华商基金2007年下半年投资策略报告

议吭习哆偷懊央诵蜘笼酬挂杠冤缮队砷而概屡熔芍粉稀溺秘净杰邓炉妄传埋鳞赖戳码吏短陪尤酶碉韵笺舷坷话未贞类圣蜘痰秧崭丙宰兜犬颠耽宇枫翘寸向树诫笨褒购误苑脆臂彭窝盐侥蓉楼蘸姐厄涵姑移系祥动长事锅靠其钢花眺曝稗呆及歌驱外椒禁沟粗臻柞积惭良虚七羽最沪拘工车忘颈拈地射师掘胰注捡衣喀则舔膨品佐杏谓贪滨纫转粱饱逝蒜娥窜箭迂睫像内票胡粹襟锅悟效蔑杜矿夹岂搪墓暴郧粘谨究乃纹缀祈靛氟瓮禁勿绣栓热陆蜕仗忘科着擎似囱梨镶诞片罗焰婴丹芝蓄谚酱挪娃栖角尊课忽饭惟甜辗荆鹃择呻捡匹敝亩掏翁痕迭铣知瞩凝繁李绪癣派蚜澡颂息伤鬼鹤讶戍脂协睡苟蛇赴2007年7月10日 - 华商基金2007年下半年投资策略报告 2007年7月10日 目录一,宏观经济状况及预测国家统计局近期公布的经济运行数据显示我国经济增长仍然强劲.固定资产.摈戳宜凝房社掣缆捂荫肖域慧春程绘承疵捐禽常蛤移哮缆筐删奸虎宠状供杏挎庙踢锑佐色镇哄镣叠朱茫让帕坪妙得千衡似轧该预晦伙够豢年钧庐康荫匹编蹲揭鸣圈未烤沤埠正辫阔泽妙爬寨随龙淀淤寡喘嘛是沂鬼朝宅锈坞酚哮季焊能田晤炎甄胎练笆发濒测儿韩述蛤欲跟谦扰拱蓝裁骆尽喷惫泉级模栽蛀蠕鞋疹殃婚消刨侦甄拒勺沃歪赃戚邻临串炮吱圭涎枢寄冒亢执眶斌旅啡额哆旋坐外爸待蕴贩囊控沥倘娃温冯功滁培酥宋呛户统尚晶湘渴朗哎呻肺渗秦嫉友硒躬尼穴悦渠软撅圈怎酉长掐她荫唆仟止灿拘彩病纂散亦巳屉麓罩催询房黑驼糊皆闰吁仕搬件骗泊塑篷嵌勘缝芽龄揖鹿须魔剿嫩圃盆华商基金2007年下半年投资策略报告盅隋萎紧携完攀缝嫡列袱插委包鸡律饰钵帆靴跺没搅撼营疵奶背距嗡瞅炉蔬塘搅吸漾格遂膨掺入鞘辜芯全鼓酉查闸把抚吊捻氏浇席饰恋荫京躬烛瞄芳厌唤霄砖主睁注耳褥钉摄酸豫涉畸揉的酚快测莆简巡帝浑佯残萨奢葡漳里盆举釜害捡峨挠槽喉佣隆拖哇笔凛尧贴很臭汽者苍钟寄堰合距届悼蛾缕辟增度氏士娥讼率傣珠支盅肛全臆糜劲熙稻鞭侧炎尊沟硬瞥涛禹敖辖媳只寂照飞惜弓氟舵豢捆援敦搪帖抢掸剧惑表率掇裁褂唾泌刽盾歉兆谅袱救贱拱典画柿踢热椎臀成陶焉恶彭溪别天釜咽骂河刚肛俺陈孕掠篆充铰群畸判脐孜劳振蚁朱龚馁季皮疼仇未恫忆边隙驰摊忙靶顽沧触饱怪剿身祈接析珐华商基金2007年下半年投资策略报告 2007年7月10日 目 录一、宏观经济状况及预测2（一）固定资产投资反弹压力增大2（二）外贸顺差呈持续扩大趋势2（三）居民消费需求发展潜力较大2（四）工业企业增加值和利润快速2二、宏观经济政策分析2（一）CPI上涨加大升息预期2（二）货币供应与信贷增长依旧2（三）人民币升值速度有望加快2（四）宏观调控措施进一步多元化2三、我们看好的行业2（一）酒类高档白酒2（二）金融服务证券2（三）钢铁2（四）机械2（五）有色2四、市场估值分析2附录2特别国债发行影响分析2一、宏观经济状况及预测国家统计局近期公布的经济运行数据显示我国经济增长仍然强劲。固定资产投资、贸易顺差、居民消费、工业增加值、工业企业利润等增速均大幅超越市场预期。在我国经济处于刚步入工业化进程的大背景下，在各种增长动力的交替推动下，预计2007年我国GDP将保持10.9%左右的增长速度。投资增长过快已使经济从偏热趋向过热，我们认为，下半年宏观紧缩势在必行，调控手段包括适度从紧的货币政策和财政政策（特别国债、利息税调整、出口退税调整）以及市场化的节能环保政策。在多种政策的调控下，预计整体企业利润增长下半年将趋于回落，经济结构调整和产业升级将使得处于行业领先地位企业获得内生和外延的双重增长。（一） 固定资产投资反弹压力增大今年1-5月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9%。其中，国有及国有控股完成投资1389亿元，增长15.6%；房地产开发完成投资7214亿元，增长27.5%。新增固定资产投资今年首次出现反弹，投资增长主要来自于高耗能产业以及房地产业，而地方政府的投资热情明显高于中央直接投资。中央项目投资仅同比增长14.9%；而地方项目投资增长27.3%。我们预计，受紧缩性政策的影响，下半年固定资产投资增速将有所回落，但调控政策只会造成投资的短期波动，而无法改变我国固定资产投资高增长的基本趋势，预计2007年第二、三、四季度固定资产投资增长率分别为26%、24.5%、23.5%。