初始保证金水平的确定

初始保证金水平的确定一、期货保证金制度依照期货交易所的规定，投资者在进行期货交易时，为确保合约如期、正常的履行，需要先在交易所指定账户存入一定数额的初始保证金，以用作履行合约的资金证明。在交易过程中，投资者还要随着合约价格的变化而追加一定数量资金，这部分追加资金，被称之为变动保证金。为了使期货交易能够不间断进行，投资者还需要将保证金维持在交易所要求的某一特定比例之上，这部分资金被称为维持保证金。期货保证金制度的内容主要包括保证金计算方式、保证金结算频率、保证金计算方法、保证金水平、保证金账户管理等诸多方面。保证金计算方式是指保证金的计算基础是采用净头寸还是总头寸，不同基础计算而得到的保证金分别称为净额保证金和总额保证金。保证金结算频率是指保证金的每日结算次数，大多数结算机构都是每日结算一次，即通常的逐日盯市，而近几年许多结算机构根据交易状况，采用盘中盯市，也即一日之内结算两次及以上。保证金计算方法是指保证金计算所采用的数量模型和定量方法，目前国际市场上保证金计算方法主要有两类：一类是基于整户风险的保证金计算程序，如风险标准组合分析（Standard Portfolio Analysis of Risk,简称SPAN）系统和理论上的市场间保证金（Theoretical Intermarket Margin System,简称TIMS）系统；另一类是采用单一模型仅计算指数期货头寸的风险，如台湾指数期货的风险价格系数法、香港清算所的指数加权移动平均法（Exponentially Weighted Moving Average,简称EWMA）等。保证金水平是指在综合考虑保证金计算方式、结算频率的基础上，采用合适的保证金计算方法，得到的具体保证金数量。整个保证金制度中，保证金水平是核心，最直接地影响保证金制度的有效性。保证金在期货交易中起到了杠杆作用，交易者能够以较少的资金进行较大标的合约的交易，从而极大地提高了期货市场的投资运作效率，其设置水平的高低将直接影响市场的流动性，并最终影响市场的效率。保证金水平过低，期货价格波动幅度可能会很容易超过保证金水平，导致面临价格不利变动的一方违约可能性增加，影响投资者的信心，并会使交易所或经纪商面临很大的违约风险。而保证金水平过高也是不合适的，它会增加交易者的交易成本，降低交易者的交易意愿，影响流动性。二、初始保证金初始保证金（Initial margin or Original margin）,初始保证金又称“开仓押金”，指期货交易者在开立新的交易部位时所必须交付的占合约价值一定比例的担保金额。初始保证金被存入制定的保证金账户中。客户必须在其保证金账户可支配的期货合约数量之内开新仓，否则必须另行交付开新仓所需的初始保证金。只有对财务状况良好的客户，才可以特别融通，准予客户先行开仓，等交易结束后，再把初始保证金补齐。初始保证金最低水平是根据期货交易合约的不同价格水平、市场价格的波动性、交易目的及其他因素确定的，通常占合约总值的10%以下。目前，初始保证金恒定不变，在价格波动剧烈时，可以由交易所进行临时调高。如果发生下列情况，结算所或经济公司就会发出初始保证金追加要求（Original margin calls）。1. 客户建立了一个新的交易部位，但没有相应的存入足够的初始保证金。比如客户的初始保证金账户的保证金只能买50张仓单，此时他已经有40个仓单在手。在某一交易日中，又买了20张仓单，这种情况下，经纪行或结算所就会随即发出追加初始保证金的要求，指出该交易者已经建立了10个交易部位但其初始保证金仍未补齐。2. 交易所增加最低初始保证金水平。比如说在价格变动剧烈的时候，交易所将原有保证金每份合约1500元增至2000元，这一变动，旧的交易部位的保证金账户就会有追加保证金的必要。三、保证金水平确定的文献综述初始保证金由现货价格来决定，保证金的损耗发生于期货市场，与大幅度期货价格变动的行为而与小幅或是中幅度期货价格变动的行为没有关系，对于多头部位而言，保证金水平受到大幅度负向价格变动的影响，而空头部位则是受到大幅度正向价格变动的影响，因此期货价格变动的尾部分配是决定保证金风险控制能力的重要关键。1. 国外保证金水平的确定方法国外学者对期货保证金水平设定提出了许多模型和数量方法。Booth、Broussard、Martikainen、Puttonen1应用极值理论研究芬兰股票指数期货价格波动超过预设的保证级水平的几率，研究结果显示极值法所估计的超过理论保证金水平与实际的概率分布十分接近；Broussard、Booth2检查德国股价指数期货合约（FDEX）的极值行为，实证结果显示FDEX日内价格变动遵循Frechet极值分布，以及运用极值分布概率帮助订定日内保证金水平是可信赖的；Longin3以极值理论为基础发展了一个估计期货保证金的参数方法，并应用到COMEX交易的白银期货契约保证水平的估计，研究结果发现正态分布比极值法会严重低估保证金水平；Cotter4采用极值理论的研究在欧洲交易所挂牌的数个主要股价指数期货的保证金水平，实证证明这些股价指数期货保证金水平的设定是充分的，但是，必须对多空头寸采取不同的保证金水平，反应多空头对风险的不同承受程度。