企业筹资决策

企业筹资决策 第一节 企业筹资管理理论概述 一、企业筹资管理的意义 企业筹资是指企业根据其生产经营 活动对资金需求数量的要求,通过金融机 构和金融市场,采取适当的方式,获取所需 资金的一种行为。筹资管理是企业财务管 理的一项最原始、最基本的内容。 中国培训师大联盟 二、企业筹资管理的基本原则二、企业筹资管理的基本原则 (一)分析科研生产经营情况,合理预测 资金需要量; (二)合理安排资金的筹集时间,适时取 得所需资金; (三)了解筹资渠道和资金市场,认真选 择资金来源; (四)研究各种筹资方式,选择最佳资金 结构。 三、企业资金结构理论的发展三、企业资金结构理论的发展 ( (一一) )MMMM理论理论 1.MM理论的基本假设 理论研究的最初,MM提出了以下假设条件 (1)企业的经营风险可以用息税前盈余 (EBIT)的标准离差来进行计量; (2)现在和将来的投资者对企业EBIT的 估计完全相同; (3)股票和债券在完善市场上进行交易; (4)企业和个人的负债均无风险; (5)企业的现金流量是一种永续年金。 2MM基本结论 无公司所得税情况下MM定理:企业的资 金结构不影响企业价值,即在上述假设前提 下,不存在最优资金结构问题。 有公司所得税的情况下MM定理:由于利 息费用在交纳所得税以前支付,负债具有减 税作用,因此利用负债可以增加企业的价值 ,在此种情况下,企业负债越多越好。 3.对MM理论的基本评价 MM理论能够从数量上揭示资金结构的 最本质的问题，即资金结构与企业价值的 关系。 (二)权衡理论 1.财务拮据成本 财务拮据:指企业没有足够的偿债能 力,不能及时偿还到期债务。 财务拮据成本:当财务拮据发生时,即 使最终企业不破产,也会产生大量的额外 费用或机会成本。 2.代理成本 代理关系:在股份制企业中,股东和 债权人均把资金交给企业的经理人员,由 经理人员代其管理。 代理成本:为了保证贷款的保护性条 款的实施,用特定的方法对企业进行监督, 会发生额外的监督费用,抬高负债成本。 3.权衡理论的数学模型 V V l l = V = V u u + TB-FPV-TPV+ TB-FPV-TPV Vu 代表无负债企业的价值； Vl代表有负债企业的价值； FPV代表预期财务拮据成本的现值； TPV代表代理成本的现值； TB代表负债的纳税利益。 权衡理论的数学模型用图4-1予以说明 。 4.对权衡理论的评价:权衡理论只是指明了财务 拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不断 增加的,但却无法找到这之间的确切的函数关系 。 (三)不对称信息理论 1.罗斯的不对称信息理论 资金结构中负债比率的上升是一个积极信 号,它表明管理者对企业未来收益有较高期望， 有利于企业价值的提高。 2.迈尔斯的不对称信息理论 企业缺少资金时,首先选择内部资金来源。 如果需要外部资金,企业首先会利用负债，然后 是可转换债券,最后才是发行普通股票。 3对不对称信息理论的评价 根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹 资方式之间的最佳比例关系,即无法确定资金结 构的最佳点。 第二节第二节 资金成本资金成本 一、资金成本的概念与作用一、资金成本的概念与作用 (一)资金成本的概念 资金成本是指企业筹集和使用资金必 须支付的各种费用。 1.用资费用:是指企业在生产经营、 投资过程中因使用资金而付出的费用。 2.筹资费用:是指企业在筹措资金过 程中为获取资金而付出的费用。 资金成本=每年的用资费用 /(筹资数额-筹资费用) (二)资金成本的作用 1.资金成本在企业筹资决策中的作用 资金成本对企业筹资决策的影响 (1)资金成本是影响企业筹资总额的一个 重要因素; (2)资金成本是选择资金来源的依据; (3)资金成本是选用筹集方式的标准; (4)资金成本是确定最优资金结构所必须考 虑的因素。 2.资金成本在投资决策中的作用 (1)在利用净现值指标进行决策时，常以 资金成本作贴现率。 (2)在利用内部收益率指标进行决策的， 一般以资金成本作为基准率。 二、个别资金成本 个别资金成本是指各种筹资方式的成本 (一)债券成本 K K b b =I(1-T)/B=I(1-T)/B 0 0 (1-f)=Bi(1-T)/B(1-f)=Bi(1-T)/B 0 0 (1-f)(1-f) K K代表债券成本;I I代表债券每年支付的 利息;T T代表所得税税率;B B代表债券面值;i i 代表债券票面利息率;B B 0 0 代表债券筹资额, 按发行价格确定;f f代表债券筹资费率。 