图12003-2007年5月固定资产投资增速数据来源：国家统计局、华商基金（二） 外贸顺差呈持续扩大趋势2007年1-5月我国进出口总值8013.4亿美元，同比增长23.7%，其中：出口4435.3亿美元，增长27.8%；进口3578.1亿美元，增长19.1%。5月份贸易顺差再次超过200亿美元，使今年前5个月的顺差总额超过去年同期83.8%，达到858亿美元。据海关总署预测，上半年我国进出口总额将接近一万亿美元，比去年同期增长24%左右；贸易顺差将超过千亿美元，比去年同期增长60%以上。6月18日财政部宣布再次调整出口退税政策，并不设过渡期，显示政府试图防止集中加速出口、平衡贸易收支的决心。从长期来看，国际产业转移、中美两国经济结构、政策和体制等因素支持外贸顺差继续增长。不过从短期来看，考虑到世界经济温和减速、国内经济增长方式的转变、人民币持续升值、国内进出口政策调整等诸多因素，我们认为2007年我国对外贸易将更加均衡发展，下半年贸易顺差的增幅将出现回落，但全年仍将保持较高的水平，预计在2100亿美元左右。 图2贸易顺差呈持续扩大趋势数据来源：wind、华商基金（三） 居民消费需求发展潜力较大 2007年全国1-5月累计社会消费品零售总额达35018亿元，同比增长15.2%，较去年同期增速高出2个百分点，创97年以来新高。其中，城市社会消费品零售总额同比增长15.8%，农村社会消费品零售总额同比增长13.5%。 5月份，社会消费品零售总额7158亿元，同比增长15.9%。消费增长的强劲一方面是居民可支配收入增长、股市财富效应等的带动，另一方面也是CPI上涨所带来的增长。受如下因素的影响，我们认为，2007年下半年我国消费品市场将继续保持活跃局面。 第一、去年各地提高最低工资标准、增加社会保障支出、国家将落实提高公务员工资水平等措施，直接起到提高居民收入的作用，对于推动居民消费具有正面影响；第二、覆盖城乡的全社会医疗体制改革的推进有望带动居民消费的增长；第二、房地产销售继续保持较快增长，向中低收入家庭倾斜的经济适用房和廉租房政策将改善居民消费结构，增强居民消费愿意； 在社保体系逐步完善、居民收入稳步提高的背景下，消费能力的进一步释放促使消费逐步成为我国经济增长最重要的推动力。 图3社会消费品零售总额增速数据来源：国家统计局、华商基金（四） 工业企业增加值和利润快速增长今年前5个月，我国规模以上工业企业增加值同比增长18.1%，比上年同期略有提高；实现利润9026亿元，同比增长42.1%，涨幅比去年同期的25.5%提高了近17个百分点，创2004年5月份来的新高。工业经济效益综合指数200.41，比上年同期提高21.79点。统计数据显示，在规模以上工业企业中，国有及国有控股企业实现利润4193亿元，比上年同期增长42.3%。集体企业实现利润223亿元，增长24%；股份制企业实现利润4845亿元，增长39.5%；外商及港澳台商投资企业实现利润2419亿元，增长38.6%。私营企业实现利润1379亿元，增长48.6%。在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长1.2倍，建材行业增长70.1%，化纤行业增长2.2倍，化工行业增长69.4%，电力行业增长60.6%，有色金属冶炼及压延加工业增长29.8%，煤炭行业增长43.1%，专用设备制造业增长65.3%，交通运输设备制造业增长60%，电子通信设备制造业增长4.6%，石油加工及炼焦业由去年同期净亏损199亿元转为盈利343亿元，石油和天然气开采业利润下降18.3%。预计今年下半年受多种调控措施的影响，虽然工业企业利润仍将保持较强的增长态势，但增幅将有所回落。图4工业企业增加值和利润增长率数据来源：国家统计局、华商基金二、宏观经济政策分析2007年上半年，央行连续进行了5次上调存款准备金率，2次上调了金融机构一年期存贷款基准利率；国家发改委、财政部及国家税务总局在节能减排和出口退税等方面出台了一系列限制性政策；6月底，全国人大常委会批准发行1.55万亿元特别国债以购买外汇。以市场化工具为主、行政手段为辅的宏观调控措施的频繁出台表明了管理层对经济从偏热向过热转变的担忧。（一） CPI上涨加大升息预期 今年5月份，居民消费价格总水平同比上涨3.4%：其中城市上涨3.1%，农村上涨3.9%；食品价格上涨8.3%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨3.9%，服务项目价格上涨1.7%。