杂粮达 1.436 亿吨，需要配备的色选机达 1.8 万台，但是， 同期国内杂粮色选机的保有量约 2960 台， 渗透率为 16.4% （渗透率=市场保有量/市场容量） 。 近年来，粗粮的营养价值也越来越受到人们的欢迎，粗粮的精加工也越来越重视，对色选机 的需求越来越多，同时加上渗透率的提升，未来几年行业将处于高景气状态。综合以上的判 断，我们认为杂粮色选机未来 3 年将会保持 30%左右的稳定增长。 公司 2009-2011 年杂粮色选机分别销售 70 台、92 台和 192 台，销量分别同比增长 31.4% 和 108.7%； 分别实现销售收入 2335万元， 2885万元和 5324万元， 营业收入同比增长 23.6% 和 84.5%。但是，公司杂粮色选机营业利润的增速明显小于营业收入的增速，这主要原因是 新产品初步推广期的毛利相对较高，随着产品销量的增加以及市场竞争的加剧，毛利将会有 所下滑，达到正常的水平（和大米色选机毛利趋同） 。 图图 28： 1999-2011 年杂粮色选机营业收入年杂粮色选机营业收入 图图 29： 1999-2011年杂粮色选机营业利润年杂粮色选机营业利润 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 茶叶生产过程中，拣梗是特别费时费力。特别是名优茶和高档绿茶等，鲜叶嫩度好，成茶梗 叶差别小，对拣梗机的性能要求苛刻，使得传统的拣梗机使用效果不佳，目前主要还是依赖 人工拣梗。2008 年，我国第一台茶叶色选机产生， 打破了外资的垄断，大大提高拣梗效率。 以合肥美亚光电技术有限公司研制生产的 90 通道 ss-b90mcch 型茶叶色选机为例，针对 同样的原料茶，ss-b90mcch 每小时可以拣梗 312.5kg，而一个人工却只能拣梗 0.75kg， 拣梗效率提高 300 多倍以上；机拣的成本 1.85 元/kg,手拣的成本是 6.5 元/kg。实践表明， 机器拣梗虽然一次性投入较大，但是使用过程中故障较小，基本上不需要维修，其主要成本 是折旧、电费和操作工工资。长期来看，机拣的效率和经济价值远大于手拣，近年来在茶区 得到广泛推广。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2006200720082009201020112012e2013e2014e2015e 中国杂粮色选机yoy 台 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 200920102011 杂粮色选机yoy 台 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 200920102011 杂粮色选机yoy 百万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200920102011 杂粮色选机yoy 百万元 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 表格表格 2： 茶叶色选机拣梗的效果茶叶色选机拣梗的效果 方式 待拣原料茶 原料茶含梗率（%） 功效（kg/h) 茶梗拣净率（%） 误拣率（%） 拣梗成本 （元/kg） ss-b90mcch机拣 香茶 2 级 1.35 312.5 95.76 7.82 1.85(代加工费） 手拣 香茶 2 级 1.35 0.75 97.1 2.31 6.5 资料来源： 茶叶色选机的工作原理与选用 ，华泰证券研究所 2011 年， 中国茶叶产量达 162.3 万吨， 同比增长了 10%。 我国已是全球第一大茶叶生产国， 但是茶叶的色选率很低， 根据粮食与食品加工的统计， 经过色选的茶叶只有 10%-15%， 而世界主要产茶国印度、斯里兰卡等，其色选率高达 60%以上。我国茶叶分春茶和秋茶， 从 4 月的春茶到 11 月的秋茶收获季节约 6 个月，茶叶精加工时间约 180 天；以美亚光电 ss-b90mcch 平均每小时加工 0.2 吨，每天加工 8 小时计算。 假设 2011 年国内茶叶全部需 要进行色选，则需要配备 5635 台茶叶色选机， 而国内自 2006 年开始到 2011 年销售的茶叶 色选机总共约 1950 台，还有约 3685 台的需求缺口。 同时，从每万吨茶叶对应的茶叶色选机销量来看处于上升趋势（当年国内茶叶色选机销量/ 当年茶叶产量（万吨） ） ，由 2006 年的 1.56 上升到 2011 年 3,36，可见行业正处于快速渗透 阶段。