例4-1某企业发行一笔期限为10年的债券,债券 面值为1000万元,票面利率为12,每年付一次利息,发 行费率为3,所得税税率为40,债券按面值等价发行 ,要求计算该笔债券的成本。 Kb =100012(1-40)/1000(1-3%)=7.42 (二)银行借款成本 K K l l =I(1-T)/L(1-f)=i=I(1-T)/L(1-f)=iL L(1-T)/L(1-f)(1-T)/L(1-f) K Kl l 代表银行借款成本;I I代表银行借款 年利息;L L代表银行借款筹资总额;i i代表银 行借款利息率;f f代表银行借款筹资费率。 忽略银行借款手续费f: K K l l =i(1T)=i(1T) (三)优先股成本 K K p p =D/=D/ P P0 0 (1-f)(1-f) K K p p 代表优先股成本;D D代表优先股每年 的股利;P P 0 0 代表发行优先股总额;f f代表 优先股筹资费率。 例4-2某企业按面值发行100万元的 优先股,筹资费率为4,每年支付12的股 利,要求计算优先股的成本。 解：Kp=10012%/100(1-4%)=12.5% (四)普通股成本 V V 0 0 = = 由于股票没有固定的到期日,当n时 ，Vn/(1+Ks)0,所以,股票的现值为： V V 0 0= = V V 0 0 代表普通股现值;D D i i 代表第i期支付的 股利;V V n n 代表普通股终值;K K s s 代表普通股成本 。 如果每年股利固定不变,则可视为 永续年金,计算公式可简化: K K s s =D/V=D/V 0 0 把筹资费用也考虑进去，则 K K s s =D/V=D/V 0 0 (1-f)(1-f) K K S S 代表普通股成本;D D代表每年固定股 利;f f代表普通股筹资费率。 公司股利不断增加,股利年增长率为 g,普通股成本的计算公式为： K K s s =D=D 1 1 /V/V 0 0 (1-f)+g(1-f)+g D D 1 1 为第1年的股利。 例43假设东方公司普通股每股发行价为 100元,筹资费用率为5,第1年末发放股利为12 元,以后每年增长4,要求计算普通股成本。 解：普通股成本=12/100(1-5%)+4 =16.63 (五)留存收益成本 K K e e =D/V=D/V 0 0 股利不断增加的留存收益成本的计算 公式则为： K K e e =(D=(D 1 1 /V/V 0 0 )+g)+g K K e e 代表留存收益成本;其他符号含义 与普通股成本计算公式相同。 三、加权平均的资金成本三、加权平均的资金成本 K K w w = =W W l lK Kl l + +W W b bK Kb b + +W W p pK Kp p + +W W s sK K s s + +W W e eK Ke e K Kw w 代表加权平均资金成本;K K l l W W l l 代表 银行借款成本及银行借款在企业资金总额 中的比重;K K b b W W b b 代表债券成本及债券在企 业资金总额中所占的比重;K K p p W W p p 代表优先 股成本及优先股在企业资金总额中所占的 比重;K K s s W W s s 代表普通股成本及普通股在企 业资金总额中所占的比重;K K e e W W e e 代表留存 收益成本及留存收益在企业资金总额中所 占的比重。 如果企业有更多筹资方式,可用下式计算 ： K=K= K K w w 代表加权平均的资金成本;W W j j 代表第j 种资金占总资金的比重;K K j j 代表第j种资金的 成本。 例44某企业共有资金100万元,其中债券30 万元,优先股10万元,普通股40万元,留存收益20 万元;各种资金的成本分别为:Kb=6,Kp=12%, Ks=15.5,Ke=15。试计算该企业加权平均的资 金成本。 解：1.计算各种资金所占的比重 Wb=30/100=30 Wp=10/100=10 Ws=40/100=40 We=20/100=20 2.计算加权平均的资金成本。 KW=WbKb+WPKP+WSKS+WeKe =306+1012+4015.5 +2015=12.2% 以上计算过程也可通过表4-1来进行。 