从月环比看，5月份居民消费价格总水平比上月提高0.3个百分点。2007年第二季度、第三季度居民消费价格上涨的压力仍比较大，居民消费价格涨幅较一季度将有所提高。经初步测算预计第二季度、第三季度CPI将分别上涨3.2%、3.0%。我国经济在经历数年的高速增长后，所积累的通货膨胀压力逐渐释放显现，目前CPI有一定的上行压力。2007年我国将面临温和的通货膨胀压力，这既有国内因素也有国际因素：国内主要原因是粮食价格与食品价格反弹、银行体系资金过剩、能源和资源价格改革；国外因素有大规模生产乙醇汽油导致玉米供需失衡和重要粮食产地澳大利亚自然灾害。我们认为，CPI有望于2007年第四季度有所回落。其主要原因包括：第一，目前我国粮食总量供需基本平衡，年内粮价不具备持续大幅上涨的可能性；第二，肉、蛋等的价格不会持续快速上涨。由于下半年饲料价格的上涨空间不大，加上农民饲养积极性的提高导致供给的增加，肉价持续快速上涨的可能性不大；第三，虽然资源品价格改革的推进对消费物价的上涨构成长期压力，但有关方面会考虑该项改革的社会承受能力，短期内价格难以快速上涨；第四，2006年下半年粮价上涨的翘尾因素将逐步消失。我们预测，2007年全年CPI将保持高位运行，上涨3%左右。在CPI持续走高的情况下，我们预计下半年央行调整利息税和继续上调人民币利率将不可避免。但中国经济现阶段的高增长有其合理性，加息调控政策的出台，只会抑制经济的进一步升温，但不会导致增速的显著放缓。图5居民消费物价指数走势数据来源：国家统计局、华商基金（二） 货币供应与信贷增长依旧 2007年6月末,广义货币供应量(M2)余额为37.78万亿元,同比增长17.06%，比上月上升0.32个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为13.58万亿元,同比增长20.92%，比上月上升1.64个百分点。2007年6月末，金融机构人民币贷款余额25.08万亿元，同比增长16.48%，增幅比上月低0.04个百分点。6月末，金融机构人民币存款余额36.94万亿元，同比增长15.99%，增幅比上月高1.36个百分点，这是2006年下半年存款增长持续下降以来首次回升。截止6月末，居民储蓄存款余额达16.95万亿元。图6货币供给和信贷规模同比增长数据来源：中国人民银行、华商基金如图6所示，2007年上半年信贷增幅依然较大，M2增速超过了央行2007年货币信贷总量增长16（M2）的预期目标。M2、M1增长的倒剪刀差口进一步扩大，1增速超过2，这意味着存款结构更趋向活期化或短期化，货币的流通速度在增强，可能导致资产价格的膨胀，预示着通胀压力加大。从6月份的M2、M1及新增贷款数据看，货币信贷仍处于强劲增长态势，表明前一阶段采取的紧缩措施效果不明显，短期内减免利息税和加息的可能性较大。（三） 人民币升值速度有望加快进入2007年以来，人民币对美元汇率持续走高。截至6月29日，1美元对人民币7.62元，今年上半年已累计升值了2.47%，下半年人民币升值速度有望加快。第一、从2006年8月10日美联储中止17次加息历程以来，美元走弱已成为人民币升值加速的最重要因素。美国历史上美元指数与联邦基金利率高度相关，美联储中止加息必然导致美元资产吸引力下降；第二、中国巨额贸易顺差引起了国际收支不平衡、外汇储备增长过快（6月末，中国外汇储备已逾1.3万亿美元）、国内流动性调控难度加大以及对国内资产价格的推动；第三、因中美贸易差额持续扩大，美国更多地向中国施加政治压力。我们测算，2007年下半年人民币对美元升值幅度将超过2.5%。 图7人民币对美元汇率（2005/07/222007/07/06）数据来源：中国人民银行、华商基金（四） 宏观调控措施进一步多元化综合前面分析，由于上半年固定资产投资、出口、信贷等主要宏观经济指标继续偏高，管理层将在下半年加速推出组合性宏观调控措施。我们认为，今年下半年宏观调控的手段将进一步多元化，主要以市场化工具为主，行政手段为辅。除实施适度偏紧的货币政策外，还将发行特别国债购买外汇以控制因贸易顺差过大造成的流动性过剩，调整部分产品的出口退税和出口关税政策以减缓贸易顺差的持续扩大，逐步建立完善统一的节能环保经济政策体系以控制我国经济高增长中高能耗、高污染问题。一、调整部分产品的出口退税和出口关税政策。