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第六章 投资管理 一、投资的特点 回收时间较长 变现能力较差 资金占用数额相对稳定 实物形态和价值形态可以分离 投资次数相对较少 天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 二、项目计算期 是指从项目投资建设开始到最终清算结束为止的 全部时间，包括建设期和生产经营期。建设期是 指开始投资到项目完工移交生产经营的整个期间 ，该期间的现金流量大多为现金流出量；并非每 一个投资项目都有建设期，如果投资可以一次完 成(如购置车辆组建运输车队) 则建设期为零，如 分次投资则必然存在建设期。生产经营期是指项 目移交生产经营开始到项目清理结束为止的整个 期间，该期间的现金流量大多为现金流入量。 三、投资现金流量 （一）现金 在项目投资中，“现金”是一个广义的概 念，它不仅包括货币资金，也包含现金 等价物及与项目相关的非货币资源的变 现价值。比如在投资某项目时，投入了 企业原有的固定资产，这时的“现金”就 包含了该固定资产的变现价值，或其重 置成本。 （二）现金流量的构成 从流向看，现金流量由两个部分构成： 1、现金流出量。是指能够使投资方案现实 货币资金减少或需要动用现金的项目，包括 ：建设投资、流动资产投资、经营成本、各 项税款、其他现金流出等。建设投资包括建 设期间的全部投资，如固定资产投资、无形 资产投资、土地使用权投资、开办费投资等 。 2、现金流入量。是指能够使投资方案现实 货币资金增加的项目，包括：营业收入、回 收的固定资产余值、回收的流动资金及其他 现金流入等。 （三）净现金流量 经营期净现金流量 =该年利润+ 该年折旧额+该年摊销额 +该年利息费用+该年投资回收额 上式中， 该年利润是指该年的税后利润。因此在给出所得税率的情 况下，应将该年利润调整为税后利润；如果没有给出所得税 率，则该年利润应理解为税后利润。 该年摊销额是指无形资产摊销额、开办费摊销额及递延资 产摊销额。 该年投资回收额是指固定资产的中途转让收入及报废清理 的残值收入和收回的流动资金投资。 （四）现金流量确定中应注意 的若干问题 1、 时点值与时期值。在实际工作中，有些现 金流量是在某一时点完成的，如购置一台汽车 、支付应交税金等，而有些现金流量则表现为 某一期间的结果，如收入、成本、折旧、摊销 、利润和税金等。根据惯例，凡是收入、成本 、折旧、摊销、利润和税金等均属于时期值， 在期末确定现金流量；各种投资(如固定资产 投资、无形资产投资、土地使用权投资、开办 费投资等) 如明确指明在期初投入，则作为时 点值在期初确定现金流量，如未作明确说明， 一般应作为时期值在期末确定现金流量。 2、 营业收入。是指收到现金的营业收入 (即经营现金流入)，因此必须注意两个问 题：一是在存在折扣和折让的情况下，会 计上对营业收入是采用总价法还是采用净 额法进行账务处理：如采用总价法核算营 业收入，由于营业收入包括折扣和折让， 而折扣和折让不能形成现金流入，因此应 按扣除折扣和折让后的营业收入净额计算 经营现金流入量；如采用净额法核算营业 收入，由于营业收入己将折扣和折让扣除 ，因此应按营业收入总额计算经营现金流 入量。 二是不同期间的应收账款。一般 情况下是假设正常经营年度内每 期发生的应收账款与回收的应收 账款大体相等，因而本期的营业 收入均为收到现金的营业收入； 但如果明确指明前后期间营业收 入不等，并且当期营业收入中有 一部分在本期收到现金，另一部 分将在以后期间收到现金(即形 成应收账款) ，则经营现金流入 量应根据所给资料计算。 3、 固定资产投资与固定资产原 值。固定资产投资是指在固定资 产上的原始投资额，表示由于固 定资产投资而产生的现金流出； 而固定资产原值则是固定资产投 资、固定资产投资方向调节税及 资本化利息之和，是计算固定资 产折旧的重要影响因素。 4、 经营成本。