表表4-14-1 加加权权权权平均平均资资资资金成本金成本计计计计算表算表 筹资方筹资方 式式 资金成资金成 本本( () ) 资金数资金数 额额( (万元万元 ) ) 所占比重所占比重 ( () ) 加权平均资加权平均资 金成本金成本( () ) 债券债券 优先股优先股 普通股普通股 留存收留存收 益益 6.0 6.0 12.0 12.0 15.5 15.5 15.0 15.0 30 30 10 10 40 40 20 20 30 30 10 10 40 40 20 20 1.8 1.8 1.2 1.2 6.2 6.2 3.0 3.0 合合 计计 100 100 100 100 12.2 12.2 四、资金的边际成本四、资金的边际成本 资金的边际成本是指资金每增加一 个单位而增加的成本。 例45华西公司目前有资金1000000 元,其中长期债务200000元,优先股50000元 ,普通股750000元。现在公司为满足投资要 求,准备筹集更多的资金,试计算确定资金 的边际成本。 解:计算过程需按如下步骤进行。 1.确定公司最优的资金结构 2.确定各种筹资方式的资金成本 表表4-2 4-2 华华华华西公司筹西公司筹资资资资资资资资 料料 筹资方式筹资方式 目标资金结构目标资金结构 (1) (1) 新筹资的数量范围新筹资的数量范围( (元元) ) (2) (2) 资金成本资金成本( () ) (3) (3) 长期债务长期债务 0.20 0.20 0 01000010000 10000 100004000040000 40000 40000 6 6 7 7 8 8 优先股优先股 0.05 0.05 0 025002500 2500 2500 10 10 12 12 普通股普通股 0.75 0.75 0 02250022500 22500 225007500075000 75000 75000 14 14 15 15 16 16 3.3.计算筹资总额分界点计算筹资总额分界点 BPBP i i = = TF TF i i / /W W i i BPBP i i 代表筹资总额分界点；TFTF i i 代表第j种筹资方式 的成本分界点；W W i i 代表目标资金结构中第i种筹资方式 所占的比例。 表表4-3 4-3 筹筹资资资资分界点分界点计计计计算表算表 单位单位: :万元万元 筹资筹资 方式方式 资金成本资金成本 ( () ) 特定筹资方式特定筹资方式 的筹资范围的筹资范围 筹资总额分界点筹资总额分界点 筹资总额的范围筹资总额的范围 长期长期 债务债务 6 6 7 7 8 8 0 01 1 1 14 4 4 4 1 10.2=50.2=5 4 40.2=20 0.2=20 - - 0 05 5 5 52020 20 20 优先股优先股 10 10 12 12 0 00.250.25 0.25 0.25 0.25 0.250.05=50.05=5 _ _ 0 05 5 5 5 优先股优先股 14 14 15 15 16 16 0 02.252.25 2.252.257.57.5 7.5 7.5 5=30.75=3 7.5 7.50.75=100.75=10 - - 0 03 3 3 31010 10 10 4.4.计算资金的边际成本计算资金的边际成本 序序 号号 筹资总额的筹资总额的 范围范围 筹资方式筹资方式 资金结构资金结构 资金成本资金成本 边际成本边际成本 % % % % 1 1 0-3 0-3万万 长期债务长期债务 0.20 6 1.2 0.20 6 1.2 优先股优先股 0.05 10 0.5 0.05 10 0.5 普通股普通股 0.75 14 10.5 0.75 14 10.5 第一个范围的资金边际成本第一个范围的资金边际成本=12.2 =12.2 2 2 3 3万万-5-5万万 长期债务长期债务 0.20 6 1.2 0.20 6 1.2 优先股优先股 0.05 10 0.5 0.05 10 0.5 普通股普通股 0.75 15 0.75 15 l1.25l1.25 第二个范围的资金边际成本第二个范围的资金边际成本=12.95 =12.95 3 3 5 5万万-10-10万万 长期债务长期债务 0.20 7 1.4 0.20 7 1.4 优先股优先股 0.05 12 0.6 0.05 12 0.6 普通股普通股 0.75 15 11.25 0.75 15 11.25 第三个范围的资金边际成本第三个范围的资金边际成本=13.25 =13.25 序序 号号 筹资总额的筹资总额的 范围范围 筹资方式资金结构资金成本边际成本筹资方式资金结构资金成本边际成本 % % % % 4 4 1010万万-20-20万万 长期债务长期债务 0.20 7 1.4 0.20 7 1.4 优先股优先股 0.05 12 0.6 0.05 12 0.6 普通股普通股 O.75 16 12O.75 16 12 第四个范围的资金边际成本第四个范围的资金边际成本=14 =14 5 5 2020万以上万以上 长期债务长期债务 0.20 8 1.6 0.20 8 1.6 优先股优先股 0.05 12 0.6 0.05 12 0.6 普通股普通股 0.75 16 12 0.75 16 12 第五个范围的资金边际成本第五个范围的资金边际成本=14.2=14.2 第三节第三节 杠杆原理杠杆原理 一、成本按一、成本按习习习习性的分性的分类类类类 成本习性:是指成本与业务量之间的 依存关系。 (一)固定成本:凡总额在一定时期和一 定业务量范围内不受业务量增减变动影响 而固定不变的成本。 1.约束性固定成本:属于企业“经营 能力”成本,是企业为维持一定的业务量所 必须负担的最低成本。 2.酌量性固定成本:属于企业“经营 方针”成本,即根据企业经营方针由管理当 局确定的一定时期(通常为一年)的成本。 (二)变动成本:凡总额同业务量的总量 成同比例增减变动的成本。 (三)混合成本:有些成本虽然也是随业 务量的变动而变动,但不成同比例变动,不 能简单地归入变动成本或固定成本。 混合成本按其与业务量的关系又可分 为半变动成本和半固定成本。 成本 变动成本 固定成本 混合成本 直接人工 直接材料 约束性固定成本 酌量性固定成本 半变动成本 半固定成本 图图4-2 4-2 成本按习性分类图成本按习性分类图 (四)总成本习性模型 代表总成本； 代表固定成本； 代表单位变动成本； 代表产量 。 (五)边际贡献和利润的计算 1.边际贡献 M=SM=SV=(P-V=(P-)Q=mQ)Q=mQ M M代表边际贡献总额;S S代表销售收入总 额;V V代表变动成本总额;P P代表销售单价; 代表单位变动成本;Q Q代表产销数量;m m代表 单位边际贡献。 2.利润:是指支付利息和交纳所得税 之前的利润,通常称为息税前盈余。 EBIT = SEBIT = SV V =(P =(P)Q)Q = M - = M - EBITEBIT代表息税前盈余； 代表固定成本。 二、经营杠杆二、经营杠杆 (一)经营杠杆的概念 由于存在固定成本而造成的息税前盈 余变动率大于产销量变动率的现象,叫经营 杠杆或营业杠杆。 M = (P-M = (P-)Q)Q M M代表边际贡献; P P代表单价； 代表单位变动成本;Q Q代表产销量 ( (二二) ) 经营杠杆的计量经营杠杆的计量 经营杠杆系数:是指息税前盈余变动率相 当于产销量变动率的倍数。 经营杠杆系数=基期边际贡献/基期 息税前盈余 DOL=(EBITEBIT)/(SS)DOL=(EBITEBIT)/(SS) DOLDOL代表经营杠杆系数;EBIT EBIT代表变动 前的息税前盈余;EBITEBIT代表息税前盈余的 变动额;S S代表变动前的产销量;S S代表产 销量的变动额。 例4-6北方公司有关资料如表所示, 试计算该企业的经营杠杆系数。 产销量变动前产销量变动前 产销量变动后产销量变动后 变动额变动额 变动率变动率( ( ) ) 销售额销售额 变动成本变动成本 边际贡献边际贡献 固定成本固定成本 息税前盈余息税前盈余 10000 10000 6000 6000 4000 4000 2000 2000 2000 2000 12000 12000 7200 7200 4800 4800 2000 2000 2800 2800 2000 2000 1200 1200 800 800 800 800 20 20 20 20 20 20 40 40 DOL=(EBITEBIT)/(SS) =(8002000) /(200010000)=0.4/0.2=2 设:M M代表基期边际贡献;R R代表产销量变动率 (R=SS); DOL=MR/R(EBIT)=M/(EBIT)DOL=MR/R(EBIT)=M/(EBIT) 经营杠杆系数经营杠杆系数= =基期边际贡献基期边际贡献/ /基期息税前盈余基期息税前盈余 根据例4-6的资料,北方公司经营杠杆系数为 ： DOL=4000/2000=2 ( (三三) )经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 DOL=M/EBIT=M/(M- )DOL=M/EBIT=M/(M- ) 例4-7A、B两家企业的有关资料如 表所示,要求比较两家企业的经营风险。 