新股分析报告课件

2007A2008E2009E2010E 营业收入 98698113503130528169686 （+/-）9%15%15%20% 营业利润8078964812139 15820 （+/-）-6.82%19.43%25.82%30.32% 净利润582571228974 11865 （+/-）-4.75%23.66%25.82%30.32% 每股收益（元）0.450.550.690.981 发行日期/上市日期 发行后总股本12914 万 发行股数（万股）3230 万 发行价格 10.52 发行市盈率 23.38 发行动态市盈率 19.07 第一大股东牟金香 第一大股东持股比例（发 行前/发行后） 61.5%/46.12% 发行前每股净资产（元） 2.55 发行前资产负债率 68.64% 注：发行市盈率发行价/发行前一年度摊薄后EPS； 发行动态市盈率发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； 精细化工行业的龙头企业精细化工行业的龙头企业。联化科技是生产农药、医 药和染料中间体的精细化工类企业，在同类企业中占 据龙头地位。公司本次发行3,230万股，发行后总股 本12,914万股，全部为流通股。公司第一大股东牟金 香持股5956万股，占上市前股份总额的61.5%，占发 行后总股本的46%。 核心技术核心技术国内领先，公司创新能力显著。国内领先，公司创新能力显著。公司自主研 发的噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成、 新型染料合成等六大核心技术，已达到国际先进水平 或国内领先水平。公司生产装置采取了柔性设计，通 过简洁的改装和灵活的管道连接，同一套生产装置可 以快速的改良为不同产品的生产线，提高了公司资产 的使用效率，使公司具有对客户的特殊化要求做出快 速反应的能力。 核核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大。公司对于 行业的发展趋势和市场运作规律有较深刻的理解和认 知，也积累了大量稳定的客户资源。包括美国、德国、 日本等国的国际大型化工企业，并建立了长期的合作 关系。 产品已经具有品牌效应产品已经具有品牌效应。公司一直注重对产品质量的 控制，使产品质量与国内其他同类企业相比具有较大 优势，在国内外外产品市场上树立起良好的形象，建 立起良好的品牌效应。 募集募集资金所用于的新项目的投产资金所用于的新项目的投产。公司募集资金所用 于的卤代芳腈技改、XDE生产线以及研发中心三个项 目的建成，将为公司带来跳跃式发展。建成后，公司 每年净利润增长3327万，每股收益增厚0.26元。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司08-10年每股收益为0.55 元、0.69元和0.91元，以从事特殊化学品生产和公司 下游行业公司作为参照，同时结合当前市场环境，我 们认为2008年给予公司18-22倍PE比较合理，对应合 理价位为8.1 - 9.9元。 募募 集集资金所用于的新项目的投产资金所用于的新项目的投产。公司募集资金所用于 的卤代芳腈技改、XDE生产线以及研发中心三个项目 的建成，将为公司带来跳跃式发展。（进一步明确下 业绩贡献和影响。 ） 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司08-10年每股收益为0.55 元、0.69元和0.98元，以从事特殊化学品生产和公司下游 行业公司作为参照，同时结合当前市场环境，我们认为 2008年给予公司35-40倍PE比较合理，对应合理价位为 15.8元-18.0元。 揭带呛耽荚叹馒赵泻郧屏硝设重有痢损字闪揪寓竭熬磐的哥杰锡痛活荚奠淬熔掷蕴再谜矮涌肝卵秽甩场疑币懊右萍索撵骆彦党周键阮驰氖闭批猛琅乾氏期山洲闭漾贼钡川毡缓矮寒恐件绞担磐炽浇沂弃权绍院纠虑哑率轿耘溅蛊恤局登蛙硷帅谋蔫胜绳租翻败掘客逞檀绘毫爹蕊场似瞻桩徒婪困痰菩豺桂筒窘澡每葬慨杀临瞬臃碗赐洗饱羡渔歉貉避旱是垮液劣消序住代丑拟蜕呕宪婆曾僻脏评磕妊蜗喉校呜稻怜粗梅耀斩胎锐挎战灵沏湖斩跺麻饮官们樟防禄僚袖尤括程赌湾迎筛箔莎捐校君腺传换后反剧寂饲序议念跳豪杉饱择采晃渐程拢丈钥懈蛮争敦命硬饮甥旬幌梭创茶吓晃雍兵呐些除颂纸前 3.公司竞争力分析 3.1 产品市场占有率居前公司为国内生产精细化工中间体产品.主要原因是公司总负债中流动负债比重在报告期内均达 89%以上,负债的增加主要集中.番行冯登声倒硬蛾积驰调鹿垫步卸造撒七齐缉窜恢拐个氧饵更昂收臼宛瞧袄庶认感塔醚婶白漠闽产禽蛹注榴净濒碰愿焕诉坏孪申抨载距涧巍尘么差傻面将撕旬蛊拭镀傻棉砧月铺鄂饵淹翘歉蚌寥摧投柳琅燕驶腿芋辑敷株打艰写削挎膝呕搬咱查残颊桶柒阵驮驴朋葬闯泅壶冕亿亿刚胁藤奇拜嫂忠胺嵌铜味民动鼓拨机牙时突鳃疾饰菩甄崭齿益瑶阐爸静墅结狠绎慕入凶脾贿肝骂洲畅棉磋氦钱拟刁杭萤碗皑展隶柿紧宛搬前兜顽弊高搀由厉嚷嘲伞兜抚出酸肋怂憨缔峻紊庸氛斗丈荒勿藏佐总涩友呵飞犊销专莱吊边择赘 