一般说来，经营成本是指 经营期内所发生的、需要付出现金的成本 和费用(即经营现金流出) ，其数额等于某 一年度的总成本、费用减去当年计提的固 定资产折旧、无形资产摊销额、开办费摊 销额、递延资产摊销额后的余额。因此， 形成经营现金流出的经营成本是付现的经 营成本，而不包括沉没的经营成本(过去支 付过现金而在现在和未来摊入成本或费用 的支出，如固定资产折旧、无形资产摊销 额、开办费摊销额、递延资产摊销额等) 。 5、 各项税款。除增值税外，支 付各项税款(无论是流转税还是 所得税)均形成现金流出。如果 将增值税销项税额与进项税额的 差作为“其他现金流入量” ，则应 同时列入“其他现金流出量” ；否 则，均不列入“其他现金流入量” 和 “其他现金流出量” 项目。 四、投资决策计算基础 思考：为什么用现金流量指标，而不是 利润指标作为投资决策的指标？ 五、投资决策指标 （一）动态投资决策指标 净现值（NPV) 计算方法 决策规则： 净现值的大小取决于折现率的大小， 其含义也取决于折现率的规定：如 果以投资项目的资本成本作为折现 率，则净现值表示按现值计算的该 项目的全部收益(或损失)；如果以投 资项目的机会成本作为折现率，则 净现值表示按现值计算的该项目比 己放弃方案多(或少)获得的收益；如 果以行业平均资金收益率作为折现 率，则净现值表示按现值计算的该 项目比行业平均收益水平多(或少)获 得的收益。 净现值指标适用于投资额相 同、项目计算期相等的决策。 如果投资额不同或者项目计 算期不等，应用净现值指标 可能作出错误的选择。 内部报酬率（IRR) 计算方法： 决策规则 资本成本或必要报酬率 (1)根据项目计算期现金流量的分布情况判断采 用何种方法计算内部收益率：如果某一投资 项目的投资是在投资起点一次投入、而且经 营期各年现金流量相等(即表现为典型的后付 年金) ，此时可以先采用年金法确定内部收 益率的估值范围，再采用插值法确定内部收 益率。如果某一投资项目的现金流量的分布 情况不能同时满足上述两个条件时，可先采 用测试法确定内部收益率的估值范围，再采 用插值法确定内部收益率。 (2) 采用年金法及插值法具体确定内部收益 率时，由于知道投资额(即现值) 、年金( 即各年相等的现金流量) 、计息期三个要 素，因而：首先可以按年金现值的计算公 式求年金现值系数，然后查表确定内部收 益率的估值范围，最后采用插值法确定内 部收益率。 获利指数 计算方法 决策规则 思考：NPV法、 IRR法、 PI在什么情况 下得出的结论是一致的，在什么情况下 得出的结论不一致？当结论不一致时， 应该以哪种方法为准？ （二）静态投资决策指标 投资回收期（PP) 计算方法 PP=原始投资额/每年NCF 思考：投资回收期法存在什么缺陷？ 平均报酬率（ARR) 计算方法 ARR=平均现金流量/初始投资额 决策规则 ARR必要报酬率 应注意以下几点： 1、静态投资回收期指标只说明投资回收的时 间，但不能说明投资回收后的收益情况。 2、投资利润率指标虽然以相对数弥补了静态 投资回收期指标的第一个缺点，但却无法 弥补由于没有考虑时间价值而产生的第二 个缺点，因而仍然可能造成决策失败。 3、当静态评价指标的评价结论和动态评价指 标的评价结论发生矛盾时，应以动态评价 指标的评价结论为准。 六、判断标准 （一）采纳与否的决策 当某一方案面临采用或不采用的选择时 ，这种决策称为采纳与否的决策。很明 显，只有当该方案符合某一标准时，它 才会被采用，否则将被拒绝。 这时，方案优劣取舍的基本标准是： 净现值NPV0 获利指数PI1 内部收益率IRRic 投资利润率基准(设定) 投资利润率 包括建设期的投资回收期PPn/2(即项目计算 期的一半) 不包括建设期的投资回收期PPp/2(即项目经 营期的一半) 只有当某方案的某项指标符合上述该项指标的 标准要求时，该方案才会被采用，因为它的 采用将会增加企业的利润，否则将被拒绝。 值得强调的是：当投资利润率、投资回收期的 评价结论与净现值、净现值率、获利指数、 内部收益率等主要指标的评价结论发生矛盾 时，应当以主要指标的评价结论为准。 （二）选择互斥的决策 当该方案仅符合某项指标(如净现值) 的基本标 准时，并不意味着它会被采用；只有当该方案符 合基本标准并且符合设定标准时，它才会被采用 ，否则将被拒绝。 如果各项指标均符合设定标准的要求，则说 明该方案为最优方案；但当有关指标相互矛盾时 (即有的指标认为甲方案好，而有的指标则认为 丙方案或其他方案好) ，则不能简单地说应根据 净现值判断优劣或根据内部收益率判断优劣。这 种情况往往发生在投资额不等或项目计算期不同 的多个方案的选择互斥决策中，这时应考虑采取 差额投资内部收益率法和年等额净回收额法进行 正确的选择。 差额投资内部收益率法和年等额净回收额法 适用于原始投资不相同的多方案比较，后 者尤其适用于项目计算期不同的多方案比 较决策。 所谓差额投资内部收益率法，是指在原始投 资额不同的两个方案的差量净现金流量 NCF的基础上，计算差额投资内部收益 率IRR，并据以判断方案优劣的方法。在 此法下，当差额投资内部收益率指标大于 或等于基准收益率或设定折现率时，原始 投资额大的方案较优；反之，则投资少方 案为优。 年等额净回收额法是指在投资额不等且项目 计算期不同的情况下，根据各个投资方案 的年等额净回收额指标的大小来选择最优 方案的决策方法。计算时，某一方案的年 等额净回收额等于该方案的净现值与相关 的资本回收系数(即指年金现值系数的倒数) 的乘积。在该方法下，所有方案中年等额 净回收额最大的方案即为最优方案。 （三）相容选择的决策 当有两个或两个以上方案可供选 择时，如果选择其一而无需舍弃 其他方案(即可以同时选择多个 方案)，这种决策称为相容选择 的决策(又称投资组合的决策) 。 决策时需要考虑以下问题： 第一、如果企业可用资本无数量限制，可按 净现值率的大小排序，顺序选择有利可图的方 案进行组合决策。 第二、如果企业可用资本有数量限制，即不 能投资于所有可接受的项目时，可按下列原则 处理： 1、 按净现值率的大小排序，在可用资金范 围内优先选择净现值率大的方案进行组合； 2、某一组合使用资金总额不得超过可用资金 的数额，否则即为无效组合； 3、每一组合应为有效组合，如 果某一组合含于另一组合内(如A、B 项目组合含于A、B、C项目组合内) ，该组合(如A、B项目组合) 即为无 效组合； 4、各组合的最优选择标准是：组 合的净现值总额最大(往往是既最大 限度地利用了资金又使综合净现值 率最大的组合) 。 例、假设某公司有六个可供选择的项目A1、A2、B、 C、D1、D2，其中A1和A2，D1和D2是互相斥选项目， 该克公司资本的最大限量是1 000 000元。详细情况详见 表。 投资项目初始投资净现值率净现值额 A1200 00020%40 000 A2300 00025%75 000 B400 00030%120 000 C250 00040%100 000 D1300 00050%150 000 D2150 00040%60 000 投资项目组合使用资金总额净现值总额 A1、B、C、 D2 1 000 000320 000 A2、B、C950 000295 000 A2、B、D11 000 000345 000 A2、B、D2850 000255 000 A2、C、D1850 000325 000 B、C、D1950 000370 000 投资决策分析实例 马伦机械公司是一家从事金属加工工作 的公司。它为周边地区的石油勘探和开采 提供各种机械金属配件，其中石油勘探用 的钻头是它的主要产品之一。巴克尔钻探 公司是它的一个重要客户。巴克尔钻探公 司的钻机从1972年的17台增加到1979年的 30台(无闲置钻机)，开发的钻井从1972年的 679个增加到1979年的1474个，19781979 年巴克尔钻探公司每年向马伦机械公司购 买8 400个钻头。 1980年初，马伦机械公司考虑对现有 的生产机器设备进行更新。