企业企业 名称名称 经济经济 情况情况 概概 率率 销售销售 量量 单单 价价 销售销售 额额 单位单位 变动变动 成本成本 变动变动 成本成本 总额总额 边际边际 贡献贡献 固定固定 成本成本 息税息税 前盈前盈 余余 A A 较好较好 中等中等 较差较差 O.2O.2 0.60.6 0.20.2 120120 100100 80 80 1010 1010 1010 12001200 10001000 800 800 6 6 6 6 6 6 720 720 600 600 480 480 480480 400400 320320 200200 200200 200200 280280 200200 120120 B B 较好较好 中等中等 较差较差 0.20.2 0.60.6 0.20.2 120120 100100 80 80 1010 1010 1010 12001200 10001000 800 800 4 4 4 4 4 4 480 480 400 400 320 320 720720 600600 480480 400400 400400 400400 320320 200200 80 80 解:1.两家企业最有可能的经营杠杆系数。 A企业的期望边际贡献为： =4800.2+4000.6+3200.20=400(元) A企业的期望息税前盈余为： =2800.2+2000.6+1200.2=200(元) A企业最有可能的经营杠杆系数为： DOLA= / =400/200=2 B企业的期望边际贡献为： =7200.2+6000.6+4800.2=600(元) B企业的期望息税前盈余为： =3200.2+2000.6+800.2=200(元) B企业最有可能的经营杠杆系数为： DOLB= / = 600 /200 = 3 2.为了说明经营杠杆对风险程度的影响 ，下面计算两家企业息税前盈余的标准离 差。 A企业的标准离差为： = =50.6 B企业的标准离差为： = =75.9 三、财务杠杆三、财务杠杆 (一)财务杠杆的概念 由于固定财务费用的存在,使普通股每 股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动 幅度的现象,叫财务杠杆。 例甲、乙两公司的资金结构与普通股盈余如表 项项 目目 甲公司甲公司 乙公司乙公司 股本股本( (面值：面值：100)100) 发行在外股数发行在外股数( (股股) ) 债务债务( (利息率为利息率为8 8) ) 资金总额资金总额 息税前盈余息税前盈余 利息利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(50(50税率税率) ) 税后盈余税后盈余 每股普通股盈余每股普通股盈余 2000000 2000000 20000 20000 0 0 2000000 2000000 200000 200000 0 0 200000 200000 100000100000 100000 100000 5 5 1000000 1000000 10000 10000 10000001000000 2000000 2000000 200000 200000 8000080000 120000 120000 60000 60000 60000 60000 6 6 息税前盈余增长率息税前盈余增长率( () ) 增长后的息税前盈余增长后的息税前盈余 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(50(50税率税率) ) 税后盈余税后盈余 每股普通股盈余每股普通股盈余 每股普通股盈余增加额每股普通股盈余增加额 普通股盈余增长率普通股盈余增长率( () ) 20 20 240000 240000 0 0 240000 240000 120000120000 120000 120000 6 6 1 1 20 20 20 20 240000 240000 8000080000 160000 160000 8000080000 80000 80000 8 8 2 2 33.33 33.33 (二)财务杠杆的计量 财务杠杆系数是普通股每股盈余的 变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。 财务杠杆系数=普通股每股盈余 变动率/息税前盈余变动率 DFL=(EPSEPS)/(EBITEBIT)DFL=(EPSEPS)/(EBITEBIT) DFLDFL代表财务杠杆系数; EPSEPS代表普通股 每股盈余变动额或普通股全部盈余变动额 ；EPSEPS代表基期每股盈余或基期普通股全部 盈余;EBITEBIT代表息税前盈余变动额;EBIT EBIT 代表基期息税前盈余。 