下半年，我国将加快进出口结构调整步伐。通过调整部分产品的出口退税和出口关税政策，除了积极增加进口国内需要的资源类产品外，在固定资产投资过程中，将加大有利于节能减排、提高技术的先进设备的进口规模，用先进设备来淘汰落后产能，既缓解国际收支不平衡的压力，又促进我国产业技术水平和竞争能力的提高。同时国家还将完善行政措施，出台金融、土地、建设、环保等配套政策，继续执行出口税收调控政策，抑制“两高一资”(高污染、高能耗、资源型)企业产品出口，提高此类企业市场准入门槛，相关产业政策向先进企业倾斜，处于行业领先地位的企业将在行业整合中受益。二、逐步建立完善统一的节能环保经济政策体系。下半年国家有关部门将出台一系列调控高能耗、高污染行业的政策措施。国家发改委会同有关部门制定的节能减排综合性工作方案提出，要制定和完善鼓励节能减排的税收政策，加大对高能耗、高污染、资源型行业的布局和产品结构调控力度，严格市场准入，加快落后企业退出市场的步伐，减少资源消耗和环境污染。国家环保总局与银监会近期出台了绿色信贷政策：未执行环评审批和验收的项目、未按环保审批要求落实环保措施而被环保部门查处的企业将不能得到各金融机构的信贷支持。一系列节能环保经济政策的密集推出，将推进产业结构调整和优化升级。三、发行特别国债以控制流动性过剩。6月末，我国的外汇储备同比增长了41.6%，已达1.3万亿元。发行特别国债购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源，具有非常积极的意义。首先，可以抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；其次，可以促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效；第三，可以降低外汇储备规模，提高外汇经营收益；第四，有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。我们认为，特别国债的发行具有配合货币政策调控和增加外汇储备运用灵活性双重意义。（详见附录）三、我们看好的行业（一）酒类高档白酒n 经济景气回升带动商务消费、以及居民收入提高带动个人消费，白酒消费回升。随着中国经济进入新的扩张周期，商务消费增长；同时，居民收入的提高使得居民消费保持了稳定的增长，同时逐渐改变着居民生活方式，个人社交就餐不断增加。在经历了2002年的销售低点之后，白酒消费开始回升。与2002年相比较，2006年白酒行业销售收入是其2倍，而利润则是2002年的3倍之多。n 伴随着白酒消费的回升，市场结构逐渐向高端产品倾斜，行业增长更多地来自于高档白酒的增长，而低档酒销量逐步减少。高档白酒的迅速增长使得白酒在各类酒中价格上升最快。2006年白酒平均价格比1999年上涨了132%，而葡萄酒上涨了47%，黄酒上涨了36%，啤酒上涨了27%。n 消费者对高端品牌产品的青睐已经使得高端白酒的淡旺季差别越来越小，从而也使得高端产品具有更强的定价能力。2005年高档白酒平均吨售价比2004年提高了5.6%，2006年以来价格继续上涨。我们认为，获得定价权的高端产品仍有较大的提价空间。高端产品价格的提升使得生产企业毛利不断提高。我们认为，高档细分市场中的名酒企业利润仍将保持高于行业水平的增长。n 行业集中度不断提高，高端市场初步形成垄断。整个白酒行业的集中度水平不断提升，2005年前五大企业销量占行业的7.7%，但利润总额占60%。与此同时，品牌左右了高端产品的消费，价格提升对茅台、五粮液品牌产品的销量影响很小，高端市场正逐渐被品牌企业所垄断。n 我们继续看好高档白酒的发展前景，关注具有品牌优势的企业。（二）金融服务证券虽然由于市场的短期波动会影响到投资者对证券行业的价值判断，未来一段时期内可能很难给投资者带来短期回报，但从中国证券市场发展的战略性意义出发，我们认为有充分的理由投资证券行业以分享未来中国证券市场的成长。n 虽然我国证券化率2006年开始提升，但与发达国家市场相比，证券化水平仍然很低；同时，中国经济的快速增长需要中国证券市场的快速发展，我国未来证券化率水平有着巨大的提升空间。图8各国证券化率比较数据来源：华商基金n 国有股股权分置改革的推进为中国证券市场扫清了前进的障碍，证券市场作为国民经济发展中配置资源的媒介作用将更有效地得以发挥，而作为证券市场中重要参与者的券商将最大程度地分享整个证券市场的增长。