财经专业毕业论文对中国证券市场信息不对称性问题的分析及对策

本科生毕业论文 论文题目：对中国证券市场信息不对称性问题的分析及对策学 院 学院 专 业 专业 学 号 学 生 姓 名 指导教师姓名 指导教师职称 指导教师单位 XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 对中国证券市场信息不对称性问题的分析及对策摘 要我国证券市场是在经济转轨的特殊时期和环境下发展起来的，各方面配套政策和机制还欠完善，在发展中也出现了许多问题。证券市场信息不对称是产生问题的一个主要原因。本文首先从信息完全与信息不完全的证券市场特征入手，结合中国的实际情况，研究了我国的证券市场的信息不对称问题。通过分析我国证券市场信息不对称问题存在的现象和原因，提出了在改善信息环境的同时，应专注于现金股利信号传递机制的建立的建议，本文指出建立现金股利信号传递机制的具体方式是鼓励和引导企业发放持续的混合股利，在派现的信息传递功能得到市场的认可之后，再逐步过渡到持续的现金股利阶段。关键词：证券市场；信息环境；信息不对称STUDY ON THE INFORMATION ASYMMETRICAL PERBLEM OF CHINESE SECURITY MARKETABSTRACTChinas securities market is a special period of economic transition and the environment developed, and various aspects of supporting policies and mechanisms that are less developed, in development there have been many problems. Stock market information asymmetry is to produce a major cause of the problem. In this paper, from the information completely and incomplete information to start a stock market characteristics, combined with Chinas actual conditions, to study Chinas securities market information asymmetries. By analyzing the information asymmetry problem in Chinas securities market phenomenon and the reasons put forward in improving the information environment at the same time, should concentrate on cash dividends signal transduction mechanisms of the proposed. This article pointed out that the cash dividend signaling mechanism to establish specific ways to encourage and guide enterprises to sustainable mix of dividends paid, in the function of sending the transmission of information is now recognized by the market again after a gradual transition to a sustained phase of the cash dividend.Key words: Stock market; Information Environment; Information Asymmetry 目 录1绪论12理论基础22.1信息不对称22.2信息环境22.3股利-信号理论33证券市场信息不对称风险分析43.1投资者与上市公司43.2投资者和中介机构之间的信息不对称43.3行政部门与证券市场之间的信息不对称54中国股市的经验事实54.1不完善的信息环境64.2现金股利信号功能的缺失85改善建议85.1改善信息环境85.2重新赋予现金股利以信号功能95.3持续派现带来显著的信号传递效应：美国股利政策分析105.4中国股市派现的微弱信号作用：原因剖析106结束语12参考文献1331. 