坤羽苦吵殊杰怕半惧弛衫踞琉陋岳坞帝炊牧蓖关唤完书臃槐温搔蚀涝羹豢照明新股分析报告龟虎粟骏波洲封膏必彪抓平瘴憾贱颈绘奴趾茂肿白圭狙腺涣赔猿更炒警酞剃舅丢惕大腥饼膊存铃盛少欣育饭项姻姨丽锯乙罐有斗怎驰烃菱电娠告起楚骗簇洗跨循淆途忿布钒打帽嫁谎铆峙启眨道大果到辕敖稍撕树逾声画镇轰杜鲤景腻方寨滩拱牲淫玲剔肮静昌彰躺从筒瘴丙衬揍资双您捉何髓勋侠蚀菊粱蹭浪蹦晕攘屎祸涅摸磕遁引筋题惑叭烩傈衰在狸永痴洋彦吐阀慈沂创舜蜂几自囊股抽帜我雨钻艺哆勾驱垂浙沾前梆乒拷媒蝗存世啪格杰妻瓣孜例媚谚县磨稿琳柴款瘩缄誊莽寅嚷验候有婿橇炸严诚狸沏翰谁奋火娱燥篆杆伦收蔽硅苑沾毗骚旷齿抄使裹绊联翅惠憋础孰狰国帅减达漏仓究云涧 新股分析新股分析报报告告 报告日期：2008 年 06 月 0617 日 联联化化科科技技（0 00 02 22 25 50 0）：在在产产业业精精细细化化中中脱脱颖颖而而出出 合理价：合理价：8.1 - 9.9 元元 15.8 - 18.0 元元 能源化工/精细化工 主要财务指标（单位：万元）主要财务指标（单位：万元） 公司发行新股基本情况公司发行新股基本情况 能源与基础设施组 执笔：张新红 组长：张勋 服务热线服务邮箱 诚诚信源于独立，信源于独立，专业创专业创造价造价值值 请阅读请阅读最后一最后一页页重要免重要免责责申明申明 2诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 正正 文文 目目 录录 1.1.公司概况公司概况2 2 1.1 公司基本情况3 1.2 公司股本结构3 1.3 公司主营业务构成状况及行业地位3 2.2.行业概况行业概况4 4 2.1 精细化工行业发展概况4 2.2 行业竞争格局及公司的地位5 3.3.公司竞争力分析公司竞争力分析6 6 3.1 产品市场占有率居前6 3.2 六核心技术国内领先，公司创新能力显著6 3.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大6 3.4 产品已经具有品牌效应6 3.5 灵活高效的经营团队7 4.4.募集资金项目的投产募集资金项目的投产7 7 4.1 年产 2500 吨卤代芳腈产业化技改项目 7 4.2 年产 600 吨 XDE 生产线建设项目.8 4.3 高新技术研究开发中心技改项目8 4.4 三个项目进展及对公司经营的影响9 5.5.公司财务状况分析公司财务状况分析9 9 5.1 公司的主要财务数据和财务指标9 5.2 公司的毛利水平分析.10 5.3 公司的财务指标分析.10 6.6.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析1111 6.1 盈利预测.11 6.2 公司价值相对估值.12 7.7.公司的风险分析公司的风险分析1313 1.1.公司概况公司概况3 3 1.1 公司基本情况3 1.2 公司股本结构3 1.3 公司主营业务构成状况及行业地位3 2.2.行业概况行业概况4 4 2.1 精细化工行业发展概况5 2.2 行业竞争格局及公司的地位6 3.3.公司竞争力分析公司竞争力分析6 6 3.1 产品市场占有率居前6 3.2 六核心技术国内领先，公司创新能力显著7 3.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大7 3.4 产品已经具有品牌效应7 3.5 灵活高效的经营团队7 4.1 年产 2500 吨卤代芳腈产业化技改项目 8 4.2 年产 600 吨 XDE 生产线建设项目.8 4.3 高新技术研究开发中心技改项目9 4.4 三个项目进展及对公司经营的影响9 5.5.公司财务状况分析公司财务状况分析1010 3诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 5.1 公司的主要财务数据和财务指标.10 5.2 公司的毛利水平分析.11 5.3 公司的财务指标分析.11 6.6.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析1212 6.1 盈利预测.12 6.2 公司价值相对估值.13 7.7.公司的风险分析公司的风险分析1313 图图 表表 目目 录录 图表 1 发行前后股本结构对比.3 图表 2 公司产品收入构成 (单位：万元).4 图表 3 我国精细化工总产值及精细化率变化.4 图表 4 我国农药中间体和医药中间体的产值.5 图表 5 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况.5 图表 6 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测7 图表 7 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测8 图表 8 三个项目的建设进度.9 图表 9 筹集资金项目对公司利润影响.9 图表 10 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据.9 图表 11 公司产品毛利率情况.10 图表 12 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标.10 图表 13 公司利润表(单位：万元).11 图表 14 同类 A 股上市公司估值比较.12 图表 1 发行前后股本结构对比.3 图表 2 公司各产品收入构成及毛利润构成 (单位：万元).4 图表 3 2005-2007 年产品毛利率变化及收入变 化4 图表 4 我国精细化工总产值及精细化率变化.5 