根据上例资料,甲、乙公司财务杠杆系数: DFL甲=(15)/(40000200000)=20%/20%=1.00 DFL乙 =(26)/(40000200000)=33.33%/20%=1.67 设:I I代表债务利息;d d代表优先股股利;T T 代表所得税税率。 DFL=EBITEBIT-I-d/(1-T)DFL=EBITEBIT-I-d/(1-T) 财务杠杆系数=息税前盈余息税前 盈余-利息-优先股股利/(1-所得税税率) 根据上例资料,甲、乙公司的财务杠杆系数 : DFL甲=200000/200000-0-0=1 DFL乙=200000/200000-80000-0=1.67 (三)财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益 而利用负债资金时,增加了破产机会或普通股盈 余大幅度变动的机会所带来的风险。 例49丙,丁公司的资金结构与财务风险情况 表4-8丙、丁公司的资金结构与财务风险 项项 目目 丙公司丙公司 丁公司丁公司 普通股普通股 利息率为利息率为8 8的债务的债务 资金总额资金总额 计划息税前盈余计划息税前盈余 实际息税前盈余实际息税前盈余 借款利息借款利息 税前盈余税前盈余 200000 200000 0 0 200000 200000 20000 20000 6000 6000 0 0 6000 6000 100000 100000 100000100000 200000 200000 20000 20000 6000 6000 80008000 -2000 -2000 例410B、C、D三家企业的资金构成 情况如表4-9所示。其他有关情况三家企业 完全一致,见表4-6中的B企业的情况。试计 算每股盈余、财务杠杆系数及每股盈余的标 准离差。 解:1.可通过表4-10计算每股盈余等资料。 表4-9 单位：万元 项项 目目 B B企业企业 C C企业企业 D D企业企业 资金总额资金总额 普通股普通股 负债负债 利息利息 2000 2000 2000 2000 0 0 O O 2000 2000 1000 1000 1000 1000 60 60 2000 2000 1000 1000 1000 1000 120 120 表4-10 企业企业 名称名称 经济经济 情况情况 概率概率 息税前盈息税前盈 余余 利息利息 税前税前 盈余盈余 所得所得 税税 税后税后 盈余盈余 每股每股 盈余盈余 B B 较好较好 中等中等 较差较差 0.200.20 0.600.60 0.20 0.20 320 320 200 200 80 80 0 0 0 0 0 0 320 320 200 200 80 80 160 160 100 100 40 40 160 160 100 100 40 40 0.800.80 0.500.50 0.20 0.20 C C 较好较好 中等中等 较差较差 0.200.20 0.600.60 0.20 0.20 320 320 200 200 80 80 60 60 60 60 60 60 260 260 140 140 20 20 130 130 70 70 10 10 130 130 70 70 10 10 1.301.30 0.700.70 0.10 0.10 D D 较好较好 中等中等 较差较差 0.200.20 0.600.60 0.20 0.20 320 320 200 200 80 80 120 120 120 120 120 120 200 200 80 80 -40 -40 100 100 40 40 -20 -20 100 100 40 40 -20 -20 1.0 1.0 0.4 0.4 -0.2 -0.2 2.根据表4-10的资料分别计算三个企 业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差 和财务杠杆系数。 B企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差和 财务杠杆系数分别为： =0.80.2+0.50.6+0.20.2=0.5(元股 ) = =0.19 DFLB=200/(200-0)=1 C企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离 差和财务杠杆系数分别为： =1.30.2+0.70.6+0.10.60=0.7(元股 ) = =0.38 DFLC=200/(200-60)=1.43 D企业的期望每股盈余、每股盈余的标准离差 和财务杠杆系数分别为： =10.2+0.40.6+ (0.2)0.2=0.4(元股 ) = =0.38 DFLD=200/(200-120)=2.5 四、联合杠杆四、联合杠杆 (一)联合杠杆的概念 从企业利润产生到利润分配的整个过 程来看,既存在固定的生产经营成本,又存 在固定的财务成本,这便使得每股盈余的变 动率远远大于业务量的变动率,通常把这种 现象叫联合杠杆。 