该公司现有4 台专门为巴克尔钻探公司生产钻头的大型 人工车床，每个钻头都要顺次经过这4台 车床的加工才能完成，每台车床需要一个 熟练工人进行操作。如果用一台自动机器 来取代现在的4台车床，这台新机器只需 要一个熟练的计算机控制员进行操作。现 有的4台大型人工车床已经使用了3年，原 始成本总共590 000美元。如果每周工作5 天，每天两班倒。 这4台车床每年可以生产 8 400个钻头，有效使用年限为15 年，每台车床残值为5 000美元， 4台车床已提折旧114 000美元。 当初在购置这4台车床时从银行 取得了10年期10%的贷款，现仍 有180 000美元未还。在扣除拆运 成本之后，这4台车床现在的最 好售价估计为240 000美元。车床 清理损失的46%可以作为纳税扣 除项目。 操作车床的直接人工工资率是每小 时10美元 ，但是设备的更新不会改 变直接人工的工资率。新型自动机 器将会减少占地面积，从而每年减 少以占地面积为分配依据的间接费 用15 000美元，但是节约出来的占地 面积很难派作他用。新机器每年还 将减少20 000美元的维护费支出，其 买价的10%可以作为纳税扣除项目 。 新机器的购入需要取得14%的银行抵押贷 款，买价为680 000美元。该公司的财务 数据见 表61、表62所示，这些数据 在可预期的将来不会有重大变化。 项 目金 额 销售收入 销售成本 销售和管理费用 税前利润 所得税 5 364 213 3 494 941 643 706 1 225 566 602 851 净利润622 715 表61 1979年简略损益表 单位：美元 资产金 额负债与所有者权益金 额 现金 应付账款 存货 固定资产 532 122 662 107 1 858 120 4 389 701 流动负债 长期应付债券 (10%) 实收资本 保留盈余 930 327 500 000 1 000 000 5 011 723 合计7 442 050合计7 442 050 表62 1979年12月31日简化资产负债表 单位：美元 马伦机械公司是否需要用一台自 动机器去替换4台人工车床? 在传统投资决策分析中需要首先明确以下几个 问题： 1、相关的时间期限(本例为12年或15年)。 2、各时期的现金增量。 3、以占地面积为分配依据的间接费用与决策无 关。 4、筹资的贷款条件与决策无关(包括现存的10% 贷款和购买新设备的14%贷款)。 5、折旧额为纳税可扣除项目。 6、清理旧机器的净现金流入用于购买新机 器。 7、旧机器的清理损失为纳税可抵扣项目。 8、选择计算净现值的折现率。 通过计算可以进行购买新机器 的现金流量分析 买价 680 000 减：清理旧机器现金流入 (240 000) 账面余额(590 000-114 000) 476 000 售价 240 000 清理损失 236 000 清理损失46%抵税 46% (108 600) 投资额10%抵税 (68 000) 净买价 263 400 每年节约现金流量 工资节约 124 800 占用面积节约(无关成本) 0 维护费节约 20 000 税前年节约现金流量 144 800 税前年节约现金流量 144 800 折旧额增加量 (13 000) * 应税利润增量 131 800 减：所得税增量 46% (60 600) 考虑纳税影响后的年节约现金流量 84 200 *人工车床年折旧额(590 000-20 000)/15 38 000(美元) 新机器年折旧额(680 000-68 000)/12 51 000(美元) 折旧差额51 000-38 000 13 000(美元) 小结：第0年(1980年初)现金流出量为263 400美元。第1年第12年(1980年1991年)年 现金流入量为84 200美元。因为该项目的现金 流量为先出后入，不存在再投资现象，所以可 以使用内部报酬率IRR进行投资决策。查表可 知IRR32%。 表63显示：该项目的内部报酬率仍高达32%， 比公司贷款利率14%高出18个百分点。从节约成本的 角度讲，购买新机器不失为一个很有吸引力的方案。 