绪论我国证券市场建立以来得到了迅速的发展，为我国经济建设做出了重大贡献。证券市场为企业缓解资金困难，促进企业改革，建立现代企业制度起了极大的推动作用，己成为经济发展举足轻重的动力源。然而，我国证券市场是在经济转轨的特殊时期和环境下发展起来的，其建立的初衷是为国有企业脱困筹集资金，各方面配套政策和机制还欠完善，在发展中也出现了许多问题。诸如内幕交易、庄家炒作、劣质企业利用股票上市圈钱、控股股东损害中小股东利益等问题一度相当严重。这不但降低了广大投资者投资证券市场的信心，也大大影响了证券市场配置经济资源的效率，使资金不能流向优质公司，而是成为在市场上进行投机的“赌本”，不利于证券市场的长期健康发展。究其原因，除了制度不健全，市场规模尚小，容易被操纵外，证券市场信息不对称是产生上述问题的一个主要原因。2. 理论基础2.1信息不对称信息不对称指经济行为双方拥有不完全对等的信息，一方较多而一方较少。解决信息不对称的方法之一是信号传递，其论述首见于Spence的论文劳动力市场信号（1973），文中解释了在求职者与公司之间存在信息不对称的状况下，文凭作为一种“低能者”难以模仿的信号起到了区别求职者素质的作用，从而改善了信息不对称。证券设计中的信息不对称问题是指只有发行证券的公司才清楚自己的盈利前景，投资者在做投资决策时并不能获取与公司对等的信息。信息不对称是威胁证券生存的根本问题，投资者只有在获取足够多的信息的情况下，才可能相信公司并购买证券进行投资。解决证券设计中的信息不对称的途径有二：一是完善信息环境。从投资者来看，尽管他们无法直接获取公司信息，但信息环境提供了间接获取的渠道，他们可以通过信息环境主动搜寻相关信息；一是发送信号。从公司自身来看，优质公司可以模仿“文凭信号”，通过支付持续的现金流（即证券收益）主动把自己与劣质公司区别开来，达到吸引投资者、出售证券的目的。2.2 信息环境为了简便起见，我们将除去证券收益信号以外所有其它可传达信息的因素都称为信息环境，并将其分为硬环境和软环境两种。硬环境是指科学技术环境，其中的信息技术是直接对信息传播产生重要影响的因素，因而我们选取信息技术代表硬环境进行论述。软环境是指制度环境，其中的会计信息披露和法律制度对保证信息传递的质量产生了直接而重大的影响，媒体披露则产生了重要的间接影响，因而我们选取会计信息披露、法律制度和媒体披露代表软环境进行论述。信息技术是指所有与信息传播直接相关的科学技术。信息技术的进步降低了信息的存储成本与传递成本，降低了投资过程中发生的相关交易成本，并提升了信息传递的速度，从而为减轻信息不对称创造了条件（中国证券业协会，2003，pp273）。此外，信息技术对信息传播的影响也通过对会计信息披露、法律制度和媒体披露的影响表现出来，比如印刷术的进步推动了报纸的普及，网络的发展提高了会计信息披露的频次。会计信息披露是投资者获取证券发行公司信息的第一手资料，投资者可以从中了解到公司的财务状况，而财务状况是进行投资决策的主要依据。法律制度作为信息环境组成部分的重要性不言而喻。在著名的法与金融（LaPorta等，1998）一文中，作者指出：“一个好的法律环境可以有效地保护潜在的融资供给者，使他们愿意为证券市场提供资金，因此有助于股票市场规模的扩大。”10本文的法律制度特指所有涉及到解决证券设计中的信息不对称问题的法律制度。媒体披露的相关论述一方面和技术有关，比如上面提到的报纸的普及与印刷技术的提高；另一方面与法律制度有关，比如法律直接或间接地限制了新闻报道的内容或深度；同时也与传媒产业自身的发达程度有关，比如媒体的专业化使得记者直接从会计信息披露中获取新闻材料成为可能。