例411试看联合杠杆的作用 4-11 4-11 单位：万元单位：万元 项项 目目 19981998年年 19991999年年 19991999年比年比19981998年增减年增减( ( ) ) 销售收入销售收入 变动成本变动成本 固定成本固定成本 息税前盈余息税前盈余( (EBIT)EBIT) 利息利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税( (税率为税率为5050) ) 税后盈余税后盈余 普通股发行股数普通股发行股数( (万）万） 每股盈余每股盈余 1000 1000 400 400 400 400 200 200 80 80 120 120 60 60 60 60 100 100 0.6 0.6 1200 1200 480 480 400 400 320 320 80 80 240 240 120 120 120 120 100 100 1.2 1.2 20 20 20 20 0 0 60 60 0 0 100 100 100 100 100 100 0 0 100 100 (二)联合杠杆的计量 联合杠杆系数:指每股盈余变动率相当 于业务量变动率的倍数。 联合杠杆系数=每股盈余变动率/ 产销量变动率 DCL=(EPSEPS)/(SS)DCL=(EPSEPS)/(SS) DCLDCL代表联合杠杆系数;EPS EPS代表变动前 的每股盈余;EPSEPS代表每股盈余变动额;S S 代表变动前产销量。 根据例4-11资料,该企业的联合杠杆系数为 ： DCL=(0.60.6)/(2001000)=100%/20%=5 DCL=DOLDFLDCL=DOLDFL 联合杠杆系数联合杠杆系数= =经营杠杆系数经营杠杆系数 财务杠杆系数财务杠杆系数 DCL = M/EBIT-I-d/(1-T)DCL = M/EBIT-I-d/(1-T) =(P- =(P-)Q/(P-)Q/(P-)Q- -I-d/(1-T)Q- -I-d/(1-T) 代表单位变动成本;Q Q代表业务量；代 表固定成本总额;I I代表利息;d d代表优先股 股利;M M代表边际贡献;EBIT代表息税前盈余 。 根据例4-11资料,该企业的联合杠杆系数 DCL = (10-4)100/(10-4)100- 400-80-0 = 5 (三)联合杠杆与企业风险 由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波 动而造成的风险,称为联合风险。 例412X、Y、Z三家企业的有关资料如表4 -12所示,试计算三家企业的联合杠杆及其每股盈 余的标准离差； 解:1.计算三家企业的联合杠杆。 三家企业期望销售量均为： 0.2l20+0.6100+0.280=100(件) 根据有关资料,计算三家企业的联合杠杆： DCLx=(10-8)100/(10-8)-0-0 = 1 DCLy=(10-4)100/(10-4)100-400=3 DCLz=(10-4)100/(10-4)100-400-60=4.3 2.计算三家企业每股盈余的标准离差 为计算每股盈余的标准离差,首先要计 算期望每股盈余： =0.20.6+0.60.5+0.20.4=0.5 =0.20.8十0.60.5+0.20.2=0.5 =0.21.3+0.60.7+0.20.1=0.7 根据以上资料,可计算每股盈余的标准 离差： = =0.063 = =0.19 = =0.38 企业名称企业名称 X X Y Y Z Z 经济情况经济情况较好较好 中等中等 较差较差 较好较好 中等中等 较差较差 较好较好 中等中等 较差较差 概率概率 0.2 0.2 0.6 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.6 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.6 0.6 0.2 0.2 销售量销售量 120120100100808012012010010080801201201001008080 单价单价 101010101010101010101010101010101010 