我国产业投资基金的发展概述.doc

我国产业投资基金的发展概述产业投资基金是是私募基金的一种，按照投资基金运作方式，直接投资于实业项目的金融工具，简称产业基金。它是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。产业基金发展的横向比较美国的私募基金的发展，根据其不同时期的发展状况，可以依次分为：萌芽期、起步成长期、完善期、低潮期、快速发展期、调整期和复苏期。萌芽期（19世纪末-20世纪初）：在这一时期，美国投资者开始为很多的产业提供融资，包括钢铁、石油、天然气、铁路和汽车等产业，富裕的家庭投资者逐渐找到资产增值的路径；著名的融资交易包括：皮埃尔？杜邦1919年对通用汽车公司的投资；劳伦斯？洛克菲勒在1938年对东方航空的投资和1939年对麦道公司的投资；一宗融资交易中，投资者将三家弱小的公司合并为一个制造办公用品的公司；时至今日，这家公司成为名满全球的ibm.起步成长期（二战之后）：1958年小企业投资公司法的通过，该法案旨在鼓励建立小企业投资公司来为小型企业提供融资；极大的推动了美国私募股权市场的发展；起步期的私募股权行业遇到了众多的发展障碍，包括不现实的预期、过度的政府管制、缺乏经验的管理层、不足的资本以及对于私募股权投资手段和目标的普遍误解等，还有小企业投资公司还必须每年偿还政府贷款利息。完善期（60年代中后期）：这一时期是私募股权投资机构组织形式发展完善的时期；大量私募股权类基金成立，解决了小企业投资公司的某些问题；此类新成立的私募基金主要都是采用有限合伙的组织形式。低潮期（60年代晚期）：从1969年到1979年，大约有29家有限合伙企业形式的私募股权基金设立，共募资达3.76亿美元；有组织的有限合伙企业形式的私募股权投资基金开始被视为一个相对独立的金融产业；投资机构开始聚集到高新技术企业坐落的周边区域；从70年代早期到中期，由于过低的平均投资回报率、公众对股票市场冷淡、石油危机，以及联邦的退休职工投资安全法禁止养老基金投入私募基金中，使得很多小企业以及大公司的股权投资部门都退出了该市场。快速发展期（70年代末期）：从1980年到1995年，在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。这得益于由资本收益税的减免，对养老基金的限制的放松，大大的增加了私募股权资本的供给；公共股票市场在同期基本保持平稳，建立了良好的投资退出市场及提供了充足的权益资本；美国的私募股权产业也是在80年代初开始发展成一个成熟的市场的，其平均回报率高达20-40；从1983年到1994年，美国共有1106家接受过私募股权投资的企业上市；仅1991-1993年，美国上市的790家公司中就有346家获得过私募股权资本，上市企业中私募股权资本投资的约占了44.调整期（世纪之交）：受2000年的全球网络科技泡沫影响，美国私募股权市场经历了快速的衰退；私募行业整体运营状况不断调整，筹资额大幅下降；2003年以来，受海外新兴市场带动，筹资额逐步增加，美国私募行业开始逐步复苏。复苏期（2003年以后）：2003年以来，受海外新兴市场带动，随着以中国市场为代表的亚洲市场的兴起，美国私募行业开始逐步复苏。对于美国私募基金的投资汇报率进行分析，可以发现：不同年限、不同类别的美国私募基金的投资回报率均高于gdp的平均增长水平；不同年限、不同类别的私募基金的市场投资回报率各不相同。从总体来看，3-5年期的私募基金投资回报率最高，达到20以上。基于中国市场的发展情况，参照美国市场的发展阶段，可以发现：中国的私募股权市场现阶段的发展，接近于美国二战之后的“起步成长期”，虽然面临发展中的障碍，但是正在快速成长，不断发展，将在未来一段时间内得以完善，成为我国乃至世界金融市场的重要支撑。我国产业投资基金的发展现状以中国为代表的亚洲私募股权市场正在迅速成长，已经成为未来全球私募基金发展的核心市场之一。私募股权投资基金在亚洲的投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元，预测表明：中国市场在2020年有望成为仅次于美国的全球第二大市场。近年来，国外私募基金大举进入中国寻求投资机会，希求投资收益，而且绝大部分基金都获得了比较好的收益。我国的私募基金主要来源为企业、政府、个人、金融机构、外资、事业单位等。与发达国家相比，我国政府机构的资金来源明显偏高，达到25，来自金融机构的资金偏低，只有6，与欧美发达国家形成鲜明对比。随着保险、社保基金、银行、信托机构允许投资领域的扩大，我国私募股权资金募集市场具有巨大的潜力。在国内的主要投资领域为传统行业，其次为成长性较好的服务行业与it行业。我国的传统产业是私募基金投资的重点领域，占49的案例数，以及56的投资额；在案例的统计中，it行业、服务行业分别以22和18的份额，名列第二及第三位；在投资额的统计中，it行业、服务行业分别以32和9的份额，名别第二及第三位。中国的私募基金大部分投资于传统行业，主要是因为我国大量高新技术企业还处于成长的初级阶段，现有股票市场机制不健全以及政府相应的扶持与鼓励政策不足。2006年12月，国家发改委批复成立了我国第一家私募产业投资基金，渤海产业投资基金；2007年，国家发改委由批复成立了广东核电新能源、上海金融、山西能源、四川绵阳高科、中新高科等5家产业投资基金；批复的6家产业投资基金的总金额达到760亿人民币。