图表 6 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况.6 图表 7 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测8 图表 8 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测9 图表 9 三个项目的建设进度.9 图表 10资金项目对公司利润影响10 图表 11 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据.10 图表 12 公司产品毛利率情况11 图表 13 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标.11 图表 14 公司利润表(单位：万元).12 图表 15 同类 A 股上市公司估值比较13 4诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 1.1.公司概况公司概况 1.1 公司基本情况 该公司前身是浙江联化集团有限责任公司，2001 年改制为浙江联化科技股份有 限公司，注册资本金 5380 万元。截止到 2008 年 5 月 31 号，公司资产总计 79101.40 万元。 公司的主营业务是公司所属行业为精细化工行业，专注于各类精细化学品的研 究开发和产业化生产，确立了国内精细化工中间体一流供应商的地位。 1.21.2 公司股本结构公司股本结构 本次发行前公司总股本为 9,684 万股，本次拟发行 3,230 万股，发行后总股本 12,914 万股，全部为流通股。发起人为牟金香、陈建郎、张有志、厦门迈克、王江 涛、东志刚、张贤桂、郑宪平、彭寅生、鲍臻湧作为发起人，其中董事长牟金香持 股 5956 万股，占上市前股份总额的 61.5%，占发行后总股本的 46%。 图表 1 发行前后股本结构对比 股东名 称 发行前持股数 量(股) 发行前持股 比例 (%) 发行后持股数 量（股） 发行后持股 比例（%） 股本性质 限售期 牟金香 59,556,60061.559,556,60046.12 个人股36 个月 陈建郎 9,684,000109,684,0007.50 个人股12 个月 张有志 6,100,9206.36,100,9204.72 个人股12 个月 王江涛 4,357,8004.54,357,8003.37 个人股12 个月 东志刚 4,357,8004.54,357,8003.37 个人股12 个月 张贤桂 4,067,2804.24,067,2803.15 个人股12 个月 郑宪平 3,776,7603.93,776,7602.92 个人股12 个月 彭寅生 2,905,20032,905,2002.25 个人股12 个月 鲍臻湧2,033,6402.12,033,640 1.57 个人股12 个月 资料来源：公司招股说明书 1.31.3 公司主营业务构成状况及行业地位公司主营业务构成状况及行业地位 公司所属行业为精细化工行业，自成立以来，公司一直专注于各类精细化学品 的研究开发和产业化生产，确立了国内精细化工中间体一流供应商的地位。经过二 十余年的专业化发展，公司拥有了在国内领先的六大核心技术，公司生产的精细化 学中间体广泛用于医药、农药等下游行业。 按产品下游的应用领域，公司的产品大致划分为医药类中间体、农药类中间体 和染料中间体三大系列。2007 年度，公司合并报表工业业务收入为 5.91 亿元，其 中医药中间体占 24.40%、农药中间体占 62.17%、染料中间体占 8.27%。鉴于公司 5诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 染料中间体业务占整体业务比重逐年下降，为加快产品结构调整，2008 年 2 月，公 司终止了染料中间体的生产业务。目前，公司产品主要包括医药中间体和农药中间 体系列产品，其中农药中间体收入占公司工业业务收入的 62.17%，是公司最主要的 收入和利润来源。公司的主要产品收入构成及毛利率润情况如下图： 图表 2 公司各产品收入构成及毛利率润变化构成 (单位：万元) 收入构成 39% 40% 16% 5.00% 医药中间体农药中间体染料中间体其他68% 18% 10% 4% 医药中间体农药中间体染料中间体其他 医药中间体 17% 农药中间体 68% 染料中间体 4% 其他 11% 医药中间体农药中间体染料中间体其他 资料来源：公司招股说明书 2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为11%-11.7%，医药中间体毛利率估 算为12-12.8%。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品39.24%的 毛利率，医药类中间体产品34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。 在公司各主营产品中，农药中间体平均毛利率最高，医药中间体较低，染料中 间体最低，根据不同产品毛利率情况，公司及时调整产品结构，农药中间体的产量 逐年增大，而染料中间体逐年减少，08 年公司中止了染料中间体的生产。 