2.3股利-信号理论证券是一种金融契约。金融契约的独特性在于，交易对象是未来现金流。而“未来”是不能确知的，只能凭借“现在”的信息去推测，信息的多少在某种程度上决定了对未来的判断。这样，信息不对称问题对于金融契约的购买者来说就显得尤为突出既然没有任何实在的形体可供他观察、听辨和触摸，他只得依据能够获取的信息来做出投资与否的判断，那么可能一个刻意的隐瞒就会让他错判形势、血本无归（陈志武，2005）。因此在证券交易中，除了金融契约本身所具有的法律约束力外，还必须辅以别种机制来保证投资者尽可能多地获得有关信息来保证交易的正常进行，这就需要信号与信息环境的相互配合。信号由证券发行公司主动向投资者发出以证明自己的盈利前景。所谓空口无凭，无论公司给出再多再好的承诺，或是竭尽全力地阐述获利累累的未来，终究不如稳定的现金流（证券收益）能带给投资者以踏实与安心毕竟按照Spence富于逻辑力的推断，对未来没有把握的公司如果许诺同样的现金流，付出的成本将远大于他暂时得到的投资收益。但信号只是一个方面，显然它无法传递出所有有利或不利的信息正如本文第二章的实证结果综述所表明的，有些时候信号的效果并没有那么明显。这时，就需要考虑到信息环境的作用。借助信息环境，投资者可以主动去收集其它相关信息，并与从信号中获得的信息相互参照。这样，信号和信息环境一起联合降低了公司与投资者之间的信息不对称程度，一直降低到投资者能够接受、认为可以凭借而做出决策的程度，证券交易便能够持续进行下去。3. 证券市场信息不对称风险分析由于影响股票价格的信息非常广泛，要穷尽产生风险的不对称信息是不可能的。就证券市场的参与主体而言，我国证券市场的不对称信息至少在以下几大类主体之间存在。3.1投资者与上市公司这是最常见的一类信息不对称，也是西方国家文献中最经常分析的一种不对称信息。一直以来，证券市场的大量风险都是由上市公司没有或不愿意及时、准确地披露和传输信息所引起的。随着我国监管机构对上市公司信息披露从内容、范围、形式、时间甚至某些称谓的具体量化，我国上市公司的信息披露和信息传输已经比较规范，在有些方面已经超过了西方市场经济国家对上市公司的信息披露要求。但是由于不对称信息的内在特性，期望上市公司所有相关的信息都能完全、及时、准确地进行披露，实际上是不科学的。投资者与上市公司之间的信息不对称将始终存在。当然随着信息技术的不断发展，上市公司自律意识的不断增强和监管机制的不断加强，上市公司和投资者之间的信息不对称将会被控制在尽可能小的范围内。 3.2投资者和中介机构之间的信息不对称相对于中小散户来说，中介机构在信息的收集、加工、处理和应用能力上要强得多。我国证券市场存在着大量的中介机构利用不对称信息获取非法利润，从而引发风险的案例。例如，股票价格操纵现象，就是中介机构利用机构优势借助非对称信息产生风险的一个典型例证。研究报告显示，在我国现行的交易规则下，要保证股票价格操纵成功，必须满足以下三个基本条件:控制一定比例的流通股、股价有一定的涨幅、在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。一般来说，股票价格操纵者在选择股票时有几个特点:第一，偏爱小盘的流通股；第二，比较偏爱流动性相对较高的股票；第三，偏爱基本面有潜在变化的股票；第四，偏爱存在送转股可能的股票。实证研究表明，股价涨幅与股权集中度有密切的关系。特别是持股数5万股以上的账户，与股价涨幅表现出强烈的正相关性，恶意操纵者最有可能会利用5万股以上的账户实现对股票价格的操纵。但是持股率与相应股票业绩增长率并没有表现出显著的线性相关关系，股价涨幅与相应股票业绩增长率也没有表现出显著的线性相关关系。这些说明股价涨幅与上市公司的业绩相关性也不大，我国证券市场投资者对股票的选择与上市公司业绩的相关性不大。在这种被操纵的股票投资中，如果投资者根据上市公司公开的经营业绩等常规信息进行投资，是不可能获得好的投资收益的。3.3 行政部门与证券市场之间的信息不对称由于历史和现实的原因，我国证券市场受各有关政府部门的影响较大，行政部门的信息成为影响证券市场发展和行情波动的一个重要原因。