Warshawsky5利用极值理论来估算期货保证金水平，发现实际的期货数据并不符合正态分布的假设，利用极值理论分布估算期货保证金水平比较恰当。由上述研究结果可知，期货数据一般是尖峰厚尾的，基于正态分布假设下的保证金设定会低估尾部风险，而极值理论是对期货价格在极端波动下的数据进行处理，能有效控制违约风险，非常适合于保证金水平的估计。2. 国内保证金水平的确定方法国内学术界对期货保证金的设定也有一定的研究。徐国祥等6基于极值理论的Hill法和VaR-X法对沪深300指数期货的保证金水平设定进行研究，并与风险价格系数、Ewma、Risk Metrics等估算方法进行实证对比，结果认为极值理论方法估算的保证金水平比较稳健和有效。罗俊鹏7基于Garch-GPD模型半参数方法用不同尾部分布假设的Garch模型进行对比，避免不当假设扰动项分布产生的错误。迟国泰等8提供了新的视角，采用计算数学领域的牛顿插值逼近方法得到波动系数函数，建立了相应的保证金随动模型。我国期货交易目前采用的是固定比例的静态保证金制度，主要强调了控制风险，没有根据市场风险的变化情况进行动态管理，相对于动态保证金制度而言增加了投资者期货交易的机会成本，一定程度上限制了市场规模和市场流动性。静态保证金制度虽然也会依据期货合约净持仓规模和期货合约上市交易的不同阶段两方面因素调整保证金比例，但是这些指标并不能准确的预示市场风险的变化，可能造成保证金水平过高或者不足。另外，由于目前我国证券市场缺乏做空机制，期货价格低估于现货价格无法由套利机制进行纠偏，所以期货价格和现货价格在实际中将出现偏差，根据现货价格水平制定的初始保证金有可能无法完全覆盖期货价格波动的风险，这种偏差不可避免会降低保证金的风险控制能力，尤其是对于多方投资者。四、计算期货保证金的四大模型1SPAN保证金系统设定原理SPAN保证金系统计算风险值的假设是：不同资产组合的变化方向是独立的。因此，SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。由于假设变化方向独立，单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，因此，要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。于是，SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值和卖出期权最低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值。即：SPAN单一资产群风险值MAX卖出期权的最低风险（价格风险值跨月价差头寸风险值交割头寸风险值跨资产间的价差抵扣）投资组合总风险值=各资产群的风险值SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，得出应收客户的保证金。SPAN总体应收保证金SPAN投资组合总风险值净期权价值CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项；维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。CME维持保证金的计算方式采用SPAN系统。初始保证金一般高于维持保证金1040，CME履约保证金小组根据过去1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性，确定维持保证金水平，以使维持保证金以95的可能性涵盖在上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。由此可以看出，SPAN全面考虑了各种风险的来源，使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。2TIMS保证金系统设定原理TIMS系统的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情况下，罗列出不同资产组合以相同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情况下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金，因为不同资产组合间虽有一定程度的联动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，于是TIMS设计了一个比率为0.3的抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情况下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情况下的风险值。