其中，渤海产业投资基金是我国第一家大型人民币产业投资基金，于2006年12月正式获批，总规模达到200亿人民币，首期募集60.8亿，按契约制形式设立。根据有关规定，渤海基金投资某一特定行业不得超过基金资产的25，投资某一特定公司不得超过基金资产的20.渤海产业投资基金的第一单投资确定为天津地区，以支持国家有关环渤海经济圈的建设；根据天津的实际情况，原来的备选项目为空客天津生产项目、中石化炼化项目和天津市政建设项目；考虑到投资回报周期以及实际收益率，以及在当地政府的支持下，最终选择近期将进行ipo的天津钢管集团作为第一单的投资对象。渤海产业投资基金的首期投资，以战略投资人的身份，投资天津钢管集团约15亿元人民币受让其部分股权，其未来目标是帮助天津钢管ipo，从而实现首期投资的收益回报。我国私募基金发展结论1.私募基金在国内处于起步期和成长期的过度阶段，虽各方面条件虽尚待完善，但发展潜力巨大；2.国内公司法及投资相关法规政策的修正，以及管制的逐步放松，都极大促进我国私募基金的发展，行业将逐步进入快速发展期；3.随着我国经济的快速发展，国内外大量资金逐步进入私募寻求更高的资本回报，同时国内亦有大量项目存在对资金的需求，资金供需两旺；4.由于国内投资相关的整体环境有待完善，国内私募基金的投资主要集中于传统产业，其次为成长性较好的服务行业和it等高新技术产业；5.国内私募基金主要集中于东部地区，几乎没有立足西部的私募基金，但西部地区存在大量投资机会与资金需求，发展潜力极大。中比基金投资人管理人分权成经验 发改委推养老金入pe国家发改委金融司副司长曹文炼昨日在清华大学举办的“私募股权基金高峰会”上表示，发改委正会同相关部门共同制定股权基金相关管理办法，总体思路是鼓励和扶持股权基金的发展。在宏观调控的背景下，银行短期内松动信贷的可能性极小。这对于向来难获银行贷款的中小企业，更是雪上加霜。而曹文炼透露的消息，对缺乏资金的中小企业来说，无疑又是一个利好消息。中比基金经验：投资人、管理人分权“制定股权基金管理办法，不是为了把这个行业管死，而主要是为了鼓励投资、保护其利益，明确股权基金投资人和管理人的权利和义务，推动行业自律，并且将为投资人提供相对宽松的投资环境。”曹文炼说。事实上，早在2005年设立的“中比基金”（中国和比利时两国政府及商业机构共同注资的产业投资基金），是国内第一家商业化运作的产业投资基金。由于历史原因，其最初并没有定名为私募股权基金，但性质是相同的。“中比基金3年的运作，在私募股权基金的发展方面积累了一定经验，其中最重要的一点就是必须明确投资人和管理人之间的权利、义务。”曹文炼说。据曹文炼介绍，中比基金最初设立时，投资人和管理人之间在究竟由谁主导该基金的问题上分歧很大，最终大家达成协议：500万元以下的投资由基金的管理人决策，500万元以上的投资必须由投资人共同讨论决定。虽然在3年的运作中，中比基金的整体投资回报率有望超过10倍，但迄今为止，没有一个超过500万元的项目能经投资人共同讨论而通过。最终，一些非常具有投资潜力的大项目只能“流产”。全国社保基金先行试点清华大学继续教育学院金融中心主任秦宝波在此次会议上表示，为了进一步改善国内的投资环境、拓宽企业融资渠道，尽快制定股权基金相关法律，以及在税务方面给予更多的扶持政策势在必行。不仅如此，还要放宽股权基金获得资金的渠道。“虽然在法律上，国家没有禁止社保、保险和商业银行对股权基金的投资，但实际上，这种投资目前仍然需要通过国家的审批才能实现。由于主流资金没有进入，股权基金在规模上很难有所突破。”秦宝波说。不过，值得关注的是，近一年来一直进展缓慢的全国社保基金向弘毅、鼎晖两家股权投资机构分别投资10亿元的事宜，上周已经修成正果，全国社保基金与这两家基金正式签署协议。而这两项协议的签署，完全可被看做是国家对社保基金、保险业、商业银行投资股权基金予以放行的一个试点。第一财经日报就此问题采访了鼎晖创投的合伙人陈文江，她确认说：“事实上，社保基金投资鼎晖和弘毅的事情早已经是板上钉钉的事情了，目前就是在走一些具体的程序。”三类机构或可“免审批”投资曹文炼明确表示，国家发改委正在一些有条件的地区，如北京、上海、广州，推动养老基金等机构投资产业基金。这将意味着试点工作将进一步推进。据了解，不久前，国家发改委委托北京股权基金协会，对国外股权基金的投资环境进行了一次调查，调查内容主要是国外投资者和机构如何对股权基金进行投资。调研的最终结论是，国外私人投资者投入股权基金的资金，只占后者资金总量的6.而占资金总量94的机构投资者，包括了银行、信贷机构、保险公司、证券经纪商和交易商、养老基金等。这些资金都可以自主决定对股权基金的投资，不需要政府的审批。“我国要推进私募股权基金的投资进程，建议开放商业银行、社保基金和保险业投资私募股权基金。”曹文炼说。戴相龙理事长在首届中国股权投资基金年会发表演讲女士们，先生们：专业的兴趣和我的工作责任心，让我一定要参加这个会议。我相信，来参加这个会议的代表，可能观点不一样，但是对大力发展股权投资基金的大方向认识是完全一致的。所以，我们今天到会人都是志同道合者。去年10月份胡锦涛总书记在十七大报告里提出要“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”。由于我有在商业银行、中央银行、地方政府和社保理事会工作的经历，我深深体会到胡锦涛总书记这个讲话的重要性。