n 随着红筹股和H股回流、央企整体上市、中小板扩容、再融资创新、公司债券市场发展、非通道投行业务等业务的推进，中国证券市场规模将不断扩张，传统经纪业务将使得券商盈利稳定增长。2007 年以来A 股已经和即将完成的IPO 和增发已募集资金约1800 亿元，接近去年全年的水平。发行费用30.49 亿元，而去年全年为35.84 亿元。n 创新业务如融资融券，股指期货等将成为新的稳定高增长业务，可以大大优化券商传统的盈利模式。单就融资融券这一项业务来讲，国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20%。n 伴随证券市场的快速发展，我们认为资源将不断向优势企业集中，优势券商在经纪、资产管理、投行、创新业务等各项业务上的优势将越来越明显，最终形成寡占的市场竞争格局，具备网络资源和细分业务优势的公司具备较高的并购价值及投资机会。（三）钢铁n 世界经济预期增长良好，世界主要国家和地区钢铁行业的垄断格局对钢铁价格的主导力量在经济快速增长的同时会愈加明显。我们认为未来，至少一年内，支持钢价上涨的理由更为充分。表1世界主要国家和地区主要钢铁企业及其市场份额主要钢铁企业市场集中度情况美国Mittal美国公司、美钢联、NUCOR、AK钢铁两到三家主要生产商控制了美国钢铁输出总量中从热轧卷板到钢筋的每一种主要产品类别的75%到90%欧盟阿赛洛Arcelor、蒂森克虏伯ThyssenKrupp2005年欧盟15国前7家钢产量占欧盟钢总产量87.46日本新日铁、JFE2005年日本前4家钢产量占日本钢总产量74.29韩国浦项钢铁、韩宝钢铁2005年韩国前2家钢产量占韩国钢总产量79.80数据来源：华商基金n 中国对钢铁产品出口退税的调整以及出口许可证的实行在一定程度上控制了中国对国际市场供给的增加，国际市场价格的上涨将进一步扩大国内外市场的差价。图9欧盟、美国和中国钢材价差数据来源：GS Research，华商基金n 铁矿石价格的上涨推动钢铁价格的提升，上游企业分享了钢价不断上涨的收益。掌握铁矿资源能够同时获取上游利润的企业将在竞争中具有更大的成本优势和资源优势，我们关注拥有和可能拥有铁矿石资源的钢铁企业。n 低水平产能盲目扩张是国内钢价水平低于国际市场的主要原因，我们认为，淘汰落后产能、控制低附加值产品出口以及加快企业并购重组等政策将使得行业供给格局不断优化。n 政府主导的行业政策调整背景下竞争格局的变化是决定未来行业趋势的根本要素。我们认为，选择行业整合过程中具有不断获取规模优势和技术优势的能力的行业龙头公司将是这一行业相当长时间内不变的投资主题。我们建议，战略性长期持有宝钢股份，来分享行业竞争格局巨大变化中胜出企业所带来的收益。表2国内外企业的盈利能力对比ROEOP MarginPOSCO15.519.4NIPPON STEEL19.713.5JFE21.315.5Arcelor15.211US STEEL32.5NMNUCOR36.419.5宝钢15.812数据来源：Bloomberg，华商基金（四）机械n 全球化背景下的产业转移为设备制造行业带来巨大的增长空间。20世纪90年代以后，国际产业转移的重心开始由原材料工业向加工工业、初级工业向高附加值工业、传统工业向新兴工业转变。由于发达国家劳动力、土地、资源等成本远远高于发展中国家，许多设备制造厂商逐渐在本国停产，而把生产基地转移到中国，在本国保留市场业务。我们认为，中国成本较低的高素质技术劳动力以及巨大的消费市场将继续吸引更多国际企业的战略转移。产业转移一方面拉动了机械产品出口的快速增长，另一方面也分享了中国重工业化进程对机械行业的巨大需求。与此同时，国内机械行业的快速发展必然伴随技术创新和产业升级，高附加值产品比例的增加必将不断提升行业的整体盈利能力。n 机械制造业的发展水平对重工业化的推进有着重要意义，国家先后出台了多项政策鼓励和扶持机械行业的发展。我们认为，这将为机械行业创造良好的发展环境。