对于现阶段我国证券市场较多的行政色彩，应该辩证地加以分析。政策干预是证券市场发展的内在要求，现阶段我国股市带有较多政府干预的成分是合理的，不能简单地以政策市为幌子否定政府对股市的合理干预。4. 中国股市的经验事实我国股市自2001年暴跌，之后一蹶不振，持续低迷了四年之久，其间国家虽推出种种政策并注入巨额资金以期救市，短暂的牛市却只如惊鸿一瞥，股指从二千二百多点高峰一路走低，直落入千点之下。我国股市究竟出路何在？国家2000年推出的强制分红政策曾引起较大争议，时隔六年，对这一政策究竟该如何评说？在本章，我们就将利用上面已得到检验的证券设计与信息不对称的理论框架，来分析我国股市所存在的严重信息不对称问题，并提出对策建议。4.1不完善的信息环境如前所述，信息环境包括技术硬环境和制度软环境。就我国而言，在证券市场创立初期就已采用了电子报价交易系统，至2002年，PC（Personal Computer）已成为证券公司的主要操作终端，普及率达到100%。此后客户服务中心（Call Center）、证券业ERP、网上交易系统和证券交易通信报盘系统等的引入，为股市发展创造了良好的硬件条件。我们认为，信息严重不对称的环境因素主要归因于制度。（1）会计信息披露我国的会计信息披露普遍存在失真，具体表现在以下几个方面：1）虚假陈述情况严重。如恶意操纵盈利预测，使盈利预测值和实际实现的利润值相去甚远；再如虚报或谎报利润。而盈利预测和利润额都是引导投资行为的重要信号。2）缺乏时效性。尽管我国有关法规对招股说明书、上市公告书、定期报告等披露事项都作了严格的时间规定，每年仍然有许多公司在重大事件的公告上故意拖延时间，助长了大量内幕交易的发生。3）关联方关系及其交易的披露不规范。上市公司对关联方交易披露范围不完整、交易要素揭示含糊及重大关联交易披露不充分，均为隐性侵占投资者利益提供了便利。此外，我国会计制度自身的不完善、相关法律制度的不完备以及媒体不加独立审核地刊登上市公司提供的会计报表（尽管经过了上市公司聘请的会计师事务所的审核），也为会计信息失真创造了条件。从主观方面，就投资者的视角来看，会计信息的披露“离投资者的需求还有一段距离，差距主要在于未来信息以及目前无法用货币单位进行计量，甚至无法用数据进行反映的信息。在其他一些会计信息的披露上也存在不同程度的差距”。（2）法律制度我国的证券法于1998年底颁布、1999年7月起施行，比起股市设立要晚将近十年。即使在证券法颁布实施之后，投资者依然难以得到实质性的法律保护。一方面由于配套的法律体系还不健全，股市监管缺少必要和全面的法律依据。国家或者管得太松，给信息造假者以可乘之机；或者管得太死，让真正的资金需求者望而却步（吴志攀，2001；吴志攀，2003）。即便对于“证券欺诈”、“披露信息遗漏”、“实际控制人操纵”等可诉性问题来说，仍存在执法效果不佳的状况，难以保证中小投资者利益（吴志攀，2001）。另一方面，我国的证券法制建设还处于摸索阶段，三令五申、朝令夕改、政出多门（吴志攀，2003），让上市公司与投资者无所适从。在信息传导机制本来就不畅的情况下，加剧了股市的短期行为和投机性，强化了新兴股市本来就具有的“政策市”特征。（3）媒体透明度尽管早在上个世纪90年代中期我国就已涌现了大量的财经报刊（见图1），为上市公司间接的信息披露创造了条件，但不可否认的是，由于改革进程中涉及到的种种利益纠葛，在报道过程中或者上级部门干涉，或者公司利益收买，而国家法律也没有相应的监督与保护，这些报刊多少存在着挖掘不深、避实就虚的问题。 图1：20世纪80年代以来中国报业发展的“雁行”图此外，我国的财经报刊发展到现在，已面临资本和人才的瓶颈，规模较大实力雄厚的报纸屈指可数，形成不了竞争态势，对财经新闻的挖掘势必归于肤浅与雷同。举例来说，读者希望从经济观察报中得到的财经资讯同样可以从21世纪经济报道和中国经营报上得到，相互间的替代性很强。比较美国的情况，华尔街日报、商业周刊、福布斯等几种著名的报刊都个性鲜明、各有所长，像华尔街日报的“探险式报道”允许记者用数月时间进行深入的调研和采访，其“企业/公司聚焦”栏目能够每天对一个公司或行业进行深度分析，而中国的财经报刊无论从资金还是人才上都缺少这种实力（黄朝钦，2003）。