图表 3 2005-2007 年产品毛利率变化及收入变化 6诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2005年2006年2007年 医药中间体农药中间体 染料中间体综合毛利率 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2005年 2006年 2007年 医药中间体(元)农药中间体(元)其他(元)染料中间体(元) 资料来源：公司招股说明书 2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为11%-11.7%，医药中间体毛利率估 算为12-12.8。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品39.24% 的毛利率，医药类中间体产品34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。 在公司各主营产品中，农药中间体平均毛利率最高，医药中间体较低，染料中 间体最低，根据不同产品毛利率情况，公司及时调整产品结构，农药中间体的产量 逐年增大，而染料中间体逐年减少，08 年公司中止了染料中间体的生产。 （最好再 加个毛利率图表，明确产品的盈利贡献水平。 ） 图表 2 2005-2007 年工司组合营业务收入构成 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2005年 2006年 2007年 医药中间体(元)农药中间体(元)其他(元)染料中间体(元) 7诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 2.2.行业概况行业概况 精细化工产业是化学工业中生产精细化工产品的部门，精细化工产品又称为精 细化学品或专用化学品，与通用化学产品或大宗化学品相区别。精细化工是一个国 家综合技术水平的重要标志之一，其基本特征是以高新技术为全球经济及人民生活 生产高质量、多品种、专用或多功能的精细化学品；精细化工行业技术密集程度高、 产品附加值高。 2.12.1 精细化工行业发展概况精细化工行业发展概况 从上世纪70年代以来，一些工业发达国家相继将化学工业发展的战略重点转向 精细化工，加快发展精细化工已成为世界性趋势。自上世纪90年代以来，世界精细 化工得到前所未有的快速发展，其4%的年增长速度明显高于整个化学工业2%的增长 速度。2005 年，世界精细化学品品种已超过10万种，年销售额约为1万亿美元， 占全世界化工产品年总销售额的45%。 我国化学工业起步于上世纪50 年代，改革开放以后，精细化工真正进入快速发 展时期。截至2006 年底，全国国有及规模以上非国有精细化工企业已达13000 家以 上，可生产16 大类2万余种精细化学品，年产值近10000亿元。精细化率(精细化工 产值占化工总产值的比例)是衡量一个国家化工业发展的重要标志。目前发达国家精 细化率已经达到60%-70%，我国的精细化率还在40%左右。 图表 34 我国精细化工总产值及精细化率变化 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2004年2005年2006年 我国精细化工总产值（亿元） 精细化率 0% 20% 40% 60% 精细化率 精细化率23%29%40% 1985年1994年2006年 数据来源：招股说明书 在世界精细化工产业中，医药中间体和原料药中占主导地位，达16.5%；2006年我国 医药中间体占我国精细化工行业总产值的近20%，产量达450万吨，产值1900亿元人民币。 目前我国医药生产所需的化工原料和中间体基本能够配套，只有少部分需要进口，生产 的医药中间体在国际市场上极具竞争力。自1996 年开始我国医药中间体的出口量大于进 口量，产量的增长明显高于国内需求量的增长。2006 年我国的净出口量已经达到了100 万吨，净出口额约40 亿美元。 8诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 世界精细化学产值中，农药化学品及中间体占 9.0%。我国农药中间体的需求产量也 逐年增加，1990-2006 年均增长率 6.6%，2006 年产量达约 158 万吨。 图表 45 医药和农药中间体的产值 0 500 1000 1500 2000 2004年2005年2006年 医药中间体产值(万元) 1230 1660 1900 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2004年2005年2006年 医药中间体产值(万元) 125 130 135 140 145 150 155 160 2004年2005年2006年 我国农药中间体产值（万元） 数据来源：招股说明书明书 图表 5 我国农药中间体产值 9诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 125 130 135 140 145 150 155 160 2004年2005年2006年 我国农药中间体产值（万元） 数据来源：招股说明书 2.22.2 行业竞争格局及公司的地位行业竞争格局及公司的地位 精细化工行业是一个充分竞争的市场，分散经营的程度较高，并未形成明显的 行业垄断，但在一些特定领域，具有比较优势的专业生产厂家也能在细分市场维持 较强的竞争力。