五粮液(000858)年报点评：12年持续高增长无忧_调整带来买入良机-2012-03-28.ppt

白酒 386 table_point table_target table_baseinfo 4.77 table_trend -8% -31% 单位：百万元 table_report table_top table_authortemp 311 证券研究报告/公司点评 2012 年 03 月 27 日 table_author 署名人：张镭 table_title 五粮液000858强烈推荐 s0960511020006 参与人：柯海东 s0960110080062 12 年持续高增长无忧，调整带来买入良机 2011 年年报点评 五粮液发布 11 年年报：全年营收 203.51 亿（+31%），归属于上市公司股东的净利 润 61.57 亿（+40%），eps=1.62 元；第四季度单季营收 47.02 亿（+16%），归属于 上市公司股东的净利润 13.39 亿元（+34%），eps=0.35 元。业绩与预增公告内容基本 相符，目前 12 年 15 倍的 pe 已经极具安全边际，因市场担忧温总理禁用公款购买高档 酒的言论造成股价调整带来买入良机。 612 个月目标价 ：46.00 元投资要点： 当前股价： 评级调整： 基本资料 36.90 元 维持 系列酒定制、团购高增长等营销变革弥补了主品牌较晚提价造成的影响，力促营收 高增长，费用率下降则保证了利润增速超过营收增速。预计主品牌去年量增 13%， 9 月份才提价，提价效应未充分显现，而定制、团购的高增长使得公司高价位酒营 上证综合指数 总股本(百万) 流通股本(百万) 流通市值(亿) 2350.60 3795 3795 1400 收增速达 29%，我们判断团购占比提升至 30%；中低档酒营销变革成效显著，增 速达 38%，这两方面促使公司整体营收高增长，因无提价效应整体毛利率下降了 2.6%。但费用率，尤其是管理费用、财务费用的下降使得公司净利率仍有近 2%的 提升，达 30%，保证了利润增速超过营收增速。 eps 每股净资产（元） 资产负债率 股价表现 1.16 35.95% 主品牌提价效应在 12 年显现，系列酒营销的持续变革将充分保障全年业绩高增长。 预收款项高达 90.47 亿元，比前三季度多了 11.47 亿元，反映出为维护主品牌提价 后的价格体系控量致使去年四季度未充分反映提价效应。但随着五粮液在元旦前后 把欠经销商的货基本发完，目前发给经销商的货均为提价后的，我们预计预收款项 （%） 五粮液 食品饮料 沪深 300 指数 table_chart 26% 1m 7.96 7.40 -1.71 3m 10.81 9.41 9.04 6m 3.87 -0.87 -4.94 将逐步消化，充分保障公司全年业绩的高增长。系列酒营销的持续变革，定制、团 购比例的持续提升，将充分保障公司全年 30%的营收增长。现金高企且公司认为“酒 类行业整合时代来临”使并购预期较强。公司的账面现金高达 215.5 亿，且在年报 中提到“酒类行业整合时代来临”，并购预期较强。 预计一季报延续高增长，近期关注禁用公款购买高档酒的言论造成股价调整带来买 入良机、公司稳定主品牌价格体系的措施对中报的影响。因一季度主品牌发货正常， 15% 预计季报延续高增长。由于五粮液政务消费占比较小，受影响较小，因此股价调整 3% 带来买入良机。同时我们也关注公司稳定主品牌价格体系的措施对中报的影响 -20% 维持“强烈推荐”。12/13/14 年预测 eps2.33/2.91/3.57，今年 pe 仅 15 倍，持续 “强烈推荐”。风险提示：宏观经济下行、政务消费受限制 2011/32011/62011/92011/12 主要财务指标 五粮液食品饮料沪深300 table_profit 20112012e2013e2014e 营业收入 收入同比(%) 20351 31% 26949 32% 32806 22% 39132 19% 相关报告 五粮液业绩积极性、确定性及低估值提供 安全边际，批发价回升提供催化剂 2012-03-16 五粮液业绩基本符合预期，估值已极具安 全边际2011 年度业绩快报点评 归属母公司净利润 净利润同比(%) 毛利率(%) roe(%) 每股收益(元) p/e p/b ev/ebitda 6157 40% 66.1% 26.6% 1.62 21.27 5.66 14 8844 44% 70.7% 27.7% 2.33 14.81 4.10 9 11029 25% 72.0% 27.1% 2.91 11.87 3.22 7 13542 23% 73.3% 26.4% 3.57 9.67 2.55 6 2012-01-12 增长确定，制约股价的因素逐步消除临 时股东大会调研简报 2011-11-21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：中投证券研究所 20 0620q106q20206q2030620q407q2010720q207q2030720q408q20108q2020820q308q2040920q109q20209q2030920q410q2011020q210q2031020q411q20111q2021120q311q 4 公司点评 元 2/5 table_temp 340301 investratingchange.same table_header 图 1 公司巨额的预收款项有望为 2012 年业绩保持稳定增长保驾护航 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 2 五粮液批发价止跌回升 预收款项(亿元) 1200 52度五粮液出厂价五粮液批发价52度五粮液终端价 1000 800 600 400 200 0 资料来源：中投证券研究所 图 3 白酒行业集中度仍有很大的提升空间 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 收入前10大占行业比 200220032004200520062007200820092010 资料来源：统计局、公司公告、中投证券研究所搜集整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司点评 资产负债表 11 3/5 table_temp 340301 investratingchange.same table_header 附：财务预测表 table_finance 利润表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 2011 29713 21551 76 43 254 5537 2253 7193 131 5905 297 859 36906 13409 0 235 13175 50 0 2012e 33384 26705 24 132 16 4303 2204 7151 27 6334 294 497 40536 7906 0 79 7827 3 0 2013e 42323 34447 30 161 18 4996 2672 7201 27 6559 290 324 49524 7744 0 92 7652 3 0 2014e 54770 45646 35 192 21 5697 