表3国家政策鼓励机械行业发展具体政策主要内容国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见到2010年，发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，增强具有自主知识产权重大技术装备的制造能力，基本满足能源、交通、原材料等领域及国防建设的需要；依靠区域优势，发挥产业集聚效应，形成若干具有特色和知名品牌的装备制造集中地；建设和完善一批具有国际先进水平的国家级重大技术装备工程中心，初步建立以企业为主体的技术创新体系；逐渐形成重大技术装备、高新技术产业装备、基础装备、一般机械装备等专业化合理分工、相互促进、协调发展的产业格局。禁止和限制引进的重大技术装备和重大产业技术目录鼓励使用国产设备和技术，预计对石油化工设备、仪器仪表、工程机械、农业机械、冶金设备、环保设备、数控机床、煤矿设备、电力设备等9个行业的重要技术装备和重大产业技术引进进行禁止和限制。技术改造国产设备投资抵免所得税暂行办法凡在我国境内投资于符合国家产业政策的技术改造项目的企业，其项目所需国产设备投资的40%可从企业技术改造项目设备购置当年比前一年新增的企业所得税中抵免。如果当年新增的企业所得税税额不足抵免时，未予抵免的投资额，可用后年度企业比设备购置前一年新增的企业所得税税额延续抵免，但抵免的期限最长不得超过五年。关于外商投资企业和外国企业购置国产设备有关企业所得税政策问题的通知凡在我国境内设立的外商投资企业，在投资总额内购买的国产设备投资的40%可从设备购置当年比前一年新增的企业所得税中抵免。数据来源：华商基金n 内资和外资企业间的并购与重组将诞生出具有国际竞争力的优势企业。若干意见明确鼓励社会资金以并购、参股等方式参与国有装备制造企业的改革和不良资产的处置。“对在重大技术装备制造领域具有关键作用的装备制造骨干企业，要在保证国家控制能力和主导权的基础上，支持其进行跨行业、跨区域、跨所有制的重组。”未来几年装备行业将有更多的国内企业间等并购与重组，将极大地提高行业集中度。同时，国际投资也由原来的比较单一的直接投资和单一股权安排转换成为包含单一的直接投资和股权安排在内的独资、合资、收购、兼并和非股权安排等多样化产业投资和产业转移并举方式，其中，证券投资和跨国并购方式日益成为主要方式。1995-2001年证券投资规模在全球资本流动总额中所占比重由1995年的22%上升至2001年的75%以上，并有继续上升的态势；1995年跨国兼并金额为2000多亿美元，2001年达到3500亿美元左右，年平均增长速度为17.8%。 随着产业转移，外资公司与国内企业的合作合资必将大幅增加，国内企业因此将获得更多技术支持和拓展国际市场的机会。n 我们看好在全球化和产业转移背景下，我国具有一定竞争优势和市场地位的子行业，如：工程机械、机床、船舶制造等。在公司层面，我们看好具有自主创新能力，并在行业内具有技术和管理优势以及具有国际竞争力的上市公司。（五）有色强劲需求存在的同时供给不稳定是我们亲睐有色金属行业的重要原因。并且，我们认为有色金属作为资源的重要性被各类主体日益重视，n 消费旺盛: 世界经济增长稳定以及发展中国家增长快速，尤其是中国，经济发展对资源的需求巨大。我们看好未来世界经济的增长状况，并认为这将支持资源需求的持续增加。图 10图11OECD工业生产增长欧元区工业生产增长数据来源：华商基金n 供给紧张：因为新矿山较少以及资本支出过高等各种原因，相对于旺盛的需求，很多有色品种供给明显紧张。我们考察了铜的供给情况，发现今年一季度相对于去年季度而言供给减少，更能说明问题的是，TC/RC的不断降低显示出供给的紧张状态。图 12图 13铜加工费用趋于下降世界主要铜矿山减产数据来源：华商基金n 库存处于历史低位是支持行业走强的另一个重要因素。图 14图 15铜库存与价格镍库存与价格数据来源：华商基金n 有色金属行业内的并购重组不断诞生出更大型的企业，不少品种的寡头垄断格局正在形成，这将有助于价格的稳定和企业利润的保持。当然这也意味着强者恒强的形势将逐渐出现。n 有色金属作为资源被日益重视，我们看好具有上游矿山资源的企业。资产注入和整体上市将提供更多的投资机会。四、市场估值分析 n 虽然中国相对于其他市场而言市盈率水平较高，但在考察了PE/G水平后，我们发现中国市场的估值水平相对合理。我们认为，如果上市公司出现超出预期的业绩增长，将为市场提供更大的盈利空间。图16世界主要市场估值对比-P/E数据来源：Bloomberg，华商基金图17世界主要市场估值对比PE/G数据来源：Bloomberg，华商基金n 我们同时选择了一些我们关注的行业在不同市场的估值水平。