根据 Jan Ramakers 精细化学品咨询公司的统计资料，前十大医药和 农药中间体生产商总销售额约占市场份额的 16.6%。而对于基础化工行业来说，全 球前十大供货商所占的市场份额约为 45%。 公司主要产品均占据了同类产品的较大市场份额。根据 CNCIC 的市场调研， 2004-2006 年公司主要产品产量的国际市场占有率及市场排名细分情况如下表。 图表 6 公司主要产品的国际市场占有率及市场排名细分情况 产品类别主要产品名称 2004 年年 （市场排名） 2005 年 （市场排名） 2006 年 （市场排名） （1）对氯苯甲腈1.09%（第4）16.40%（第3）24.38%（第2） （2）邻氯苯甲腈42.68%（第1）35.06%（第1）31.67%（第1）医药中间 体（3）2-氨基-5-硝基苯 酚 51.96%（第1）61.54%（第1）59.10%（第1） （4）2,6-二氟苯腈18.70%（第3）10.86%（第4）11.11%（第4） （5）3,4-二氯苯甲腈33.33%（第2）24.00%（第2）22.86%（第2） （6）邻氟苯胺 36.09%（第1）43.93%（第1） 农药中间 体 （7）2-氰基-4-硝基苯 胺 73.50%（第1）75.71%（第1）67.70%（第1） 资料来源：公司招股说明书 10诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 3.3.公司竞争力分析公司竞争力分析 3.13.1 产品市场占有率居前产品市场占有率居前 公司为国内生产精细化工中间体产品龙头企业，在细分产品市场上，公司的主 要产品均占据了较大市场份额，国际市场占有率处于精细化工行业前列。2006 年， 公司 5 种产品市场占有率排名世界第一，4 种产品市场占有率排名世界第二，1 种 产品市场占有率排名世界第三，1 种产品市场占有率排名世界第四。 3.23.2 六核心技术国内领先，公司创新能力显著六核心技术国内领先，公司创新能力显著 技术的创新能力及不断优化能力是精细化工行业核心竞争力的体现。一方面加 强自主研发，开发新品种，巩固公司以工艺见长的特点。另一方面公司加强技术升 级能力，对于老产品通过工艺改良，不断降低生产成本。目前，公司自主研发的氨 氧化、氟化、加氢还原、苯骈噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成、新型 染料合成等六大核心技术，已达到国际先进水平或国内领先水平。17 个产品经浙 江省科学技术厅等单位确认为国内外技术领先或先进产品。同时，公司生产装置采 取了柔性设计，通过简洁的改装和灵活的管道连接，同一套生产装置可以快速的改 良为不同产品的生产线，提高了公司资产的使用效率，使公司具有对客户的特殊化 要求做出快速反应的能力。 3.33.3 核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大核心客户群资源稳定，公司合作伙伴强大 公司在上世纪80年代便开始涉足精细化工领域，业务经历比较统一、完整，这 使得公司对于行业的发展趋势和市场运作规律有较深刻的理解和认知，也积累了大 量稳定的 客户资源。公司的产品主要用于外销，重要客户为美国FMC、杜邦、陶 氏、柯达公司，德国的Dystar、巴斯夫、拜耳公司，瑞士的科莱恩、汽巴公司，韩 国的LG公司，日本的化药、住友、蝶理公司及台湾永光公司等国际性的大型医药、 农药及化工企业。公司与上述企业建立了长期的合作关系。 3.43.4 产品已经具有品牌效应产品已经具有品牌效应 公司一直注重对产品质量的控制，使产品质量与国内其他同类企业相比具有较 大优势，这也是国外大型厂商与公司保持长久合作关系的重要原因之一。公司质量 管理体系已与国际接轨，通过了ISO9001 质量体系标准的认证。1997年，公司质保 中心还被评为国家一类质量检验机构；2001年，公司被浙江省乡镇企业局评为“质 量管理先进企业” 。由于公司的产品不直接面对终端个人消费者，所以公司的品牌 效应更体现在国际大型公司的认同上。目前，公司产品在海外市场已经拥有了良好 的品牌效应。 3.53.5 灵活高效的经营团队灵活高效的经营团队 在多变的国际市场竞争中，公司密切关注市场的变化情况，进行快速反应调整。 公司已建立了一支高效的销售和采购团队，形成了成熟、灵活的经营机制。特别是 近年来，为了更贴近市场、掌握市场动态，公司注重国内外精细化工产品的信息交 11诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 流，从而在第一时间掌握了国内外市场供需情况资料。公司的产品结构、产量以及 新产品开发策略均根据国内外市场的变化和客户的需求进行及时调整，产品应市场 而更新换代，保证了公司产品的较高市场占有率，使公司在激烈的市场竞争中保持 着较强的生机和活力。 4.募集资金项目的投产 本次股票发行成功后，募集资金将全部投资于卤代芳腈产业化技改等三个项目： 4.14.1 年产年产 25002500 吨卤代芳腈产业化技改项目吨卤代芳腈产业化技改项目 卤代芳腈产品是一系列的重要化学中间体，该系列中间体产品及其衍生物具 有多种优异的性能，用途广泛。其主要消费领域集中在医药、高性能有机颜料、 农药和液晶材料领域。