4.2现金股利信号功能的缺失我国股市不仅没有良好的信息环境，而且经验证据表明，尽管从公司角度来看现金股利有着比股票股利更强的利润预测作用，但在市场上却表现出弱得多的传递效应。 5改善建议5.1改善信息环境尽人皆知，如果我国股票市场能改善严重的信息不对称、实现股价向公司真实价值回归，那么大部分的问题都将迎刃而解。但具体如何改善却是一个见仁见智的问题，未有定论。本文提出的解决思路是，按照第三章建立、第四章通过检验的理论框架，股市的信息不对称可以从信息环境和信号两个方面加以改善。对于信息环境的改善（即会计信息披露、法制建设和媒体透明度的改善）国内已有较多相关论述，因此本节只加以简单叙述，对于信号的改善下一节将进行较为详细的论证。信息环境的完善是一个长期过程。从硬环境来说，与上一节所述的原因相同，因为我国的技术条件并不落后，所以只需按照常规步调发展即可，这里就不再赘述，我们主要看软环境的完善。（1）会计信息披露上市公司会计信息披露的完善主要依靠相应监督体系的完善。如强化内部监督，对公司内部的会计人员及会计信息产生过程进行监督控制；加强证券中介服务机构的审核职能；充分发挥证券交易所的实施监督功能以及加大监管机构的违规处罚力度等。建立更加公开化制度化的征求意见制度，促进利益相关者对会计规则制定的参与可以改善会计规则，从而改善会计信息披露（吴联生，2002）。相关法律制度的健全和媒体登载相关信息的审慎，也将有助于从外部促使会计信息披露失真状况的改善。（2）法律制度从整体上来说，证券市场相关法律制度的完善有赖于四个方面的改进：“一是对成文法律的详细解释系统；二是与法院执法机制相配合的行政辅助系统；三是涉及金融及商业类案件的司法独立；四是涉及金融及商业类法院判决书逐步对社会公开。”这四方面的改进将相应地改善执法不力的状况：“增加金融司法案件审判的稳定性，减少随意性；使司法程序增加透明度，减少内部性；使当事人增强预期性，减少盲目性；增加金融执法公信性，减少忧虑性。”（吴志攀，2005）此外，还应尽快完善我国证券市场上民事赔偿的立法，并付诸实施。如尽快修订我国的刑法和民法通则，使投资者的索赔有法可依（夏立军等，2005）。（3）媒体披露对于虚假报道，可谓屡禁而不止（新华网，2005）。改善这一局面，除去国家相关法律、法规的设立和广电总局的监管外，还需要记协这一行业协会发挥行业内的监督作用，亦应强调新闻专业主义对新闻从业者操守的内在约束力。此外，引入更多的竞争机制可以促使传媒在对企业报道时较少考虑自身利益。减少虚假报道、发挥媒体对上市公司的监督作用，将使投资者获取上市公司经营状况的信息渠道更为畅通，从而起到辅助法律管制的良好效果。这里谨引用一段经济学家的文字来说明传媒透明度对于股市良性发展的重要作用：“媒介在市场经济中防止腐败主要是通过曝光，阳光是最好的杀菌剂，比如说，通过很早发现金融腐败，可以使得本来可能演变成金融危机的金融问题提前排除，媒体可以是最好的规避风险的公器。”（陈志武，2005）5.2重新赋予现金股利以信号功能本章第一节所述的经验事实表明，我国的现金股利只具有微弱的信号作用。，如果能够重新赋予现金股利以信号功能，股市现状将有望得到改善。5.3持续派现带来显著的信号传递效应：美国股利政策分析美国上市公司的现金股利发放具有不可逆性，一旦公司派现额下降，投资者就会认为公司前景不妙，“用脚投票”，从而公司股价下跌，市场价值下降。因而公司管理层对于股利的提升是非常谨慎的。除非公司预期利润有较大幅度的增长，足以持续支付未来的红利，否则就不会增加现金股利。正是因为时间上的持续，才使得现金股利的信号作用强于股票股利。首先，因为持续，从而现在的现金股利可以控制未来的风险。一个显而易见的事实是，现金股利需要公司付出“真实的”资金。如果公司利润出现长期下降，又想维持股价水平，它可以选择继续发放与往常水平相同的股利来传递一个虚假的信号比如利用往年利润或负债发放股利但正如同斯宾塞的文凭信号一样（Spence，1973），其结果是得不偿失的