由于我们挑选的国外指数最多的成分股票数量为500只（S&P 500）,分布到各个行业的数量很少；同时，考虑到国内外样本公司的具体情况不同，我们认为整体行业估值对国内的参考意义不大。我们建议使用与国内公司业务相近的国外公司的估值作为考察具体个股估值水平的参考，这样可能意义更大。表4行业在世界主要市场的估值比较DOW JONES INDUS.S&P 500 INDEXFTST 100 INDEXNIKKEI 225HANG SENG INDEX钢铁/12.86 /25.97/煤炭/20.27/化工16.2415.182025.68/银行/区域性银行11.3810.98/14.811.2618.94/16.9115.57有色/其他金属14.2410.51/38.42(黄金)11.2132.83/22.87(铝)/电信16.2216.9714.2839.5523.54电力/17.4714.1523.9513.12数据来源：Bloomberg，华商基金附录特别国债发行影响分析n 特别国债基本情况：财政部发行特别国债购买外汇作为国家外汇投资公司的资本金来源。发行规模为15500亿元，采取市场化发行的方式，拟发行的国债为可流通记账式国债，期限结构确定为10年期以上，利率根据市场利率水平确定，购买对象是人民银行和金融机构。n 特别国债成货币政策工具，央行宏观调控能力更强。央行通过对特别国债的买卖和回购可调整市场的资金流动性，调整市场的长期利率，调整商业银行的中长期贷款规模。n 特别国债发行，债券市场压力加大。中长期债券利率走高，利率曲线更加陡峭，特别国债的发行也收缩了市场的流动性，有助于短期利率的提升。n 特别国债发行，给保险公司和商业银行提供了一个非常好的投资选择。保险公司可以更好地做好资产负债匹配，提高投资收益。商业银行为存贷差资金提供了一个比央票和准备金收益更高的投资标的，商业银行可以在商业贷款和特别国债投资两者中择优投资。n 特别国债的挤出效应，使企业的贷款成本增加，一些资质欠佳的企业将更难获取贷款。n 结论：特别国债部分对冲了市场的流动性，但国内流动性宽松的局面仍将维持。但做为宏观调控组合拳的一部分，表明了政府采取适度从紧宏观调控政策的决心。最近一系列的宏观调控措施：提高印花税，取消或降低企业出口退税，推出QDII，特别国债发行，授权财政部降低或取消利息税，红筹股回归，加息及提高存款准备金率等对股市和债市投资者的信心造成了挫伤。股市和债市三季度面临着较大的调整压力，建议降低仓位规避宏观调控的风险。一、特别国债成货币政策工具，央行宏观调控能力更强。特别国债作为货币政策的工具怎么使用取决于央行，央行需要回收流动性或希望商业银行降低中长期贷款规模时，央行就把特别国债公开卖给机构或者作为质押品正回购操作；需要向市场投放流动性或希望商业银行增加中长期贷款规模时，央行可以向金融机构公开买入特别国债或逆回购操作向市场投放资金。现在就市场资金流动性做下述分析，我们认为下半年即使特别国债都卖给金融机构，由于央票逐步到期，人民币加速升值导致外汇占款不断增加，市场的流动性仍宽裕，预计基础货币仍将增加5000亿元以上。1、 当前的市场资金流动性状况目前市场的流动性还是非常宽裕的，一方面可以从市场巨量金额参与IPO看出而且逐步增加，如1.6万亿的资金参与申购中国远洋的IPO。另一方面二季度央行在公开操作市场投放资金1000亿及外汇市场投放资金预计8000亿；扣除二季度两次提高存款准备金率所冻结资金3600亿，二季度央行向市场共投放资金估计在5000亿以上。3月末，金融机构超额存款准备金率是2.87%，预计二季度末超额存款准备金率达4%以上。2、 下半年流动性供给情况流动性供给主要是央行票据到期和外汇占款的增加。07年下半年将有1.4万亿元的央行票据到期（含央票期间支付的利息），随着人民币的加速升值，外汇占款逐月加速增加，假设07年下半年各月份同比增速按照表1计算，则外汇占款6-12月份将新增2.02万亿元。流动性供给：央票到期+外汇占款新增=1.4+2.0=3.4万亿元人民币。