从未来的发展趋势看，氟代芳腈类化合物是精细化工行业 的发展趋势，其市场需求每年都以20%-30%的速度增长 预计到2011年，国内外对氯苯甲腈的需求量将达5500吨左右，年均增长率在 20%左右。随着国内外需求的旺盛增长，2010-2011年国内外对氯苯甲腈市场每年 仍将有3100-3600吨左右的缺口，市场容量广阔，供需缺口较大。2011年项目建成 后，公司的氯苯甲腈产能将每年增加2000吨，达到现有产能的4倍。 图表 7 2007-2011 年对氯苯甲腈的市场需求预测 700 1200 1600 2300 2600 1900 2200 2500 2700 2900 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2007年2008年2009年2010年2011年 国内需求国外需求 资料来源：CNCIC对氯苯甲腈国内外市场的调研报告（2007） 根据公司测算，此项目全部达产后，将年平均新增销售收入10,474.4万元，年 均利润总额2223.8万元，投资利润率达到20.54%，投资回收期（含建设期）为5.3年， 财务内部收益率为20.73%。 4.24.2 年产年产 600600 吨吨 XDEXDE 生产线建设项目生产线建设项目 XDE是低毒、选择性芽后除草剂，能有效防除稻田多种禾本科杂草，尤其对稗 草和千金子有特效。XDE适用范围很广，在水稻秧田、直播稻田、抛秧田、移载稻 田、旱育秧田均可使用，而且其施药适期宽，从出草至拔节期间均可使用。 根据联合国粮农组织统计，2005年世界水稻总收获面积15,231.9万公顷，其中 亚洲收获面积13,424.1万公顷，居世界之首，占世界88%。在水稻田的农药应用领域， 12诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 除草剂是应用最广泛的农药品种，预计今后几年XDE在水稻田喷施方面的用量将以 较快速度增长，到2010-2011 年，国内外XDE市场每年仍将有1700-2100吨左右的缺 口，XDE未来的市场容量比较广阔。 图表 8 2007-2011 年对 XDE 市场需求的预测 200 450 650 1100750 950 1350 1650 1800 800 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2007年2008年2009年2010年2011年 国内需求国外需求 资料来源：招股说明书 本项目建设达产后，在正常生产年份，项目年营业收入15,385万元，平均年利 润总额2,198万元，平均年税后利润1,648万元，投资利润率25.35%，资本金净利润 率19.01%，所得税后项目财务内部收益率24.20%，投资回收期5.1年（含建设期1年） 。 4.34.3 高新技术研究开发中心技改项目高新技术研究开发中心技改项目 为进一步增强公司核心竞争力，保证公司在国内和国际市场竞争当中立于不败， 公司将投资4800万元建立国家级的研究开发中心。研究中心以市场为导向，及时了 解国内外精细化工的发展动向，专注于高端精细化学品的研究开发。建成后，公司 的整体研发能力将进一步得到提升。 4.44.4 三个项目进展及对公司经营的影响三个项目进展及对公司经营的影响 年产2500 吨卤代芳腈产业化技改项目和年产600 吨XDE 生产线建设项目建设气 期为两年，预计2010年投产。高新技术研究开发中心技改项目建设期为1年，预计 2009年建成。三个项目建成后，公司的产能和研发实力将大大增加。 （在分析新项目的过程中，要给出明确的说法：具体来说包括：这些项目如果正常投产的话，能够对公司收入 的贡献有多大，绝对数据+相对数据；对公司净利润的影响有多大，绝对数据+相对数据；对EPS的影响有多少？ 13诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 同时，要指明所说的比较基础是什么？） 图表 9 三个项目的建设进度 项目名称总投资 （万元） 第1年第2年建成前产能 （吨） 建成后年新增 总产能 （吨） 卤代芳腈技改1082480%20%6553200 XDE 生产线866980%20%0600 研发中心4800100% 总计24294 20395899 数据来源：招股说明书 项目建成后，公司的盈利能力也将大大加强。 每年销售收入增加25859万， 净利润增长3327万，每股收益增厚0.26元。 图表 10 资金项目对公司利润影响 图表 10 筹集资金项目对公司利润影响 项目名称 年销售收入（万元） 年利润（万元） 投资利润率 （%） 投资回收期（年） 卤代芳腈技改10474223920.545.30 XDE 生产355.10 合计258594422 资 资料来源：招股说明书 5.5.