我在中央银行工作的时候就说过，没有资本市场，企业不能增加资本金，就难以增加对银行的贷款，中央银行也没有办法调控商业银行对企业的贷款。那时候我就呼吁，为了有利于实施货币政策，在发展商业银行的同时，要特别注意发展资本市场。发展资本市场，扩大直接融资主要是三个方面。一是股票融资。去年底全国股票市场有30多万亿元的市值，其中9万多亿元是流通股。解决股权分置的问题是重大进步，但股票市场发展不够稳定。全国社保基金有很大的比例投资股票市场，获得较好回报。可能有一些人不了解，好像我们靠知道什么消息才赚了钱，我理解一些朋友们的心情，但是我要说，这个说法是不符合事实的。社保基金坚持长期投资，坚持责任投资，坚持谨慎投资。我们不直接购买股票，而是通过优选的基金公司去购买，这一点外人并不了解。我们对股票投资，有一个自我控制的比例，一旦市值过高了，股票的投资比例过高了，我们会主动下调投资比例。社保基金在股市的投资效益好，主要还是坚持了长期投资、稳健投资、谨慎投资，特别是我们委托他人投资，利用了中介组织这样一个专业管理优势。我们社保基金会会在股票市场稳定发展中，做我们应该做的事情。二是债券融资。2007年，债券市场发行债券8万多亿元，年末债券托管量12.3万亿元。但是，企业债券发行余额只有4400亿元，是很不够的。发改委把上市公司发行企业债券转交证监会管理，这是一个很大的改进。但是，后来听说银行不能为企业发债进行担保，有的部门规定投资人对无担保企业债券不能购买。因此，此项改进尚未见效。对此，我觉得很遗憾，但是我要说一点，各个部门的管理可能都有道理，但是，我们要想到企业发债融资的需要，要把事情办好。三是基金融资。基金主要包括证券投资基金、创投基金和产业投资基金。本应统一制定一个基金法，但是，由于有许多不同意见，先搞了一个证券投资基金法。有了这个法，证券投资基金发展很快，现在已批准60多家管理公司，300多个基金，总资产已有三万多亿。创业投资搞了一个政府规章，也算是上了轨道了，但是规模不太大。对产业投资基金，提出的早，但发展慢。1997年中央提出来了要制定产业投资基金管理办法，人民银行搞了一个初稿，以后给了发改委。发改委也做了大量工作，我一直跟他们保持着联系。2001年7月份国务院讨论过产业投资基金管理办法，但认为不成熟而暂缓出台。2006年在国务院有关部门支持下，天津市设立了渤海产业投资基金，总额为200亿，这对发展产业投资基金是一个重大突破。我国已经把产业投资基金的试点工作纳入了“十一五”规划，去年底、今年初国务院成立了改革工作指导小组，这项改革明显加快了。我们今天这个会议，就是在国务院提出要加快产业投资基金改革试点的背景下来召开的，这是一个难得的机会，我希望我们大家聚集在一起，抓住这个机会，很好地商讨这个问题。首先，我讲一讲，发展股权投资基金的迫切性。一是企业融资的迫切需要。特别是成长型的企业，迫切需要资本，迫切需要既掌握资金、又有管理技术的投资人向他们投资。这样做，不仅可以降低企业资产负债率，还可以完善企业法人治理结构。二是投资人保值增值的迫切需要。商业保险、社会保险的资金越来越多，比较富有的家庭或个人也越来越多，有房子住了，有汽车了，还有较多的钱可用于投资。个人和企业有权处置自己的资产，包括进行投资活动，这不是用他人资金从事金融业务，对企业和自然人的投资管理应该放宽一点。三是完善资本市场的迫切需要。一般说来，股权投资基金对现有企业投资，目的在于创造条件推动企业上市，从而实现投资退出，获得较大收益。这类企业上市质量较高，有利于股票市场稳定发展。四是完善宏观调控的迫切需要。站在宏观层面来看，除财政资金外，我认为社会资金主要是两部分，一部分是工商企业资本金，另一部分是信贷资金，这两类资金在数量上有一个合理比例。2007年我国的全社会固定资产投资13万亿，按照投资要有40%资本金来测算，需要有资本金5万多亿元，是不是有这么多资本金，应该很好地分析。我国是资本形成不足，信贷扩张过分，企业资本的增加和信贷配置不匹配，导致社会资金结构不合理，降低了社会资金利用率。在我国，创造一百元gdp，要有160块钱的货币供应量，但是在美国只需要60块，间接融资比较多的日本都比我们低。商业银行的企业存款和个人存款很多，加大了货币供应量，降低了社会资金利用效率。如果我们将这些存款较多引向资本市场，成为企业资本金，不仅有利于企业成长，也有利于降低金融风险。由于企业资本紧缺，就求助引进外资，办了一批技术水平一般的企业，加大了国际收支“双顺差”的压力，加大了人民币升值压力。发展股权投资基金，可以缓解以上压力。所以，我们一直宣传一个道理，目前，发展直接融资，特别是发展基金融资，发展股权投资基金，是企业直接融资的迫切需要、投资人保值增值的迫切需要、完善资本市场的迫切需要、完善宏观调控的迫切需要。在这个问题上，有了统一认识，股权投资基金的发展就能顺利进行。其次，我讲一讲发展股权投资基金要解决的主要问题。一是抓紧制定股权投资基金的法规。现在，股权投资基金发展的势头比较好。2006年，国务院有关部门支持成立渤海产业基金。现在，国家发改委已经提出来，市场设立50亿以下产业投资基金只需向发改委备案，50亿以上的，报发改委核准。国家发改委已经批准，或者正在核准的产业投资基金，据说有10个，共有1200亿。而且，很快要向国务院上报试点方案、试点办法，我相信经过今年或者再长一点时间，股权投资基金在资本市场上有很大的发展。