综合考虑，我们认为茶叶色选机行业未来 3-5 年将会保持 25%的增速增长，其驱动 因素主要来三个方面：1）近年来，国内茶叶产量均保持 8%以上的增速增长；2）茶叶色选 开始进入快速渗透阶段；3）庞大的需求缺口和很好的效率与经济价值。 图图 30： 1991-2011 年茶叶产量及增速年茶叶产量及增速 资料来源：同花顺 ifind,华泰证券研究所 表格表格 3： 美亚光电茶叶色选机性能参数美亚光电茶叶色选机性能参数 项目 ss-b60mcch ss-b90mcch ss-b120mcch 通道数 60 90 120 产量（kg/h) 60-180 90-270 120-360 电源电压（v） 220 220 220 主机功率（kw） 1.9 2.4 3.0 气源压力（mpa） 0.6 0.6 0.6 气源消耗（l/min） 600-1500 1000-2500 1200-3000 机器重量（kg） 800 950 1000 外形尺寸(长x 宽x 高， mmxmmxmm) 1400x1550x2500 1900x1550x2500 1900x1550x2500 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 茶叶产量yoy 万吨 公司研究/深度研究 | 2013 年 01 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图图 31： 2006-2015 年中国茶叶色选机销量及预测年中国茶叶色选机销量及预测 图图 32： 2006-2011年每万吨茶叶对应的茶叶色选机销量年每万吨茶叶对应的茶叶色选机销量 资料来源： 粮食与食品工业 ，华泰证券研究所 资料来源： 粮食与食品工业 ，华泰证券研究所 2008 年，公司开始进入茶叶色选机，打破了外资的垄断。2008 年之前，国内销售的茶叶色 选机主要来自日本、韩国，后来慢慢选购国产品牌。美亚光电茶叶色选机性能基本上和国外 相当，但其价格却只有国外的 60%，完全可以实现进口替代。 公司 2009-2011 年茶叶色选机分别销售 27 台、57 台和 99 台，销量分别同比增长 111.1% 和 73.7%；分别实现营业收入 1239 万元、2084 万元和 3636 万元，营业收入分别同比增长 68.2%和 74.5%。 图图 33： 2009-2011 年茶叶色选机营业收入年茶叶色选机营业收入 图图 34： 2009-2011年茶叶色选机营业利润年茶叶色选机营业利润 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 受益于行业渗透率的提升，公司杂粮和茶叶色选机将领先于行业快速成长，有三驱动因素确 保其成长性： 1） 雄厚的技术实力和完善的营销网络。公司是国内色选机行业的龙头企业，凭借其多年经 验的积累，技术核心优势突出，其自主研发的杂粮色选机和数字化智能茶叶色选机被评 为国家重点新产品和安徽省自主创新产品，同时，其规模效应可以确保其产品具有绝对 市场定价能力；公司通过“直销为主，经销为辅”的销售模式在全国建立了完善的营销 网络，及时获得市场资讯，与客户建立长期、稳定、互动的关系，更好地提升了公司的 品牌价值。 2） 相对大米色选机，其市场份额还将有所提升。与大米色选机相比，公司杂粮和茶叶色选 机进入时间较短，之前主要日本、韩国等外资企业占据国内市场。自 2008 年公司开始 进入杂粮和茶叶色选机以来，市场份额不断提升，目前杂粮和茶叶色选机的市场份额分 别为 18%和 20%左右，与大米色选机 30%的市场份额还有点差距，具有提升的空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006200720082009201020112012e2013e2014e2015e 中国茶叶色选机yoy 台 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 0 100 200 300 400 500 600 200620072008200920102011 茶叶色选机茶叶色选机国内销量/国内茶叶产量（万吨） 台 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 73% 74% 75% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200920102011 茶叶色选机机yoy 百万元 64% 66% 68% 70% 72% 7