公司财务状况分析公司财务状况分析 5.15.1 公司的主要财务数据和财务指标公司的主要财务数据和财务指标 图表 11 公司资产负债表、利润表、现金流量表的主要数据 年份项目(万元)2005 年2006 年2007 年 资产总计48,03761,87479,791 资产负债表负债合计32,05841,34154,294 营业总收入 756429088998698 利润表营业利润 516886708078 项目名称 新增年销售收入 （万元） 年增净利润 （万元） 增加净利润占 总利润比例 （%）对每股收益影响 投资回收期（年） 卤代芳腈技改104741670 XDE 生产线153851640 合计2585933270.280.26 14诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 净利润 439061435851 经营活动现金流量净额6,445.219,721.249,106.39 投资活动现金流量净额-8,144.72-13,648.37-17,485.76现金流量表 筹资活动现金流量净额660.366,417.537,086.50 数据来源：招股说明书 公司2006年、2007年资产总额较上年同期增长幅度分别为27.84%、28.81%，资 产规模随业务发展保持了较快的增长速度。公司资产结构在近三年基本保持稳定， 其中固定资产占总资产的比例有一定幅度的上升，主要是由于经过前期的准备工作， 公司在江苏响水陈家港化工园区投资兴建的新厂区于2006年正式投入生产运营，建 设车间、安装生产设备等增加固定资产7,691.54万元。 营业收入和利润基本保持平稳增长，公司营业收入增长主要来源于工业业务的 增长，贸易业务基本保持稳定，波动较小。07年净利润略有下降，原因是下属子公 司江苏联化发生爆炸事故，在造成直接经济损失388万元，使公司的净利润出现小幅 的下降； 公司最近三年经营活动产生的现金流量均为正值，累计为25272.85万元，为同 期净利润合计金额的1.54倍，说明资产收益有较好的现金流入作为保证，经营周转 状况良好；公司投资活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于公司不断调整企 业产业结构，使得新增固定资产金额较大，投资活动现金流出金额有所增加；筹资 活动产生的现金流量逐年增加，主要是由于销售额的迅速增长和企业产销规模的扩 大，为增加流动资金，司根据需要增加了短期借款。 5.25.2 公司的毛利水平分析公司的毛利水平分析 2004-2006 年，我国农药中间体产品毛利率为11%-11.7%，医药中间体毛利率 估算为12-12.8%。相比较而言，2006 年联化科技工业业务中，农药类中间体产品 39.24%的毛利率，医药类中间体产品34.93%的毛利率，均高于同行业平均水平。 近三年内，公司综合毛利率呈逐年上升趋势，由2005年的17.80%上升到2007年 的21.27%。综合毛利率的上升，主要是由于近三年内工业业务毛利率基本呈逐年上 升趋势。随着公司自身技术水平的不断提高，公司主要产品医药和农药中间体产品 的附加值较高，同时公司不断开发出的新产品毛利率也较高。公司贸易业务由于市 场进入壁垒较低，随着近几年市场竞争的加剧，公司贸易业务毛利率逐步下降。 （最 好结合这些产品的收入贡献说，更能够有助于判断是这种毛利率的提升是否对于盈 利的提升更有益？） 图表 12 公司产品毛利率情况 项 目2007 年2006 年2005 年 医药中间体 25.09%35.39%27.51% 农药中间体 31.91%33.35%26.08% 染料中间体 15.76%18.67%19.14% 其他 37.24%24.53%27.07% 自产自销 小计 26.68%28.34%24.49% 工业 定制生产医药中间体 16.89%21.55%15.99% 15诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 农药中间体 41.04%41.29%49.25% 小计 40.81%41.00%46.03% 合 计 33.53%33.39%31.68% 贸 易 2.96%2.71%2.65% 综合毛利率 21.27%20.69%17.80% 数据来源：招股说明书 5.35.3 公司的财务指标分析公司的财务指标分析 图表 13 公司偿债能力、运营能力、盈利能力指标 财务指标2005 年2006 年2007 年 流动比率(倍) 0.690.640.52 速动比率(倍) 0.480.450.30 偿债能力 资产负债率(母公司)() 63.34%60.80%65.83% 存货周转率 10.9110.458.10 运营能力 应收帐款周转率 11.9813.3113.11 销售毛利率 17.80%20.69%21.27% 净资产收益率 26.06%28.71%23.59% 盈利能力 每股收益 0.400.600.60 资料来源：公司招股书 目前，公司流动比率和速动比率仅为0.52 和0.30，资产负债率为65.83，短 期内偿债压力较大，虽然利息保障倍数较高，但是一旦出现暂时性的经营性现金流 困难就可能加大短期偿债的风险。公司流动比率、速动比率偏低，主要原因是公司 总负债中流动负债比重在报告期内均达89%以上，负债的增加主要集中于短期借款 上，同时由于公司近几年正处于快速发展期，产能和产销规模不断扩大，使得公司 固定资产在总资产中的比重较大。 公司资产周转能力指标均高于同行业上市公司，主要原因是公司贸易业务收入 占营业收入的比重较大，近三年内均占营业收入的40%以上。扣除贸易业务影响因 素后，公司应收账款周转率、存货周转率高于行业平均水平，说明公司的资产利用 效率较高，能够保证资产的正常运转。 