从对待风险的态度看，马伦机械公司的管理层可 能偏于保守：现金持有量是销售收入的10%(532 122/5 364 213)；长期负债仅占所有者权益的8%(500 000/6 011 7 23)；速动比率达到1.28(532 122662 107)/930 327)；大量堆积存货，存货周转天数为191天(1 858 120/3 494 941360)。如果马伦机械公司的整体经营管 理方式与它的财务管理风格一样保守的话，那么，按 传统管理会计的思维模式，面对如此高的内部报酬率 ，马伦机械公司将用自动机器更新人工车床。 在使用财务分析结果时，我们还应 注意其他因素对这一分析的影响 ，例如人工车床操作员与新机器 操作员的工资率的可比性；维护 费随着新机器的使用而降低的可 能性；生产设备的更新对马伦机 械公司与巴克尔钻探公司的关系 会产生何种影响；新机器对产品 质量的影响等。 总之，当传统管 理会计面对这种分析结果时，往 往认为应该更新生产设备。 对案例的进一步分析 清理旧机器的现金流量对财务结果的影响，它 将新机器的买价降低了348 600美元(240 000现 金收入108 600纳税影响)。设想一下，如果 马伦机械公司使用的是已提折旧，并且没有 残值的机器，那么新机器的净买价将从现在 的263 400美元变为612 000美元(680 00068 000)。同时，税后年节约现金流量将从现在的 84 200美元变为101 700美元(增加的17 500 38 00046%，即旧机器折旧额从38 000美元 变为0对所得税的影响)。此时，该项目的内部 报酬率IRR也从32%变为+12%。 由此可见，这一项目62.5%(32% 12%)/32%的吸引力来自于旧机器较高的账 面余额。也就是说，更新设备的收益率有一半 以上来自于旧机器投入使用3年期间的低折旧 。之所以对财务分析的结果作进一步的剖析， 主要是为了说明在定量分析的过程中，存在许 多设想与假定，而这些设想与假定的变化将对 分析结果产生重大影响，从而降低对决策的有 效性。在本案例的分析过程中，如果采用以下 合乎情理的假设，将会导致完全不同的净现值 和内部报酬率。(1)保留人工车床作其他用途 ，为巴克尔钻探公司的钻头购入1台自动机器 ；(2)购买4台新的人工车床 ，以取代4台旧车 床。 公司管理层应该对更新生产设备带来的以 下问题有充分的思想准备。 1、丧失生产的灵活性。现在，尽管这4台 车床只为巴克尔钻探公司生产钻头，但 是，马伦机械公司有能力用1台、2台或3 台人工车床生产出加工程度不同的、灵 活多样的机械产品。而新的自动机器将4 台车床的所有工序集于一身，只能生产 全工序产品，将会丢失只需部分加工， 低价值的产品市场。 2、增加停工风险。现在，1台车床出问题，可以 改装其他3台车床中的1台，用加班时间夺回丢 失的产量。使用新机器，一个工序出问题就意 味着整个生产的停顿。公司必须更加重视对新 机器的维护工作，使之少出问题。而这种维护 工作已从原来熟悉的机械专业转向了新的电子 专业。 3、减少工人人数。新机器使用后，马伦机械公 司需要解雇8名机械工人，雇用2名新的计算机 操作员。这种人员流动将会给公司其他员工的 士气产生何种影响?对产品质量和劳动生产率 产生何种影响? 4、恶化对外报出的财务报告。旧机器的税 后清理损失236 000(146%)127 440( 美元)在净现值分析过程中，因不涉及现金 流动而作为无关成本。但在对外报出的财 务报告中，这一税后清理损失必将减少当 年利润。由于财务报告的使用者通常将利 润额作为公司管理层的业绩评价标准，因 此，利润额下降20%(127 440/622 715)将 对管理层造成较大压力，对公司的公众形 象产生不利影响。 5、为什么是现在而不在3年前 作出购买自动机器的决策?为 什么在这么短的时间内改变 初衷? 3年前，当公司投资590 000美元购买人工车床时，自 动机器的成本是多少?这3年 中到底发生了什么重大变化? 是