昨天，我在大会上演讲讲到，当前发展股权投资基金，最重要的是要制定法规，没有法规不行，尽管法人和自然人可用自己的钱去投资，但是，没有法规的指导和保护还是不行的，就是国家允许，个人也不敢去投资。制定法规最重要的一个问题，是基金的名称，叫“产业投资基金”，还是叫“私募股权基金”，还是叫“股权投资基金”？也是争论不休。中国有一个特点，名词多是因为部门多。天津的“狗不理”包子和“天津包子”，实际上都是差不多的。我是这么想，十多年前提出来这种基金叫“产业投资基金”，还是非常合理的。当时私募股权基金国外有，国内没有多少人提，所以用“产业投资基金”这个名词，我觉得顺理成章。但是，从市场角度和对外开放来看，还是叫“股权投资基金”比较好，正好与“证券投资基金”相对应。从现在试行的运作方式看，产业投资基金虽然跟私募股权投资基金有差别，但是本质还是相同的，即对未上市的公司进行投资，把它改造重组再上市。现在，有很多人将这种基金称作“私募股权基金”，我认为是对的，但现阶段我国还不会设立公募股权投资基金。所以我建议，在现阶段，把“产业投资基金”和“私募股权投资基金”统称为“股权投资基金”，制定“股权投资基金管理办法”，以后再完善。我认为大家应该求同存异，围绕这种基金的基本属性，参照外国经验，总结我国的实践，把股权投资基金管理办法制定好。二是扩大试点。试点要扩大，但我也不认为要进行很长时间试点后才可以制定管理办法。金融业改革的试点跟其他不同，其他试点可停可撤销，金融改革的试点是不可以停止或撤销的。现在这项试点是有组织、按程序进行的。现在的试点，跟过去大不相同，经过十多年，总的看，投资人对证券投资、债券投资和基金投资的风险有了认识。总之，试点工作应该进行得更快些。在试点中要研究解决当前股权投资基金发展中的几个普遍问题。除了基金的名称问题、加快制定办法和加快试点问题外，我认为还有几个问题。设立这种基金，重点是吸引机构投资，但也应有条件地允许自然人投资，对自然人自有净资产可以规定下限。对基金的设立形式，有的说是公司制，有的说是信托制，还有说是合伙制。我和有关部门商量，他们认为可把三个基金设立形式都规定清楚，各有利弊，让投资人自己选择，不要定死了。另外一个，就是明确解决不要重复征税。三是培养和引进基金管理人才。中国人有能力办好商业银行，银行体制改革后，我国就能出现一大批称职的银行家。但是，管理股权投资基金是人才紧缺。天津发起设立渤海产业基金的时候，我向有关投资人打了电话，发出设立基金邀请书，不到2个月就募集到200亿份额的基金。但是，在商议基金管理公司向基金收取佣金和利润分配时，吵了6个月才定下来。这说明什么问题？说明我们现在搞股权投资基金，不是缺钱财，是缺人才。现在，我国设立的基金及管理公司较少，成立时间较短，管理公司业绩还不明显，投资人不愿意向管理人支付较高报酬。为此，我们要培养人才，也要大胆引进境外的人才。现在，中外合资的证券投资基金管理公司有30家，境外股本大多是49。对此，中外合资股权投资基金管理公司也可以参照。四是支持把天津建设成股权投资基金发行、交易、管理、信息和人才培训中心。外国资本大量流到中国来，中国资本也将大量流向国外。2006年我们国家在外的净债权是六千多亿美元，去年国际收支“双顺差”是四千多亿美元，预测到2007年底我国对外净债权会继续增加。我认为，要促进国内外资本有序、双向、互赢流动。国内外各类基金管理公司和企业汇集于天津，参加企业国际融资洽谈会，就是为了创设国际资本流动的新平台。国务院已定天津是北方经济中心，是全国综合改革配套实验区。金融改革的重点，主要是直接融资，直接融资试点的重点又是发展股权投资基金，充分运用现有中国北方产权交易中心，创造条件设立全国未上市公众公司股权交易市场。集中人才在天津试点，搞好了可以积累经验，制定规定，谁都可以学，可以在全国推广。我建议，在国家统一规划下，充分发挥有关城市的作用，共同推进我国现代金融业的改革和发展。第三，社保基金将在我国股权投资基金发展中发挥积极作用。全国社保基金理事会，不仅是国务院直属事业单位，也是资产管理机构。我们社保理事会，不但在口头上支持股权投资基金发展，而且可以运用社保基金来推动股权投资基金的发展。我原以为社保基金会是一个稍微轻松的工作，到了社保基金会后才发现很不轻松。现在公布社保基金总资产五千多亿，加上我们投资交通银行、中国银行、工商银行的各一百亿的市场增值部分，社保基金总资产已达到六千多亿，预测到2010年将超过一万亿。我们一定要管好这个钱，所以说责任重大。现在国务院有关部门已经对我们的资金使用结构做了调整，原来规定我们投资工商企业，比如说中国银行、工商银行，京沪快速铁路，投资入股总额度可占我们成本的20%。今年三月份，经过国务院批准，社保基金投资股权投资基金可以占股本的10%，现在总额度约为500亿元，2010年可达一千亿元。社保基金在支持股权投资方面已有一定经验。2004年投资中比基金效果很好。2006年发起了渤海产业投资基金。现在，我们已经决定向鼎晖、弘毅投资。很多记者老问我投资多少钱，可以告诉大家，向每家投资20亿元，最后以双方协议为准。另外，我们要选择更多的现有基金和管理公司来进行投资，这是对现有基金和管理公司的支持。但是，如果社保基金找不出更多的基金来投资怎么办，我们也可以考虑，以社保基金为主导发起新的基金及基金管理公司，这对市场肯定是有好处的。全国社保基金的规模越来越大，这些钱有很大比例投资于股票，但也不能都去买股票，买股票有风险，有风险也是对的。