一般取13种价格风险情况下最大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，最后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金得到总保证金。TIMS单一资产群总保证金权益净值+价格风险保证金+跨月价差风险保证金+交割风险保证金其中，权益净值代表投资组合立即平仓的清算价值，权益净值合约价值（市值）净头寸数交易单位。可以看出，TIMS系统全方位考虑了市场风险，并且能准确衡量单一标的资产的投资风险，这种资产群的设计使运算简化。3香港地区保证金设定方法EWMA模型香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的市场波动率，从而确定保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动。目前香港交易所使用的是单指数加权移动平均模型（EWMA，Exponentially-Weighted Moving Average），即基于变动率指标的保证金模型来确定基准保证金。在每日更新期货市场波动率估算时，须删除（n+1）日前的一个数据点再每日加入一个新数据点，在计算指数加权移动平均数及价格变化的波动率时，越近的数据所占的比重越大。一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定的。指数加权移动平均法计算保证金各交易日所占比重，在t日，对会员收取的保证金水平为当日的指数变化加上3倍的标准差，即t+3t；会员对客户收取的保证金为当日的指数变化加上4倍的标准差，即t+4t。这种保证金水平的计算方法能使会员和客户的保证金分别提供99.74%和99.99%的覆盖概率，这样的保证金水平要比其他主要国际性交易所和清算所的保证金水平高15，这说明在保证金水平的确定方面，香港清算所是比较保守的。由于EWMA模型对近期的价格变动敏感性更高，能够捕捉到突然增加的价格波幅，所以其确定的保证金水平能覆盖大多数价格波动情况。该模型的弊端是，衰减因子是按经验确定的，这在一定程度上降低了保证金设置的准确性和科学性。在实际应用中，应针对不同时间、不同品种的价格变化对衰减因子进行估计。4台湾地区保证金设定方法VaR模型台湾期货市场的保证金类型分为结算保证金、原始保证金与维持保证金。结算保证金指期交所向结算会员收取的保证金；原始保证金为期货经纪商向投资人收取的起始保证金；而当投资者保证金账户余额低于维持保证金水平时，期货经纪商会向投资人发出“补缴通知”。台湾期货交易所会根据其风险管理机制，不定期地公布这三种保证金的最低界线。台湾期货交易所股份有限公司结算保证金收取方式及标准第四条规定：股价指数类期货契约结算保证金金额为各契约之期货指数乘以指数每点价值乘以风险价格系数。风险价格系数，系参考一段期间内指数变动幅度，估算至少可涵盖一日指数变动幅度99.7%的置信区间之值。台湾期货交易所的“结算保证金”制定标准，是风险值观念的应用。结算保证金期货指数指数每点价值风险价格系数维持保证金的计算以结算保证金为基准，按交易所确定的乘数加成计算；原始保证金的计算是以维持保证金为基准加上期货交易所规定的乘数。比如，台湾期货交易所利率期货合约的保证金收取是这样的，结算保证金、维持保证金及原始保证金的收取比例为：结算保证金：维持保证金：原始保证金1:1.15:1.5。由此可以看出，台湾期货保证金的设定主要是根据VaR模型对市场风险的监测结果进行动态调整的，不足之处与EWMA模型类似，即对维持保证金、原始保证金的设定是按固定比例计算的，有一定的人为因素。参考文献：1 Booth G G, Broussard J P, Martikainen T, Puttonen Prudent Margin Levels in the Finnish Stock Index Futures Market. Management Science,1997,43:1177-1188.2 Broussard J P, Booth G G. The Behavior of Extreme Values in German Stock Index Futures: An Application to Margin Setting. Journal of Operational Research,1998,104:393-402.3 Longin F. Futures Margins Levels in Futures Markets: Extreme price movements. Journal of Futures Markets,1999,19:127-152.4 Cotter J. Testing Distributional Models for the Irish Equity Market. Economic