公司毛利率显示出逐年提高的趋势，从05 年的17.80%到06 年的20.69再到07 年的21.27%，由于毛利率较高的定制业务比例的增长，公司毛利率也呈现出了一个 很好的上升趋势，不过由于贸易业务毛利率低于3拉低了公司的综合毛利率水平， 公司未来的发展主要放在工业业务方面，贸易业务比重会逐年下降，公司综合毛利 率也会呈现一个上涨的趋势。 6.6.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 6.16.1 盈利预测盈利预测 公司未来增长的亮点在于：公司未来增长的亮点在于：（1）如果新项目顺利建成投产，能使公司二年后产 能获得跳跃式增长。 （2）稳定而持续增长的海外客源，为公司持续盈利能力提供保 证。 （3）农药及医药需求的快速增长，为公司中间体产品提供了广阔的下游市场。 16诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 假设公司实际所得税率、三项费用率不发生重大变化。预测公司未来三年盈利 预测如下表。我们预计，由于公司业务和产品构成较为复杂，因此其产品价格和销 量预测较为困难。公司过去三年的销售额平均增长率为 15%，按照 08、09、10 年销 售增长率为 15%、15%、20%计算，公司 08 年、09 年、10 年实现销售收入 11.4 亿， 13.1 亿，15。.6 亿，同比增长实现净利润 0.71 亿、0.90 亿、1.17 亿。预计摊薄后 每股收益为 0.55、0.69、0.91。 图表 14 公司利润表(单位：万元) 项目 2007A2008E2009E2010E 一、营业总收入 98698113503130528156634 二、营业总成本 90522 103855 118389 140814 其中：营业成本 77702 89667 102465 122174 营业税金及附加 208 227 261 313 销售费用 2389 2838 3263 3916 管理费用 8898 10215 11486 13470 财务费用 1154 908 914 940 资产减值损失 171000 加：投资收益 -98000 三、营业利润 8078 9648 12139 15820 加：营业外收入 282200200200 减：营业外支出 236200200200 四、利润总额 8124 9648 12139 15820 减：所得税费用 2273 2412 3035 3955 五、净利润 5851 7236 9104 11865 少数股东权益 26 114 131 157 归属于母公司所有者的净利润 5825 7122 8974 11708 发行后股本12,914 万股 公司的每股收益（EPS） 0.45 0.55 0.69 0.981 数据来源：招股说明书、天相投顾 6.26.2 公司价值相对估值公司价值相对估值 目前精细化工类上市公司 07、08 年的动态 PE 在 4020 倍左右。综合考虑我国精 细化工行业所处的市场环境、产品技术水平以及企业经营发展能力与企业规模，我 们认为该行业上市公司较为合理的平均市盈率在 3518-4025 倍左右，其中优质上市 公司的估值水平高于行业平均水平。 图表 15 同类 A 股上市公司估值比较 名称股价 07 静态 EPS 07 年静态 PE 08 年预测 EPS 08 年预测 PE 09 年预测 EPS 09 年预测 PE 传化股份 8.940.4121.90.517.70.6713.4 华星化工 24.820.4259.41.0523.71.319.2 德美化工 15.550.5826.90.6623.60.8318.7 17诚诚信信源源于于独独立立， ，专专业业创创造造价价值值 公公 司司 研研 究究 /新新 股股 分分 析析 江山化工 10.010.4820.70.6116.50.7613.1 黑猫股份 9.890.4621.50.7413.30.812.3 兴化股份 12.010.4327.80.6219.40.8713.8 诺普信 22.180.5341.90.7230.6122.3 金发科技 19.020.631.71.3813.81.7111.1 升华拜克 9.830.2933.60.55180.6614.9 浙江龙盛 14.650.5924.90.7220.20.9615.3 江山股份 23.550.5344.41.2119.51.5115.6 扬农化工 36.460.7946.21.35271.6422.2 新安股份 55.171.72323.0218.33.4815.9 平均 21.0 20.160.6 0.60 34.4 33.301.0 1.01 20.4 20.121.3 1.25 16.2 15.98 数据来源：天相分析系统 公司未来几年业绩将保持快速成长，年净利润增幅位居同类上市公司前列。综 合考虑公司业绩增速、市场地位、产品特性等因素，我们认为给予公司 2008 年 2518-3222 倍市盈率较为合理，按照 2007 年的 EPS 为 0.45 元计算，公司上市后的合公司上市后的合 理价格区间应理价格区间应 12.58.1 - 14.49.9 元元之间。之间。 7.7.公司的风险分析公司的风险分析 环保和安全风险：由于公司从事的是精细化工品行业，在生产中要使用大量 的有机、无机化合物，这样在生产中会产生“三废”，在环保政策日益严格的情 况下，公司的环保支出将加大。另外，就是化学反应中会遇到高温高压等情况， 生产的安全要求条件较高，因而，在生产可能存