也不能都去投资银行存款等，现在通货膨胀是4.8%，实得利息不多。如果不能保值增值，我们怎么向国务院交待？怎么向老百姓交代？因此，我们要扩大对工商企业和股权投资基金的投资。我们大家一起共同手拉手发展。总而言之一句话，我到了社保基金工作以后，从我的专业的兴趣和我的工作责任感出发，我感觉到发展股权投资基金太重要了。全国社保基金应该用较多资金投资股权投资基金。我们不但要使社保基金保值增值，还要促进金融体制改革，还要为企业开辟更多融资渠道，从而更好地支持经济社会发展。我祝贺这次论坛圆满成功，同时，我希望到会有关人员、有关金融机构高层管理人员大胆往前走，认真落实胡锦涛总书记有关“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”的讲话，为工商企业扩大融资渠道，为机构投资者保值增值，为自然人增加财产性收入，尽到我们金融界专业人士应该尽到的责任，谢谢大家！美国产业投资基金的发展与我国的现实选择美国产业投资基金的发展与我国的现实选择-叶 翔-我国所谓产业投资基金，系指直接投资于产业，即主要对未上市企业提供资本支持的集合投资制度，它是一个与证券投资基金相对等的概念。在西方国家，产业投资基金相当于有组织的私人股本市场（organized private equity market），它与天使资本（angel capital）和非正式私人股本市场（informal private equity market）相对应（fenn,g.w,liang, n., prowse, s.,1995）。美国是产业投资基金的发源地，也是目前产业投资基金最发达的国家之一。本文主要考察美国产业投资基金的发展历程，这不仅有助于就发展产业投资基金的有关理论问题进行探讨，也有助于为我国产业投资基金的发展提供有益的借鉴。一、美国产业投资基金的发展1、美国产业投资基金对促进产业升级与资本市场发展所起的作用美国的产业基金从规模上看，并不大。以1988年为例，当年美国的非金融和农场部门的资本投资超过3800亿美元，而产业基金在这一年的投资规模只有30亿美元，这一金额不足ibm公司同年投资的三分之一，大概只有通用汽车公司投资的四分之一（sahlman,1990）。直到1995年，美国产业投资基金的总资本余额也只有1750亿美元。- 其规模之小似不足道，但它却帮助创造出许多成功的现代企业，并为资本市场提供了新鲜的血液。? 较早的如1924年成立的国际商用机器公司（ibm），就是产业基金协助企业成功发展的典型例子。其他还包括，微软公司（microsoft），苹果计算机公司（apple computer），英特尔公司（intel），联邦快递公司，莲花发展公司，太阳微系统公司，康柏公司，数字设备公司等。这些企业都曾不同程度得到过产业基金的资金帮助。据统计，从1983年到1994年的12年间，美国共有1106家产业基金投资的企业上市；仅1991-93年，美国上市的790家公司中就有346家得到过产业基金的资金帮助，上市企业中产业基金投资的约占了44%。可见，产业基金在促进美国现代企业的诞生和资本市场的发展上，具有不可忽视的作用。2、美国产业投资基金的发展历史美国产业投资基金的活动可以追溯到19世纪末期，当时已有不少富有的私人或银行家，通过律师、会计师的介绍与安排，或者直接将资金投资于比较了解但风险较大的石油、钢铁、铁路等行业。但是这类投资完全是由企业家个人自行决策，尚无一类专门的机构组织进行。这类由律师、会计师等非职业资金中介人安排所进行的投资，即所谓的天使资本（angel capital），其特点是投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。稍后发展起来的非正式私人股本市场，其股权凭证也是不经监管部门登记的，而是由机构或有信誉的个人直接向公司投资。现代意义上的产业投资基金，即有组织的私人股本市场的最大特点是存在一个中介机构，由中介机构通过专业的管理将资金运用于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资（股权类投资的主要形式有普通、可转换优先股、具有转换权的附属债等）。私人股本市场的组织化，或称现代意义上的产业投资基金的发育和发展始于40年代中期。本世纪30年代末、40年代初，美国社会盛行一种观点，认为美国新企业形成率不足，新的项目难以得到长期资金，希望政府采取措施改变这种状况的呼声不断，一些人还建议直接由罗斯福新政（new deal）下设立的重建金融公司（reconstruction financecorporation）来提供资金。在这一背景下，有两位重要的人物，积极参与了新的融资渠道的建立，一个是波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫弗兰德斯（ralph flanders），另一个就是后来称为创业投资基金之父的乔治.多里特（george doriot）将军。乔治多里特（george doriot）将军当时是美国哈佛大学商学院教授，讲授风险资本的课程。1946 年乔治多里特和拉尔夫弗兰德斯创办了美国研究与发展公司（american research and development corporation，以下简称ard）。