3179 7223 27 6672 287 238 61993 9023 0 105 8918 3 0 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元） 2011 20351 6895 1602 2070 1751 -477 12 -2 2 8497 57 54 8500 2106 6394 237 6157 8020 1.62 2012e 26949 7902 2156 2695 2318 -362 0 0 0 12240 0 0 12240 3060 9180 337 8844 12195 2.33 2013e 32806 9175 2624 3281 2920 -459 0 0 0 15265 0 0 15265 3816 11449 420 11029 15156 2.91 2014e 39132 10464 3131 3913 3483 -601 0 0 0 18743 0 0 18743 4686 14057 515 13542 18518 3.57 其他非流动负债50333 负债合计13459790977469026主要财务比率 少数股东权益32766410831599会计年度20112012e2013e2014e 股本3796379637963796成长能力 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 953 18371 23120 953 27214 31963 953 35944 40694 953 46618 51369 营业收入 营业利润 归属于母公司净利润 30.9% 39.4% 40.1% 32.4% 44.1% 43.6% 21.7% 24.7% 24.7% 19.3% 22.8% 22.8% 负债和股东权益36906405364952461993获利能力 毛利率 66.1%70.7%72.0%73.3% 现金流量表净利率30.3%32.8%33.6%34.6% 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 2011 9533 6394 0 2012e 4995 9180 316 2013e 9980 11449 349 2014e 13864 14057 376 roe roic 偿债能力 资产负债率 26.6% 470.0 % 36.5% 27.7% 201.5% 19.5% 27.1% 202.7 % 15.6% 26.4% 248.7% 14.6% 财务费用-477-362-459-601净负债比率 投资损失 营运资金变动 -2 0 0 -4115 0 -1369 0 23 流动比率 速动比率 2.22 1.80 4.22 3.67 5.47 4.81 6.07 5.43 其他经营现金流3618-2499营运能力 投资活动现金流 资本支出 长期投资 -613 536 -98 -27 400 -104 -399 400 0 -399 400 0 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 0.62 237 35.37 0.70 508 50.41 0.73 1098 107.45 0.70 1088 106.56 其他投资现金流-175269每股指标（元） 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 -1503 0 0 187 0 0 -1840 0 0 -2266 0 0 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 1.62 2.51 6.09 2.33 1.32 8.42 2.91 2.63 10.72 3.57 3.65 13.53 普通股增加0000估值比率 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 0 -1503 7416 0 187 5154 0 -1840 7741 0 -2266 11200 p/e p/b ev/ebitda 21.27 5.66 14 14.81 4.10 9 11.87 3.22 7 9.67 2.55 6 资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司点评 报告日期 4/5 table_temp 340301 investratingchange.same table_header 相关报告 table_reportinfo报告标题 2012-03-16 2012-01-12 2011-11-21 2011-10-26 2011-09-08 2011-08-31 2011-08-17 2011-08-01 2011-07-22 2011-06-12 2011-06-10 五粮液业绩积极性、确定性及低估值提供安全边际，批发价回升提供催化剂 五粮液业绩基本符合预期，估值已极具安全边际2011 年度业绩快报点评 增长确定，制约股价的因素逐步消除临时股东大会调研简报 五粮液-预收款仍处高位保障今年增长，短期控量稳价有利明年持续向好2011 年三季 报点评 五粮液-基本面持续强劲，十二五末市值有望冲击 5000 亿深圳投资者交流会纪要 五粮液-提价幅度超市场预期，明年业绩有望继续增长 40%+ 五粮液-基本面强劲大超预期，上调 12 个月目标价至 55 元五粮液调研简报 五粮液-年内团队有望彻底稳定，基本面良好，股价回落正是买入良机董事会秘书辞职 公告点评 五粮液-老茅市值创新高，五粮液还远吗？（差 29%！） 五粮液-重申我们推荐五粮液的三逻辑，公司是抗通胀、增速预期有提升、低估值的绝佳品 种 五粮液-增长预期大幅加强，估值相对显著偏低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司点评 table_authorsummary table_disclaimer t addsable_res 5/5 table_temp 340301 investratingchange.same table_header 投资评级定义 公司评级 强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上 推 荐： 预期未来 612 个月内股价升幅 10%30 中 性： 预期未来 612 个月内股价变动在10%以内 回 避： 预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上 行业评级 看 好： 中 性： 看 淡： 预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上 预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上 研究团队简介 张镭，中投证券研究所首席行业分析师，清华大学经济管理学院 mba。 柯海东，中投证券研究所食品饮料行业分析师（酒类），中山大学财务与投资学硕士，华中科技大学工业设计工学学士，武汉大 学营销管理双学士。 蒋 鑫：中投证券研究所食品行业分析师，南开大学经济学硕士，天津大学信息工程工学学士。 免责条款 本报告由中国中投证券有限责