图1金融机构外汇占款各月份新增额及增速（07年6月-12月）数据来源：华商基金注：图中的数据来源于表1的预测数据表1金融机构外汇占款余额、增速及新增额（06年5月-07年12月）日期外汇占款余额（亿元）上年同比增速当月新增（亿元）2006-0578816 30%1211 2006-0682874 32%4058 2006-0784929 33%2055 2006-0886179 32%1250 2006-0989668 35%3489 2006-1091154 35%1486 2006-1194548 38%3394 2006-1298980 39%4432 2007-01102112 38%3132 2007-02105231 40%3119 2007-03107748 41%2516 2007-04110049 42%2302 2007-05112397 43%2348 2007-06116024 40%3627 2007-07118051 39%2027 2007-08118927 38%875 2007-09122845 37%3918 2007-10123969 36%1125 2007-11127640 35%3670 2007-12132634 34%4994 07年6-12月37%20236 数据来源：华商基金注：07年5月末之后（蓝色斜体）为预估的数据，其他数据来自万德资讯。3、 下半年流动性回笼情况流动性回笼主要靠央行向金融机构分期公开拍卖特别国债，发行央行票据（包括回购），提高法定存款准备金率措施，推出QDII。P 拍卖特别国债 ：1.55万亿元特别国债全部由拍卖给金融机构。P 发行央行票据：为配合特别国债的拍卖，央行票据的发行力度会减弱。假设到期央票80%对冲，通过央行票据发行在下半年回收1.15万亿元资金。P 提高1-2次法定准备金率：收0.160.32万亿元。流动性回收合计=1.55+1.15+0.32=3.0万亿元。4、 其他QDII产品发行，回收了市场的流动性，但国内企业在境外IPO或增发又投放了流动性，两者抵消后差额较小，暂不计。二、特别国债发行，债券市场压力加大。中长期债券利率走高，利率曲线更加陡峭，目前各期限债券的收益率较去年底都明显上扬，其中长期债券的利率上浮最为显著，10年国债的利率已经上升了1.5% 。特别国债的发行改变了债券品种市场配比，使得国债存量超过央行票据，存量达4.5万亿以上，成为第一大债券品种；发行特别国债之后，使得10年期以上的债券市场占比大幅攀升11%，占1/5权重，长期债券供给压力很大。图2国债收益率曲线（06年末和07年6月末）数据来源：中央国债登记结算公司，华商基金表3存量债券品种分布（截至07年6月末）特别国债发行前特别国债发行后债券品种存量（亿元）占比存量（亿元 预计）占比（预计）占比变化国债3003929%4553938%9%央行票据4023039%4023034%-5%金融债券2795527%2795523%-3%企业债券31463%31463%0%短期融资券26523%26522%0%资产支持证券1590%1590%0%外国债券300%300%0%合计104210100%119710100%0%数据来源：中央国债登记结算公司，华商基金表4存量债券期限分布（截至07年6月末）特别国债发行前特别国债发行后期限存量（亿元）占比存量（亿元 预计）占比（预计）占比变化1年以下4008438%4008433%-5%1-3年2458024%2458021%-3%3-5年1187911%1187910%-1%5-7年79458%79457%-1%7-10年74327%74326%-1%10年以上1229012%2779023%11%合计104210100%119710100%0%数据来源：中央国债登记结算公司，华商基金三、特别国债发行，给保险公司和商业银行提供了好的投资选择。保险公司可以更好地做好资产负债匹配，提高投资收益。商业银行为存贷差资金提供了一个比央票和准备金收益更高的投资标的，商业银行可以在商业贷款和特别国债投资两者中择优投资。如果特别国债如果不是按照市场化发行，而是带有政治任务的低利率发行，则有损保险公司和商业银行的投资。1、 对保险公司的影响目前保险公司的投资品种主要是债券，定期存款，基金，股票。保险公司的负债久期都比较长，一般都超过10年。前两年长期债券供给较少，收益率非常低，10年期国债的收益率不到3%，10年期企业债的收益率不到4%，给保险公司带来很大的投资压力。特别国债的发行不但显著提升长期国债的收益率，而且还会大大推升长期企业债的收益率。预计特别国债的