他们创办了ard的一个主要目标便是设计一种私营机构来解决新兴企业和小企业资金短缺问题。因为，他们发现国民财富正越来越多地聚集到金融机构而不是个人的手中；因此，必须改变传统的主要依赖个人资金支持小企业的做法，设立私营机构来吸引机构投资者的资金，以支持中小企业的发展。创办ard的第二个目标是希望这种私营机构在为小企业提供长期资本的同时，还能为其提供专家管理服务。他们坚信专家管理技能和经验与足够的资金支持，对新兴企业的成长，同样至关重要。最后，ard寻求在他们自己的同僚中培养出专业的创业投资管理人才。然而，由于缺乏有效的制度安排，ard在最初的资金募集和运作上并不顺利。公司上市后的相当长的一段时间里，ard的股票价格一直低于其净资产的20%。显然市场认为ard的运作不成功，因此从其设立到1958年的12年间，并无人效仿设立第二家同类机构，对新兴的、高技术企业提供资本支持的问题也就悬而未决。但实际上，美国研究与开发公司在存续的25年间，平均每年向投资者提供的回报是15.18%，而同期道琼斯指数平均年增长12.8%左右，它的大多数投资都相当成功，其中有大家熟知的数字设备公司（cigital equipment corporation）。这主要是由于美国研究与开发公司投资的长期性，其经营运作上的成功，需要事后才会得到金融界的认同（详见小叶，1998）。1957年美国联邦储备银行进行了一次全面调查，调查结果显示，美国企业家式的融资短缺是所谓创业性企业（enterprising business）发展的最主要障碍。然而进一步触动美国政府的是：1957年前苏联成功地发射了第一颗人造卫星。苏联在高科技领域上的这一成就使美国政府迫切意识到，如果美国不能建立一种有效的制度，促进经济中的技术创新与技术应用，美国在冷战中就可能败在苏联手下。为此，美国国会通过了一系列法案，包括国内所得法典（internal revenue code）第1244节的出台，它对投资于中小企业的个人和企业给予了相当的税收优惠；修改银行持股公司法（bank holding company act），允许银行的持股公司设立并持有中小企业投资公司。而其中影响最大的是，艾森豪威尔总统签署、1958年颁布的1958年中小企业投资法（small business investment act 1958），它从法律上确立了中小企业投资公司制度，即中小企业投资基金。根据中小企业投资法规定，中小企业投资公司由中小企业管理局（small businessadministration）（成立于1953年）颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进中小企业投资公司的发展，中小企业管理局还向中小企业投资公司提供低成本的贷款。中小企业投资法颁布后，中小企业投资基金初期发展迅速，从1958年到1963年的5年间，就有692家中小企业投资公司成立，资金总规模为4.64亿美元，其中公开募集的投资公司77家，规模共为3.5亿美元。但由于中小企业投资基金存在一些内在的不足，因此在快速发展一段时间后，就陷入了困境。其问题主要有三方面（fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）。首先，由于中小企业管理局向投资基金提供了低成本贷款，许多基金就充分利用这种贷款资金（贷款可达资本的2倍），向中小企业管理局负债。投资基金为了按时支付本息，就不能完全向中小企业提供股权融资，有一部分资金也必须以债的形式运用。这样投资基金在选择投资企业时，关注的就是企业的短期还款能力，而不是企业的长期增长潜力。这种投资政策与中小企业投资基金应支持中小企业长期发展的宗旨相违背。第二，中小企业投资基金吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者。由于个人投资者难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇到的困难，因此降低了个人投资者的投资兴趣。第三，也是最重要的，中小企业投资基金未能吸引优秀的投资管理人。1966年6月，一位即将离任的中小企业管理局副局长向国会和基金业宣布，由于不适当的人管理着中小企业投资公司，中小企业管理局将亏损1800万美元。他估计，当时700家中小企业投资公司中有232家是有问题公司。此后，中小企业管理局对所有中小企业投资公司进行了为期4个月的全面稽查。（fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）由于上述三方面的原因，中小企业投资公司在60年代后期开始下降，到1977年数量已降到了276家。另一方面，以有限合伙企业形式设立的产业投资基金，由于能够较好地克服上述三个方面的问题，因而进入70年代后得到了迅速发展。据统计，从1969年到1975年，大约有29家有限合伙企业形式的产业投资基金设立，共募集了3.76亿美元的创业资本。由此，有组织的有限合伙企业形式的产业投资基金，开始被视为一个金融产业。1973年美国创业投资公会正式成立。到1980年，有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，中小企业投资公司仅占29%，上市交易的封闭式基金（如当年的美国研究与开发公司）及附属于大公司与金融机构的投资公司占31%。