销售额销售额 1200 1200 1000 1000 800 800 1200 1200 1000 1000 800 800 1200 1200 1000 1000 800 800 单位变动成本单位变动成本 8 8 8 8 8 8 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 变动成本总额变动成本总额 960 960 800800640640480480400400320320480480400400320320 边际贡献边际贡献 240240200200160160720720600600480480720720600600480480 固定成本固定成本 0 0 0 0 0 0 400400400400400400400400400400400400 息税前盈余息税前盈余 24024020020016016032032020020080803203202002008080 利息利息 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 606060606060 税前盈余税前盈余 24024020020016016032032020020080802602601401402020 所得税所得税1201201001008080160160100100404013013070701010 税后盈余税后盈余 1201201001008080160160100100404013013070701010 普通股股普通股股 200200200200200200200200200200200200100100100100100100 每股盈余每股盈余 0.70.1 0.1 第四节第四节 资金结构资金结构 一、资金结构概述一、资金结构概述 (一)资金结构的概念 资金结构:是指企业各种资金的构成及 其比例关系。 (二)资金结构中负债的意义 1.一定程度负债有利于降低企业资金成本 。 2.负债筹资具有财务杠杆作用。 3.负债资金会加大企业的财务风险。 (三)最优资金结构 二、息税前盈余二、息税前盈余每股盈余分析每股盈余分析 法法 分析资金结构与每股盈余之间的关系, 进而来确定合理的资金结构的方法,叫 息税前盈余每股盈余分析法,简写 为为EBIT-EPSEBIT-EPS分析法。分析法。 例4-13假设华特公司目前有资金75 万元,现因生产发展需要准备再筹集25万元 资金,这些资金可以利用发行股票采筹集, 也可以利用发行债券来筹集。表413列示 了原资金结构和筹资后资金结构情况。 表4-13 华华特公司资资金结结构变变化情况表 单位: 元 筹资方式筹资方式 原资金结构原资金结构 增加筹资后资金结构增加筹资后资金结构 增发普通股增发普通股 ( (A) A) 增发公司债增发公司债 ( (B) B) 公司债（利率公司债（利率8 8 ) ) 普通股普通股( (面值面值1010元元 ) ) 资本公积资本公积 留存收益留存收益 资金总额合计资金总额合计 100000 100000 20000 20000O O 250000 250000 200000 200000 75000O 75000O 100000 100000 300000 300000 400000 400000 200000 200000 1000000 1000000 35000 35000O O 200000 200000 250000 250000 20000O 20000O 1OO0000 1OO0000 普通股股数普通股股数( (股股) ) 20000 20000 30000 30000 20000 20000 注：每股发行价格25元，增发10000股 解: EBlT- EPS分析实质上是分析资金 结构对普通股每股盈余的影响,详细的分析 情况见表4-14。 表4-14 华华特公司不同资资金结结构下的每股盈余 单位:元 项项 目目 增发股票增发股票 增发债券增发债券 预计息税前盈余预计息税前盈余( (EBIT)EBIT) 减；利息减；利息 税前盈余税前盈余 减：所得税减：所得税(50(50) ) 税后盈余税后盈余 普通股股数普通股股数 每股盈余每股盈余( (EPS)EPS) 200000 200000 8000 8000 192000 192000 96000 96000 96000 96000 30000 30000 3.23.2 200000 200000 28000 28000 172000 172000 86000 86000 86000 86000 20000 20000