到1988年，上述三类产业基金占整个产业基金市场的比例已分别成为80%，7%和13%。到1994年，有限合伙企业进一步增加到了81.4%，相应地其他形式的减少到18.6%。从1990年开始新设的产业基金中几乎没有按中小企业投资公司法设立，这种状况一直持续到1994年美国对中小企业投资公司制度进行了改革- （fenn.g.w,liang.n,prowse.s, 1995）。?随着合伙形式的产业基金崛起，产业基金投资者结构也发生了深刻的变化。表1所列为有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构。假设其他产业基金的投资者60%是个人和家庭（对上市的投资公司这一假设有一定的合理性），则在1980年所有产业基金的个人与家庭投资者占43%左右，到了90年代，个人与家庭投资者就只占19%左右。3.合伙式产业投资基金的组织结构合伙式基金包括两类投资者，一是有限合伙人（limited partner），通常为法人投资者，类似于公司的股东，以其所投资的金额为限承担责任，但它不参与基金的日常经营管理，不具有公司股东所拥有的一些决策权。但在合伙协议的修改，基金提前解散，基金延续，资产估值等方面，有限合伙人通常参与决策。另一类为一般合伙人（general partner），通常是专业的基金管理人-经理人，它将承担无限责任。但从税赋与责任方面考虑，实际安排往往更复杂些。典型的结构为，基金经理人组成一合伙企业，即基金管理企业，基金管理企业再作为一般合伙人，成立一个有限合伙企业，我们称之为合伙企业a。基金管理企业的高级经理是合伙企业a的有限合伙人，同时该有限合伙企业再作为一般合伙人组成有限合伙基金，我们称之为合伙企业b。从法律意义上看，基金管理企业的高级经理具有双重身份，一方面是基金管理企业的雇员，另一方面是合伙企业a的有限合伙人。作为合伙管理企业的雇员，经营管理着合伙基金；作为合伙企业a的有限合伙人，他们提供了合伙基金中的一般合伙人所应提供的资本份额，同时得到作为一般合伙人的利润收益。因此，在习惯上将基金管理企业的经理人等同于合伙基金的一般合伙人。见图1。基金一般合伙人负责管理基金的投资，但其自身的投资比例较小，一般只占总投资的1%左右，其余由有限合伙人出资。由于基金的一般合伙人对基金的债务要承担无限责任，因此合伙人通常限制向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。表1 有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构资金来源1980-1985（%）1986-1992（%）1992-1994（%）养老金314549企业养老金262723社会养老金51826基金会81212银行持股公司与保险公司131217个人与家庭18119投资银行与非金融公司13104其他17119资料来源：fenn.g.w,liang.n,prowse.s., 1995。二、从选项问题与激励问题的解决看产业投资基金的降低交易成本、提高运作效率机制对外部投资者来说，在投资过程中必须解决好两个问题，其一是选项问题（sorting problem），其二是激励问题（incentive problem）。公司的控制者（所有者）和管理者（我们称为内部人）通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，即在内部人与外部人之间存在信息不对称（information asymmetry）。在利益驱动下，这些内部人为吸引外部人的投资，往往会强调项目的有利一面，而淡化项目的不利一面。也就是说，项目的实际风险可能比内部人所报告的要高，而实际回报可能比内部人所报告的要低，即项目的实际效率比报告的要低。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告效率进行投资，或者说他只能相信内部人的决策。如果缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同，有些项目的实际效率可能远低于报告效率，有些项目的实际效率可能接近于报告效率。其结果，从投资者来说，他得到的回报降低了；从全社会来说，资源未能最有效地得到分配。这一问题也称为逆向选择问题（adverse selection problem），它是指，既然外部投资者只依靠内部人提供的信息来判断，来决定投资与否，越是不诚实、不谨慎的内部人就越有可能夸大项目的有利一面，其报告效率与实际效率差别就越大。而就投资者的本意来说，他希望报告效率与实际效率差别越小越好，但由于信息不对称，他选择的项目反而是实际效率与报告效率差别最大的。西方经济学家李莨、佩尔（leland和pyle，1977）和罗斯(ross，1977)最早对此问题进行了分析，他们认为，在外部融资时通过发行债可能减少选项问题。斯蒂格利茨（stiglitz,j.e.,1981）和斯蒂格利茨与斯韦（stiglitz,j.e.and swei,1983）的分析表明，通过债务融资同样存在这一问题。激励问题是在公司的经营过程中出现的。由于存在信息不对称，公司的管理层在经营过程中往往会利用各种机会，牺牲投资者的利益为自己谋取福利，捞取好处。 如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者利益与管理层的利益相一致，这就是激励问题。对这一问题研究，较早的有（jensen and meckling,1976）等人，他们提出通过选择适当的资本结构，利用抵押品，设定契约条款（covenant），直接监督等措施能够降低激励问题。由此可以看出，这两类问题都是由于信息不对称而产生的。对新企业或中型企业，这两方面的问题则显得更为严重。因为这些企业既缺少现金流量，也缺少资产作为抵押品，企业管理层的知名度也不高，他们发行债券困难，通过债来约束企业的作用有限。要解决普遍存在的选项问题和激励问题，要求投资者在投资前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称。但是上述调查行为与监督行为如果由众多投资者各自完成，却是低效率的。一方面，如果每个投资者都投入人才与财力，重复其他投资者同样的调查行为与监督行为，实质上是资源的浪费；另一方面，由于信息是一种公共产品，每一个投资者都希望利用其他投资者的监督，即出现搭便车（free-ride）现象，结果对企业的监督远远不足。因此，最有效的方法是将选项职责和监督职责委托一个中介机构来完成，这样就能形成选项与监督的规模效益。引进中介机构之后，原来投资者直接选择与监督企业的功能就分解为中介机构选择、监督企业和投资者选择、监督中介机构两部分。而在相当程度上，中介机构能否有效地选择与监督企业又取决于投资者能否有效地选择与监督中介机构，也就是说，如果投资者能够有效地选择与监督中介机构，就能够迫使中介机构为投资者的利益很好地选择与监督企业。本文后面将介绍，现实中产业基金作为一种中介机构如何选择与监督企业，以解决选项问题与激励问题。在投资者与中介机构（产业基金）之间的选项问题与激励问题，能否得到有效解决呢？这将关系到产业基金这种中介机构形式在资本市场中的地位与价值。我们认为，产业基金通过自身的市场，即产业基金自身形成一个特别的市场，较好地解决了投资者与中介机构（产业基金）之间的选项问题与激励问题，这个市场的特别性就在于，在这个市场中产业基金内部控制人的权利的实施情况，对外部投资者来说能较好地观测并激励相一致（accountable）(monks,r.a.g.,1993)，这样由投资者直接选择中介机构就转为由市场选择中介机构。具体体现在以下几个方面。首先，这一市场的存在，使得中介机构的声誉成为影响其投资行为的重要因素。在市场的参与者有限的情况下，参与者要长久地留在市场中，声誉对他的行为就有很大的约束力（diamond,d.,w.,1991）。市场正是为了维持声誉的约束力，就设置一定的标准（准入标准），从而限定了市场的参与者数量。由于声誉在基金市场中起着非常重要的作用，如何来评定基金的好坏就成为很关键的因素；为此，市场发展出一系列的定性和定量方法来测定基金的业绩。最常用的测量标准便是基金的内部收益率（irr）。市场还要求基金的结构具有透明度，以有助于基金之间的比较。透明的结构的特点之一是，同一管理人下的各个基金相互独立。这样，投资者能够方便地比较不同基金的业绩状况，以便了解哪些因素是管理人所无法控制的，比如，经济周期的影响，宏观经济政策影响等。透明结构的另一个特点是，管理费用与基金资金相分离。管理费用在事先达成的协议中确定。由于中介机构自身形成了市场，投资者还可以通过这一市场对基金管理人实施较直接的控制。投资者将投资项目的选择及其以后的监督委托给基金管理人之后，它必然关心管理人是否有效地保护了他们的利益，是否牺牲他们的利益来为自己谋利。比如，是否很好地监督和向投资企业提供咨询，收取的管理费是否过高，选择的投资项目风险是否过高，是否把好项目留给自己或自己的关系人，等等。例如，一个典型的合伙企业形式的产业投资基金，它可通过以下六个方面来实施对基金管理人即一般合伙人的控制：1、基金维持有限的存续期。合伙基金的存续期一般为10年，期满后根据要求经大部分股东同意可增加2到4年（sahlman,1990）。由于基金存在的时间有限，这样基金管理人就不能永久地控制基金资金，并需在存续期终结时对基金清盘。如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在基金清盘时暴露，管理人的声誉因此下降，并将因此被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。在实践中，基金管理人为了维持在这一行业中的地位，必须不断地发起设立新的基金，而通常必须在将基金的资金投资完毕之后，就要设立新的基金，这一过程一般为3-5年。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的基金。2、分期支付基金投资。合伙基金的投资者通常在基金发售期仅支付认购份额的25-30%，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。这种已经认购但并未实际支付的资金在合伙式基金中称为承诺资金（commited capital）。通过这种承诺制，投资者就可以根据基金的管理状况，决定是否跟上后续的资金投入。每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人实行的一次审查与监督。3、激励机制。产业基金管理人回报通常由两部分构成，一是